从中国货币政策的实践看，随着我国经济运行方式的逐步转变，货币政策传导机制的变化已经明显制约了货币政策有效性的提高。从货币政策理论发展的轨迹看，由于货币政策传导机制这一问题的重要性，从凯恩斯正式建立宏观经济分析框架以来，不同流派的经济学家就从不同的经济条件出发，建立了不同的理论体系来揭示这一问题，形成不同流派的货币政策传导机制（Mo-netary Transmission Mechanism）理论，以揭示货币政策的调控措施通过特定的过程传导社会总支出变化的不同环节和方式。显然，中央银行只有在了解了其打算采取的调控措施将通过什么途径影响到宏观经济运行、以及影响的方向、速度和强度的基础上，其实施的货币政策才可能是有有效性的。
从货币政策实施的角度看，一般意义上的货币政策是指中央银行通过调节货币供应量，来影响最终支出，进而达到影响名义国民收入的调控目标。从货币政策传导过程的不同环节看，中央银行从货币供应量的调节，到影响最终支出和名义国民收入的波动，可以经过以下四种传导渠道：
（1）货币供应量———利率———最终支出，即利率渠道；
（2）货币供应量———财富———最终支出，即财富渠道；
（3）货币供应量——资产结构——最终支出，即资产结构渠道；
（4）货币供应量——金融中介的信用供给——最终支出，即信用供给渠道。
从传导机制的角度看，货币政策是否有效，中央银行是否能够有效地调节货币供应量以促使最终支出和名义收入等最终目标逐步达到均衡目标，取决于传导机制是否顺畅。在上述传导过程中，均具有两个联系环节，其中利率、财富、资产结构、信用供给等处于中间联系环节的变量就是中间变量，从货币供应量到中间变量是第一个环节，从中间变量到最终支出是第二个环节。如果第一个环节受种种原因的干扰中断，即使中间变量能够影响最终支出，但是最终支出的变动就不能依靠以调节货币供应量为主要方式的货币政策来实现，此时货币政策就是没有有效性的。如果第二个环节出现中断，以调节货币供应量为主要方式的货币政策对于影响最终支出和经济运行来说就是没有意义，更不用说调控的有效性了。在这四种传导渠道中，利率渠道是金融理论界公认的最为主要的传导渠道，本书在第九章中进行研究；信用供给渠道是当前我国传导机制中的主导性渠道，因而本部分将信用供给渠道作为研究的重点之一。
一、信用供给传导渠道的制约因素与货币政策有效性
从理论界的争论看，就在利率渠道、财富渠道、资产结构渠道等传导理论得到金融界广泛接受时，一些经济学家强调指出，传统的传导机制仅注意到了货币总量与产出之间的联系，而经济中的金融机构则被抽象掉了。事实上，被忽略的金融结构恰恰在传导过程中起着重要作用。一般来说，金融中介机构对于政策传导的影响力主要体现在信用供给（Credit Supply）方面，而不是货币供给（Money Supply）方面。在金融发展的初级阶段，商业银行作为主要的金融中介机构，其负债（货币存量）能够在较大程度上衡量金融运行状况，不过，随着金融市场的发展，金融资产日趋多元化，货币的重要性相对降低，这就要求我们以动态的眼光，把握金融市场发展和金融创新对金融机构在信用供给中的行为的影响。
（一）金融市场的不完善使得银行体系的信用供给行为在政策传导中更为重要
70年代末以来，信息经济学的发展推动着金融领域关于货币政策传导机制的研究开始强调金融机构及其信用供给行为在传导过程中的作用。传统的货币传导机制忽略了信用供给对于经济金融运行的重要影响，将政策力量完全归功于货币供给的变化，但是，传统观点和传统的传导渠道（无论是资产结构调整渠道还是财富效应的渠道）隐含的理论前提是：金融市场是完全竞争市场，是完善的，各种金融资产的供给和需求都是随着市场利率信号的变动而灵敏地变化，具有充分的利率弹性；个人和企业的各种资金来源可以方便地相互替代。但是，金融市场事实上并不是完全竞争的，在大多数国家，银行业一直是具有较高垄断性质的行业，金融市场只能说是不完全竞争的，金融市场上的利率（特别是存贷款的利率）在许多情况下是银行之间以半卡塔尔的方式协议决定的。此时，银行不仅要根据利率的高低对借款者进行相应的选择，还要参考利率以外的标准（如抵押担保品等）对信用供给进行分配。在信用分配存在时，总有一些借款需求得不到满足的借款者。于是，银行对于信贷资金供给的态度直接影响到借款人可能利用的信贷总量，借款人在很多情况下不仅要关心利率的高低，更需要关心银行体系可能提供的信用总量。
金融市场的不完善不仅表现在信用分配方面，还表现在金融市场的信息不对称、其他金融产品对于银行的信贷服务的替代程度有限等方面。从金融市场上的信息角度看，资金提供者对于借款人的了解是十分有限的；从信息经济学的角度看，交易成本和信息不对称现象的存在，使得金融中介机构产生和发展起来，并在经济金融运行和政策传导机制中占据重要的地位。金融中介机构的重要性主要表现在：首先，金融中介机构能够通过其专业化的信息采集和分析、研究工作，在一定程度上降低信息不对称的程度；其次，专业化的金融机构通过一些利率之外的非价格机制，筛选一部分风险较大的借款人；再次，金融中介机构能够通过自身的专业化服务，设计一系列激励与约束机制，促使借款人履约。这些表现也鲜明地显示出银行提供的信贷产品在金融市场上的可替代性是不高的，并且从金融产品替代性的角度体现了金融市场的竞争是不完全的。
