20世纪90年代中期对汇率制度的研究有了新进展。一方面由于在资本高度流动条件下墨西哥、东亚、俄罗斯和巴西相继爆发金融危机，使新兴经济体的汇率制度选择问题成为关注的焦点。另一方面，国际货币经济学方法论的突破也使人们有了新的工具来分析这一传统问题。20世纪80年代以来，随着跨时均衡分析方法的发展，对国际金融问题的分析更多地融入微观基础。1995年奥布斯菲尔德和罗格夫（Obstfeld＆Rogoff）的著名论文《再论汇率动态变化》（Exchange Rate Dynamics Redux）开辟了“新开放宏观经济学”（new open-economy macroeconomics）的时代。相对于蒙代尔—弗莱明—多恩布什的分析框架，由于融入了微观经济基础，新开放宏观经济模型能够进行福利分析，因此福利分析框架被引入了汇率制度分析。弗兰克尔（Frankel，1995）［23］、爱德华兹（Edwards，1996）［24］、沃尔夫（Wolf，2001）［25］等人在分析汇率制度选择问题时都将汇率制度选择的目标设定为哪一种汇率制度选择所带来的损失最小。这种分析方法将汇率制度选择的目标定义为由通货膨胀和失业率（或产出）表示的损失函数，将政府对汇率制度的选择抽象为政府通过比较不同汇率制度之下所面临的损失，选择使政府损失最小的汇率制度。
关于发展中国家汇率制度选择的讨论出现了所谓的“新共识”（new consensuns）（Edwards，2000）［26］，并且围绕着新共识出现了以“两极汇率制度”与“中间汇率制度”为核心的争论。
2.4.1“两极”论
“两极”论又被称为“中间汇率制度消失论”，试图证明的是：即便采用中间形式汇率制度，这些中间形式的制度安排也是难以为继的。
首先提出“中间汇率制度消失”概念的是艾肯格林（Eichen-green，1994）［27］。随后奥布斯菲尔德和罗格夫（Obstfeld＆Rogoff，1995）［1］，弗兰克尔（Frankel，1999）［4］，萨默斯（Summers，1999）［28］，费雪（Fischer，2001）［6］都曾对“两极”论进行论述。该理论的要点是，唯一可持久的汇率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度（如货币联盟和货币局制度）。介于两者之间的中间汇率制度，包括“软”的钉住汇率制度如可调节的钉住、爬行钉住、汇率目标区制度以及管理浮动制都正在消失或应当消失。
“两极”论的主要理论依据是“三元悖论”，即在理论上固定汇率、资本自由流动和独立货币政策这三者之间只能同时实现其中的两个目标，任何同时实现三个目标的尝试都可能以货币危机而告终。资本流动自由化程度越高，就意味着短期利率越主要由抛补利率平价决定（Johnson，Darbar and Echeverria，1997）［29］。根据抛补利率平价公式，外国利率和远期汇率是预先确定的，这样国内利率和即期汇率至少有一项必须是可变动的。如果货币当局试图既维持固定汇率又保持控制利率以实现国内货币政策目标的能力，其结果是平价关系的失衡，会刺激大规模的短期资本流动，因此随着资本流动自由化程度的提高，货币当局要同时实现货币政策和汇率政策不同目标的能力将受到制约。比如，如果当局的货币政策以抑制通货膨胀为目标，那么汇率便无法用作支出转换工具以达到经常项目收支目标。这时，国内利率上升，在抛补利率平价成立的条件下，由于外国利率和远期汇率是外生变量预先给定的，这样必然导致本币升值，本币升值会扩大经常收支逆差。相反，如果汇率被用以实现特定的外部收支目标，如通过贬值扩大顺差或减少逆差，其结果是本国利率上升，如果货币当局的国内目标恰好是想刺激经济，那么这一国内目标便无法实现。
这一分析的政策含义是，如果货币当局要保持货币政策的独立性同时又要开放资本项目，就要选择浮动汇率制度；这一分析的另一个隐含的建议是如果货币当局愿意放弃货币政策的独立性，那么选择实行固定汇率制度是完全可行的。因此，“两极”论实际上是建立在资本项目自由化程度较高这样一个前提之下的。
