在关于货币政策的分析中，我们常常假定宏观金融政策的实施能够立刻对宏观经济金融运行产生影响，这种静态的假定在很大程度上并不符合现实的经济金融运行状况。从宏观金融运行的角度看，不管政府有关部门以多大的力度、多么准确迅速的政策判断、有效的方式和步骤实施及时的货币政策，中央银行在采集信息并作出决策、实施货币政策、促使货币政策对实际经济金融运行产生影响等各个政策环节，都需要一定的时间过程。总体上看，这几个环节的时间过程就是宏观金融政策的时滞。从理论上说，宏观金融政策时滞既是货币政策有效性的体现，同时也直接制约着货币政策有效性的提高。在一般意义上，宏观金融政策时滞越短，货币政策的有效性越高；与此相对照的是，货币政策有效性的提高必须以准确把握宏观金融政策时滞及其变动规律、趋势为前提，不能够把握宏观金融政策时滞的货币政策，必然是低效率的，有时甚至还会起到相反的政策效果。
客观上说，只要存在货币政策，就必然存在宏观金融政策时滞，只不过在不同的经济金融环境下，政策时滞存在的形式、波动趋势、变化规律有所不同而已。改革开放以来，我国货币政策的政策时滞表现得十分明显，已经成为制约货币政策达到预定政策目标的重要制约因素，从理论和实际经济运行相结合的角度，系统分析我国货币政策的政策时滞，应该成为宏观金融研究领域的一个重要课题。
引人注目的是，1996 年以来，随着我国经济运行成功实现“软着陆”，宏观金融当局相应采取了一系列旨在促进经济增长的扩张性金融政策，但是，在一系列客观因素的制约下，这些宏观金融政策并没有在预定的时间内发挥应有的效果，即使是在多次采取下调利率、降低准备金率等多种扩张性金融政策后，宏观金融政策在1996~2000年之间发挥的作用依然十分有限，从而形成货币政策的低效率。在1998年，广义货币 M2 为104498.5亿元，增长了15.3%，比当年经济增长和物价回落之和高10.1个百分点，大大超过了“八五”以来平均6.9%的水平；金融机构各项贷款余额为 86524.1 亿元，增长 15.5%，较高的货币投放和贷款扩张，并没有对宏观经济金融运行发挥有效的刺激作用。从1999年中国金融运行的情况看，尽管中央银行极力推动商业银行扩大信贷投放（如下调准备金率和存贷款利率水平、扩大中小企业利率浮动范围等），但是，1999 年金融机构各项贷款仅增加10846 亿元，同比少增加 645 亿元。从基础货币情况看，1999年基础货币供应显著回升，1999 年末基础货币余额为3.36万亿，增长11.8%。对于这些主要金融指标的分析，都在不同程度上与传导机制及其时滞问题相关。
从宏观金融政策时滞的角度看，这种货币政策的低效性，在很大程度上是宏观金融当局难以准确地把握新的经济金融环境下宏观金融政策时滞及其变动趋势，同时，各种因素的变化也导致宏观金融政策的时滞变化多端，而且在一定时期内有所延长。从这个意义上说，宏观金融政策时滞问题同样是一个十分重要的现实问题。
一、货币政策的各个环节均存在不同形式的政策时滞：政策时滞效应的类别与形成
从一般来说，货币政策的运行方式是：宏观金融当局分析并确定宏观经济金融运行的基本状况和发展趋势，在宏观经济金融运行显著偏离健康的运行轨道后，根据预定的政策目标采取相应的货币政策措施；货币政策的实施，必然会对经济金融运行产生程度不同的影响，在一定的时间后，如果货币政策的有效性较高，宏观经济金融运行就会重新回到预定的运行轨道上来；如果货币政策的有效性低下或者是无效，宏观经济金融运行可能就会继续保持原来的运行态势。不过，无论货币政策有效性如何，整个货币政策必然要经过许多环节，具体包括：政府有关部门在对经济金融形势的信息采集、分析及判断；宏观金融政策的形成或者调整；调控措施的实施和传导；调控措施经过一系列环节后对社会经济金融运行逐步发挥作用。显然，货币政策在上述个个环节之间并不是即时性传导的，一般来说，常常存在程度不同的时间间隔，这就是所谓宏观金融政策的“时滞效应”。