从信息角度来看信贷配给问题，可以发现信贷配给的重要原因之一是银行和借款者之间的信息不对称。首先，在借款者将贷款如何运用等方面，借款人比银行拥有更多的私人信息。一般来说，愿意付高利率的借款人风险更大，在很多时候，借款人愿意付高利率就是因为他们还款可能性很小。所以，银行提高贷款利率只会导致风险小的借款人从信贷市场上退出，高风险借款人大量扩充，从而增大了银行潜在的信贷风险。另外，提高利率会降低借款人风险较小的项目的收益率，高利率的成本迫使借款者从事那些高风险高收益的项目，于是，银行过分提高利率会降低借款人的平均质量，当利率超过某一点时，进一步上升就会降低银行的预期收益率，增大银行经营的潜在风险。在此情况下，信贷配给就成为银行减轻信息不对称问题的方法。
因此，从政策传导的角度看，由于金融市场的不完全竞争，中央银行在实施货币政策时，货币供应量的变动只有在影响到信用供给的可能规模时，才能真正影响到总需求的变动，引致名义国民收入的变化。于是，金融市场不完全竞争的现实，使得金融机构在货币政策传导中的地位上升，金融机构的信用供给总量成为影响货币政策有效性的重要的因素。
（二）货币政策通过信用供给渠道传导的主要方式
货币政策通过信用供给渠道进行传导的主要方式包括：（1）贷款渠道（Lending Channel），这意味着紧的货币政策可以减少银行贷款供给；（2）资产负债表渠道（theBalanceSheetChan-nel），这意味着紧的货币政策将恶化厂商的资产负债表，削弱他们从所有资金来源借款的能力。信用供给渠道作为对传统理论的修正和补充，能够在较大程度上考虑金融市场中的信息问题，各项假设更为符合现实的经济金融运行状况，例如，在资产负债表传导方式中提到的利率与其他方式中提及的利率不同，这一利率就是名义利率而不是实际利率。因此，从信用供给渠道理论得出的结论，常常能给我们研究货币政策的有效性提供新的启示。当然，这两个渠道的传导方式都受到一系列因素的制约，从而影响到其传导效率，并直接降低了货币政策的有效性。
1.货币政策通过贷款渠道的传导方式及其制约。
贷款渠道的传导方式无非就是指中央银行采取特定的调控措施，影响到金融中介机构的贷款行为（总量规模和结构等），货币政策通过在一定程度上改变信贷供给的总量和结构，相应地影响到投资活动和总需求的波动。显然，货币政策的这个传导过程并不依靠利率机制，而是通过影响信贷市场上的信贷可获得性发挥作用。从贷款的传导渠道看，即使存在凯恩斯的流动性陷阱，以至于传统的利率传导机制完全失去有效性，货币政策措施同样能够通过信用供给的变动继续影响经济运行，这就揭示了货币政策影响现实经济运行的另外一个十分重要的渠道和方式。
货币政策通过贷款渠道发挥作用受到一系列客观因素的制约，这主要包括：
（1）货币政策能否有效地影响银行等金融中介体系的贷款。在市场经济条件下，中央银行采用的种种货币政策措施所传递的政策意图，不一定能够为金融中介体系所认同，因而也就不一定能够有效地影响到金融中介体系的贷款活动。此时，商业银行通过资产负债结构的调整抵销准备金调整等货币政策努力的能力直接影响到货币政策的有效性。例如，如果中央银行在公开市场上通过出售国库券减少货币投放，相应减少银行体系的准备金和存款量，抑制银行的信贷供给；但是，在存在旺盛的信贷需求时，商业银行等中介机构可能用其他资金来源来发放贷款（如发行不需准备金的大额存单 CD或股票，或者以拖欠等形式发放信用，这显示了商业银行体系所具备的一定程度上的信用创造功能，我们在对西方经济学界货币政策有效性理论与观点述评中已经对此作了分析和研究）。不过，金融中介机构自身寻求新的资金来源的空间是有限的，运用新的资金来源来完全替代政府有关部门吸收的存款来发放贷款在现实中几乎是不可能的。从我国经济金融运行的实践看，1997 年以来，随着国有银行商业化的不断推进和国有企业经营风险的加剧，国有银行自我约束能力强化，即使在政府有关部门采用多种渠道刺激金融机构发放贷款时，国有银行对于国有企业的贷款行为依然比较谨慎，形成所谓“惜贷”，在一定程度上抑制了中央银行政策意图的传导。因此，尽管货币政策能够在一定程度上影响银行等金融中介机构体系的贷款，但是，这一影响程度受到商业银行的经营行为的制约和影响。
（2）银行信用供给的变化能否引致社会信用供给总量的变化。如果中央银行通过各种政策工具的运用能够有效地调整货币供应量，并影响到银行的信用供给行为，但是，整个社会的信用供给总量才是影响经济运行和总需求波动的决定性因素，银行信用供给行为的变动并不一定意味着整个社会的信用供给总量的变动。这就涉及到社会信用供给总量的结构问题，即银行信用供给总量和非银行信用供给总量之间的相对关系问题。
首先，如果非银行信用供给总量在整个社会信用总量中的占比如果远远超过银行的信用供给总量，那么政府有关部门通过影响银行信用供给总量来影响社会信用供给总量的有效性必然是低下的。
