建国以来，我国的利率机制在不同时期呈现出不同的特点；大致来看，可以划分为不同的阶段：第一阶段（1950~1957年）是过渡时期，在这一阶段实际上逐步消灭了经济中的所有私有部门，中央计划体制得以建立，政府则运用利率作为培育国有部门、压缩私有部门的政策工具。在第二阶段（1958~1978年），利率基本被冻结，在宏观政策中基本上没有发挥什么作用。第三阶段从1979年开始，利率的宏观调节作用被逐步发挥出来，利率机制的经济效应及其制约因素开始成为影响货币政策有效性的重要内容。在第三阶段（也就是改革开放以来），我国金融深化进程明显推进，货币和其他金融资产相对于社会总产出的比重大幅上升，金融相关率（即全部金融资产价值与同期GNP之比）明显上扬，社会资金的储蓄者和投资者由过去的两位一体（政府）转向相对分离，居民作为主要的储蓄者又不是主要的投资者，而企业作为主要的投资者又不是储蓄者而是负债者；于是，社会资金的分配和调节方式由过去的财政主导型过渡到金融主导型，利率作为资金的价格，其对于社会资金分配和调节方式的影响作用就越来越显得重要。
值得注意的是，尽管改革开放以来利率机制在整个货币政策体系中的地位不断上升，但是宏观利率政策的实际效果却并不令人满意，其重要的原因，就是忽视了对于利率机制制约因素的研究。另外，在研究利率机制的有效性时，有必要关注利率的波动区间问题。因此，提高利率政策的有效性，一方面要借鉴已有的研究成果，立足于当前中国经济金融运行的现实，另一方面则要深入研究制约利率机制有效性提高的各种因素。
一、利率机制的运行
（一）利率机制有效性的提出：理论的演变
由于利率对经济金融运行的显著影响，利率机制的有效性问题一直是金融理论界和金融调控当局关心的重要问题。从金融理论发展的角度看，在不同的经济金融环境下，经济学家对于这一问题的看法也存在着显著的差异。
在20世纪中期以前，不少西方国家的金融政策的主要调控对象是利率，其对利率机制的有效性也是深信不疑的。维克塞尔在1898年所著的《利息与物价》一书中，对利率机制的有效性提出了三个基本命题：（1）中央银行变更利率后，商业银行将随之作相应的变更；（2）整个金融市场上，长短期利率体系将全面并同时作相应的变动；（3）借款者和储蓄者对利率变动的反应都具有较大弹性。维克塞尔关于利率机制的有效性的假定在相当长的时期内赢得了金融界的肯定。
到了20世纪30年代，随着金融体系的发展，金融界从维克塞尔的分析思路出发，开始研究新的经济金融环境下利率机制的有效性问题。柏尔吉斯（W。R。Burges）和里芙勒（W。W。Riefler）分别于1927年和1930年撰文指出，维克塞尔的三个命题与现实经济情况是有差距的。即（1）中央银行变更利率不会自动诱发商业银行利率的相应变动；（2）短期利率的变动即使会影响长期利率，其影响程度也很微弱；（3）对各类企业而言，利息费用与其他费用相比，皆微不足道，因而可以被忽视；对于“边际企业”而言，其他费用的变动比利息费用的变动更为重要。按照这三个观点，利率机制在宏观经济调控中便很难发挥作用。
作为西方经济学中的代表人物，凯恩斯对利率机制有效性的认识，同样经历了一个不断变化的过程，这也从一个侧面反映了利率机制有效性问题的复杂性。在 1930 年出版的《货币论》中，凯恩斯还继承了维克塞尔的理论，认为利率机制是重要的、有效的，货币当局通过变更利率，可以使储蓄与投资相等；但是，在1936年出版的《就业、利息与货币通论》中，他则转而认为在经济周期变动的某个阶段，投资对利率是无弹性的，货币需求在某一低利率下有趋于无穷大的可能性。这样，利率机制便是无效的。这意味着利率机制只是在一定区域内有效。现代凯恩斯主义基本上沿袭了这一基本观点，认为中央银行能够通过货币政策工具的运用来调控利率的变动（其中特别是短期利率），以影响宏观经济中的投资和消费，从而实现国民收入的变动和预定的货币政策目标，只是在经济萧条时期，利率机制的有效性才受到抑制。
与此形成对照的是，大多数非凯恩斯主义的经济学家从各自的理论体系出发，否定利率机制的有效性。货币学派对于利率机制基本上持否定的态度。在货币主义看来，利率机制在经济中的作用并不重要，利率不能作为货币政策的主要手段之一来使用。他们认为，利率对于经济金融运行的影响是间接和微小的，货币供求平衡主要是由收入而不是利率来调节的；货币的增减与利率的变化并不一定存在稳定的关系，在货币供给量增加的初期，利率可能下跌，但是随着借贷需求的增加和人们适应性预期的作用，又会引起利率的下跌。因此，货币学派认为利率不能作为货币政策传导机制的重要环节，不能作为货币政策的中介目标。
如果说货币主义学派还认为货币供应量的变动在初期还能够影响利率，从而在一定程度上承认利率机制在一定范围内的调控有效性的话，那么，理性预期学派则对于利率机制持完全的否定态度。在理性预期学派看来，一旦中央银行决定增减货币供应量，公众的预期价格立即形成（即使政府有关部门试图以改变策略的方式进行调控，公众也能够对这种策略的改变形成预期），推动名义利率随着预期价格上升，而实际利率并没有受到影响，因而中央银行试图调节货币供应量来调节利率的政策努力在初期的短暂效果也不存在，中央银行并不能左右经济金融运行中的实际变量，而只能作用于名义变量。
（二）利率机制传导中的制约因素
事实上，利率对于经济金融运行的影响并不是直接的，而是一个复杂的传导过程。理论界对于利率机制的有效性的争论，在很大程度上来源于对利率机制传导过程的分歧。从理论界争论的焦点看，各个学派并没有否定利率本身在宏观经济运行和货币政策中的重要作用，在他们看来，在一定条件下利率机制的有效性降低甚至失效，在很多时候就是利率机制从实施到发生效果的传导过程受到一系列因素的干扰而有效性降低，在有的环节甚至中断而导致失效。一般来说，利率对现实经济运行的影响是通过对个人名义收入、储蓄比率、投资品和消费品的相对比率等因素的影响来间接实现的。具体来说，利率影响经济运行包括两个环节：
1.收入与分配环节。
利率的变动会直接影响到存款者和借款者的收入及其分配状况，改变消费和储蓄的相对比例，同时还会影响投资需求的波动。具体来说，当利率水平下调时，存款人的收入减少而借款人则由于支出减少导致收入相对增加，在资本利润率不变的情况下，低利率水平会吸引企业家增加投资，扩大生产规模；这就会相应增加对生产要素的需求，工资和租金会在一定程度上上扬，总收入的增长会增大社会的消费能力。另外，较低的利率水平会诱导人们增大即期消费而减少储蓄。在这几种因素的综合作用下，利率的下调在收入与分配环节上，会产生扩张总需求、总收入和引导物价水平上扬的效果。如果利率上扬，则会产生相反的效果。
2.商品市场和金融市场的结构调整。
利率的调整能够影响到资源配置状况的变化和商品市场上投资品和消费品的相对关系（也可以说是商品市场的结构），从而影响到经济运行。具体来说，当利率较高时，在资本利润率不变的条件下，企业家进行投资的动机减弱，对投资品的需求减弱，导致投资品价格下滑。这会推动一部分生产资源从投资品生产转向消费品生产。随着投资规模的缩减，人们的收入会下降，对于消费品的需求可能会出现下滑。在这几种因素的综合作用下，总需求出现收缩，物价水平下滑。