从不同的主体角度看，在前述货币政策的运作过程中，中央银行是货币政策的操作主体，时滞的长短首先取决于中央银行对经济金融形势的敏感性和判断能力；中央银行采取的货币政策措施最终要作用于社会公众，使调控政策对经济运行产生影响，在二级银行制度下，中央银行必然要以商业银行体系作为调控社会公众经济金融行为的中间纽带和连接的桥梁。货币政策的时滞效应，实际上就包括了中央银行、商业银行体系、社会公众等不同环节的时滞，具体来说包括三个方面的内容：（1）内部时滞，即在中央银行环节形成的时滞，它描述的是中央银行在整个货币政策中的行为；（2）中间时滞，即货币政策措施在商业银行体系传导中形成的时滞，它描述的是商业银行在面对中央银行的货币政策措施极其调整时所可能采取的经济金融行为；（3）产出时滞，即货币政策措施从商业银行体系向社会经济运行中传导、并最终以不同的程度反映到宏观经济金融运行中来所形成的时滞，它描述的是社会公众的行为状况。与内部时滞相对照，中间时滞和产出时滞可以统称所谓外部时滞。
（一）内部时滞与货币政策有效性
所谓内部时滞，就是在中央银行环节形成的时滞，具体来说，就是指从宏观经济金融运行偏离健康的轨道，客观上需要中央银行采取调控措施开始，到中央银行逐步意识到经济金融中存在的问题、开始进行信息采集、分析并最终进行货币政策决策的一个时间过程。
从中央银行实施货币政策的运作看，内部时滞还可以进一步划分为两个部分：
（1）“识别时滞”（Recogntion Lag），指的是宏观经济金融运行开始偏离健康的轨道、客观上需要中央银行采取调控措施，到中央银行开始意识到经济金融运行中的问题这一时间过程。
（2）“决策时滞”（Dic ision Lag），指的是中央银行在主观上认识到需要改变货币政策措施到实际采取行动，推行新的货币政策措施之间的时间。
客观上说，内部时滞的存在，反映了中央银行进行金融决策的信息成本、以及决策能力的有限、决策过程中的效率损失。具体来说，要考虑以下几个方面的因素：
首先，中央银行跟踪和采集有关宏观经济金融运行状况的信息需要时间，这就是信息成本。事实表明，中央银行很难及时、动态地对当期的经济金融运行状况极其变动趋势进行十分精确的把握。
其次，在进行货币政策决策所需要的相对充足的信息已被采集到以后，中央银行的决策过程将是一个需要协调各个利益集团的公共决策过程，在金融对经济运行影响越来越大的情况下，货币政策措施的实施及其调整必然会对影响到不同利益集团的利益，并导致决策过程的延长和迟缓、折衷。这也在一定程度上反映了中央银行的独立性问题，独立性强的中央银行，对不同利益集团的利益冲突能够比较超脱，从而能够以较短的时滞完成货币政策的决策。
再次，中央银行的认识能力和决策能力、对经济金融运行状况的敏感程度同样是形成内部时滞的重要原因。从所掌握的信息资料中认识宏观经济金融状况，分析这些信息中所隐藏的趋势，并作出相应的决策行动，同样需要时间，有时还需要较长的过程。关于这一点，世界银行在考察中国经济金融发展状况时就指出，如果包括中央银行在内的国家的机构能力和人力资源开发不能够满足在规模化、多样化、复杂化等方面迅速发展的金融体制的需要，就有可能对金融发展和经济运行产生负面影响。