其次，如果银行信用供给总量与非银行信用供给总量存在相互替代的关系，那么，银行信用供给总量的变动有可能被非银行信用供给总量的替代行为在一定程度上抵销，其抵销的程度取决于银行信用供给总量与非银行信用供给总量的替代关系，如果这种替代关系是完全充分的，银行信用供给总量的变动就不能影响社会信用供给总量的变化，此时的货币政策是没有效率的；如果这种替代关系为零，或者说不存在替代关系，银行信用供给总量独立于非银行信用供给总量变动，则银行信用供给总量的变动必然会有效地带动社会信用供给总量的变化，此时货币政策的有效性是较高的。
（3）是否有相当比例的资金需求者十分依赖银行贷款。即使中央银行能够影响银行信用供给总量被影响到社会信用供给总量，货币政策是否能够顺畅传导，还取决于资金需求者的行为。只有在相当比例的资金需求者依赖于银行贷款，同时在银行紧缩贷款时难以获得其他的资金来源渠道时，货币政策的有效性才会较高。具体来说，当政府有关部门着手实施紧缩政策时，银行信用供给缩小，借款者可能会转向银行以外的其他渠道（如股票、商业票据、海外融资）。在开放经济条件下，企业转向海外融资的可能性大大增加，这在微观上满足企业的资金需求的同时，却从宏观上在一定程度上抵销了中央银行的政策努力。此时，企业寻求其他资金来源渠道的能力，直接影响到货币政策的有效性。
在具体的融资活动中，企业寻求银行贷款以外的资金来源存在一系列困难。例如，在向海外融资时，会受到外汇管制等的影响；在企业试图通过股票市场融资而取代被银行拒绝的贷款时，往往会在证券市场上导致企业股价和市值的剧烈下降，进一步打击企业的经营状况。由于银行进行信贷紧缩时，首先紧缩的是相对而言风险较大的中小企业，同时，即使银行对大型企业紧缩贷款，这些大型企业也具有足够的信用从其他渠道（国内证券市场、海外市场等）获得资金。因此，由此可以得到的一个政策性结论是，从信贷供给传导的角度看，政府有关部门在实施宏观紧缩时，中小企业受到的冲击会更大，因为这些中小企业对于银行的依赖性高，从其他渠道获取资金支持的可能性较小。
（4）法定风险资本比例的影响。近年来，巴塞尔委员会关于风险资本比例控制（Risk-based Capital Requirement）的要求得到国际金融界的广泛认同。从一般意义上说，风险资本比例在监管活动中的引入会在一定程度上抑制宏观当局扩张贷款供给的能力，当商业银行的资产扩张行为达到法定风险资本比例时，政府有关部门的扩张性货币政策也难以促使商业银行继续增加贷款，而只会促使商业银行增加持有那些风险权重更小的资产形式，法定风险资本比例就成为货币政策有效性提高的因素之一。
2.货币政策通过资产负债表渠道的传导及其制约因素。
（1）资产负债表传导渠道的运行机制。所谓资产负债表渠道，又称为“净财富渠道”（Net Wealth Channel），强调货币政策对经济运行的影响会经过特定借款人受信能力的制约而得到强化。从广义的信用供给渠道、或者说与信用供给起到密切相关的领域看，资产负债表渠道同样能够发挥传导货币政策效果的作用。从银行和企业之间的资金供求关系看，由于市场信息的不完全，借款人能够获得的银行信用供给额度主要取决于借款人的资产负债表状况，这又包括企业流动资产与可售抵押品之和。如果借款人的资产负债状况改善，说明从银行的角度看，借款人能够给予更多的授信，并且由于其贷款风险降低而可以给予更低的利率水平（这又可以称为“外部融资升水（External Finance Premium”）的降低，所谓外部融资升水则是指外部投资者因信息不对称而向借款人索要的补偿，包括贷款人评估、监督借款人的预期成本等等），从而刺激投资行为发生。由于资产负债表渠道不以中央银行能够影响银行信用供给为前提，因而适用的范围更广。
货币政策通过资产负债表渠道进行传导，就是指货币政策能够通过特定的方式，影响到借款人的资产负债表状况，从而影响到银行对其给予的授信，并影响到借款人的投资活动。我们不妨以中央银行进行货币扩张时的传导过程来说明。当中央银行通过各种调控工具进行货币扩张时，首先可以由于利率的降低而减少借款人的利息成本和利息支出，减少现金流出；其次，利率的下调一般会导致资产市场上资产价格的上涨，相应增加了借款人的抵押品价格；再次，中央银行进行货币扩张时，会引发消费者支出的增加，企业的收益会相应增长，现金流入增加。因此，从资产负债表渠道看，中央银行的货币扩张政策通过上述几个渠道直接影响到企业的投资活动，进而影响到宏观经济运行。
（2）企业资产负债表中的资产价格波动对货币政策有效性的制约。如上所述，货币政策通过影响资产市场的流动性、未来收益和预期等，对资产的价格产生全面的影响，从而影响到总需求和名义国民收入的波动。在企业的资产中，股票和房地产是比较典型的，因而在发展中国家（如爆发东南亚金融危机的一些东南亚国家）以及一些资本市场不发达的国家（如发生过广泛的泡沫经济的日本），资产价格波动对货币政策的有效性的制约力度更大。
