5.1.1 投资退出战略
5.1.1.1 投资退出的目的和意义
PE/VC基金的投资退出在实现基金资本投资的目标和目的以及基金的资本循环、盈利模式、流程管理等方面都是十分重要的一个环节。PE/VC基金的投资资本是金融资本，不是产业资本。产业资本的投资虽然也是长期投资，但投资人不会将退出作为投资循环的必要环节。其投资目的以及资本循环的特征表明，PE/VC基金不以产品经营为攫取利润的手段，也不以配合其他战略投资者的行业发展战略为唯一目的，而是以基金资本投资收益增值最大化为投资目标，并且在实现这一目标的同时与被投资企业共赢。当然，PE/VC基金在整个投资期间，也承担着市场风险和企业经营亏损的风险。
对于PE/VC基金来说，投资退出是其主营业务的重要环节，是基金资产管理流程的最后一项工作，也是最重要的工作之一。具体说，PE/VC基金投资的退出，是基金在其所投资的创业企业发展相对成熟（或重组成功）后，将所投入的资本由权益形态转化为资金形态，因此，PE/VC基金的投资退出直接关系到基金的收益，突出地体现了资本运作的特征。资本运作的特点是循环投资，即资本投入—项目管理—投资退出—下一轮次新的项目再投资。因此，退出机制作为PE/VC投资的一个重要环节是必不可少的，只有建立了通畅的退出机制，才能完成资本循环，资本增值才能得以实现。投资退出机制为PE/VC基金的资本提供了持续的流动性，也为PE/VC基金提供了持续发展的基础。
PE/VC基金投资与股票市场的投资存在着区别，区别之一是获得投资收益的方式不同。一般股票市场的投资主要是通过企业的分红派息，以及股份增值或市场价格的波动（投机）带来的价差获得收益，而PE/VC投资则一般不以企业分红为主要目的，而是以股份增值（或增加股权）作为主要的报酬来源。因此，PE/VC基金必然需要有一个能为投入资本创造出来的大幅增值收益提供适当的变现方式，这就须事先建立使投资资本和收益可以顺利撤出变现的退出渠道。
PE/VC基金投资退出机制的重要意义还在于，基金投资在寻求获得预期高收益的同时，需要随时承担高风险的代价，而高收益的实现和规避高风险，必须建立畅通的退出通道并采用科学合理的退出操作方式。可以说投资退出机制是获取创业投资理想回报的必不可少的重要环节。成功的投资退出不仅意味着高额回报的实现，而且更重要的是PE/VC基金进行新一轮投资的基础。因此，必须建立健全合适的投资退出机制，完善退出通道，这样才能使PE/VC基金能够吸引更多的投资人，持续稳定地发展。
5.1.1.2 投资退出的时机选择
投资退出的恰当时机，是退出战略的重要内容。一般来讲，基金资产管理人在投资初期就制订（与被投企业约定）了退出计划和退出条件，其中，在企业呈现其高速成长期尚在持续阶段，或发展前景不够明朗时，基金可以转让持有权益。这样做，一方面可以使基金实现一定的收益，规避潜在的投资风险；另一方面也可以使基金资产管理人提前获得业绩报酬。但是，过早退出未必是上策，有可能错失创业企业高速成长带来的丰厚回报。一般而言，投资退出的最佳时机应该是企业由成长阶段的扩张期进入成熟期，最为突出的标志是企业已基本符合上市条件，只是实现上市还需一个过程。当然，在企业上市前景已明朗化时，并不是投资基金的退出时机，上市后，企业股值可能出现的倍数增长，往往会给投资基金带来意想不到的收益。对于企业所处阶段的判断，以及作出判断所依赖的根据，就是仁者见仁智者见智了。鉴于市场的多变性，企业内部经营管理以及对市场风险的控制等多方面的原因，一些企业很可能无法顺利完成即种子期、扩张期、成熟期乃至进入衰退期。因此，对于PE/VC基金来讲，在企业清盘之前必须选择及时抽身退出，这是风险管理的战略要求。但是，PE/VC基金的主要特点就是，在投资的同时就开始承担风险，而高风险与高收益是并存的。能否寻求到成长性好的企业并毫不犹豫地实现投资，坚决地持有其股份，取决于基金的资产管理团队的质量，也为减少投资风险创造条件。当然，从另一方面来讲，PE/VC基金在投资后的项目管理阶段，资产管理团队必须密切跟踪企业的发展变化，才能及时、正确地选择投资退出时机和方式。
PE/VC基金在考虑恰当的投资退出时机时，要避免出现“持有过度”的情形。若已投资的企业过了扩张期或者快速成长期，已经进入到成熟期，PE/VC基金就应该尽早变现退出，及时将已投入的资本还原成现金形态，将资产管理重点转入到下一轮的股权投资，以便使资金获得最大化的使用效益。