最后，中央银行采取调控措施的具体方式和中央银行的独立性也是影响内部时滞的不可忽视的因素。一般来说，小幅度的调整措施震动较小、影响面较窄，相应的时滞会短一些；而大规模的政策调整必然需要相对较长的时期。中央银行的独立性较高，则内部时滞相对较短。
因此，内部时滞的决定因素是多方面的，它既取决于客观经济金融状况，又受到人们认识水平、决策能力的制约。客观地看，这种时滞可以很短，也可能很长；可以是正，也可以是负。从经济周期波动的角度看，如果在经济开始显示下行的苗头、或者通货膨胀压力刚刚开始积累时，中央银行就及时采取相应的货币政策措施，那么，内部时滞就比较短，甚至有可能是一个负数。
（二）中间时滞与货币政策有效性
从政策运行的环节看，中间时滞反映的是货币政策措施通过商业银行体系的传导过程，具体指的是从中央银行开始采取调控措施到商业银行作出相应反应的时间过程。从理论上说，中央银行实施货币政策的最终目的是影响社会公众的投资和消费行为，但在二级银行制度下，与社会公众直接发生业务往来的是商业银行，因而货币政策需要经过商业银行体系来传导。一般来说，中间时滞的长短，同样取决于多个方面的因素，如商业银行体系是否以利润为导向、运营状况是否健康、商业银行的业务活动对政策行动的反应、金融市场的完善状况等。
1996年以来，中国政府有关部门基于对成功实现经济“软着陆”的判断，开始实施一系列的刺激经济增长的宏观金融政策，但是取得的效果十分有限。从中间时滞的角度看，商业银行行为的变化具有重要的影响，而这一点往往被金融界所忽视。我们认为，1996年以来扩张性的宏观金融政策之所以时滞明显延长，商业银行体系作为中间传导环节，其行为的变化导致的中间时滞的延长，是一个重要的原因。这主要表现在：
（1）商业银行的自我约束强化。随着国有银行商业化的推进，国有银行内部的约束机制明显强化，银行的贷款投放更为谨慎，更为注重资金成本与收益的比较，在再贷款利率较高时倾向于优先归还再贷款以提高经济效益，形成“慎贷”；与此形成对照的是，企业在经济下行阶段的贷款需求萎缩，贷款行为同样更为谨慎，形成“慎借”。在这种状况下，扩张性的宏观金融政策在中间环节的传导中受到一定的阻滞。
（2）银行体系巨额不良资产的存在减少了银行的可用资金，在经济紧缩阶段形成事实上的紧缩效应。
（3）金融市场的不完善，使得商业银行的资产与负债缺乏灵活调节的弹性，从而使得中间时滞延长。
（4）商业银行的信贷资金忽视了对经济增长带动比较明显的中小企业、忽视了消费信贷的发展、忽视了对城市化建设的金融支持和高新技术产业发展的金融支持，而是主要集中投向国有企业和大型基础设施项目，这就降低了信贷资金对经济增长的促进作用，延长了中间时滞。
（三）产出时滞与货币政策有效性
产出时滞描述的是社会公众的经济行为，指的是商业银行对货币政策措施采取应对行动、影响到社会公众的经济行为、进而影响到名义国民收入水平的变动和宏观经济金融运行状况。在商业银行根据货币政策措施采取相应的业务调整以后，并不会立即对名义国民收入的变动产生作用。在中央银行采取扩张性的金融政策后，在消费方面，消费支出的调整必然是随着货币供给量的增加逐步进行的，其中既有消费结构、消费习惯、消费阶段、收入水平的影响，同时也有预期心理等因素的影响；在投资方面，货币政策的扩张（如利率的下降和货币投放的增加）不会马上促使厂商增加投资，即使厂商迅速决定增加投资，也还要一段时间制订计划、进行采购、设备运行等。由于产出效应涉及到众多的经济主体，这就相应决定了产出时滞的不确定性，从而增大了货币政策的难度，并成为制约货币政策有效性提高的重要因素。
（四）外部时滞的形成机制与货币政策有效性
