经过多年的发展，我国的货币政策传导机制有了很大的改进。然而，众所周知，从1998年以来，我国的货币政策传导不畅问题越来越明显，人民银行为了疏通货币政策传导渠道一直在努力，采取了很多措施试图保障货币政策能得到有效实施，但是，这些措施的效果并不是很明显。本章将详细分析我国货币政策传导机制存在的缺陷以及造成这种缺陷的原因。
我国货币传导渠道主要存在以下三个缺陷：首先，由于利率敏感性低导致利率传导渠道不畅；其次，由于资本市场规模偏小、结构不合理、与货币市场的一体化程度低等原因导致资产价格传导渠道不畅；最后，有管理的浮动汇率制影响汇率传导渠道的有效性。本节将对这三个缺陷进行详细分析。
6.1.1利率传导渠道途径受阻
利率传导的有效性不仅取决于央行的具体调节，更要依赖于金融机构、企业和居民的反应，经济主体对利率保持较高的敏感性是利率政策发挥作用的基础。从我国当前的经济主体看，对利率普遍缺乏敏感性。
从居民看，居民产生消极预期，影响对利率的敏感性。机关单位和国有企业改革正在进一步深化，使城乡居民就业的稳定性减弱，在岗人员的事业忧患增大，居民对收入的预期不乐观。由于社会福利系统还不够健全，个人在医疗、住房、养老、教育、应付不测方面的费用需要依靠自己，使居民对支出增长的预期上升，经济安全感减弱，表现出显著的预防性储蓄动机，利率的变化很难改变这部分储蓄。另外，居民的资产结构畸形，主要是银行储蓄、负债很少，负债面也很窄，因此利率的变化很难起到调整居民收支的作用。从金融机构来看，我国的银行等金融机构有体制、历史等原因，效益还比较差，当货币政策调整利率变化时，金融机构往往为了自身的利益，并不按照货币当局的意图调整其行为。从企业（主要是国营企业）看，由于其“预算软约束”和企业治理结构上存在的问题，对利率调整缺乏敏感性。
以我国货币供给量M2作为货币需求的代表，以一年期存款利率作为利率代表。
6.1.2资产价格传导渠道不畅
随着金融市场、金融机构和金融产品国际化，资本市场得以快速发展，资产价格传导渠道将对我国货币传导起着越来越重要的作用。但是目前我国的资产价格传导渠道不畅，其作用十分有限。这主要是由以下几个原因引起的。
1.资本市场发展规模仍然偏小
财富效应及q效应的发挥要有一定规模的、成熟的资本市场为基础，与西方发达的资本市场相比，中国资本市场起步较晚，规模过小。虽然近一时期我国股市表现强劲，2009年3月我国股市率先反弹，截至2009年1月底沪深两市股票市价总值达133095.49亿元，除去不能上市流通的近1/3的市值，股市价值占国内生产总值的比重仅为42.7%。然而，这一比率远低于2004年美国的139%、英国的163%、香港地区的200%和台湾地区的115%，也低于印度的93%、泰国的114%。由此可见，由于股市规模相比过小，即使中国股市达到美国股市一样的增长幅度，所能带来的财富增量占国内生产总值的比重也远远低于美国，由此派生出来的额外投资支出也极为有限。
2.资本市场的结构不合理
一是市场体系结构不合理。由于中国社会、政治、经济环境的限制，在市场体系方面资本市场股份化倾向明显，即：重视股票市场发展，轻视债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视场内交易市场发展，轻视场外交易市场发展。二是市场主体结构不合理。以我国股票市场为例，股票市场的投资者结构为散户占90%以上的比重，机构投资者（主要是经济实体）占6%左右。由于拥有资金和信息优势的机构投资者以投机股市、获取最大利润为目的，因此他们获利后又将所获财富重新投入股市，而众多散户获利十分有限，其中包括一部分解套者，财富没有增加。居民作为消费主体，股票市场财富效应的关键在于居民资产升值的财富状况，而我国目前股市所产生的通过“财富效应”刺激需求的功能十分有限，这在一定程度上弱化了利率政策的有效性。此外，融资方式结构、市场客体结构、资本价格结构、交易方式结构等也存在不合理之处。因此，资本市场结构的不合理最终导致资本市场运行效率和资产定价效率低下，影响了货币政策的传导效率。