对于经过一个阶段性投资后失去成长性的企业，PE/VC基金的股权增值空间已十分有限，应该尽量避免使PE/VC基金这种最有活力并追求更高投资回报的资本，在失去成长性发展的企业中越陷越深。如果发现被投企业所处环境发生变化、市场发生变化、团队发生变化等情况，就预示着隐含了更大的风险，应迅速对企业做出评估和判断，一旦基金资产管理人认为企业状况恶化或者成长条件发生了逆向变化，就应该及时退出。这也在客观上符合市场经济规则中的“优胜劣汰”的规律。
一般认为，企业达到IPO条件成功上市，标志着企业已进入成熟阶段或相对成熟阶段的时期，是最佳的基金投资资本退出变现的时机。在各类股权交易市场中，股票市场的流动性是最好的，这意味着资本市场可能给予企业更高的估值，所以是PE/VC基金最佳的退出渠道。
5.1.1.3 准确的评估与市场预期是成功退出的基础
采用客观的评价和估值方法，是PE/VC基金实现顺利退出的前提。PE/VC基金投资的对象，一般来说是具有发展潜力的新兴企业，这些企业是新的思想观念、新的商业模式、新的技术产品以及新的区域市场的综合集合体，对企业价值的评估和判断，绝不可以通过简单的或是传统的财务核算来确定（如重置成本法、现金流量法等传统评估方法），可行的评估方法是，通过预期股权在产权（资本）市场的交易价值，来实现对投资企业的价值发现和价值评估。可以说，评价对企业进行投资的价值，就是看投资退出时实现的企业价值增值的预期值（幅度），而相对准确的预期值来源于企业内部管理和外部市场环境的所有的关联因素。
站在被投资企业的角度来讲，一旦企业顺利实现上市或被战略投资者购并，对企业的长远发展和企业的管理层都是有益的，也将给企业管理层带来可观的回报。因此，除了有助于企业发展使创业者们对未来有更美好的憧憬外，实际的连带利益驱动，也是创业者们保持积极性的一个重要原因。
对于PE/VC基金而言，通过出售已投资权益而获得最理想的资本利得是其根本目的，也是PE/VC基金得以顺利发展的必要条件。如何确保投资企业的资本增值收益顺利变现，对PE/VC基金来讲是至关重要的。在基金准备向企业进行投资与融资需求方洽谈投资协议条款时，基金资产管理人便开始考虑合理的退出战略和策略，将退出方式及其相关条件作为对于融资需求方的要求，有时也可以理解为对融资需求方的约束机制。这些通常的操作方式，正是因为投资退出关系到基金投资收益的实现，决定着基金的投资管理能否最终成功。
5.1.2 国际常规退出方式
作为全球最发达国家，美国一直是PE/VC基金规模最大、品种最丰富、制度最健全、模式最多样的市场。因此，其较为完善的制度体系、有效的市场竞争、政府的大力扶持，以及开放的社会价值观，一直是世界各地的PE/VC投资界研究和学习模仿的对象。而美国维护PE/VC基金能够不断发展并有效地促进社会经济发展的制度因素中，最重要的部分，就在于其发达的多层次的资本市场，为PE/VC基金资本投资提供了多渠道的退出变现方式和机会。
一般来讲，基金投资的退出渠道主要有四个方面，即企业成功上市、股权转让、股权回购，以及已投资的企业被清算。
5.1.2.1 成功实现上市
被投资的企业成功实现上市，通常是PE/VC投资基金最佳的退出方式，也是最理想的退出方式。IPO可以使PE/VC基金持有的私人股权转变为公共股权，因其获得市场认同，因而具有最强的流动性，股权持有人可以随时退出获利。因此，这种退出方式的高收益性是若干退出形式中最为理想的。IPO是资本市场对被投资企业价值的承认，IPO这种方式既保持了企业生产经营的相对独立性，又有助于企业形象的树立和品牌的建立，同时为企业今后在市场中的持续发展保持顺畅的融资渠道。据资料显示，美国大约有30%的PE/VC基金投资项目实现了这种退出方式。当然，IPO的具体操作需要良好的市场环境和较为严格的准入条件，操作成本较为昂贵。
一般各国股票市场的主板市场的上市标准都较高，监管相对更严格，而一般的创投企业，特别是刚刚度过孵化期的、处于成长期的中小高新科技型企业，在连续经营历史、净资产规模、主营收入以及利润额等方面均难以达到上市“门槛”的要求，因此，这些企业在主板市场上市通常是比较困难的。因而，有的国家和地区成立有专为高新科技或其他创业企业，以及PE/VC基金服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、英国的AIM市场等。一般而言，创业板市场比主板市场的上市要求相对宽松，不只看重其现实的盈利性，而更强调企业未来的成长性，更关注其增长率等成长性指标，为规模小但具备成长性的新兴的中小企业提供融资服务。同时也为PE/VC基金提供了退出渠道，这更促使PE/VC基金将IPO退出方式作为投资退出的第一选择。