“两极”论的另一个主要理论依据是，完全的浮动和完全的固定汇率制度有助于消除货币投机，从而避免货币危机。中间形式的汇率制度往往是建立在货币当局对汇率的波动幅度有公开或不公开的承诺基础上的，而由于这种承诺允许了一个汇率波动区间，又由于当局维持汇率波动幅度的条件除了要有良好的宏观经济政策支持，更要有足够的外汇储备和政府对外借债的能力，而当货币投机出现时，政府可动用的外汇储备和借债能力与投机资金相比往往是有限的，这就使得政府对维持汇率波动幅度的承诺变得相当不可靠。这种较弱的承诺容易形成这样的预期：政府干预汇率不仅能力有限，而且信心不足。这样，货币投机就在所难免。而采用完全固定的汇率制度，则意味着当局为维持汇率的固定会不惜一切代价。采用浮动汇率制度的国家在实践中很少发生货币危机（Friedman，2000）［30］。
2.4.2 对两极论的争论
尽管两极观点在理论上自成逻辑，在实践中也得到一定的支持，但是仅就理论而言“两极”论并没有得到经济学家们的共同首肯，如著名的汇率经济学家弗兰克尔（Frankel，1999）［4］和威廉姆森（Williamson，2000）［31］。一些新的理论，如“恐浮”论也证明了一些国家因各种原因不愿意实行浮动汇率而不得不采取中间形式的汇率安排，因此围绕着“两极”论出现了许多争论。
2.4.2.1 关于“三元悖论”
“两极”论的理论出发点是“三元悖论”。而“三元悖论”成立的一个前提是假设资本自由流动，即在资本流动的自由化程度越来越高的前提下，会形成一种压力，要么放弃货币政策的独立性，要么放弃汇率的稳定性。但是，例外的情形是存在的。首先，在那些存在大量资本管制的国家中，“三元悖论”的适用性要打折扣，即在资本管制的帮助下，稳定汇率和保持货币政策独立性是可以同时实现的，这一情形在现实中与大部分发展中国家的情况吻合。其次，即便在那些资本项目比较自由化、“三元悖论”在某种程度上确实存在的经济体中仍然存在着这样一种可能的选择，即放弃部分的货币政策独立性来换取部分的汇率稳定性，这意味着“三元悖论”本身在理论上并不排除一个国家采用管理浮动汇率制度的可能性，即这个国家对货币需求的波动一部分通过官方的干预来调整，一部分通过汇率的变动来反映。更进一步讲，即便在资本流动完全自由化的情形下，一个国家还是可以在货币联盟与完全浮动这两极之间选择一种中间形式汇率制度的（弗兰克尔，1999）［4］。
2.4.2.2 关于投机
“两极”论认为采用极端形式的汇率安排有助于消除货币危机，但是在弗兰克尔（Frankel，1999）［4］看来，任何一种汇率制度包括极端的浮动和极端的固定都无法消除货币投机。完全浮动的汇率制度中仍然存在出现投机泡沫和汇率大幅度震荡的可能性。货币联盟只要存在政治动荡的可能性，也无法从根本上摆脱投机。
关于极端制度安排下的投机问题在经济学界早有讨论。一类观点认为浮动汇率下的投机通常是不稳定的，而不稳定投机会通过几种途径形成“错置”的汇率，这种“错置”的汇率不能促成资源的最优配置。在一些支持者看来这种“错置”的汇率是由投机的非理性所致，而在另一些支持者看来，即便是理性的投机也会产生“错置”的汇率。非理性投机的一种表现是“风险过度厌恶”（too risk adverse）。具有这种风险过度厌恶的投机者对汇率的预期往往是根据过去的信息，而不是根据当前的信息，这样，当一种“软”货币表现出有太大的风险，而另一种“硬”货币表现为相当安全的时候，市场参加者们则不愿放弃手中的“硬币”而转持“软币”，这便使“软”货币进一步贬值，“硬”货币进一步升值。由此造成的“软币”低估和“硬币”高估是与基本经济因素相背离的。风险厌恶本身并不意味着外汇市场无效，而过度的风险厌恶意味着外汇市场因之获得的风险升水被基本经济因素证明是不合理的。非理性投机的另一种表现是“随波效应”（bandwagon effect），这是一种投机制造投机的现象。当某一新闻，比如当局货币供给未预料的增加在市场流传的时候，会使投机者产生对通货膨胀过度悲观的预期，结果投机者抛售本币的程度要大于最终货币量的增加应带来的本币被抛售幅度。当流传的新闻中包含的货币量增长率变为实际增长的货币供应增长率时，本币贬值的幅度要大于应贬值的幅度，直到人们明显意识到这种随波效应在起作用时，过度的抛售才会停止。