利率的调整同样会引发金融市场的结构调整，这主要包括短期利率和长期利率的互相影响问题。
上述利率对经济金融运行的影响的分析，实际上是受到一系列因素的制约，这主要包括：
（1）经济主体的预期以及由此造成的名义利率和实际利率的差异。只有在人们对未来的经济运行（包括总需求变动、物价波动等）的变动没有预期到，或者没有完全预期到的情况下，人们才会对利率的变动作出反应。换言之，人们的预期越及时、越准确，利率的实际作用就越小。从这个意义上说，理性预期学派特别强调了预期对利率机制传导中的制约作用。
显然，由于预期因素所导致的对利率机制降低有效性的客观效果、以及由预期导致的利率水平的波动，不是来源于金融市场本身的变动，从而中央银行是难以控制的。同时，中央银行能够观察和调节的是名义利率，影响经济主体决策的主要是实际利率，实际利率的变动受到经济主体关于物价变动预期的制约。于是，由于经济主体的预期的难以控制性，中央银行只能调控名义利率而非实际利率、名义利率和实际利率在预期的作用下出现程度不同的差异、中央银行对名义利率和实际利率之间形成差异的把握难度较大等，都制约了利率机制效果的传导和发挥。
（2）市场上存在的闲置资源的状况。只有存在一定的闲置资源，企业才能够在低利率时增加投资；只有市场上存在的闲置资源的结构与企业扩大投资所需要的结构相一致，企业打算进行的扩大投资的活动才能够实现。这也就是说，利率下调的扩张效应受到专业化的、没有充分就业的产业资源（即产业结构）的制约。从货币政策操作的角度看，在资源没有达到充分就业之前，货币扩张如果能够带动利率的下行，投资的有效需求增加，但是其带动总需求扩张和物价上扬的具体效果，则受到专业化失业资源配置状况的影响。如果在投资的有效需求扩大时，各种专业化的失业资源的供给十分丰富而且配合适当，商品的短期供给弹性无限大，生产的扩张基本不会提高边际成本，于是，此时增加的有效需求主要用于产量和就业的增加。如果专业化失业资源较少，或者失业资源由于稀缺性增大而出现“瓶颈”现象，此时，由于利率下调带动的投资需求的增加不能增加产量，而会推动物价水平的上扬。
（3）资本边际效率的变动状况。在以凯恩斯为代表的现代宏观经济分析体系中，在总供给函数和消费倾向为一定的条件下，投资是决定生产和就业的关键，它取决于资本边际效率与利率的相对关系，单纯的利率波动并不能直接引起投资量的变化；这也就是说，利率对于投资、进而对于宏观经济运行的影响并不是直接的，而是通过与资本边际效率的对比关系来影响投资。假设政府有关部门通过货币扩张实现了利率水平的下调，当资本的边际效率下降，且下降的速度比利率下降的速度还要快时，货币扩张政策也显然是没有效率的。与此形成对照的是，如果利率上升的同时资本边际效率也上升，并且上升的幅度大于或者等于利率上升的幅度，那么，高利率就不会抑制投资。
（4）借款者、储蓄者、贷款者均具有较高的利率弹性。这一问题实际上与经济体制、金融体制和经济运行的微观基础等密切相关。从当前我国经济转轨的实际情况看，制约利率机制发挥作用、从而降低利率弹性的制度基础十分明显：相当比例的借款者——国有企业并不是严格以利润为导向的，而且还存在软预算约束的情况；主要的储蓄者——居民的金融资产形式主要是银行存款，消费信贷的规模十分小，金融市场尚不太发达；主要的贷款者——国有银行正处于从专业银行向商业银行转轨的进程中，对于利率的敏感性受到国有企业经营状况、巨额不良资产等多种因素的制约。
（三）利率的难以控制性
从经济金融运行的角度看，利率机制要想有效率地运转，中央银行必须能够有效地调控市场上利率的走向和波动趋势，把握特定的利率政策所可能产生的客观经济效果。但是，从经济运行的角度看，中央银行在控制利率波动趋势及其可能产生的客观经济效果方面确实遇到许多困难。
1.利率信息的不充分性。
理论上说，作为货币政策指标的利率，应该是现实经济运行中发生借贷关系时所出现的各种利率的加权平均数，但是，政府有关部门能够获得的利率信息十分有限，货币当局公布的利率还没有包括其他一些事实上的借款成本（如借款的手续费、保留一定的补偿性余额所导致的实际利率上扬、银行对企业的各种限制、信用分配存在的程度等），同时，即使中央银行掌握了各种利率水平的信息，加权平均利率也十分难以计算（如不同年份的利率水平的加权问题）。
2.利率政策对利率结构的影响。
从利率结构的角度看，长期利率是影响投资的主要因素，中央银行能够通过政策工具进行调控的主要是短期利率，而短期利率的变动引致长期利率变动的过程比较缓慢，这必然会制约利率政策效果的高效率发挥。
3.中央银行难以区分引致利率波动的不同原因。
在现实经济运行中，能够引致利率波动的因素主要包括两个方面，即（1）由于货币政策采取的政策措施所引致的利率波动；（2）由于政策工具以外的因素（即外生性因素）所导致的利率波动，如在经济周期的高峰阶段，由于各种因素的作用，利率水平自然会趋于上扬。中央银行很难区分引致利率波动的因素究竟是内生性的还是外生性的。于是，中央银行在调控利率时就难以确定其采取的调控措施是否生效、在多大程度上生效。政府有关部门只能以观察到利率变动作为实施货币政策的指标，但是政府有关部门所观察到的利率波动实际上以前包含了政策效果和非政策效果所产生的利率波动。
4.中央银行通过调节货币供应量来调控利率的客观效果是不确定的。
在实施货币政策时，利率机制能够有效发挥预定作用的前提之一，就是政府有关部门能够通过货币数量的变动，来引导利率向预定的调控目标波动，即增加货币供应以引导利率的下降，减少货币供应以引导利率的上升。但是，从实际的情况看，货币数量变动对利率的影响是不确定的，或者说在即期和较长时期内的效果是不一致的。从终极效果看，较高的利率、较多的货币供应量是能够同时存在的。具体来说，中央银行通过特定的政策工具加速增加货币供应量时，起初会降低利率，但是，这会进一步导致支出增加，刺激价格上扬，从而增加借贷需求，反而促使利率的上升；反之，货币供应量的增长率下降时，开始会使利率上升，但是这也会导致支出减少、价格下滑，从而形成推动利率下降的市场力量。从实际政策效果看，60年代的瑞士和德国的货币数量增长和价格上涨很慢，其利率也十分低；而同期的巴西、智利和韩国，货币数量增长和价格上涨均很快，其利率也十分高。
二、转轨时期利率形成机制的非市场化是制约利率机制的有效性提高的关键性因素
在大部分研究利率机制有效性的文献中，一般是假定利率形成是依据市场化的原则形成的。应该说，这些研究成果对于我们研究当前我国利率机制的有效性是有借鉴意义的。不过，值得指出的是，研究当前我国的利率机制的有效性问题必须立足于我国经济金融运行的现实。从现实的情况看，正是利率形成的非市场化（或者说利率管制），才是制约利率机制的有效性提高的关键性因素。客观地说，我国利率形成的市场化改革已经取得了一定的进展，但是从总体上看，利率管制依然广泛存在，并且越来越制约着利率机制的有效性的提高。
