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第6章 3 引入预期的汇率制度选择理论

到20世纪70年代初,布雷顿森林体系所代表的全球性固定汇率体系最终崩溃,主要发达国家之间实行了浮动汇率制度,对汇率制度选择的争论暂时告一段落。从70年代到90年代初,解释发达国家货币汇率的频繁波动成为主要研究目的,这使得汇率决定理论蓬勃发展,同时也带动了汇率制度理论的进一步发展。1960年代穆斯提出了理性预期的思想,经卢卡斯等经济学家在十多年后重新发掘,掀起了经济理论中的理性预期革命。1976年多恩布什(Dornbusch)将理性预期引入开放宏观经济学的分析,提出了“汇率超调”理论,大大扩展和完善了传统的蒙代尔—弗莱明模型,使其扩展为蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型,使人们认识到浮动汇率制下的市场定价机制并不像弗里德曼想象得那样完美,“超调”现象、“比索”问题、新闻效应和噪声交易者的存在,使汇率变动往往不能有效反映真实经济因素的变化。另外,牙买加体系的确立似乎肯定了浮动汇率制度,但另一方面多数发展中国家依然采用相对固定的钉住汇率制度,因此有必要对汇率制度的成本、收益进行重新考察。在方法论上,一方面,随着宏观经济分析方法的进步,理性预期等因素的引入使对汇率制度的分析逐渐向动态化发展;另一方面,随着对国际资本流动、外汇投机行为、国际政策协调等领域的深入分析,人们逐渐开始利用微观经济分析方法考察汇率制度选择问题。这样,汇率决定理论的发展为汇率制度理论的进一步研究准备了条件。

20世纪70年代初到90年代初,有关汇率制度选择的理论观点主要“名义锚”理论,钉住汇率不可持续论,“汇率目标区”(ex-change rate target zone)理论等。

2.3.1“名义锚”理论

布鲁诺(Bruno,1991)[16]提出的“名义锚”理论针对20世纪80年代许多国家出现的高通货膨胀现象,利用理性预期和动态一致性理论对汇率制度进行考察,认为一国汇率应当有较大的刚性甚至完全固定,这样名义汇率可以起到驻锚的作用,使政府获得政策信誉和财政纪律,从而降低通货膨胀。“名义锚”理论以博弈论中的时间一致性分析为基础,集中分析政策信誉效应,指出“在弹性汇率制度下经济个体知道一旦他们确定了商品的价格,政府有动机使本币贬值,因为贬值可以扩大出口,改善国际收支。考虑到这一因素,经济个体会事先采取对策,把价格定在较高的水平上,其结果将推动通货膨胀。相反,在公开宣布实行固定汇率制度以后,政府必须考虑其声誉,不敢轻易进行突然或未预计到的贬值,因此经济个体在确定价格时就不需要把价格故意定得很高以抵消可能的贬值的后果。由于这种效应,政府可发出可信的反通胀信号,公众会由此降低通货膨胀预期从而抑制通货膨胀”。“名义锚”理论的实质是将固定汇率制度作为货币政策的一种工具,通过汇率的约束影响公众预期从而实现货币政策目标。

2.3.2 钉住汇率不可持续论

克鲁格曼(Krugman,1979)[18]、弗拉德和加波尔(Flood&Gabor,1984)[19]等人提出的以货币危机模型为代表的“钉住汇率不可持续论”认为,如果由经济基本面因素所决定的汇率与政府所公布的钉住汇率不一致,外汇市场中的交易者就会形成汇率变动预期,从而引发投机性攻击(speculative attack)而导致钉住汇率制度的崩溃。换言之,货币危机反映了经济基本面因素与固定汇率之间的矛盾,这一矛盾最终必将通过钉住汇率制度的崩溃而爆发出来。克鲁格曼等认为尤其是对于银行体系脆弱、并有大量外币定值债务的发展中国家来说,钉住汇率制更加危险,钉住汇率制度在这些国家长期内是不可持续的。“钉住汇率不可持续论”从汇率制度本身的生存能力来分析汇率制度的选择,为汇率制度研究提供了另一个全新的视角,成为后来的“汇率制度两极论”的基础。

2.3.3 汇率目标区理论

以威廉姆森(Williamsom,1985)和克鲁格曼(Krugman,1989[20],1991)等人为代表的“汇率目标区”理论认为,钉住汇率制度存在容易引发不稳定投机的压力,而浮动汇率制度下,由于市场的不完全性,汇率又往往达不到均衡水平而出现汇率错置或过度波动,因而有必要加以管理。与缺乏透明度和不设定中心平价的管理浮动汇率制度不同,威廉姆森主张,“应当设定一个中心汇率,在其上下设置幅度较大的汇率目标区,在目标区内允许汇率自由浮动,当汇率接近目标区边界时,政策当局再施加选择性干预”[21]。克鲁格曼(Krugman,1991)[22]对这一主张进行了理论分析,建立了完整的汇率目标区模型。

汇率目标区是一种混合体系,兼有固定汇率制度和浮动汇率制度的一些特点。它不同于完全浮动汇率制度,因为中央银行要对外汇市场进行干预使汇率达到期望的水平;它又不同于管理浮动汇率制度,因为中央银行建立了汇率波动的一个目标范围,通过货币政策干预外汇市场使汇率波动落在目标区内;它也不同于可调整的钉住汇率制度,中央银行不必有一个在任何情况下干预外汇市场以使汇率在目标区内波动的正式承诺;它还不同于完全钉住制,因为在必要的时候,目标区也可调整。“汇率目标区”理论是中间汇率制度论的代表。

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