3.资本市场与货币市场的一体化程度低
货币政策的传导依赖于比较完善的金融市场体系。作为金融市场重要组成部分的货币市场和资本市场，只有当它们在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时引导资金在不同市场之间迅速流动，以达到调节资金供求的目标。从理论上讲，货币市场与资本市场应协调发展，资本市场发展到一定规模，如果没有货币市场的支持，资本市场很难进一步发展。由于我国优先发展了能为经济增长筹集资金的资本市场，轻视了货币市场，导致目前我国货币市场不仅规模小，而且信用工具也少，使资本市场在一定程度上不仅要承担长期的资源配置作用，而且还要承担流动性管理责任，这又会加剧资本市场的巨大波动。然而，货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引起的金融产品的成本与收益的变化做出灵敏的反应，从而扭曲资金的供求关系。
4.资本市场传导货币政策过程过于复杂
货币政策从实施到对经济金融产生影响，最终实现其调控目标，要经过很多环节，每个环节的传导都需要一定的时间过程，总体上看，这几个环节的时间过程就是货币政策的时滞。一般而言，时滞越短，货币政策的有效性越高；反之，货币政策有效性就越低。从前面资本市场传导货币政策的机制不难看出，由于多种变量的影响，传导的过程较为复杂，其中市场主体行为的多样化又加剧了传导过程的复杂化。目前资本市场主体主要有居民、公司、券商、基金等，随着资本市场的进一步开放和对银行业管制的放松，养老基金、保险公司逐渐成为市场主体，银行也间接参与进来，这使市场主体更加多样化，市场的行为也更具有多变性，这就相应增加了传导的不确定性，延长了政策时滞期，削弱了货币政策效能。
6.1.3有管理的浮动汇率制影响汇率传导渠道的有效性
事实上自1994年外汇管理体制改革以来直至2005年7月21日，我国人民币兑美元汇率年波动幅度不足1%，后迫于国际压力，人民币兑美元比率连创新高，但我国的汇率政策还是有管理的浮动汇率制，所以在我国，汇率传导渠道发挥的作用有限。
在我国的现行汇率制度下，人民币汇率的形成虽是以外汇市场的供求关系为基础，但由于要受各种相关的非正常制度因素约束，从而使汇率的形成并没有充分、完全地反映市场真实的外汇供求。因此影响了货币政策的汇率渠道传导，同时有管理浮动汇率制度下的外汇占款大大削弱了央行货币政策的独立性。具体地说，我国外汇市场存在的问题主要表现在以下方面。
1.汇率形成机制的非市场因素扭曲外汇供求，致使央行货币政策陷入被动