（一）利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，制约了利率机制宏观调控功能的发挥
中央银行将利率作为货币政策手段，主要是通过对利率的调节来影响金融市场上的资金供求，引导社会的投资和消费活动，从而达到预期的货币政策目标。但是，从中国的实际情况看，利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，限制了中央银行运用利率机制调节货币供应量、贷款总量以及全社会资金供求职能作用的发挥。
首先，在利率形成非市场化的条件下，利率调整直接关系到各个方面的利益，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，有时利率调整决策很可能与货币政策目标不一致，而是一种博弈的结果。并且，由于这一决策程序过于复杂，时间长，信息泄漏程度不均等，有人可能事先知道；于是，利率调整决策往往跟不上经济金融形势的变化，形成决策的滞后，不能做到事先预防性调控。等到利率机制真正作用于经济变量时，其有效性无疑会大大降低，有时还会取得相反的政策效果。
其次，在利率形成非市场化的条件下，即使中央银行具有足够的独立性，其也难以掌握足够的信息，及时地根据市场状况的变动将利率调整至均衡利率的水平，目前采用的方法主要是试错法，即先斟酌调整利率来试探政策效果，随后进行相应的微调。这种滞后型的调节方式和试错型的调节手段，往往不仅不能达到预定的货币政策目标，有时还会使经济金融运行的波动更为剧烈。
再次，从中央银行的利率政策与企业的角度看，在国有企业获得主要的官方利率的信贷资金支持的调节下，长期的利率控制和官方利率低于市场均衡利率水平，事实上就是给予国有企业一定的补贴，利率的提高在更大程度上会缩小对于国有企业的补贴。这样，就使国有企业有动力积极通过各种方式对政府进行游说，阻止政府有关部门提高利率，或者促使政府有关部门降低利率以实现经营利润，于是，国有企业改善经营管理的动力下降，国有部门中存在的软预算约束加剧。在经济趋于过热时，中央银行调高利率，本来是要抑制资金需求，降低通货膨胀，但是常常被迫考虑国有大中型企业利息负担的承受能力，使得利率的上调不能到位；在经济趋于紧缩时，由于国有企业经营状况恶化，中央银行在各种压力下常常被迫以过大的幅度下调利率，以从账面上改善国有企业的经营状况。据测算，1996~1998年之间的六次降息，共减少企业利息支出2630亿元左右。
最后，从中央银行的利率政策与商业银行的角度看，严格的利率管制使得商业银行难以自主地根据企业资信状况、风险大小进行足够幅度的利率浮动；同时，对于商业银行来说，在贷款依然为主要资产形式时，其利润和风险的补偿主要来源于利差收入，从我国改革开放以来的利率调整看，基本上是存款利率的调整次数多，贷款利率的调整次数少，且存贷款利差有缩小的趋势。在利率调整中常常可以见到的一个互相矛盾的政策操作是，中央银行试图通过降低利率以刺激经济的增长，但是，在中央银行对主要利率均实施严格管制的条件下，中央银行在降低一般利率水平的同时常常也同时降低利差，这又在客观上抑制了商业银行发放贷款的冲动。
（二）利率形成的非市场化干扰了利率运行中的内在平衡机制
在市场经济条件下，利率如果能够通过市场机制形成，就具有一种内在的平衡机制。其具体运行机理是：在宏观经济处于扩张的时期，总需求扩张，大多数企业的产出和利润上升，贷款作为商业银行资产形式的一种，其风险相应降低，于是商业银行将原来安排在其他资产（中央银行存款、国债等）的资金转而用于增加贷款投放，信贷资金供给增加，在利率由市场决定的条件下，贷款发放的扩张会导致利率的降低，利率的降低增大了信贷资金的需求并抑制资金的供给，促使信贷资金市场达到新的均衡；在宏观经济处于收缩的时期，总需求萎缩，大多数企业的产出和利润下降，商业银行进行贷款的风险增大，就会减少贷款而增大其他形式的资产，贷款发放的减少推动利率的上升，从而抑制贷款需求的扩张和贷款供给的萎缩，促使其达到新的均衡水平。但是，在利率形成非市场化的条件下，这种内在平衡机制被人为地破坏：在经济扩张时期，商业银行贷款的扩张并不会推动利率的下滑，这必然导致通胀压力的加大和信贷的过度扩张；在经济紧缩时期，商业银行信贷的缩小并不会推动利率的上升，这会导致过分的信贷紧缩。
由于中央银行对商业银行的利率管制还包括利率的浮动幅度，因而这一幅度的过分窄小也会影响到商业银行的信贷行为。在经济扩张时期，企业的经营状况较好，较窄的利率浮动区间还能够满足银行进行利率浮动的需要；在经济紧缩时期，大多数企业的利润和产出下滑，贷款违约的风险加大，商业银行客观上要求对其提高贷款利率的浮动幅度，如果中央银行设定的利率浮动区间不能抵补商业银行此时承担的风险，商业银行就会倾向于减少贷款投放，此时即使中央银行通过降低利率以扩张经济，商业银行也难以作出积极的反应。事实上，这也可以部分解释1998年以来商业银行系统出现的所谓“惜贷”现象。
（三）严格的利率管制使得尚在发育中的准“市场利率”的导向性下降
首先需要强调的是，不能将发育中的、目前尚不完善的金融市场上的利率完全视为充分反映资金供求状况的市场利率，因为这一利率的形成并不能够覆盖整个市场，国有银行体系配置的信贷资金依然处于严格的利率控制之下。随着金融市场的不断发展和规模的不断扩大，金融市场对社会资金流动的影响力明显扩大，因而金融市场利率应该成为利率政策的参考，这本来可以成为政府有关部门跟踪均衡利率水平的重要参考指标，但是，在中央银行对主要社会资金保持严格利率控制时，拆借市场等金融市场上形成的利率水平的导向性明显下降。一个明显的例证是，在1997年的几次利率下调之前，官方管制的利率和拆借市场上形成的准“市场利率”的差距在趋于扩大。一般来说，从利率结构看，贷款利率应该高于同期同业拆借利率，不过，1996 年的降息已经使得这种差距不是在缩小，而是在扩大。从1997 年上半年的情况看，同业拆借的各个品种中期限最长的4个月品种的利率一般在11%以上，而6 个月的银行流动资金贷款利率只有9.72%，但是政府有关部门依然坚持下调利率。这一方面说明拆借市场形成的准市场利率并不具有足够的导向性、存在一定的失真，另一方面也说明严格的利率管制使得准市场利率在反映金融市场资金供求状况上的可信度降低。同时，从货币政策的角度看，官方管制利率和准市场利率的过分偏离必然会干扰利率政策的有效实施和宏观金融的正常运行。
（四）利率管制下的非正式金融活动
当前，我国的利率基本上是由货币当局直接控制和制定的，在较多的时候是比较低下的。在利率下调较多或者利率过低时，非正式金融活动常常就比较活跃。从另一个角度看，这表明居民的投资意识和金融意识的逐步觉醒，简单地采取打击和压制的办法，可能会取得短期的收效，但要从根本上寻求解决的办法，还是应该合理运用利率杠杆，推进利率形成机制的市场化，将利率水平调整到合理区间之内，并培育和放开更多的投资渠道。