所谓外部时滞（Outside Time Lag），实际上包括了在商业银行环节和社会公众环节的中间时滞、产出时滞，在运行区间上，是指中央银行从采取调控措施、到有关经济变量（主要是指收入）发生变动、宏观经济金融运行状况出现调整为止的时间间隔。
从外部时滞的角度看，时滞效应通常包括两个方面的含义：（1）总量时滞，指的是从货币政策措施的入点，到货币政策的出点（名义国民收入水平发生相应变动、宏观经济金融状况发生相应调整）所需的时间过程。总量时滞衡量的，实际上是货币政策措施影响名义国民收入水平所需的平均时间长度。（2）分布时滞，指的是从货币政策措施的入点到货币政策措施的出点这段时间过程中，货币政策措施发生作用的时距分布。客观地说，货币政策的效果是逐步显示出来的，是一个过程，货币政策措施对经济变量的影响不是在特定的时间内同时、同步、同程度地发生的，而是存在显著的差异的，在有些地区、部门、单位和个人反应得快，而在另一些地区、部门、单位和个人反应得慢。比如说，货币政策措施在5个月后实现20%的效果，在13个月后实现50%的效果，22 个月后实现 100%的效果，这里的 5 个月、13个月、22个月就是所谓分布时滞。总量时滞和分布时滞的共同作用，加大了中央银行进行宏观调控的难度，成为制约货币政策有效性的重要因素。
与内部时滞相比，外部时滞比较客观，更易于观察、分析和衡量，因而外部时滞将成为我们研究的重点。显然，影响中间时滞和产出时滞的因素同样是影响外部时滞的重要因素。如果将中间时滞和产出时滞综合起来考虑，外部时滞的长短，主要取决于下列因素：
（1）社会公众的市场行为，包括社会公众的预期状况及其变化、投资者和消费者对市场变化及信息的反应速度、经济信息的传递快慢、社会公众对政策变动的敏感度等。
（2）商业银行的市场行为，这包括前述的商业银行体系是否以利润为导向、运营状况是否健康、商业银行的业务活动对政策行动的反应等。
（3）内部时滞。经济金融运行的事实表明，外部时滞的长短还与内部时滞的长短高度相关。如果决策时滞较短，则外部时滞也可能较短。反之，如果决策时滞较长，则外部时滞也会相应延长。
（4）货币政策调控方式及其调控选择。一般来说，强硬的直接控制手段的外部时滞比间接控制手段要短些，尽管这种方式对经济金融运行的冲击力度过大，其副作用也是十分明显的。如果中央银行的货币政策措施（特别是政策输入时）力度较大，则时滞效应会短些；如果货币政策措施力度小，货币政策的最初入点与最终出点之间相距太长，则时滞效应必然会长些，尽管力度过大的调控措施同样具有显著的副作用。
（5）经济发展水平及经济背景。当一国的经济发展水平较低，社会上存在有较多的闲置资源、或者处于短缺经济时，货币供应的产出时滞可能会短些，；当生产发展到一定程度，某些关键性生产要素处于“瓶颈”状态时，货币供应的产出效应可能会拉长；当充分就业达到之后，则货币供应的外部时滞效应可能会无限期的延长（甚至不会再有产出了），同时主要表现为价格的上扬。
（6）金融市场的发达程度。发达的金融市场能够提供比较准确的经济信号，降低中央银行的信息成本，并提供了多样化的调控工具，能够减少货币政策措施可能带来的震动，提高货币政策的有效性。
二、时滞效应对于货币政策有效性的制约机理
货币政策的有效性，主要表现在能否及时、高效地实现预定的政策目标，从而熨平经济波动，促进经济的稳定增长。从这个角度看，宏观金融运行中的时滞效应与货币政策有效性密切相关。
首先，时滞的多主体决策特征增大了货币政策的难度。从上述分析可以看出，决定时滞的因素众多，包括中央银行、商业银行和社会公众等多个环节，是一个典型的多主体决定的变量，货币政策对其十分难以把握。如果调控当局对于时滞的形成及其波动规律缺乏有效的把握，其对于调控措施所可能形成的效果也就相应缺乏把握，货币政策的有效性势必难以提高。