强制型无条件的结汇制度和有条件的售汇制度扭曲了企业和居民在外汇市场的真实供求。无条件结汇制度使得除外商投资企业和少数国内大企业经批准可保留部分外汇收入外，其余境内企业的所有外汇收入必须全部卖给外汇指定银行。而有条件地售汇制度使境内企业和居民都不能随意地从银行获得外汇。这样便夸大了外汇市场的供给。外汇需求则人为地受到控制，不能真正体现企业和居民经常项目外汇交易的真实意愿。另外无论是绝大多数的国内企业还是外汇指定银行，都不能自主地持有外汇或根据本、外币的资产合理组合来达到风险一定情况下的收益最大化和对外风险的规避。他们存储及吞吐外汇的能力也都受到很大限制，本应发挥的“储水池”功能基本丧失。由此产生的人民币汇率也就不能真实反映经常项目外汇供求情况。虽然近年外汇管制逐步放松，允许部分进出口业务量大、财务和经营状况外向型的企业保留一定比例的外汇收入，多次放宽个人兑换外汇的限额，外汇市场的开放度也在不断增加，但只要这种制度没有根本改变，对外汇市场真实供求的扭曲便一直存在。
结售汇周转头寸的限额管理扭曲了金融机构的外汇供求。进入外汇市场的金融机构的交易额受到中央银行核定的外汇结算周转额的限制，超额或不足才能进入外汇市场进行抛补。结售汇制度要求所有企业的外汇收支均通过银行进行，当企业有外汇收入时，银行必须有足够的人民币资金随时结汇，而售汇时要求银行保证外汇资金的及时供给，银行持有的超过限额规定的结算周转外汇必须在外汇市场售出，低于限额规定时则需从外汇市场购进，致使外汇金融机构在外汇交易中只能被动地适应客户的需要，在中央银行和客户之间充当简单的中间人，无法根据汇率、利率变动进行自主买卖操作，限制了各外汇银行交易能力和储汇能力。因此，在外汇市场对国内金融机构与非金融机构开放度有限的情况下所形成的市场汇率，是不能完全真实反映国内外汇市场的供给和需求状况的。
零售挂牌利率浮动范围限制过严进一步扭曲外汇供求，并致使央行货币政策陷入被动。中国人民银行是根据前一日银行间外汇市场的加权平均价格公布基准汇率，零售市场的挂牌汇率只能在基准汇率的一定百分比范围内给出，且所规定的浮动范围很小。对人民币汇率浮动幅度的限制使公布的汇率不能真实反映市场供求状况，根据当日的加权平均价所得到的次日基准汇率也不一定能代表计算日的外汇市场行情。同时，由于外汇市场供求关系的变化，外汇市场的外汇交易价格不可能完全在限定范围内浮动，随时都有可能超出限定的波动幅度。为稳定汇率，中国人民银行频繁入市进行干预，不仅通过汇市吞吐本、外币来干预市场，而且还采取诸如核定外汇指定银行的结售汇周转头寸，以及在结售汇过程中出现的买超或卖超都必须通过银行向外汇市场进行抛补等行政手段直接干预汇市，干预程度较深，频率也较大。这样一来，央行的货币政策陷入了被动。
2.市场准入主体有限，交易工具单一，削弱了汇率形成的市场基础，影响货币政策传导
中国外汇市场的交易主体呈垄断性和封闭性。一方面，“进入壁垒”使大量的银行和交易商难以进入市场。只有经中国人民银行批准设立，国家外汇管理局准予经营外汇交易的金融机构及其分支机构提出申请，再经外汇交易中心审核批准后，才能成为外汇交易中心的会员参与外汇市场交易，而普通企业则被排除在外。目前我国外汇市场上实质出现了中央银行的买方垄断和中国银行卖方垄断的情况。在买方垄断和卖方垄断并存的市场结构下，使市场交易仅代表了部分机构的交易愿望，外汇市场供给和需求被人为地压制或扩大，使市场形成的即期汇率明显的偏离竞争性市场的公平价格，不能全面反映我国外汇供求状况和外汇资源的稀缺程度。另一方面，事实上缺乏的退出壁垒和多数会员对价格没有影响力，因而缺少在交易中心进行清算的动力，越来越多的外汇银行不愿意参加汇市交易。外汇市场在封闭的情况下运作，使得外汇市场供求缺口不能通过国际市场调节来消除，而只能由央行入市或者外汇管制来消除，客观上削弱了央行货币政策的独立性。同时，汇率风险由微观的外汇风险转变为宏观的经济风险，汇率波动风险只有通过固定汇率来消除，客观上强化了固定汇率制，影响央行宏观政策的搭配使用。