（五）从利率结构角度看利率形成非市场化对利率机制的有效性的干扰和制约
从现实的情况看，利率管制所形成的利率扭曲，比较集中地反映在利率结构的失衡方面，而利率结构的不合理对于宏观利率政策有效性已经越来越形成制约。事实上，利率结构本身就具有强烈的政策导向作用，并且常常在一定程度上影响到利率水平调节政策的有效性。
所谓利率结构，就是不同利率之间的相对关系。从市场运行出发，主要包括以下几个方面：（1）合理的利率种类结构（即不同金融资产之间的利率关系）应该体现出不同种类资产的风险和收益状况，如高市场信誉的国债利率高于银行同期存款利率，就是利率资产结构的一种扭曲。（2）合理的利率期限结构应该有利于对各种金融资产期限不同的利率进行协调，使之按照期限长短有序排列，以使长短期资金供求同时达到平衡。（3）合理的利率层次结构应该体现社会资金运行的内在要求和中央银行宏观调控的基本意图。例如，从不同层次来说，再贷款利率、再贴现利率应该高于同业拆借的利率，最低也应该高于商业银行的平均筹资成本，这样才能鼓励商业银行在需要资金时首先通过吸收存款解决，然后再到同业拆借市场解决，最后才找中央银行解决，从而减轻商业银行对中央银行高能货币的依赖；中央银行通过再贴现和回购业务为商业银行融资，具有证券抵押贷款的性质，比直接发放再贷款这种信用放款的方式的风险要小得多，因而再贴现和公开市场业务的利率水平应该低于同期再贷款利率。（4）合理的利率结构应该高度简化。据1997年的统计，我国存贷款利率种类多达数百种，再加上各种有价证券的利率档次，多达200多种，其中优惠贷款的利率种类也已经多达 20 多种，简化利率结构，清理过多、过滥的政策性优惠利率，应该成为转轨时期完善利率政策的重要内容。
1.利率管制条件下利率结构的政策效应。
利率管制条件下，利率结构一旦形成，就具有明显的政策导向；如果这种政策导向与利率政策的调控意图一致，利率政策就能够获得较高的调控有效性；如果利率结构体现的政策效应与利率政策的调控意图出现分歧，就会成为制约利率政策的有效性提高的重要因素。
（1）利率管制条件下利率结构形成的内在紧缩效应。1996年以来，随着宏观经济“软着陆”的成功实现，政府有关部门开始对政策基调进行微调，其中一个重要内容就是通过多次下调利率以适度刺激经济的温和回升，但是实际效果并不明显，其重要原因之一，就是当时利率结构所形成的内在紧缩效应抵销了利率下调所可能形成的扩张效应。
利率结构所形成的内在紧缩效应主要表现在以下几个方面：
一是过高的中央银行存款利率形成银行资金的“避风港”。1998年3月调息之前，中央银行利率和商业银行利率间的结构出现扭曲，如中央银行存贷款利率高于商业银行一年期存贷款利率，过高的中央银行利率促使商业银行将资金存入中央银行而不积极运用，客观上起到了一种紧缩的作用。与各金融机构的资金成本相比，金融机构上存人民银行资金的利率较高，各级机构从上存资金中就能够获取风险较小的稳定收益，在贷款管理趋严、缺乏可靠的项目时，下级行倾向于上存资金、商业银行倾向于扩大中央银行存款以获取稳定的利差收入。
二是过高的中央银行贷款利率客观上抑制了商业银行的放贷能力。目前，再贷款已经成为国有银行成本最高的资金来源渠道。商业银行在效益导向下，在优化负债结构和加大贷款投放之间，常常倾向于选择归还再贷款以优化负债结构。应该说，这一要求是有其合理性的，但是在特定的宏观环境下，可能会与总体宏观政策意图相冲突，如尽管政府有关部门促使商业银行增大信贷的有效投放，但是再贷款的高成本迫使商业银行形成强烈的归还再贷款的动机，在一定程度上影响了放贷的能力；对于一些再贷款规模较大的商业银行，这一影响更为突出。
（2）利率结构调整的政策效应。利率结构约束对于利率政策效果的影响越来越明显，迫使政府有关部门转而注重利率结构问题。从1998年3月份的调息行为看，利率结构的协调开始成为利率政策的一个组成部分，此次调息从理顺中央银行利率和商业银行利率关系着手，表现在中央银行存款利率调到与商业银行一年期存款利率5.22%持平，中央银行贷款利率与商业银行相应档次贷款利率持平，其中中央银行一年期贷款利率为7.92%（等于商业银行一年期贷款利率）。由于此次调息初步理顺了利率结构，为调息作用的充分发挥创造了良好的金融环境，所以，其作用将比前几次都大。
从社会资金流动的趋势看，利率结构的调整，必然会诱导社会资金的流向和货币结构的调整，从而影响到宏观政策目标。事实上，在1996年的利率调整中，利率结构失衡问题已经引起调控当局的关注。从1996年货币政策的实践看，1996 年货币政策的控制目标之一是将 M1 和 M2 的增长率分别控制在 18%和25%，但是从1996 年一季度金融运行情况看，M1 的增长率为13.7%，而 M2 的增长率为28.3%，离调控目标相距甚远，说明当期购买力不足，转移为潜在购买力，使得资金结构分布不合理，企业的活期存款减少，定期存款增多。具体来说，资金短缺的行业，企业活期存款下降，支付能力不足；资金宽松的行业，企业定期存款上升，不能有效地支持有效益的企业增加市场有效供应，控制市场物价涨幅。因此，中央银行在 1996年两次下调利率时，有意识地从理顺利率结构着手，对长期利率水平降得多，对短期利率水平降得少。如 1996 年5 月 1日活期存款利率只下调了0.18个百分点，而一年期存款利率却下降了 1.8 个百分点；8月23日再次下调利率时，活期存款利率下调了0.99 个百分点，定期存款利率平均下调了 2.03个百分点，以运用利率杠杆调整资金结构。到1996 年底，M1 和 M2 的增幅分别控制在18.9%和25.3%，可以说初步达到了预定的政策目标。
2.利率管制条件下利率结构的协调。
鉴于利率结构对于整个利率政策效果的显著影响，因而利率结构的协调应该成为整个利率机制的重要组成部分。
第一，利率结构政策效应与整个宏观政策调节方向的冲突与协调。这主要是指在宏观政策倾向于刺激经济回升时，避免利率结构形成内在的紧缩效应，从而在客观上抵销了其他宏观政策所形成的扩张效应。利率水平的调节应该和利率结构的调整配套进行，这主要是指中央银行存贷款利率对商业银行资金运动的影响，合理的利率层次结构应该体现社会资金运行的内在要求和中央银行宏观调控的基本意图。因此，为了避免在利率结构的紧缩效应影响下信贷资金在中央银行系统内形成“避风港”，应该加大商业银行资金在中央银行滞留的机会成本，推动商业银行提高资金的运用效率，将信贷资金引导到国民经济中的产业部门，提高储蓄向投资转化的效率。
第二，不同利率之间的扭曲与利率结构的调整。不同金融资产之间的利率关系应该体现出不同种类、不同期限资产的风险和收益状况，同时要简化利率结构。从目前的利率结构看，上述紧缩效应和利率结构的扭曲现象仍然存在。从发展方向看，中央银行存款利率需要与整个宏观政策的调节方向相一致，其跟踪指标首先可以是商业银行活期利率，以适度体现商业银行的筹资成本，允许商业银行逐步提高资金调度能力；从长远看，应该实行中央银行存款准备金零息制度，以促使商业银行加强头寸管理，提高资金使用效率，并且更多地运用金融市场调节资金运行。