在被投资企业实现IPO后，一般情况下，为保持市场的稳定和增强投资者信心，绝大多数二板市场为IPO公司专门规定了“锁定条款（Lock up Agreement）”，这样，PE/VC基金（通常被视为“内幕人”）投资的公司股份，在上市后都有一定的锁定期，而不是立刻可以流通转让，只有等到解禁期满可自由交易后，才能将剩余股份出售，实现真正退出。在被投资企业未实现IPO之前，虽然PE/VC基金保留的股份可使其能分享公司将来增长的成果，但也蕴含着可能无法实现收益或被推迟实现的风险。至于锁定期的长短，各个市场上有着不同的规定。
由于IPO的退出方式在所有退出方式中具有绝对优势，因此，成为PE/VC基金的主要退出方式。主要原因是：
（1）退出后获得的收益最高，往往是投资额的几倍甚至几十倍，个别的甚至高达上百倍。例如：中比基金在2005年12月12日投资新疆金风科技（002202）4000万元，该企业于2007年12月26日上市，中比基金实际投资成本仅为0.555元/股，以上市当天的开盘价计算，中比基金获益（尽管在锁定期中尚未变现）130多倍。可见PE/VC基金获取的高额收益是惊人的。当然，在追求高收益的过程中，也承担着了市场的投资风险。
（2）PE/VC基金通过IPO退出而获得的大量现金流入，为企业再融资和基金本身的持续投资增强了流动性，在“现金为王”的市场，更具有现实意义。
（3）被投资企业实现IPO，大大提高了企业和PE/VC基金的知名度和市场形象，一方面便于吸引投资者参与基金资产管理人的下一轮投资或基金资本金的扩容；另一方面，也提高了基金在市场中的品牌影响力，为基金扩大项目源，选择更多的优秀的预选企业创造了条件，从而使基金能够更稳步持续地发展，持续提高基金资本投资收益。
（4）对参加股权激励机制的内部员工而言，企业成功上市可以获得丰厚的回报，稳定企业的核心层管理人员。
对于PE/VC基金来说，预期的IPO退出方式有时也可能不够顺畅，往往不能达到预期的上市目标。主要原因是：
（1）证券交易所上市“门槛”高，上市条件限制严格，一些拟上市企业因某一单项规定不符而不能实现上市。
（2）被投资企业上市后，由于对锁定期内的股票的严格限制，无法规避有目共睹的市场股价的变化，有可能影响到基金和企业管理层投资收益的变现。
（3）上市程序繁琐，或拟上市企业内部股权不清晰，因申报上市的期限漫长等综合成本较为昂贵。
但是，IPO作为PE/VC基金的退出方式，对于投资方和被投资企业双方仍然是最为理想的退出方式。可以认为，企业直接IPO并成功上市是PE/VC基金投资的最高级的退出方式，因为这是从“私人股权”到“公共股权”的质的飞跃，而其他退出方式，都只是一种过渡式的“解脱方式”。另外，被已上市公司收购股权的“间接上市”，也是被投资企业以间接方式“进化”为公共股权的一种被普遍接受的退出方式。
5.1.2.2 股权转让
往往在PE/VC基金投资后，企业并没有如想象的那样呈现出预期的成长性，不少中小型企业要想达到IPO条件还存在很多困难，或者在相当一段时期不能成长到能够IPO的阶段，而此时PE/VC基金因各种原因则需要采取退出策略，因此，在现实中，许多PE/VC投资基金主要还是采取通过股权转让或者回购等方式及时退出。
股权转让可以分为一期收购和第二期收购两种。虽然被投资企业IPO是PE/VC基金的黄金收割方式，但由于PE/VC基金支持的企业特别是中小企业数量巨大，而证券交易市场的容量有限，加之公开上市本身也存在成本较高等其他问题，因此，在实践中，并不是所有的PE/VC基金都能实现理想的IPO目标。在美国PE/VC基金的历史上一直占据着重要地位的还是股权转让方式，尤其在股市行情低迷时期更是如此。近年来，以股权转让的退出方式，在迅速发展的PE/VC基金投资项目中，一直占有较大比重，几乎在1/3以上。收购兼并市场为PE/VC基金顺利转出持有的股权提供了广阔的空间和便利的转让手段。
一期收购指企业间的协议收购与兼并。若这种收购和兼并是以换股方式完成的，则买方无须支付现金，因此，较易寻找买家，交易灵活性强。但是卖方不能对卖出股权的收益要求过高。对创业企业来说，一旦被某家大公司收购后就不能保持其独立性，企业管理层的稳定及控制权将受到影响。