其次，现实的时滞长而且多变，影响了货币政策的高效率运转。如果宏观金融政策时滞很短，其对名义国民收入水平的影响可以即刻发生，那么，只要观察当前名义国民收入水平的变动状况，中央银行就有可能确保其政策行动使名义国民收入在其所希望的正常水平上变动，从而充分发挥货币政策措施的效率，保证货币政策的高效率运转。但是，现实的情况是，由于宏观金融政策时滞既较长又多变，中央银行很难准确地预测名义国民收入水平的未来值及其变化趋势、时滞的变化趋势、政策可能发挥的效果等。影响时滞的众多因素始终是在变动的过程之中，只不过变动的幅度在不同的条件下存在差异而已，这些因素的变动会相应影响到时滞波动规律的经常性变动。
再次，不均匀、不确定的时滞分布使得特定的货币政策的有效性难以确定。即使宏观金融政策时滞较长，其对名义国民收入水平的影响要在一个较长的时间过程中发生，但只要时滞的分布比较均匀并且可以准确预测，中央银行也有可能通过对未来名义国民收入水平的变动状况进行预测并采取相应的政策行动，使名义国民收入水平在其所希望的正常水平上变动，从而提高货币政策的有效性。但是，实证的研究表明，宏观金融政策时滞不但较长，而且其分布极不均匀，十分容易受到客观经济因素的影响而出现变化。这样，货币政策能否按照预期的政策目标，有效地抑制经济波动，就必然存在着相当大的不确定性。从货币政策的角度看，要准确掌握货币政策措施实施之后在每一个政策时距（如半年，或者一个季度）内所产生的影响、影响的力度等显然是十分困难的；在很多条件下，政府有关部门在分析当期的经济金融运行状况变化时，难以区分这种变化究竟是哪一次的调控措施产生的效果、在多大程度上产生的这种效果、不同的调控措施分别发挥了多大的作用、在下一阶段还将发挥多大的作用等。
在这些因素的影响下，中央银行的政策行动不但难以有效地抑制经济波动，而且还有可能加剧经济周期。比如说，由于中央银行在对时滞的把握上出现差错，当采取相应的政策行动时，经济运行状况或许已经发生了变化，以致在衰退时期实施的扩张性货币政策措施却在繁荣时期发挥作用，从而在名义国民收入水平已经过高时继续提高名义国民收入水平；或者在繁荣时期实施的紧缩性货币政策措施却在衰退时期发挥作用，以致在名义国民收入水平已经降低时继续降低名义国民收入水平。对于中央银行来说，要想不断提高货币政策有效性，就必须深入分析经济金融运行的变动状况，使货币政策措施的制定和实施更符合经济金融运行的客观需要，时滞的存在及其难以把握，常常使得政府有关部门实施其调控措施时，客观的经济金融状况却已经发生了较大的变化、有时还是相反的变动。具体来说，如果政府有关部门在扩张时期实施的紧缩性的调控政策，其真正发挥作用却是在随后的衰退时期，这必然导致经济的过大幅度的波动。此时，货币政策不仅没有发挥预定的政策效果，反而成为加剧经济金融波动的重要原因。也正是由于这个原因，西方经济学界常常将这种由时滞等多种因素导致的政策冲击称为“稳定器梦魔”（Stabilizer's Nightmare）。在这个过程中，时滞是一个主要的影响因素。
这说明，难以把握的时滞因素本身就是影响货币政策有效性的一个重要限制因素。
三、中国1985年以来的时滞效应及其变动趋势
从中央银行把握时滞的角度看，通过数量化的分析也许能够给出更为清晰的对时滞的描述。但是，在计算过程中，我们更加切实地感觉到时滞的复杂多变、不确定性显然加大了货币政策的难度，抑制了货币政策有效性的提高。
（一）对中国货币政策时滞实证分析的几点说明