三、利率波动区间与利率政策有效性的提高
无论是在计划经济体制还是市场经济体制下，无论是实行利率管制还是推行利率形成机制的市场化，利率水平应该动态地保持在何种区间内，一直是影响宏观利率政策有效性的主要问题之一。合理的利率区间能够引导社会资金的合理流动，促进社会资金的有效配置，及时传递和反馈货币政策的政策倾向，从而能够促进宏观利率政策有效性的提高。理论上说，从资金供求角度看，“所谓适度的利率，就是投资者和资金使用者既可共同受益，又须共同承受损失的利率”。
事实上，为了有效实施利率政策，经济学家已经从不同的侧面，对于利率波动问题进行了研究，其中一些结论对于我们的研究无疑具有指导和借鉴作用。
（一）经济学家从不同角度对利率波动区间的研究述评
1.马克思：平均利润率是利率水平的最高界限。
马克思曾经指出：从来源角度看，“利息只是利润的一部分？？所以，利润本身就应该成为利息的最高界限”，“不管怎样，必须把平均利润率看成是利息的有最后决定作用的最高界限”。因此，从社会再生产循环的角度看，利率水平应该低于平均的资金利润率，以维持社会生产的正常进行，保证社会资金正常完成从银行到企业生产领域的运转。
2.维克塞尔：在特定的经济金融条件下存在一个能够使货币均衡的自然利率，利率的波动区间应该受到自然利率的制约。
在维克塞尔的理论体系中，货币的均衡是决定经济均衡的决定性条件。能够使货币均衡的利率是自然利率，而货币利率是贷款者提供贷款时实际使用的利率（即实际利率）。如果自然利率与货币利率一致，则货币是均衡的，货币因素就不会影响实际经济活动，宏观经济通过货币均衡达到经济均衡。在现实经济运行中，自然利率和货币利率是经常性地发生偏离的，或者是由于自然利率的波动，或者是由于货币利率的变化，这必然导致货币失衡，进而引发经济运行的失衡。维克塞尔的分析对于我们研究利率波动是有一定的借鉴意义的。在一定的经济金融制度条件下、在一定的生产力水平下，经济运行中应该说是存在一个均衡利率的，实际利率对于均衡利率的偏离必然会成为宏观经济金融稳定运行的干扰因素，同时，在实际利率偏离均衡利率时（这在实行利率管制的条件下是经常出现的），利率政策要么难以实施，要么在实际中被变形。从这个意义上说，利率政策乃至整个货币政策的基本着眼点之一，应该是引导实际利率与均衡利率的一致，从而使得货币运行和经济运行实现均衡。
3.金融深化理论：发展中国家的利率波动区间还受到一系列特定因素的制约。
被视为发展经济学与金融理论融合产物的金融深化理论，十分注重发展中国家经济金融运行中存在的特定制约因素。在金融深化利率看来，发展中国家要想使利率手段高效率地发挥作用，首先要使名义利率水平高于通货膨胀率，促进投资者的货币积累和内源融资型投资活动的进行。其次，名义利率水平的提高必须有一个限度，这就是使货币的实际收益率低于实质资本的收益率，在此范围内，货币和实质资本保持一定互补性。如果货币的实际收益率高于实质资本的收益率，人们就会长久地持有货币，放弃投资的机会，而不愿意将积累的货币转化为实质资本，实质资本的形成就会受到抑制，货币和实质资本开始互相替代、互相竞争，内源融资型投资会随着货币积累的增加而减少。因此，由于发展中国家是以内源融资型投资为主的，因此，发展中国家的政府有关部门在制定利率政策时，必须关注名义利率水平的波动状况，将其维持在合理的区间之内，保证投资者的货币积累能够有效地转化为实质投资。
4.凯恩斯：降低利率是刺激有效需求的重要手段，但是政府有关部门降低利率会受到流动性陷阱等因素的制约。
在凯恩斯看来，高利率是导致有效需求不足的重要因素。在封闭经济条件下，总需求包括投资和消费两个方面。由于资本边际效率在长期内呈现递减的趋势，一方面高利率抑制投资，造成投资需求不足；另一方面，高利率通过使投资减少，导致收入下降，从而降低储蓄能力，抵销了高利率对储蓄意愿的刺激，实际储蓄量反而下降。不仅如此，收入的减少还会导致消费水平的下降，形成消费需求的不足。因此，在凯恩斯看来，降低利率是提高有效需求的重要措施之一。
首先，由于存在流动性陷阱，利率水平的下调是有限度的，当利率十分低时，货币供应量的扩张被货币流通速度的减缓所抵销，于是，货币政策进入“流动性陷阱”，由于利息收入太低，几乎所有的人都愿意持有现金，货币扩张就不可能对现实经济生活发生实质性的影响。其次，由于利率水平的决定取决于灵活偏好与货币数量的相对关系，因此，即使在利率达到“流动性陷阱”之前，如果社会公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，那么，增加货币供应也不可能降低利率，从而货币政策调整利率水平的政策就是没有效率的。因而在特定的经济运行阶段，利率的下调必须与扩张性的财政政策、鼓励出口的外贸政策等相配套。
凯恩斯对于利率运行的研究是基于经济萧条阶段的资本主义市场经济的。基于市场经济的一致性，凯恩斯对于经济下滑阶段高利率对于总需求的抑制作用的分析无疑是有借鉴意义的。在分析流动性陷阱对于利率下调的制约作用方面，凯恩斯强调了社会公众的灵活偏好、预期变动的影响，以及财政政策、外贸政策与利率政策进行配合的必要性，这对于当前我国的利率政策具有一定的针对性。
（二）利率波动与通货膨胀率：正利率政策与负利率政策
从名义利率与通货膨胀率的相对水平看，可以将利率政策区分为正利率政策（名义利率水平高于通货膨胀率）和负利率政策（即利率水平经常地低于通货膨胀率）。在西方金融理论研究中，实行正利率政策成为大多数经济学家的共识，如维克塞尔认为要采取钉住物价的利率政策；金融发展理论则认为负利率是发展中国家金融抑制的原因和重要表现形式等。如果说在利率市场化的条件下，市场机制能够通过自身的有效运转，来抵销通胀的作用的话，那么，在实行利率管制、或者说中央银行对于利率水平依然具有较大的影响作用时，研究利率波动与通货膨胀率的相对关系就应该成为研究利率波动合理区间的重要内容，在有的情况下，中央银行常常利用其对名义利率水平的影响力，使名义利率水平低于通货膨胀率，从而达到其特定的政策目标（如补贴特定的债务人，这些债务人常常是国有企业）。从宏观经济金融运行的角度看，使名义利率低于通货膨胀率的负利率政策，在短期内能够实现政府有关部门的局部目标，但是却必然会扭曲正常的资金运行机制，从而影响到货币政策的有效性。
因此，从社会资金合理流动的角度看，利率水平应该高于通货膨胀率。结合国内外经济金融运行的实际状况，这主要有以下几个方面的原因：
1.正利率水平与经济起飞阶段的社会资金动员。