第二期收购是指由PE/VC基金将其所持有的投资企业的股权转让给另一家PE/VC基金，由其接手第二期投资及其后的管理。如果原来的基金只出售部分股权，则原有投资只实现部分退出，这样，原来的基金和新投资基金一起形成投资组合。如果原有的创业投资基金全部退出，即将所持股份全部转让给新的基金，对被投资企业来说，仍由PE/VC基金作为创业企业的股东，转换的只是不同的基金，因此，企业不会受到撤资的冲击。第二期收购通常发生在PE/VC投资基金的存续期结束时，或由于某种原因需要立即实现收益的时候。当然，在企业管理层与PE/VC基金关系破裂时，“第二期收购”也是一种无奈的选择。
大多数的基金资产管理人都将IPO视为理想的退出方式，却没有对其他的股权转让方式给以足够的重视。其实相对IPO方式而言，股权转让的退出方式有它自身的一些优势。
（1）由于收购方，特别是战略投资者，通过收购兼并可以获取与被收购方的协同效应，扩大产品或市场份额，或转入新的市场领域，PE/VC基金通常可要求其支付收购溢价，从而提高自身的回报率。
（2）股权转让方式，卖方面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此，相比IPO的操作更为简单，效率高、费用低。
（3）股权转让的门槛相对于IPO低很多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，PE/VC基金可以轻易实现退出计划。对于注重资本循环利用的PE/VC基金来说，股权转让方式具有极大的灵活性，积极运用该退出方式，可以尽快完成资本循环，提高资本的投资运营效率。
（4）尽管股权转让产生的资本增值幅度比不上IPO，但由于其具有循环时间短、能够充分利用资源等特点，在投资企业短时期不能呈现IPO前景时，股权转让不失为一项明智的选择。同时，股权转让的周期短的特点，不但有利于减少投资风险，还会避免错失投资更多优秀项目的机会，机会成本的存在使得股权转让方式与IPO实现资本增值效应的方式并存，是PE/VC基金随时可以采用的、也是实用的退出方式之一。
（5）灵活的股权转让方式，可以使PE/VC基金实现一次性的完全的投资退出，及时规避风险，就基金的风险控制机制而言，是最实用的规避风险的手段。
（6）股权转让的契约式特点，符合PE/VC基金“投入—退出—再投入”的循环发展的要求，投资方可以提前计划在适当时期将自己拥有的股权变现，保证基金资本的使用效率。
但在实践中，顺利实现股权转让也存在一些障碍：
（1）股权转让方式往往会遭到投资企业管理层的反对。这主要是由于管理层担心企业被大公司收购后可能失去其独立性，影响企业管理层对公司的控制。
（2）由于投资企业信息披露的局限性限制，导致收购方太少，常常难以找到合适的、难以承认出让股权价值的买方。
（3）由于购并交易市场缺乏竞争的状况，可能导致企业价值被低估，转让股权的收益率与IPO方式取得的收益相差甚远。
关于（1）：的确，企业管理层出于种种考虑，总是不希望PE/VC基金选择转让股权的退出方式，甚至干脆对IPO前的任何形式的退出均持否定态度。如果没有企业管理层的认可或支持，以转让股权的方式退出几乎是不可能实现的。因此，有经验的基金资产管理人，在投资企业之前就已经认真考虑如何使企业管理层明白退出的意义，并站在双方共同利益基础之上，提前制定在出现某种情况下的退出策略，在投资协议中约定退出方式的各种可能性。在各自经济利益的驱动下，企业管理层最担心的是在兼并收购后失去对企业的控制权，也害怕PE/VC基金为退出而出卖企业，特别是企业管理层的利益。因此，基金资产管理人必须作出相应的制度安排，以消除企业管理层的忧虑。
基金资产管理人通常是通过对企业管理层的恰当的激励机制、制度安排来协调和商定退出计划的，这些安排包括了以下主要措施：一是将收购方支付的收购价款中的一定比例作为一种补偿支付给企业管理层；二是赠与企业管理层部分股权，或实施股票期权激励计划；三是就企业管理层在退休或离职后的薪酬安排以及红利政策等做出一些承诺。这些激励机制，PE/VC基金收购兼并退出后，为企业管理层的权益提供了部分保障。重要的是能够使企业管理层（通常是企业的创始人团队）站在投资人（基金）的角度来考虑问题。这些激励机制，实际上是股权转让交易双方为其并购成功，并使企业的生产经营得以正常延续而对企业管理层进行的一种利益让渡。以上这些措施，也可以认为是避免PE/VC基金与企业管理层之间发生冲突的一种选择。