从理论角度说，资产价格的变动（如股票和房地产价格的波动）必然会对经济活动产生多方面的影响，主要是影响居民的净财富、改变公司的融资成本、使公司的抵押品价格发生变化。其中对公司抵押品价格的影响一直受到金融界的忽视，但是，从现实的经济金融运行看，特别是我们运用资产负债表分析中的方法来观察，就会发现，对于资金流动来说，改变抵押品价格的影响更为重要，因为这会直接导致资产价格和信贷投入的迅速互动，即：资产价格上涨引起贷款扩张，贷款扩张又引起新的一轮资产购买，从而进一步引起资产价格上涨，导致新的一轮信贷扩张。事实上，日本泡沫经济的形成和东南亚金融危机的爆发，在贷款过度扩张的机理上均是资产价格和信贷扩张的非良性互动造成的，其中外资的流入、国内资本市场的薄弱等是推动贷款扩张和资产价格上扬的重要外部原因。由于资产价格大幅上涨的内在风险对金融体系和宏观经济稳定形成威胁，因而政府有关部门应当在货币政策中有意识地调节这种风险，如制定更为严格的金融监管条例；在资产价格大幅波动时，中央银行要引导银行体系对于以资产为抵押的贷款采取谨慎的态度。
从资产负债表传导渠道的分析，我们可以看出，在同等的条件下，在银行没有信用记录的新借款人与那些在银行有长期的、较好记录的借款人相比，从银行授信支持的角度看，其资产负债表状况的稳定性更差，更为脆弱，外部面临的金融约束更为紧张。因此，在实施货币政策时，需要考虑到同一宏观政策对于不同信用状况的企业的影响，以免对经济形成过大的冲击。
（三）从货币政策传导的信用供给渠道看货币政策有效性的提高
与传统的利率传导渠道相比，信用供给渠道立足于金融市场的缺陷，因而这一传导机制的有效性实际上取决于现实经济运行中金融市场的缺陷程度。因此，在比较完善的市场经济条件下，利率传导方式依然会占据主导性的地位。
由于我国市场机制的不完善，或者说金融市场的运行机制存在明显的缺陷，从而使得货币政策的传导主要依赖信用供给这一在发达国家一直是处于次要地位的传导机制。立足于这一现实，为了提高我国的货币政策有效性，需要在宏观调控时考虑以下的问题：
（1）由于中央银行能够不通过利率的变动影响金融中介的信用供给和社会信用总量，因而它应该将社会信用总量、金融中介机构（其中主要是商业银行）贷款总额等经济变量作为货币政策的重要监测指标。
（2）金融创新的推进是影响货币政策传导有效性和货币政策有效性的重要因素。从货币政策传导的角度看，这主要是由于金融创新会显著影响银行和非银行金融机构的相互关系，同时金融市场的发展为各个经济主体提供了更多的资金来源渠道。
（3）商业银行对于货币政策意图的反应对货币政策传导的顺畅进行具有重要的意义，而商业银行在金融市场上的行为受到自身调整能力、金融市场发达程度、法定风险资本比例等多种因素的影响。
（4）货币政策存在明显的分配性效应。在实施紧缩性的货币政策措施时，中小企业、在银行没有信用记录的新借款人受到的冲击力度会更大。
（5）从资产负债表传导渠道看，资本市场的价格波动导致抵押品价格的变动对于经济金融运行具有重要的影响，这主要表现在资产价格和信贷投入会形成互相强化的格局，在资本市场幼稚、对于外资依赖程度较大的经济中，这一作用机制十分容易诱导泡沫经济的形成和发展。
二、财富传导机制的运行与货币政策有效性
在西方经济学中，所谓财富就是指经济主体所持有的所有未来收入的现在价值。在莫迪利安尼的生命周期理论中，消费者的消费支出决定于消费者一生的资源，这些资源包括人力资本、真实资本和金融财富等等。中央银行通过调节货币供应量，会相应改变经济主体的实际财富数量，从而使经济主体改变自己的意愿支出，影响到名义国民收入的波动。在财富效应的传导过程中，强调社会净财富总额的变动对于宏观调控的目标变量——最终支出的影响。这一影响过程在不同的市场上，其运作机制是不同的。
一般来说，中央银行通过调整货币供应量，可以通过以下几个方式，从财富传导渠道影响实际经济运行：（1）货币市场；（2）资产市场；（3）商品市场。
（一）货币市场
在货币市场上，中央银行改变货币供应量时，各个经济主体拥有的财富会变化，从而影响其支出意愿。在这种情况下，经济主体一般有三种选择：
（1）调整自身用货币在商品市场上的购买行为，改变购买的商品和劳务。这就是商品市场的传导途径。
（2）调整自身用货币在资本市场上的购买行为，这是资产市场的传导途径。
（3）调整货币需求，从而调整其持有的流动性。此时，中央银行增减的货币供应量会被各个经济主体吸收，表现为其闲置资金的增减，货币供应量的调整被货币流通速度的反向调整所抵销。因此，仅仅从货币市场来看，虽然货币供应量的调整会导致各个经济主体的财富拥有量的调整，但是反映在各个经济主体上，只是表现为流动性的变化而不是支出意愿的变动。于是，在货币市场上，财富的变动对总需求、名义国民收入水平的影响是没有效率的，或者说其影响途径是堵塞的。因此，中央银行通过货币供应量的调整无法单独在货币市场上对总需求的波动发挥作用。
（二）资产市场（包括不同形式的金融资产）