由于时滞问题涉及面广，在进行具体的实证分析之前，我们有必要作一些说明：
第一，基础数据的收集难度大，由于统计口径经常变化等原因导致数据的可信度降低，在这些基础数据基础上进行分析得出的结论只能具有一定意义上的参考意义。基础数据的采集和处理，显然是进行货币政策决策的一个现实问题；数据采集的难度大，数据本身的可信度较低，已经成为制约货币政策有效性的一个十分重要的现实因素。我们认为，基础数据的问题既与统计制度的完善有关，也与经济体制的剧烈变化有关，也是社会资金流动规律剧烈变动的反映。从政府有关部门的调控实践看，宏观调控者同样面临基础数据方面的问题。
第二，从我们查找的资料看，由于多方面的原因，对于当前的时滞问题进行分析，特别是实证分析的研究并不多见。值得注意的是，郑先炳对1985~1989 年之间的时滞问题进行了研究，其分析方法和思路为我们提供了有益的借鉴。但是，1990 年以来，中国的经济金融环境发生了巨大的变化，政策时滞同样也会发生变化。因此，我们特地参照郑先炳的分析思路，首先分析了1985~1998年之间的时滞状况，然后分别分析 1985~1989 年、1990~1998年之间的时滞，以对照分析1985 年以来时滞的变动状况，并从中总结一些有助于提高货币政策有效性的基本结论。
第三，由于内部时滞难以数量化地进行度量，我们主要分析的是外部时滞。
第四，考虑到中国经济的季度性波动规律，有关经济变量指标取季度数。
第五，在分析指标的选择上，为了使得我们的分析易于比较，我们主要参考了郑先炳的分析思路，并进行了相应的调整：
（1）对经济产出效应时滞，运用银行对工业生产企业贷款增长率与工业产值增长率（实际数据）的变化为代表进行分析。从西方经济学界开始，一般用某种层次的货币供应量增长率与国民生产总值（GNP）的变动来研究货币供应的产出时滞，这在市场化程度较高的发达国家看，是有一定的道理的。但是，从中国的实际情况看，引发中国经济周期波动的因素是众多的，如农业部门波动，主要取决于自然因素的变动（如气候、土地的贫瘠或肥沃等）；经济体制的改革也是影响经济波动的重要原因。从货币政策的角度看，工业部门的波动对于货币政策的反应更为敏感，银行对工业生产企业贷款的增长率与工业产值增长率之间的关系则更能说明问题。对于中央银行的政策操作而言，意义也更直接或更重要。90年代以来，银行贷款对于工业增长的影响力较低，这也成为1998年政府有关部门取消贷款规模控制的重要原因。我们也可以通过时滞的实证分析印证这一分析。
（2）对价格变动效应时滞，我们用现金供应量的变动与全国零售物价总指数的变动关系来说明。这主要是考虑到统计数据的可获得性，也是为了顾及分析的连续性，因为在长期的调控实践中，我们一直是运用现金供应量的变动、零售物价总指数的变动来决定有关调控政策的。90年代以来，现金对于物价的影响力下降，我们也可以从实证分析中得到印证。
第六，在分析的时间选择上，我们选择 1985~1998 年，同时将分别计算1985~1989年、1989~1998年之间的状况，并对三组计算结果进行比较。这是基于如下考虑：经济运行虽然是一个连续不断的过程，但是，我国1979 年改革开放前后经济体制有很大变化。经济金融运行都表现明显不同的特征，货币政策措施效应时滞也明显不同。1984年之后，中国人民银行开始专门行使中央银行职能，并进行独立的货币政策。1985~1989 年之间，尽管我国的市场经济体制已经得到了长足的发展，但是传统计划体制在经济运行中依然占据相当的地位，经济波动的幅度也较大。90年代以来，特别是1992年确立实行社会主义市场经济体制以来，经济金融运行机制发生了比较显著的变化，因此，我们将阶段性分析划分为 1985~1989 年、1990~1998 年两个阶段。