关于（2）：从外表上看，是由于非IPO方式的产权交易市场以及“场外市场”的流动性明显低于证券交易市场的原因，其实质上是因为买卖双方信息的不对称性巨大，而不能实现理想的企业股权价值。其实，基金资产管理人在投资前期即制定出恰当的退出计划，事先的约定可以解决买方缺乏和价格偏低的问题。相对于公开的证券交易所市场，一般性的产权交易市场的买家都比较少，基金资产管理人必须在拟转让股权之前做好充分的准备，以便赢得潜在的买方对企业的了解和信任。在市场缺乏买方的情况下，基金资产管理人还需要拓宽视野，而不是局限在本领域、本行业内的买家，除行业内的有并购意愿的战略投资者外，还应积极寻找金融性机构投资者或其他行业的战略购并方，以便顺利实现“第二期收购”。
关于（3）：诚然，由于流动性偏低，股权转让的协议价格往往低于IPO方式的价格，但是从另一方面考虑，尽管IPO价格较高，但IPO的锁定条约也在一定程度上限制了PE/VC基金在理想的价位实现退出兑现，也不能一次性完全退出，这无疑对处于锁定期的股票持有者来说，仍存在着价格回落的风险。因此，IPO退出方式的实际成本、时间成本以及机会成本，都可能比股权转让方式的成本高。在欧洲，通过股权转让方式实现退出已成为一种被普遍认可和采纳的方式，大部分成功退出的案例几乎都是在企业准备IPO的过程中，PE/VC基金发现了更为有利的转让机会，从而采取了股权转让方式实现退出的。因为，在基金资产管理人准备IPO的过程中，企业做了很多的诸如游说、路演等宣传和推介，增加了市场对企业的了解和信任度，使具有意向的投资方更加认可企业的价值和发展前景。所以企业应尽量公开更多的信息，吸引潜在的买方。
一般情况下，PE/VC基金常常是重视IPO的准备过程，却忽略了提前安排其他的股权转让方式。其实，在企业准备IPO过程中，很容易吸引到对PreIPO感兴趣的买方，为PE/VC基金选择转让股权的退出方式提供可选择的机会。
5.1.2.3 股权回购
股权回购是指被投资企业以现金、票据等有价证券买断的形式，向PE/VC基金回购该企业股权，使PE/VC基金从被投资企业中退出的方式。股权回购只涉及被投资企业与PE/VC投资基金两方当事人，产权关系明晰，操作程序简便易行，也使被投资企业继续保持其独立性。特别是当被投资企业业绩较差，而其他退出方式又出现障碍时，企业的管理层不同意将公司股份转让给第三方时，股权回购则是一种可行的选择。PE/VC基金选择股权回购方式时，也要面对一些特殊的风险，比如回购方用某些资产（如其他公司股票、土地、房产等）和一定利息的长期应付票据支付回购兑价，可能在资产变现或资产价值变动方面存在一定的风险。MBO和MBI方式是特殊的股权回购方式。
MBO（Management BuyOuts，企业管理层收购），是指目标企业的管理者和经理层利用融资资本购买本公司股份，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现企业管理人以所有者和经营者的双重身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种股权回购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以MBO又称为LBO（Leveraged BuyOuts，杠杆收购）的一种。站在PE/VC基金的角度看，MBO方式是在激励企业管理层的同时实现基金的投资退出，就大部分被投资企业情况看，企业管理层基本上就是企业的创始人，他们也许不愿意轻易吸纳新的股东。
MBO交易中常伴有对企业股权、债权、员工持股计划，以及资产和员工的处置等全面的安排。实践中出现的其他几种由MBO演变的收购形式，如MBI（Management BuyIn，外部管理团队融资收购），就是一个新组建的外部管理团队在金融机构的帮助下，收购企业的控股股权。MBI 空降的管理团队，虽然是在该行业里有多年实践经验的管理人员，但由于他们对目标企业的认识不如内部管理人员深刻，而且容易与留下来的原有团队产生冲突，所以一般MBI投资的风险比MBO更大一些，而PE/VC基金对MBI方式退出的股权的收益期望值也比MBO要高一些。