在资产市场上，如果中央银行增加货币供给量，一方面，居民部门会因财富拥有量的增加而增加生利资产的持有数量，企业部门会利用新增货币扩充生产并相应减少债券和股票的发行，金融机构部门则会以此扩张贷款的发放。于是，中央银行对于货币供给量的调整而产生的财富效应，引发各种生利资产和可贷资金的供求关系的变化，导致资产数量、资产价值和资产收益产生相应的变动。
从经济运行的角度看，财富变动通过资产市场来影响总需求的有效性（或者说中央银行通过财富效应的调控效率）主要取决于三个方面的因素：
（1）现有资产数量的变动对总需求的影响程度，这就是我们将进一步研究的信用供给渠道。
（2）现有资产市场价格的变动对总需求波动（其中主要是消费行为）的影响程度。具体来说，这一影响程度的大小取决于资产价值的变动程度、以融资方式为来源的消费活动在整个消费中的比重、对于资产价值变动的持续预期等。一般来说，资产价值的变动程度越高，融资消费比重越大、资产价值变动的持续预期越短，资产市场价格的变动对于消费活动和总需求波动的影响就越大。
（3）资产收益率的变动对总需求波动的影响程度。首先，资产收益率和市场利率的变动会改变不同形式的投资行为，一般来说，长期投资比短期投资具有更高的利率弹性，私人投资比公共投资的利率弹性高，投资活动的外源融资比内源融资的利率弹性高。其次，资产收益率和市场利率的变动会改变资产持有者和资产发行者之间的利益分配和收入状况，这一改变对于消费等实际经济活动的影响程度取决于资产持有者和资产发行者之间的边际消费倾向。
（三）商品市场的传导途径
在商品市场上，随着中央银行对于货币供应量的调整，各个经济主体持有的财富数量会相应增减，一般来说，经济主体手中持有的货币余额与其用在商品和劳务上的货币支出之间存在着既定的理想关系。由于货币供应量的变动打破了经济主体持有的货币余额及其在商品和劳务方面的货币支出的均衡关系，人们就会相应调整对商品和劳务的需求，从而影响到实际经济运行。
三、资产结构传导机制的运行与货币政策有效性
所谓资产结构，就是一系列具有不同收益率、风险性与到期日的资产的组合。中央银行在采取货币政策措施、导致货币供应量的增减时，就会相应破坏原来处于均衡状态的各个经济主体的资产组合，从而使他们重新调整自己的资产结构，进行资产选择，以使其所持有的各类资产在安全性、流动性和盈利性等方面的组合维持在其所愿意的均衡水平上。资产结构决定于不同资产的特性，如资产的收益、风险、到期日以及资产持有者的偏好；资产结构的改变是由于市场情况、资产的特性、资产的数量以及资产持有者的偏好等因素的变化而引起的。在市场上，不同资产的关联程度取决于各项资产之间的替代性与互补性；经济运行中的资产结构选择行为与最终支出之间具有十分明显的相关关系。各个经济主体的这种资产结构调整行为通过相应的传导环节，会在不同程度上影响到金融资产的价格和收益，从而影响到投资和消费活动，进而影响到实际经济活动的变化。
在资产结构传导渠道中，并不强调财富总额变动对于支出的影响，而是假定在资产总额不变的条件下，通过经济主体的资产选择行为，影响到资产的价值、收益和数额等，进而影响到最终支出。因此，资产结构传导理论围绕资产结构的调整展开。目前，资产结构传导理论已经成为研究货币政策作用过程的基础性理论，尽管不同学派对资产选择行为的分析还存在一些分歧。
（一）从凯恩斯主义与货币主义的争论看资产结构传导渠道的运行
虽然凯恩斯主义者和货币主义者在分析资产组合的调整过程时所运用的理论框架基本是一致的，他们都认为中央银行运用特定的调控手段和政策工具，是通过资产结构的调整过程，来影响名义国民收入和实际经济活动的，只不过凯恩斯理论中的资产结构模式比较简单，弗里德曼理论中的传导过程比较直接。
当然，这两个学派的分歧依然是比较明显的，主要表现在凯恩斯主义者认为货币与金融资产是相近的替代品，而货币主义者则认为货币与实物资产是相近的替代品。这反映了双方对货币需求利率弹性的经验上的分歧。从这一不同点出发，凯恩斯理论强调的是利率变动对于投资需求的影响，弗里德曼理论中强调的是各种资产相对变动价格变动与名义国民收入波动的联系，另外一位在资产选择理论中具有重要地位的经济学家——托宾的理论则重视的是各种资产的相对收益和利率结构变动对于投资需求的影响；货币主义认为货币供给变化会导致名义产出同比例变化，而凯恩斯主义则不强调这种严格的比例关系。进一步说，在凯恩斯主义学派中，强调货币作为一种资产与其他金融资产之间的高度替代性，货币资产的变动经过利率与相对收益率的变动影响到实物资产。在货币学派的资产结构传导理论中，货币资产与实物资产有着更为紧密的替代关系，货币资产的变动影响到实物资产并不一定要通过资产相对收益的变化，而且可能直接发生替代关系。在货币主义的理论结构中，中央银行通过调节货币供应量的变动不仅能够影响经济主体在货币和其他金融资产之间的选择，而且也影响经济主体在货币与各种消费品等实物资产之间进行选择。货币资产的替代品除了其他形式的各种金融资产外，还包括耐用消费品、人力资本等等，因而中央银行通过调整货币供应量能够影响到一系列的资产、利率和支出。从弗里德曼的资产选择传导角度看，其货币政策传导理论具有两个明显的特点：（1）不重视利率在货币政策传导机制中的作用，强调不同资产的相对价格的变动在货币政策传导中的影响。（2）传导机制本身较为简单。弗里德曼认为，货币供应量的变动影响总需求的方式和渠道十分繁多而且复杂，要想将这些途径全部找出来是徒劳无益的，因而他满足于从实证角度找出货币供应量与名义国民收入的相关性，而不具体探讨货币供应量对于名义国民收入的作用方式或者影响过程。由于这个原因，一些西方经济学家将弗里德曼的资产选择传导机制指责为“黑箱式理论”：货币供应量的变动从黑箱的一端进入，名义国民收入的变动从黑箱的另一端显示出来，但是人们并不知道这一传导过程是如何进行的。从理论体系看，弗里德曼将资产结构传导理论用于完善地解释传导机制问题，就其分析方法而言，它也是凯恩斯主义者完全可以接受的。