（二）中国货币政策时滞实证分析的主要结论
受篇幅限制，我们将具体的计算过程略去，只集中分析有关结论。
1.产出效应时滞及其变动规律。
根据分析，从1985~1998 年间看，产出效应的时滞为滞后7个季度；从 1985~1989 年间的时滞是 5 个季度；从 1990~1998年间看，产出效应的时滞为滞后3个季度。
这表明：（1）经济产出效应时滞在90年代以后小于1985~1998年间的平均时滞。意味着在90 年代后，经济产出效应时滞明显降低。即在90年代，当工业贷款明显增加后到这种贷款实际推动工业产值的上升，约需9个月左右。
（2）从另外一个角度看，这也反映了经济转轨时期政策时滞多变的现实，政府有关部门在宏观调控实践中及时、准确地掌握时滞变动规律的难度加大。
（3）政策时滞的存在使得对货币政策实际效果的判断更为困难。首先，当季工业贷款与同期工业产值增长率基本上不相关。虽然从现象上看，可能在某几个季度或月份里，银行贷款高增长时，工业产值也在高增长；但是，在许多情况下，二者也出现背离的走势。对于政府有关部门来说，要判别哪些效果是当期调控措施形成的、哪些效果是上期因素形成的，确实是十分困难的，这一方面是由于二者难以在现实经济运行中分离；另一方面，正如我们在前面论述的，政策效果的时间分布、时滞是变化的，当前的工业产值增长有可能是由当季的工业贷款促成的，也有可能是以前银行贷款的滞后作用结果。
2.价格效应时滞及其变动规律。
根据分析，1985~1998 年之间的价格变动时滞为滞后 1 个季度；其中在1985~1989 年之间价格效应时滞为1 个季度，而在1990~1998年为5个季度。这表明：
（1）现金投放对于价格变动的影响力越来越小，特别是在1990~1998年之间，由于金融市场的发展，M0 对物价变动的时滞明显加长。
（2）在1985~1989年之间，现金与物价之间的关系依然是十分紧密的，这是由当时的经济金融状况决定的。具体来看，1985年2月现金流通量增加58.9%，达到最高点；1985年 9月零售物价指数上升10.9%，也达到最高点，两个最高点之间相差 7个月。但1985年7月份的物价已开始有明显反映，这与现金的高增长之间仍只相差5 个月。1985 年 2 月现金流通量增长率只有13.8%，达到最低点。同年6 月零售物价指数也降到最低点（2.8%），两个最低点之间相差4个月。1988年第4 季度现金增长率达到46.25%，又爬上一个高峰，而零售物价指数在1989年的2月份达到27.9%的最高点，前后相差也只有 4 个月左右。这表明，经济运行中的直观判断与我们数理分析得出的结论是完全吻合的。
（3）现金投放对于物价的影响力下降在 1990~1998 年之间表现得十分明显。从90年代以来，在1990年第2季度开始，现金的投放量加快，1993 年第 2季度现金增长率达到最高；与此同时，零售物价增长率也不断上升，1994 年第4 季度物价达到最高点，时滞大约为5~6个季度，与回归结果基本接近。但是，从1993年3季度开始，现金增长率下降，一直到 1998年2季度现金增长率达到1993年以来的最低点，在1993年3 季度，零售物价指数保持上涨趋势，一直到1994年第4季度达到90年代以来的最高点。从1995年第 1季度开始，零售物价增长率不断下降，到1997年4季度已经出现负增长，1998年3季度达到90年代以来的最低点，主要在政府扩大内需的政策带动下，1998 年第4季度零售物价增长率才扭转了下跌的态势。