上述的过度风险厌恶和随波效应表明外汇市场投机者因不能获得和利用完整的信息而变得非理性，从而导致形成错误的汇率。多恩布什（Dornbusch，1983）［32］证明，即使是理性的投机也会产生错的汇率。其理由是存在着汇率的不确定性。理性投机者形成错误汇率的一个原因是在存在不确定的条件下，他们不知道什么是正确的汇率，并且运用有“严重缺陷的模型”（seriously defective mod-el）。由于存在不确定性，市场参加者很容易受一些似是而非、实际上并不是影响汇率的重要基本经济变量的影响，而他们的预期则往往以此为基础，这样，一些实际上并不相关的变量的变化会导致汇率大幅度的变化。而如果市场参加者们将其注意力完全移向一些与汇率变化不相关的信息上，则很可能导致汇率过度的变化，甚至出现主要货币严重的危机。理性投机者形成错误汇率的另一个原因是由布兰查德和沃特森（Blanchard＆Watson，1982）［33］提出的“理性泡沫”（rational bubble）。当市场参加者认为一种货币已经高估时，他们仍相信这一货币的升势还将持续一段时期，在一定时期持有该货币的贬值风险是有限的，因此理性投机者们仍不愿抛售已经高估的货币，致使其进一步高估，直到他们认为从高估的汇率中所获得的资本收益足以抵偿汇率突然下跌的风险。这种投机会使汇率高估持续，并增加宏观经济的不稳定性。再有一种理性投机形成错误汇率的原因是所谓的“比索问题”（Peso problem），汇率不仅由当前基础因素决定，而且由基础因素未来可能发生的变化决定。即使投机者现期模型是对的，其对未来的预测也可能是错的。这样，汇率很可能因不能被未来证实的预期发生大幅度的变动。
2.4.3 中间汇率制度论
具体而言，目前中间汇率制度论的主张主要包括钉住单一货币与钉住货币篮子两类，前者的代表是麦金农（Mckinnon，2000）［34］-［35］针对东亚发展中经济体出的“东亚美元本位论”（the East Asian dollar standard），后者的代表是威廉姆森（Williamson，2001）［36］提出的“BBC”规则。
麦金农首先分析了东亚国家采取钉住制度的理由。他指出，东亚各国的利率水平普遍高于主要发达国家，这使得各国企业和金融机构倾向于借入未经抵补的短期低利率外债并在国内以高利贷放，“原罪”的存在又使他们难以对外债进行对冲保值。为避免损失他们会抬高国内利率以便提供“超风险溢价”（the super risk premi-um），这反过来又扩大了国内外利差，导致恶性循环。在钉住汇率下，汇率稳定一方面具有某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升；而在浮动汇率下，“名义锚”的缺失会导致国内物价与利率水平的波动，提高贷款人索取的“超风险溢价”，使过度借贷的状况更加恶化。此外，东亚各国的经济增长很大程度上依靠贸易和直接投资，需要稳定的外部价格环境，而各国国内货币政策传导机制不畅，货币政策工具的作用有限，这也都要求钉住汇率发挥“名义锚”的作用［34］。
麦金农进而指出，“东亚各国钉住汇率的目标货币应当选择美元而非日元。这是因为，第一，美元长期以来在世界范围内作为交易媒介、价值尺度和储备货币被广泛使用，钉住美元具有规模经济效应；第二，目标货币应当具有大规模、完善的债权市场和远期市场，以便其他国家购买储备资产或干预外汇交易，而目前只有美元具有这方面的有利条件；第三，东亚各国共同钉住美元而非分别钉住不同货币，也有利于维持区域内各国双边汇率稳定。”［35］他分析了危机之后东亚各国货币对美元汇率仍基本保持稳定的现象，认为这本身就在一定程度上反映出钉住美元的合理性，“东亚各国目前所需要做的只是把这种非正式的钉住美元倾向变为公开的、明确的制度安排，这样做能减少改变汇率安排的成本，又提供了足够的透明度”［35］。
麦金农的观点为人们提供了一个新视角，但也应当考虑到，长期以来，东亚地区形成的多元化的对外经济关系模式，即各小国的工业化和经济发展主要从日本进口资本品并引进资金，而其产品却主要销往美国。在这一模式下，无论是钉住美元，还是钉住日元，都将造成实际有效汇率的不利变动。
针对某些发展中国家多元化的对外经济关系模式，以威廉姆森（Williamson，2001）［36］为代表的学者提出了“爬行波幅钉住货币篮子制度”（basket-band-crawling），即“BBC制度”。所谓“爬行波幅钉住货币篮子制度”，是指按照一定的权重钉住货币篮子，同时确定汇率波动的幅度，在此幅度内波动政府承诺不进行干预，如汇率波动超过该幅度，政策当局可以进行干预，使汇率回到波幅之内。这一安排有着多种优点：首先，规定较为宽松的波幅限制，可以防止汇率过于偏离各国的最优均衡汇率；其次，波幅限制与汇率目标区相似，能够在保证汇率基本稳定的前提下提供一定的灵活性，并通过“蜜月效应”防止单向投机的攻击；同时，汇率按照一定速率爬行既可以满足国内货币政策需要，又可避免汇率大幅度偏离购买力平价。事实上，“BBC制度”既保留了传统钉住制度的某些特点，又具有管理浮动汇率制度和汇率目标区制度的因素，是一种综合性的中间汇率制度。这种中间汇率制度，得到了不少发展中国家学者的支持，从一个侧面反映出“两极论”和“中间汇率制度消失论”的观点在发展中国家受到了怀疑。