还有一种IBI（Institution BuyIn，机构收购），就是采用拍卖的形式由企业外部的投资机构收购被投资企业，指派现有管理人员或引进新的管理人员，也可帮助安排新的管理团队购买该企业的一部分股权。以拍卖的形式转让股权，可以引入多家收购者竞标，收购者在中标之后才组织新的管理团队或整顿现有管理层。这种退出方式一般在PE/VC投资基金的延续年限到期，或者因其他原因要求PE/VC投资基金急于退出被投资企业时采用。
PE/VC基金在投资协议中加入股权回购的相关条款，是为了保证在企业经营业绩不理想，或者在企业IPO遇到障碍，或者在基金本身发生较为紧急的资金需求时，留有一个带有强制性的投资退出渠道。而与之相关的代价就是，这种条款在某种程度上，是以损失投资回报率为条件的。就是说投资协议中的回购条款是双向的，比如，如果企业经营得更好，回购协议就可能限制PE/VC基金获取更高的收益。这也是股份回购不被某些基金资产管理人青睐的主要原因。因此，选择股权回购退出方式，往往只是一种不得已的被动选择。实际上，这种代价可以看做是企业为PE/VC基金提出的以股权回购形式作为投资退出条件提供的某种形式的担保，企业从而获得一定的价值补偿。
中比基金几乎在所有投资项目的协议中，都设计了强制性回购的约定，即在特定情况下（如业绩达不到要求，或者企业中有股东不同意IPO），一般在5～7年内，被投资企业或企业原股东、管理层将强制性回购中比基金持有的股权。
5.1.2.4 清算破产
被投资企业的清算或破产（Write Off），是PE/VC基金在预期企业未来收益及前景堪忧时的被迫的退出方式。PE/VC投资是一种高收益高风险的投资方式，个别投资项目的失败在PE/VC投资基金行业是很普遍的。当基金资产管理人意识到被投资企业确已无发展前途或无法达到预期收益时，唯一能够做的就是果断地抽身而退，否则，让无发展前景的企业占用基金的大量资金是很不明智的，不如果断退出以进入下一轮投资循环，提高资金使用效率，也力求避免更大的损失。虽然以清算方式退出是最不理想的退出方式，但这却是避免更大损失的权宜之计。因此，及时有效地清理失败项目，也是基金资产管理人必须随时准备进行的一项重要工作。
有关统计数据显示，美国由PE/VC投资基金所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业获得了成功。在美国，大约有30%以上的PE/VC基金采用了清算或破产的退出方式。这种方法虽然只能收回大约60%的投资，但在必要的情况下必须果断实施，否则，只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而基金投入在不良企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回资金投入到更有希望的项目中去。
5.1.2.5 退出方式分析比较
从各种退出方式被采用的比例来看，根据美国442项PE/VC基金投资项目的一项调查（2000年以前）显示，在创投基金的退出方式中，30%的投资通过IPO退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过股份转卖，6%是亏损清偿，26%是因亏损而注销股份。在欧洲，IPO和股权转让两种退出方式是最常用的，如1998年，在总退出量（按原投资成本计算）的约70亿欧元中，股权转让方式占53.6%，IPO方式退出占18.8%，公司清算方式退出占5.5%，其他退出方式占22.1%。
在我国，市场已经呼唤了10多年的创业板市场终于面市了。但一直以来，被投资企业直接IPO的渠道却并不畅通，原因是多方面的。许多PE/VC基金的投资资金被大量占用在已投项目上，企业难以按照预期完成IPO，基金就难以按计划完成资本循环。2000年创业板呼之欲出时，各类PE/VC基金、投资公司，以及社会民间资金大量投向创业企业，而创业板的设立却暂时搁浅，投资机构由于经验不足，没有提前设定其他退出方式，导致大量资金成为较长期投资。目前，我国沪、深证券交易所的主板市场和中小企业板市场的发行上市审批的门槛较严格，申报程序较繁琐，费时较长，成本较高，企业即便上市后，禁售期较长等因素也是PE/VC投资基金不能及时退出的重要原因。企业若计划在海外IPO上市，外汇管制政策以及对海外投资方面的政策限制，往往也是同样障碍重重。
创业投资退出方式多种多样，但被PE/VC基金普遍期待的仍是被投资企业IPO退出方式，也是创业投资退出的“黄金”通道。2009年5月，中国证监会宣布，在2009年下半年，中国证券市场将增添一个新生板块，推出创业板，丰富了现有的资本市场退出方式。