3.价格时滞与产出时滞的比较。
从西方经济学界来看，以凯恩斯和弗里德曼分别为代表的凯恩斯主义和货币主义均认为货币供应的变动首先是引起经济产出的变动，进而才带动价格的上升；换言之，货币供应短期内影响产出，长期间影响价格。从政策时滞的角度看，就是产出时滞比价格时滞短。
从价格时滞和产出时滞的比较看，我们可以观察到一个饶有趣味的现象。在1985~1989年期间，价格时滞比产出时滞要短，这一实证结论与西方经济学家的实证结论完全相反。这从一个侧面揭示出在1985~1989 年期间，价格形成的市场化程度有限，经济运行的市场化程度并不高。在1990~1998 年期间，价格时滞比产出时滞要长，这在一定程度上反映了 1990 年以来在经济运行中，市场在资源配置中开始发挥越来越重要的作用。
4.货币政策在紧缩方面的有效性要高于扩张方面。
我们在对货币政策有效性的理论分析时已经指出，货币政策措施在进行紧缩时的有效性要比扩张时的有效性为高，当然这有着多个方面的原因。我们的分析结论也印证了这一判断。
（1）从货币政策的紧缩效果看，1986 年第3 季度工业贷款增长率开始下降，工业产值的增长率从 1987 年第 1季度就开始下降；1990年3季度贷款增长率开始下降，1991 年2 季度工业产值增长率开始下降。1994年 3 季度贷款收缩，1995 年第 1 季度工业产值增长率就明显下降。
（2）从货币政策的扩张效果看，从 1988 年第 3 季度开始，贷款开始扩张，到1990年2季度达到最高点；1990 年的 1季度开始扭转下滑态势，1991年的 1 季度工业生产达到最高点。从1995年第3季度，贷款开始扩张，到1997年第 2季度工业企业贷款增长的速度最高，工业产值的增长率没有明显扩张，一直在10%左右波动，货币政策出现“启而不动”的低效率格局。
四、从宏观金融政策时滞看货币政策有效性的提高
货币政策传导中政策时滞的存在，对提高货币政策有效性提出了强烈的挑战。基于上述的分析，我们应该从以下几个方面着手，提高中央银行对于政策时滞的把握能力：
（1）建立完善的基础数据采集、加工、处理体系是准确把握和判断时滞变动的基础。
（2）银行贷款、现金投放对于经济运行的影响力正在不断下降，这是由于金融市场的不断发展所决定的。因此，中央银行在逐步放弃对贷款规模控制、现金投放控制等计划型的控制工具的同时，需要大力创造条件运用更为市场化的调控工具。
（3）经济转轨时期，政策时滞十分不稳定，变动十分剧烈，影响因素众多，因而政策时滞就成为当前制约货币政策有效性提高的关键性因素之一。
（4）要努力提高中央银行的调控能力，缩短内部时滞。这包括：要提高中央银行实施货币政策的独立性；提高中央银行的预测能力；合理确定中央银行的政策目标。
（5）货币政策要从被动性转向“预防性”。中央银行要进行有效的货币控制，必须根据国民经济的发展变化做到超前性地逆对经济风向行事。如果在国民经济各部门都感受到银根非常吃紧时，中央银行再放松银根、执行扩张性的货币政策措施，那么，这种政策就显得已经出来得太晚了；即使经过一定阶段的时滞，调控措施在不同程度上见效，国民经济可能已经遭受了比较大的损失。在经济扩张阶段同样也是这样。
（6）由于在90年代以来，货币供应变动的产出效应发生在价格效应之前，中央银行必须更为关注价格波动所包含的关于生产波动的信号，关注生产波动所暗含的关于价格变动趋势的信息，从而及时采取调控措施。
（7）在进行经济紧缩时，货币政策的时滞较短；而在进行经济扩张时，货币政策的时滞较长，需要财政政策等其他宏观政策的配合，才能较快地产生效果。