国内外汇市场交易品种有限，工具单一。交易比重主要限于美元、日元和港元，且其成交量主要以美元为主，对其他货币的汇率只能根据国际外汇市场上的汇率采取套算方法得到，而套算汇率与真实的市场汇率之间往往会有明显差距。交易工具只有即期交易，缺乏远期、期货交易，使外汇市场呈现出弱有效性，难以实现调控外汇供求的功能，不利于市场自发规避外汇风险，最终无法完成市场出清，形成真实汇率。
3.有管理的浮动汇率制僵化为固定汇率制，降低了货币政策的独立性
目前，我国有管理的浮动汇率制实质上已僵化为固定汇率制。为保持人民币汇率稳定，中国人民银行在外汇市场供大于求时买进外汇，在供小与求时卖出外汇干预外汇市场。中国自1994年以来，对外贸易的连年顺差，事实上造成外汇供过于求的一边倒状态。银行结汇持续大于售汇，由于各外汇指定银行的结售汇外汇周转余额必然超过其上限比例，从而不得不在外汇市场上大量抛售外汇，继而造成本币大幅升值压力。为维持汇率稳定，中央银行被迫入市，大量购进外汇，抛出人民币。如果中国人民银行不入市购进外汇，外汇市场将有40%～50%的外汇交易不能完成。于是中国人民银行的买卖外汇干预演变为单边购买，成为外汇市场事实上最大的买主。正是有中国人民银行的托市和无限制地购汇，才抑制了人民币升值的势头，保持了人民币汇率的基本稳定。
但是，央行在外汇市场上的被动干预将中央银行的外汇交易行为与基础货币投放挂钩，降低了货币政策的弹性，影响了货币政策传导。例如，为控制经济过热，央行实施了紧缩货币政策，减少货币供给。但贸易顺差使人民币有升值压力，央行为稳定汇率必须买入外汇，导致人民币外汇占款相应增加，货币供给增加，致使紧缩货币政策失效。实际上，中国自1994年以来，外汇占款占基础货币总量的比重迅速提高，成为投放基础货币的重要渠道和诱发通货膨胀的重要原因。这种通过外汇占款影响基础货币投放的渠道，必然在相当大的程度上增大中央银行的调控难度。如果外汇占款导致国内货币供给本身过大，中央银行又不得不通过对冲操作缩减国内货币供给。由于体制原因，政策工具调控货币供给的力度有限，难以在不明显影响国内部门经济活动的前提下，来缓解外汇储备对国内基础货币存量的影响，因而削弱了中央银行调控能力。由此我们看到，如果不依靠市场机制的力量，而是靠货币当局的被动干预来调节汇率水平，就有可能影响货币政策的有效性，影响人民币作为外汇资源价格的真实性和代表性，影响外汇资源的配置效率，从而破坏国内经济的均衡。
4.严格的资本管制引发资金违规流动，影响货币政策的传导
目前，我国实际施行的是有管理的浮动汇率与资本项目严格管制相联系的制度，这种制度虽然降低了国际投机货币冲击的可能，有利于独立解决国内宏观经济问题，但付出资本管制成本却十分高昂，如增大资本供给来源的机会成本、资本国际间融通的交易成本、堵塞资本非法流入或外逃漏洞的行政管理成本以及各种寻租行为与道德危害行为的社会成本等。而且严格的资本管制将助长大规模的资本外逃，对货币政策的有效性形成冲击。这一方面直接导致货币供给减少，另一方面因其外汇需求增加，从而使中央银行被迫抛售外汇买进人民币以稳定汇率，利率下降产生的信用扩张效果被外汇的抛售而抵消，从而使货币政策传导受阻，政策有效性弱化。资本外逃将直接导致国家外汇储备减少，而外汇占款是基础货币投放的重要渠道。因此不管资本外逃是出于什么动机，采用的是什么手段，只要是从我国溜出去了，就会对我国货币供给产生影响，产生紧缩效应。资本外逃的规模越大，对货币政策有效性的冲击越大。严格资本管制同样会引起大量的资本非法流入，从而冲击货币政策的有效性。