有业内人士认为，资本市场不发达不应成为我国PE/VC基金投资退出不畅的主要原因，因为创业企业也可以选择其他方式退出。但是我们要特别强调且绝对不能忽略的事实是，如果没有发达的、多层次的资本市场，没有活跃的、低成本的股票发行与交易市场，其他退出方式（如并购、回购等方式）也将同样受到极大限制。原因是，如果投资者预期被投资企业难以IPO上市，那么投资者以并购或回购等方式收购企业的投资行为也愈加谨慎，投资力度大大减小。只有在预期企业IPO上市这种“终极退出方式”没有或少有障碍时，投资者才会大胆地考虑并购企业。因此，可以说，只有发达的、多层次的资本市场能够满足众多的PE/VC基金的投资退出需求的时候，股权转让等并购方式，以及回购（包括MBO和MBI）等方式，才可能更多地被投资人采用，真正与IPO方式一样，成为有效的退出渠道。
从统计数据上看，美国、西欧等较成熟市场的PE/VC投资基金通过被投资企业直接IPO上市而退出的不到1/3，但由于美国等国家的资本市场非常发达，各种形式的债券、权益类证券、资产支持类证券以及各种衍生产品等，市场中的金融产品种类繁多，投融资方式十分灵活，不仅有纽约证券交易所，而且还有NASDAQ（纳斯达克）和OTCBB（柜台交易）等退出通道。特别应该注意的是，其中有大批高成长型的创业企业通过与各证券交易所已上市公司，采取换股或吸收合并的方式，使创业投资基金达到了退出的目的，表面看是股权转让或者收购兼并退出方式，实际上却相当于被投资企业实现间接上市，即创业投资企业将股权转换成上市公司的股票，然后通过出售股票获得高增值投资收益而实现投资退出。在美国，企业之间通过换股实现收购兼并以及相互之间建立战略联盟的情况十分普遍。美国的创业投资通过被投资企业直接IPO上市退出的只是少数案例，甚至有专家因此断言，IPO并不是PE/VC基金投资退出的主渠道，当然，这种断言存在一定的片面性。实际上，美国的PE/VC基金投资业发达，高科技产业成长迅速，支撑了美国经济的高速增长，与美国发达的多层次资本市场为PE/VC基金的创业投资提供了丰富的退出渠道是密不可分的。
5.1.3 基金投资退出方式的战略思考
5.1.3.1 灵活选择运用退出方式
PE/VC基金在整个投资管理过程中处处存在风险，同时也面临众多机会，所以，必须在投资决策时设计适当的退出通道。而退出方式的选择既要衡量和比较投资退出的收益与成本，还要考虑机会成本。因此，在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出策略，既要考虑资本收益，也要考虑资本的机会成本，还要考虑退出通道的畅通性和可行性，减少退出风险。比如，当与创业型企业签订投资协议时，增加股权转让（即在企业不能达到某种目标或条件时，要求企业允许投资基金向其他方转让所持有的该企业的股权）条款。当投资传统型企业时，适当增加股权回购（如被投资企业、企业的原股东、企业管理层的回购）条款，即：若该企业虽然发展速度较快、发展规模较大，但其经营效益却不能达到投资基金的期望值时，可以直接利用股权回购的形式退出。若企业规模太大，股权回购难以实现时，则应考虑多种退出方式并用，保证实现适时退出的战略目标。
5.1.3.2 提高基金的服务能力
PE/VC基金对于被投资企业来说，其作用不仅仅是解决企业在资金方面的需求，为企业提供高质量的服务，更是企业期望得到的更为宝贵的财富。PE/VC投资基金是金融领域的专业团队，尤其是对一些生产型企业来说，金融资本运作往往是短板，因此金融服务是非常重要的，也是十分需要的。比如，专业团队对企业的资产重组、企业内部法人治理结构以及通过对市场乃至经营对手的分析而提出的战略性建议、对企业内部经营管理团队建设方面的建议、对企业财务规范化管理以及金融理财方面的建议等，都是企业最珍贵的资源。因此，PE/VC投资基金与被投资企业需要建立稳固的优势互补的关系。被投资企业往往缺乏管理企业和市场运作的能力，对市场风险的规避能力和抵抗力都较差，需要基金资产管理人提供专业的咨询服务，同时，PE/VC投资基金本身要力求降低投资风险，确保投资收益，也必须帮助被投资企业解决各种各样的问题，或对需要解决的问题提出建议和解决的办法。因此，PE/VC投资基金对创业企业提供的不仅仅是资金，还有向企业提供企业发展和管理方面的建议、提供行业社会资源利用、融资战略策略的可行性、市场营销组织等方方面面的服务。在PE/VC投资基金退出时，转让所持有的创业企业的股权，其股权价值中也包含了投资基金在与企业共同发展期间，为企业提供的增值服务价值。只有向企业输送更多更高质量的增值服务，使企业更快地发展壮大，更具成长性，PE/VC投资基金的退出才能够更顺利地实施，才可能实现高额投资回报率的目标。