但也应看到，“BBC制度”作为中间汇率制度之一，存在着透明度较低的缺陷，仍然无法摆脱投机冲击的威胁。而且这样一种复杂的制度，在操作中是否能够有效地实现其目标，发展中国家政策当局是否拥有足够的技术和资源支持这一制度的实施，也还难以确定。因此，“BBC制度”只是在一定时期内可以接受的“次优”选择。
2.4.4 恐惧浮动论
亚洲金融危机爆发之后，一些经济学家提出“恐惧浮动”论来解释为什么许多国家官方公布实行浮动汇率制度而实际上采用的却是钉住汇率制度，从而得出这样的结论：汇率制度选择正从中间形式向两极形式转移的判断是不正确的。
卡尔沃和莱因哈特（Calvo＆Reinhart，2000）［37］用简单的货币模型分析为什么政府不愿意让汇率完全浮动。他们认为，在政府公信力较差的国家，政策制定者们通常面临本国货币贬值的压力，而同时货币当局又不愿意进一步扩大货币量的发行。这样，当局将面临两难选择，一方面如果货币供给在上期没有相应增加的话，事后的实际利率将上升，很可能造成实际部门和金融部门的困难；另一方面，如果通过增加上一期的货币供给来稳定利率，那么当局的公信力就会受到进一步损害，这将进一步引起贬值预期和套利行为。实际上，如果让政府在稳定利率和稳定汇率之间进行选择的话，政府会选择稳定汇率，因为汇率的稳定能为经济提供明确的“稳定锚”，而利率的稳定却做不到这一点。这一结论从理论上解释了经验研究中的发现，即汇率低易变性与利率高易变性说明了当局缺乏公信力，这也是产生对浮动汇率恐惧的原因。
在理论上还存在着对浮动汇率恐惧的其他原因。一个原因是汇率风险的暴露。在卡尔沃和莱因哈特看来那些有大量的、以外币计值的、未做套期保值的债务，并因此面临较高汇率风险暴露的国家，尽管可能已经对外公开采用的是浮动汇率制度，但是，他们还是倾向于将本国货币钉住主要债务标值货币。另一个原因是货币替代，在那些存在严重货币替代（用外币资产交易）的国家，存在着本币向外币未预料到的转换，因此货币性冲击经常被放大，为了防止汇率和货币市场的过度波动，也倾向于选择固定汇率（Poir-son，2001）［38］。
2.4.5 原罪论
除了浮动恐惧之外，豪斯曼（Hausmann，1999）［39］提出了所谓“原罪”（original sin）论来解释发展中国家无法真正放手让汇率自由浮动的原因。他认为，金融市场发育程度较低的发展中国家，其货币存在着所谓“原罪”。原罪是指这样一种状况：本国的货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上也无法用本币进行长期借贷。由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资不出现货币错配，便出现期限错配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这种“原罪”的直接后果是一国金融变得脆弱。如果企业借外币用于国内业务而出现货币错配的话，当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升，容易陷入财务困境，直至破产。如果因借本币出现期限错配，当利率上升时，其借款成本也会增加。因此，汇率或利率稍有变动，便会有一批企业应声倒地，进而银行体系也被拖累，于是整个金融体系变得十分脆弱。这种情况，国际贷款人也了然于心，他们如感觉形势不妙，很有可能未等贬值实际发生，便事先逼债或抽逃资金，这会触发金融危机。麦金农（Mckinnon，2000）［35］认为，在这种“原罪”的制约下，无论发展中国家是否实行资本管制，高频度钉住汇率制度是“最优”的选择。在没有资本管制时，由于“原罪”，企业和银行的外币债务多为短期债务，且风险头寸难以通过保值工具加以对冲，此时高频度的汇率稳定可提供一种非正式的对冲。在资本管制的情况下，个人、企业和银行等都不能持有外汇，一切外币均为政府所有，这样未加对冲的风险头寸便集中到政府那里，政府承担了外汇风险，因此它自然倾向于通过钉住稳定汇率水平。