（二）从托宾的资产组合调整理论看资产结构渠道的制约因素
随着凯恩斯主义和货币主义在传导机制问题上的争论不断深入，以托宾为代表的凯恩斯主义者运用资产组合调整理论（Portfoli o Adjustment）来解释货币政策的传导过程，形成资产结构传导渠道的新领域，赢得了比较广泛的认同。
1.资产组合调整的传导机制。
理论上说，在一定的时点，各个经济主体所拥有的财富如何分配于各种资产（包括金融资产和实物资产），即资产结构如何，主要决定于当期各种资产的利率结构、收益率水平、价格水平和预期因素。在均衡状态下，所有资产收益率应该在边际上相等，经济主体所持有的实际资产结构与其意愿持有的资产结构一致。当中央银行采取相应的货币政策措施增加货币供给时，这种均衡态势相应被打破。由于资产组合中包括了更多的货币，其他的资产相比较而言自然就会更具吸引力，因而资产所有者会增加持有其他相应的资产（如国库券、商业票据等），货币的冲击从一种金融资产波及到另一种金融资产，并且，还会从金融资产波及到实物资产，直到所有资产收益率在边际上重新达到均衡。为了消除过多的货币余额，恢复令其满意的均衡的资产结构，各个经济主体纷纷在货币冲击下对现有的资产结构进行相应的调整。当货币供应量的变动从金融部门逐步扩散到实际经济部门时，就必然对实际经济运行产生影响，推动实际产出的增长。
2.Q值的波动、资产结构的调整与货币政策有效性。
在这个货币政策的传导过程中，托宾十分强调资本的供给价格，一旦中央银行通过特定的货币政策手段提高了资本的供给价格，就会相应引发投资活动的发生。从这一观点出发，托宾强调实际资产的当期证券市场价值（即企业股本的市值）与当期重置成本的比率 Q的决定性作用。在均衡状态下，Q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然速度重置和扩张；当 Q值超过正常值时，企业的资产市场价值就会高于其重置成本，通过企业市值与当期重置成本的比较，企业必然会选择发行新股票，扩张新的投资；当Q 值低于正常值时，企业与其投资新项目，还不如在市场上收购现有的企业进行扩张，于是，相应的新投资活动就减少了。
从上述传导过程看，中央银行采取的货币政策措施对 Q值的影响虽然并不一定是直接的，但是其影响的力度则是比较强烈的，这一过程通过逐波推进的资产选择和资产替代行为而体现，这种选择行为分别包括货币资产和其他金融资产、金融资产和实物资产等，而经济主体的选择行为本身也就是货币政策的传导过程推进的不同环节。因此，在这一个货币政策的传导框架中，与实际资产的重置成本相关的股票市场价值是新增投资的主要决定因素，Q就成了托宾理论体系中货币政策影响实际经济活动的惟一纽带。
以Q值的波动作为纽带，经济主体基于自身的资产结构调整行为，就能够传导货币政策的政策意图。但是，这一传导过程的推进还受到一系列因素的制约。
首先，资产结构调整的传导功能的发挥，是假定经济主体能够按照经济原则自主、灵敏地调整自身的资产结构，如果经济主体不是具有硬约束的、以利润最大化为导向的适应市场机制的市场主体，这一传导过程的有效性必然会大大降低。
其次，资产结构调整的传导功能的发挥，要求有完善的市场体系，特别是金融市场体系，要有种类繁多的、适应不同投资偏好的经济主体需求的金融产品，金融市场的不发达必然会使这一传导过程的有效性降低。
再次，对于货币政策来说，Q值难以作为主动性的调控指标。这主要是由于货币政策并不是影响 Q值的惟一的因素，因为在现实的经济运行中，除货币政策以外的许多政治经济因素（如比较重大的事件、经济主体的预期及其变化、政治的变化等）都能够从不同的侧面、以不同的方式影响 Q 值，因此，从货币政策的角度看，货币政策与Q值的联系并不是紧密的。
四、利率传导机制的运行与货币政策有效性
由于利率在货币政策中的重要性，我们在本书中专门对利率问题进行了比较系统的分析和研究参见第九章，利率传导机制也是其中一个十分重要的内容，因而在此只是作一个概述。
第一，利率传导渠道在经济萧条时期是低效率的，这可能是由于两个方面的原因导致的：（1）投资支出的利率弹性低下。（2）流动性陷阱的存在。第二，利率传导效果的不确定性干扰了货币政策目标的实现，这主要表现在货币政策对利率的最初冲击效应和最终效应可能不一致。第三，利率传导过程的推进受到一系列因素的制约，如经济主体的预期以及由此造成的名义利率和实际利率的差异；市场上存在的闲置资源的状况；资本边际效率的变动状况；借款者、储蓄者、贷款者是否均具有较高的利率弹性等。第四，利率信号还存在内在的缺陷，如利率信息的不充分性等。第五，利率管制会扭曲和切断利率传导过程的顺利进行。第六，金融市场的不完善制约了利率传导渠道的效率。