货币政策与利率机制的有效性，表现在经济增长和经济发展方面，就是中央银行通过确定适当的利率水平，有效地动员社会资金来促进经济增长。从实际经济发展情况看，日本、中国台湾省、韩国等经济体经济起飞的经验也提供了一个印证。日本在1955~1973 年的经济起飞时期，年平均实际增长率为 9.53%，年平均通胀率为 5.16%，而利率一直保持正利率水平，起飞期间年均实际正利率为6.34%，即便是在高速增长的60 年代，也一直保持了3%~4%的正利率。中国台湾省在1961~1978年的起飞期间，年平均实际增长率超过 10%，年均通胀率仅4.04%（除1974 年因第一次世界石油危机的冲击使其通胀率达到47.5%以外），台湾货币当局再贴现实际利率、3 个月定期存款实际利率、担保放款实际利率分别在6.47%、3.11%和9.22%。事实上，台湾当局一直把较高的正利率政策作为提高储蓄率、促进经济增长、控制通胀的主要调控手段。根据国际货币基金组织的研究，台湾省凡是维持正利率的时期，储蓄率和经济增长率就较高，在实行负利率时期，储蓄率和经济增长率就大幅回落（如1974年）。即便是韩国这样以高通胀、低利率为标志的经济发展模式，其在1962~1978年的经济起飞时期，年均经济增长率接近10%，而实际平均正利率依然保持了1.61%的水平。
2.负利率水平及其补贴功能。
在利率管制条件下，对特定的债务人实行补贴常常成为中央银行实行负利率政策的重要原因。在负利率政策调节下，官方利率贷款者实际上获得了补贴；在我国经济转轨的背景下，由于国有企业是官方利率贷款的主要获得者、而且国有企业的资金来源主要依赖银行的贷款，于是，负利率政策就在事实上成为补贴国有企业的重要手段，同时也常常成为不断下调利率的主要理由之一。不过，事实表明，负利率政策并没有有效地改善国有企业的经营状况。大部分国有企业的经营困境并不仅仅是由于利息负担过高而造成的，而是与企业产权不明晰、财务软约束下的低效率投资、经济管理水平低下等许多因素密切相连。如果不从这些更为实质性的环节着手，而是试图通过降低利息来改善企业经营，很难收到效果。仅仅调节利率水平可以说不仅于事无补，反而有可能增大利率扭曲的程度，增大不正常的资金需求，形成程度不同的金融抑制。
3.利率水平与储蓄动员、投资活动。
从经济金融运行的角度看，利率对于主要经济变量的影响是十分复杂的。在以降低利率水平为重要政策建议的凯恩斯主义看来，他们首先承认高利率水平对储蓄具有刺激作用，但强调高利率会抑制投资，造成投资需求不足，同时投资减少会导致收入的下降和储蓄能力的降低，在一定程度上会抵销高利率对储蓄意愿的刺激；收入的减少还会导致消费水平的下降等。值得指出的是，从发展中国家的实际情况看，保持较高的储蓄率是经济持续快速增长的前提条件，适当的、或者说较高的利率水平则是有效动员储蓄的重要杠杆；与此形成对照的是，负利率政策会导致资金的低效率运用和储蓄意愿的降低，在居民储蓄成为社会储蓄的主导时，负利率会成为诱发市场大幅波动（如抢购）的直接原因。因此，从名义利率水平和通货膨胀率相对水平的角度看，在保持正利率的前提下，还需要全面考虑利率水平对储蓄、投资活动及经济金融运行的影响。
（三）适度的利率波动区间约束是商业银行稳健经营和金融市场平稳运行的客观要求
从信息角度来看，对利率波动区间进行适当的约束的重要理论原因之一，就是银行和借款者之间的信息不对称。关于这一问题，我们将在货币政策传导机制与货币政策有效性的研究中，从金融中介信用供给渠道来进一步进行分析。从利率波动区间约束的角度看，银行和借款者之间的信息不对称主要表现在：首先，在借款者将贷款如何运用等方面，借款人比银行拥有更多的私人信息。一般来说，愿意付高利率的借款人风险更大，在很多时候，借款人愿意付高利率就是因为他们还款可能性很小。所以，银行提高贷款利率只会导致风险小的借款人从信贷市场上退出，高风险借款人大量充扩，从而增大了银行潜在的信贷风险。另外，提高利率会降低借款人风险较小的项目的收益率，高利率的成本迫使借款者从事那些高风险高收益的项目，于是，银行过分提高利率会降低借款人的平均质量，当利率超过某一点时，进一步上升就会降低银行的预期收益率，增大银行经营的潜在风险。在此情况下，对利率的波动区间进行适当的约束，并辅以适当的信贷配给（即不仅根据利率高低，而且要参照抵押担保品等利率以外的标准），就成为银行减轻信息不对称问题的重要方法，成为商业银行稳健经营和金融市场平稳运行的客观要求，成为提高货币政策有效性的需要。
（四）利率波动与资金利润率
1.资金利润率的界定：一个理论上的误解。
从马克思的平均利润理论出发，利率水平应该低于企业的资金利润率。有人根据当前我国资金利税率一般低于利率的事实，来呼吁大幅降低利率水平。我们认为，仅仅以这一思路作为确定利率波动区间的依据，是对利率区间理论的一个误解。
事实上，资金利润率这一指标在理论分析和实际应用中具有不同的内涵。在马克思的理论体系中，资金利润率=剩余价值 m/（不变资本 c+可变资本 v），m是指社会总产出减去物化劳动 c和活劳动v；而我们在实际计算 m时，还减去了企业上缴的营业税和借贷资本的使用成本，即银行利息。因此，在理论探讨利率水平的合理区间、计算利率的理论上限——资金利润率时，应该加上营业税部分和银行利息部分（即：资金利润率=实际资金利税率+贷款利率×企业资产负债率）。实际测算可以看出，这一理论上的资金利润率要远远高于实际中的利税率。
这一分析的政策含义是十分明显的：如果以资金利润率作为利率水平的上限的话，转轨时期利率的调节空间比原来设想的要大得多。在实际利率水平与资金利润率存在较大差距时，企业通过获得官方利率的贷款，能够获得较大幅度的隐性“补贴”。
2.宏观层次的资金利润率与微观层次的资金边际利润率。
值得指出的是，社会资金利润率指标更多的是从整体和宏观的角度来影响利率水平的，或者说这一指标更多的是具有宏观理论分析的意义。对于微观的个体企业来说，具有直接影响作用的应该是资金的边际利润率指标（边际资金利润率=企业总利润量/企业总投资增量）。由于市场中的企业借入资金的根本目的是增加企业的纯利润，而增加纯利润的必要条件是新增投资的边际利润率高于利息率，市场中的企业只有在预期新增投资的边际利润率大于利率时，才会借入资金。从这个意义上说，无论是宏观层次的资金利润率，还是微观层次的资金边际利润率，在正常情况下都具有扶优限劣的市场双向运转功能，即促使资金流向效益更高的部门，从而保证宏观调控目标的实现。
不过，这一扶优限劣的功能，只有在利率水平在合理区间、企业和银行都是硬预算约束的独立经济主体、市场机制能够正常运转等条件下才能正常发挥。反观经济转轨时期的现实，利率水平常常过分偏离正常的利率区间，企业则常常处于软预算约束下的扩张冲动和低利率水平下引致的过量资金需求中，国家银行则由于与国有企业的产权边界不清晰而对企业约束不力，于是，利率的优胜劣汰机能难以正常发挥。从这个意义上说，这不仅影响到转轨时期宏观利率机制的有效性，同时也直接影响到我国经济增长方式向集约型增长的转变。
（五）关于利率波动区间的简要结论