五、我国货币政策在不同传导机制下的有效性
从我国货币政策的整个传导环节看，大致可以划分为以下两个阶段：
第一阶段，从中央银行货币政策工具的启动到商业银行体系货币供应量的变动，是“初级调控工具——次级调控工具——中介目标”的传导方式，这一阶段主要表现为宏观调控意图在金融体系内部的传导，其又可以划分为两个阶段：首先是“初级调控工具——次级调控工具”阶段，即中央银行政策工具的启动到商业银行持有的基础货币的变化。在放弃规模管理以后，中国人民银行更多地依靠公开市场业务、准备金、利率等市场化的调控手段来影响商业银行体系的基础货币持有量。其次是“次级调控工具——中介目标”阶段，在这一过程中，商业银行体系的信用供给意愿具有主导性的影响力，在商业银行内部，一般同样是对分支机构确定资产负债比率管理的各项比例指标，辅以相应的规模管理。显然，无论是“初级调控工具——次级调控工具”阶段，还是“次级调控工具——中介目标”阶段，主要是在中央银行——商业银行（其中主要是国有商业银行）之间进行。
第二阶段，从商业银行货币供给量的变动到实际经济部门（企业部门和居民部门）的投资和消费需求、进而是名义国民收入的变动阶段，即“中介目标——最终目标”阶段，表现为中央银行的调控意图从金融体系向实际经济部门的扩散。在这一阶段，企业和居民的投资和消费意愿对货币供给量变动的反应灵敏程度、反应方式对于货币政策有效性具有十分重要的意义。
从我国货币政策传导机制的现状看，制约我国货币政策传导和货币政策的有效性的因素主要包括：
（一）货币政策的传导过分依赖信用供给传导方式
在比较完善的市场经济条件下，货币政策的传导渠道较多，如利率和汇率渠道、财富渠道、资产结构渠道、信用供给渠道等，这在较大程度上提高了货币政策的有效性。从我国货币政策传导的现实情况看，尽管我国社会主义市场经济体制的建设已经取得了显著的进展，但是市场体系尚不完善，特别是金融市场的发展还明显滞后，金融资产的规模和种类有限，国有银行正处于向商业银行转轨的进程中，利率管制还在较大范围内存在，于是，货币与其他金融资产、金融资产与实物资产之间的联系并不紧密，利率渠道、财富渠道、资产结构渠道目前在传导货币政策效果中发挥的作用还十分有限。当前，真正发挥主导性的传导渠道的，是信用供给渠道。值得指出的是，信用供给渠道的理论前提，就是金融市场的不完善和金融市场的缺陷，因而金融市场的缺陷越少，对于这种传导渠道的依赖程度越低，这一传导渠道的有效性基本上取决于金融市场存在的缺陷的状况。
由于我国的货币政策的政策意图传导过分依赖于信用供给渠道，而缺乏其他有效的传导渠道，这就在现实经济运行中抑制了市场的发育，抑制了货币政策的灵活性和回旋的余地，而且容易形成对经济紧缩的“超强力度”。当然，随着社会主义市场经济体制的不断完善，越来越多的经济主体开始适应市场经济体制的要求自主进行金融决策，金融市场的规模不断扩大，因而财富渠道、资产选择渠道、利率渠道等渠道的重要性趋于上升。但是，从目前的状况看，我国货币政策传导对于信用供给渠道过分依赖的格局并没有根本改变。
（二）金融市场和实际资产市场的发展尚不完善
在比较完善的市场经济条件下，从中央银行货币政策工具的启动到最终达到调控目标，影响名义国民收入的增长和波动趋势，都需要依赖于比较完善的金融市场和实际资产市场作为载体，无论是利率渠道、财富渠道、资产选择渠道，还是信用供给渠道，都是如此。在传导的过程中，各种市场通过价格信号（利率、汇率、收益率的变动）把中央银行——商业银行——企业和居民紧密联系起来，当中央银行启动货币政策措施后，各种市场就会基于其内部紧密的联系，沿着货币变动——非货币的金融资产的变动——实际资产的变动这一轨迹运行，把政府有关部门的调控意图逐步从金融体系扩散到实际经济体系，进而实现调控目标。从我国的实际情况看，尽管中央银行取消了贷款的规模管理，但是，与市场经济体制相适应的调控工具并不完善，在很多时候，不得不依靠非市场化的手段（如指导性的信贷计划、窗口指导）等传导中央银行的调控意图，政策效果的扩散带有明显的强制性，常常由于其扭曲市场机制而降低资金的配置效率，同时经常性地导致实际经济运行状况严重偏离预定的政策目标，形成宏观调控意图的离散性传导，而不是宏观调控所需要的收敛性传导。从金融运行的角度看，金融市场实际上是货币政策从货币领域到实物领域的渗透区域，能够有效减轻宏观金融政策对经济运行的震动；由于金融市场的不发达，中央银行难以运用金融市场的缓冲效应，中央银行对基础货币的变动会直接快速地引起社会贷款总规模的大幅度波动，导致对企业部门正常资金循环的冲击。