（1）从社会再生产循环的角度看，利率水平应该低于平均的资金利润率。因此，社会平均的资金利润率就成为利率波动的上限。值得指出的是，资金利润率这一指标在理论分析和实际应用中具有不同的内涵。在马克思的理论体系中，资金利润率计算中的剩余价值m是指社会总产出减去物化劳动 c和活劳动 v；而在我们实际计算 m时，还减去了企业上缴的营业税和借贷资本的使用成本——银行利息。因此，在理论探讨利率水平的合理区间、计算利率的理论上限——资金利润率时，应该加上营业税部分和银行利息部分。
（2）在特定的经济金融条件下，存在一个能够使货币均衡的利率，实际利率的波动是围绕均衡利率进行的。同时，实际利率对于均衡利率的偏离会成为宏观经济金融稳定运行的干扰因素，从这个意义上说，利率政策是否有效，货币政策能否达到预定的政策目标，在相当程度上取决于中央银行能否引导实际利率与均衡利率的一致。
（3）要立足于我国作为发展中国家的实际国情研究我国的利率波动区间，如经济金融发展的二元结构、主要融资方式等。
（4）在市场经济体制比较完善、经济周期波动处于下行阶段时，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是中央银行降低利率会受到流动性陷阱等因素的制约，因而在特定的经济运行阶段，利率的下调必须与扩张性的财政政策、鼓励出口的外贸政策等相配套。
（5）通货膨胀率与名义利率的相对波动状况，是衡量利率波动合理区间的一个重要参考指标。一般来说，应该坚持名义利率高于通货膨胀率的正利率政策。
（6）从信息经济学的角度看，由于借款者和金融中介机构之间信息不对称现象的存在，通过适当的方式约束金融机构的利率波动区间，既是商业银行稳健经营和金融市场平稳运行的客观要求，也是提高货币政策有效性的需要。
四、不同经济主体的经济行为影响着利率机制的有效性：从微观基础考察制约利率机制高效运行的客观因素
从与利率形成相关的市场主体看，利率并不是能够完全由中央银行控制的，而是由企业、银行、公众的经济行为共同决定的，是国内和国际上各种因素共同作用的结果。这也从另外一个侧面反应了经济主体具有较高的利率弹性是保证利率政策具有高效率的重要条件，因为利率政策最终发挥作用，除了受到一系列相关因素的制约外，各个市场主体的行为是最为关键性的。只有包括企业、银行、居民等市场主体的行为对于利率等市场信号保持足够的敏感、并且能够自主性地作出相应调整时，利率政策的实际效果才能逐步扩散到实际经济运行中去。
1.企业。
在许多条件下，利率政策调节的主要目标是引导企业的投资活动，通过利率的调整，企业相应进行利率水平与预期资本利润率的比较来调整其投资的扩张与收缩活动。
在目前的社会资金分配格局下，国有企业是主要的资金运用者，国有企业能否及时对利率政策作出反应、国有企业自身是否能够健康运行，在很大程度上制约着利率政策的有效性。对于国有企业来说，由于其存在的预算软约束和企业治理结构方面的缺陷，其对利率调整的敏感性并不强。同时，国有企业过分依赖银行贷款使得企业对于利率调整的承受能力十分脆弱。从国有企业的情况看，其经营活动越来越依赖于银行贷款，由于国有企业部门的赤字近年来持续增加，为了从宏观上维持一定的经济增长速度，从微观上缓解国有企业的资产流动性问题，只能依靠银行贷款的加速增加，国有企业的超额借贷进一步逼迫国家专业银行向中央银行超额借贷，这就使得银行资产在金融资产中的比重越来越大，国有企业对于利率调整的承受能力十分脆弱。事实上，由于国有企业运行的低效率和软预算约束，以及国有企业历史上形成的高负债等，使得资金在国有企业的运用效率较低，常常迫使利率机制对国有企业的运行状况作出被动调整。可以说，目前的每次利率下调，最为直接的收益者是国有企业。据测算，国有银行约70000亿元贷款中，有 80%投向国有企业，因此利率每下调1个百分点，就能够减少国有企业约600亿元的利息。
对于按照市场规则运行的企业来说，下调利率能够降低其筹资成本，促使其扩张投资，但是在其预期的资本利润率低于利率时，即使利率不断下调，其对投资活动的刺激作用依然十分有限。从整个企业的运营情况看，随着现代企业制度的不断推进和市场经济体制的不断完善，在我国经济运行中占据主要地位的国有企业的自我约束能力不断增强，不计成本借入贷款扩张资产的企业减少，企业运行的市场化程度不断提高，这较之原来的许多国有企业过度依赖银行贷款的状况，自然在经济运行中形成一种紧缩性的趋势。如果在企业改革不断推进的过程中，政府有关部门试图通过下调利率来刺激企业的投资，则这种由于预算约束硬化导致的紧缩性趋势必然会在一定程度上抵销下调利率所可能带来的扩张效应。例如，1994 年外汇管理体制改革以来，外贸行业的竞争加剧，尽管利率水平从 1996 年以来多次下调，传统的国有外贸企业在银行的贷款依然保持了大幅下降的态势。当然，从总体上看，只有加大企业的改革力度，创造竞争性的市场环境，提高企业的经营效率，才是提高企业对利率敏感性的根本措施。
2.居民。
在整个资金流动格局中，居民是主要的资金提供主体，银行存款的持续大幅上升是居民部门金融结构最为明显的特征。据统计，我国城乡居民储蓄余额 1984~1988年年均增加额为582 亿元，1989~1993年年均增加额为3800亿元，1994~1997年年均增加额为 7686 亿元。2000 年城乡居民储蓄余额超过 6 万亿元。总体上看，中国的居民个人基本上没有金融负债，只有金融资产；居民个人金融资产总量的迅速增加是以储蓄存款增加为龙头的。居民部门的大量新增资产中，实物资产严重不足；金融投资扩张，证券投资水平低下，银行存款扩张。应该说，这些特点是决定居民金融行为的基础。
第一，居民资产结构的畸形，即居民部门的实物资产比例过低，金融资产中也仅仅主要集中在银行储蓄这一种类型上，从而形成了畸形的资产结构。这一畸形的资产结构，从利率机制的角度看，使得居民部门对于利率的敏感性较低。理论上说，利率调整能够通过影响居民在金融市场上的负债成本，影响其收入和支出行为。这需要有比较发达的金融市场体系和完善的金融服务体系。从提高利率政策的有效性角度看，中央银行从 1999年以来开始促使银行体系大力发展消费信贷业务无疑具有积极的意义。同时，金融市场显然并不发达，适合居民投资的金融产品十分有限，制约了居民资产的多元化。
第二，居民的预期行为成为影响其经济行为的重要因素。在缺乏完善的社会保障体系、就业压力不断强化、住房、子女教育等支出明显扩大的条件下，居民形成了紧缩性的预期，基于预防性动机而进行的储蓄比例扩大，因而此时即使利率下调，居民依然会保持较高的储蓄倾向。从总体上看，随着我国各项直接影响到居民预期的改革的不断推进，居民的储蓄倾向保持了比较刚性的上升势头，我国城乡居民储蓄倾向1988年为 7.4%，1991年上升到15.1%，1995年继续上升到17.5%。
第三，发展中国家的二元经济结构使得城乡居民的经济行为存在显著差异。这一点在发展经济学中已经得到比较深入的分析。从我国的情况看，城乡差别的长期存在，在城乡居民的经济行为中造成了显著的差别，在城市居民消费进入买方市场的同时，农村的消费市场却受到收入水平低下、电力等基础设施不配套等条件的约束远远没有得到开拓，结果农村的广大市场往往只是在经济疲弱、需求不足时才会受到重视。