因此，从货币政策传导的角度看，货币政策传导的有效性，关键性的环节并不是中央银行对于调控的受体给予的调控压力强度有多大，而应该在中央银行、商业银行和企业、居民等传导环节之间，建立稳定的利益信号刺激反应机制，这首先就依赖于完善的市场体系的建立。显然，在新的经济环境下，为了提高货币政策的传导效率，降低中央银行对于非市场化手段的依赖，就必须大力推进各类市场的建立和完善。
（三）适应市场经济要求的现代企业制度和市场化银企关系还有待全面建立
对于货币政策而言，企业和居民的经济行为都是宏观调控政策作用于名义国民收入和实际经济运行的终端，名义国民收入是否能够按照宏观调控的意图变动、或者说名义国民收入能够在多大程度上按照宏观调控的意图变化（这也就是说，货币政策的有效性如何），主要还是取决于企业和居民部门的经济行为，其中特别是企业的行为。在市场经济条件下，企业作为经济人，在外部竞争压力和内部利润最大化目标的驱动下，会灵敏地接受利益信号和市场信号，并作出反应，于是，中央银行通过调整货币供给量就能够从特定的环节影响企业的投入产出活动，从而最终使货币政策的调控意图通过企业显示到名义国民收入的波动上去。从我国的实际情况看，相当比例的国有企业在软预算约束引导和对国家的依赖下，低效率地运用从银行借入的资金，有的已经形成了相当比例的不良资产，成为当前制约我国货币政策有效性提高的关键性的制约因素之一。
中央银行的政策意图从金融体系传导到实际经济部门，一个十分重要的环节是商业银行根据市场原则对企业的贷款需求进行选择。但是，由于国有银行和国有企业之间并不清晰的产权边界、政府促使国有银行给予国有企业超出其信用能力的贷款、企业在银行市场化信贷原则之外通过特定渠道“倒逼”银行发放贷款等现象的广泛存在（这被称为所谓“倒逼机制”），商业银行和企业（特别是国有企业）之间并没有形成符合市场经济要求的契约关系，而在相当程度上还带有行政式的资金供给关系的色彩。应该说，这种非市场化的银企关系对于货币政策有效性的制约已经表现得越来越明显。例如，1997 年下半年以来，政府有关部门为了刺激经济增长，通过种种调控措施促使商业银行体系扩大贷款的投放，但是，由于长期形成的国有银行和国有企业之间的非市场化的银企关系，大量信贷资金被投向对经济增长带动作用并不明显的国有企业，在经济增长中占据重要地位的中小企业、民营企业等获得的资金支持十分有限，这在一定程度上限制了政府有关部门调控意图的实现，信贷资金对经济增长的促进作用没有得到充分发挥。在这个过程中，非市场化的银企关系直接制约了宏观调控目标的实现和货币政策有效性的提高。
（四）在不同的经济波动阶段货币政策有效性存在显著的不对称性
从世界范围内来看，货币政策在经济萧条阶段的有效性是低于经济扩张阶段的有效性的，也就是说，紧缩性的货币政策易于达到政策目标，扩张性的调控努力经常性地难以达到预定的政策目标。但是，从我国货币政策的传导环节看，我国货币政策的传导有效性不仅在不同的经济波动阶段存在显著的差异，而且这种差异在许多情况下常常成为对宏观经济金融平稳运行的冲击。
从我国货币政策的实践来看，在当前以信用供给渠道为主导的传导机制下，紧缩性的货币政策措施常常形成过分紧缩的局面，对经济运行常常形成过大的冲击。这主要是由于中央银行的紧缩性措施会强烈地影响商业银行体系的信用供给行为，导致商业银行信用供给的大幅度降低；由于我国企业的自有资金比例普遍偏低，对于银行贷款的依赖性很强，商业银行体系信用供给规模的大幅度降低，必然会对企业的投入产出活动形成剧烈的冲击。对于企业来说，在面临资金紧张时，由于金融市场不发达，企业融资渠道十分单一，企业承受的资金压力难以分流和缓冲，显得过分集中，从而进一步强化了紧缩性货币政策对企业的压力，企业正常的资金循环和生产周期就会在不同程度上被冲断或者受阻，这必然使得企业的投入产出活动过分萎缩，总需求波动加剧。
与此形成对照的是，在中央银行试图运用扩张性金融调控政策推动经济增长时，常常难以达到预定的政策目标。1997 年，中国的宏观经济运行正处于收缩阶段，导致经济运行出现供大于求的市场新格局，此时，政府有关部门接连采取了一系列刺激经济增长的扩张性措施，但是效果并不明显。理论上说，在供给经常性地小于需求时，货币供给比较容易受中央银行的控制，紧缩性的货币政策容易产生效果（尽管许多时候是过分紧缩的政策效果）。在供大于求的市场格局下，市场需求约束成为经济增长的主要矛盾，货币供应量的调整能否取得预期的政策效果取决于各个经济主体的行为，货币供应的内生性上升，中央银行扩张性的货币政策受到各个经济主体货币需求的约束，难以高效率地实现调控目标。从不同经济主体的行为看，在经济衰退阶段，商业银行在贷款风险加大的情况下会减少信用供给的总规模，国有银行的商业化进程更是强化了其对高风险贷款的收缩力度（这表现为所谓“惜贷”）；作为货币政策主要受体的企业由于预期利润下降而减少投资，国有企业改革的推进和现代企业制度的建立增强了企业的自我约束能力，借入贷款更为谨慎（这表现为所谓“慎贷”），也在一定程度上强化了投资的萎缩幅度。从政策传导的角度看，尽管中央银行采取了强度较大的扩张性货币政策措施，但是受商业银行、企业货币需求行为的变化的制约，货币政策的有效性并不高。