第四，收入差距扩大直接导致不同收入阶层的经济行为存在显著差异，从而影响到货币政策的有效性。关于收入分配的不平等造成传统的扩张总需求的政策努力失效，是以琼·罗宾逊为代表的西方左派经济学家一直十分强调的。在我国收入差距明显扩大的条件下，这种由于收入分配制约宏观调控政策的机制也在不同程度发挥作用。
3.金融机构。
在传统的利率研究中，比较重视借款者和储蓄者对于利率机制的反应，比较忽视作为贷款人的金融机构对利率变动的反应。事实上，从金融机构的角度看，即使在借款者和储蓄者的利率弹性都比较低的情况下，如果利率机制能够影响到金融机构的行为，就同样能够达到预定的政策目标。因此，从资金借贷的角度看，利率代表了资金的价格；但是，从金融机构市场行为的角度看，在利率市场化决定的条件下，利率可以说是金融机构贷出资金的态度的指标。作为贷款人的金融机构之所以对利率变化有灵敏的反应，是因为利率的变动通过影响金融机构的资产运用（如贷款与债券购买之间的选择）、负债来源等，影响到金融机构的安全性、盈利性和流动性，从而影响到金融机构对贷款的态度和行为，并影响到金融市场的资金供求和社会的信用规模。
从我国的现实情况看，金融机构的市场化程度不断提高，国有银行在贷款的发放方面更加注重经济效益，许多不符合贷款条件的企业难以得到贷款的支持；从国有银行的资产结构看，受各种政策因素的制约，国有银行的贷款主要投向比较大型的国有企业，而一些中小企业得到的金融支持十分有限；国有银行由于各种原因形成的大量不良资产，成为制约银行发放信贷的刚性约束，因为银行必须在保证流动性的基础上才能够进行贷款的扩张。应该说，这些因素，都是导致 1996 年以来利率下调的扩张效应得不到发挥的不可忽视的原因。
对于国有银行来说，由于利率管制的存在和逐利动机不足，其对利率调整的敏感性是逐步随其商业化而不断提高的。我们在分析利率机制时，常常主要关注利率水平，事实上，在利率管制下，对于商业银行经营管理影响最为直接的应该说是存贷款利差。国有银行承担的改革成本和大量不良资产的存在、国有银行运行的低效率，需要较大的利差来维持其正常运行。这就对中央银行的利率政策调整提出了新的约束条件。
4.国际因素。
在国际经济趋于一体化的条件下，一个国家的利率水平在很大程度上受到国际利率水平的影响。首先，利率政策必须考虑到国际经济金融环境对国内经济金融运行的影响。其次，利率的调整要考虑其对国际收支领域的影响。
国际因素对国内利率政策的有效性的制约，从政策操作的角度看，表现在国内经济运行的周期对利率政策的要求与国际经济环境的要求出现冲突，如国内经济下滑要求下调利率，但是维持汇率稳定要求上调利率。显然，在经济萧条时期，宏观调控不仅要促进就业和国民收入的增长，也要注重维持国际收支平衡。利率的降低虽然有助于国民收入的增加，但是也会增大本币的贬值压力，从而导致一定程度的资金外流、汇率波动，进而影响到国际收支平衡。
国际因素对国内利率政策的有效性的制约，从资金流动的角度看，表现为国际市场和国内市场的相对利率水平影响着国际资本的流动和汇率的波动趋势，同时国内利率政策的调整空间部分地受到国际市场利率的影响。（1）国际市场利率与国内市场利率的相对波动。从国内市场利率和国际市场利率的相对变化趋势看，如果国内外利差过大，必然会增大对投机性资本流入国内市场套利的吸引力；如果在需要维持人民币汇率稳定时过分缩小国内外利差，就可能影响正常的资本流动，增大货币替代的潜在压力。（2）国际市场对于国内宏观利率政策的影响。国际市场利率对于国内利率政策的约束还表现在其对国内宏观政策一定程度上的抵销作用。具体来说，在国内推行紧缩性的宏观政策时，资金使用者取得国内信贷的成本相对较高，在国际市场利率成本相对较低的背景下，一些企业借用外债方式套取人民币信用，通过结汇拉动中央银行基础货币投放，一方面造成国内外汇市场短时间的供大于求和外债监测的失真，另一方面则使得国内的紧缩性宏观政策效果被部分抵销。
因此，在开放经济条件下，国际市场利率对于国内利率政策的制约作用是十分明显的。这就要求政府有关部门权衡国内经济平衡与国际收支平衡的关系，注意利率与汇率水平的内在联系，将国内外利差控制在适当范围内；在制定宏观利率政策时，充分关注国际市场利率的动向，关注世界各国利率波动的内在联系及其发展趋势，并采取相应措施。例如，东南亚货币危机爆发之前，欧美国家为了刺激经济回升，保持了较长时期的低利率政策，在亚洲各国国内市场和其国际市场利率间形成了有利于亚洲各国引入外资的利率格局，大量国际资金流向利率和回报率相对较高的亚洲各国；东南亚货币危机之后，大量外资纷纷撤离，如果欧美国家出于国内经济政策的需要提高利率，必然会加速亚洲的外资流出，加剧亚洲的经济困境，从而在全球经济一体化的背景下波及西方国家的经济增长；事实上，这也正是1998 年底以来主要西方工业化国家纷纷降低利率的重要原因之一。只有在这种环境下，我国中央银行为了刺激国内经济增长而进行的利率下调才不会引发过大的负面作用。同时，值得关注的是，随着1999年美国开始加息，带动了全球利息走势止跌反升，逐步拉大了中国国内利率水平与国际市场利率水平的差距，直接制约了国内利率政策的调整空间。
§§第四部分 货币政策的传导机制及其有效性
货币政策的传导机制问题一直是货币政策理论的核心问题之一，货币政策的传导机制与货币政策目标、政策工具、操作方式等选择共同影响着货币政策的有效性。理论上看，绝大多数研究货币政策的经济学家在货币政策能够影响实际经济运行（产出、就业水平、最终支出、收入等）取得了一致，只不过在不同学派的经济学家看来，在不同的经济体制、经济环境和经济运行条件下，货币政策的有效性存在高低的差别。不过，不同学派在研究货币政策（货币政策手段）如何影响现实经济运行的问题上（即货币政策的传导机制问题上），却存在着十分明显的分歧，但是，这个问题却正是制约货币政策达到预定政策目标、货币政策有效性得到逐步提高的重要问题之一。
一般意义上的货币政策，是指中央银行通过调节货币供应量，来影响最终支出，进而达到影响名义国民收入的调控目标。我们认为，正是由于货币政策传导机制对于货币政策有效性的显著制约作用，我们有必要从三个角度深入分析这一问题对货币政策有效性的影响：
第一，我们从货币政策传导过程的环节和渠道出发，研究不同的传导环节和渠道的运行机制，分析不同的渠道在传导货币政策意图时可能遇到的制约因素，研究从货币政策传导不同环节着手提高货币政策有效性的途径。
第二，我们将从货币政策传导过程的时间角度来考察传导机制与货币政策有效性问题，即政府有关部门采取调控措施到现实经济运行产生反应的整个传导过程所需要的时间，也就是传导机制中的“政策时滞效应”问题，从而在货币政策中采取相应的措施。
第三，考虑到当前中国货币市场发展滞后对于货币政策传导的严重制约，我们专门对货币市场与货币政策有效性问题进行了研究。