5.1.3.3 退出战略与基金的自身定位
PE/VC基金不同于战略投资，它更多的是寻求一个资本循环的过程，阶段性投资是PE/VC基金的一个明显特征。虽然不同的PE/VC基金规模不等，投资方向、领域等也各有侧重，其战略投资的出发点也不尽相同，但其投资的目的都是期望得到巨额回报。不同的PE/VC基金，都会自觉地发挥自身的资源优势，使企业更快地发展，收益最大化是基金与企业共同的目标。无论PE/VC基金采取何种退出方式，买方与卖方在客观上是竞争或谈判的关系，其结果大多是“利益均沾”，对创业企业来说，其整个成长过程，也自然形成了PE/VC基金及其他投资机构之间的一种“接力”过程。
案例：
中比基金在2005年12月12日向金风科技——新疆金风科技股份有限公司注资4000万元，以5元/股的价格购买该企业股份800万股，该企业于2007年12月26日IPO，在中比基金投资2年后成功上市。
金风科技从2001年成立至2007年底IPO，前后经过多次以股权转让形式的资产重组，这些转让的背后大多与PE/VC机构有关。有的甚至是在PE之间的转让，说明了不同的投资基金对金风科技的发展前景的判断是不同的，PE基金投资管理的需求也不尽一致。金风科技上市后，被锁定股份的法人股东，大部分是PE/VC基金和其他一些投资机构。显然，这些PE都是赢家。有的投资机构是考虑到股份持有期的时间成本和一般性的机会成本，采取了上市前转让股权的策略，其投资回报率未见得比仍在交易所锁定的非流通股的投资回报率低。
实际上，对于中小规模的创业投资机构来说，大多在企业创业初期就开始跃跃欲试，常常是在企业刚刚进入成长期（Startup Stage），甚至是种子期（Seed Stage）就进入了。在企业呈现出扩张前景时，创业投资机构开始发挥其重要的引导作用，比如向企业介绍实力更强大的、市场信誉更高的投资机构进入创业企业，更好地帮助企业腾飞。这时，中小规模的创业投资机构也将视具体情况来决定是否坚持到企业进入成熟期（Mature Stage）后才退出，因为这些小基金或其他投资机构的资金规模很有限，若资金在某一个项目上沉淀时间过长，不利于人力、物力、财力等资源的更有效地配置，因此，在企业扩张期（Expansion Stage）时考虑以“第二期收购”方式退出，这时选择退出的决策，并非是因为存在某些风险，而是出于一种正常的循环经营的需要而作出的选择。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦已经投资的高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由风险溢价的超额利润转变为常规利润，而这样的企业最适合成为证券市场上的挂牌公司，通过IPO退出将是最佳选择。
5.1.3.4 适时调整退出策略
作为PE/VC基金资产的管理人，必须随时评估市场状况，灵活调整退出策略，许多国内的PE/VC创业投资基金在开辟创业板暂无可能时，对投资退出策略进行了相应的调整。这些基金采取的策略是：一是坚持以“退出”为投资的必要前提条件的项目选择理念，避免投资那些几乎没有退出可能的项目。二是对盈利较稳定的投资项目加大持股比例，提高所占股权的权重，以满足新的战略投资者收购兼并时在控制力方面的要求。三是对已签订回购协议的投资项目，在退出操作时，要向企业讲明原因，取得企业的理解，避免因退出影响企业在市场中的形象和信用地位。四是在审慎投资具有成长性的高科技型企业的同时，适当对盈利面较好并且具有广阔市场资源的传统产业型的企业进行投资，即做适当长期投资的规划，即使短期内不能从传统产业型的企业中撤出投资，也可以获取比较满意的红利收益。
5.1.3.5 坚持以投资为本
PE/VC基金投资的标准，是企业的发展前景以及预期的持续性和成长性，而不是将对某企业进行IPO概念的炒作作为依据，IPO是企业发展到一定阶段后水到渠成的事。因此，不要因为投资退出的选择而忽视投资本身，PE/VC基金投资的本质是发掘企业潜在的价值，激发企业创业者的创新精神，用投资机构自身的专业能力去推动企业持续成长。有许多投资机构忽略了投资是基金的本质，忽略了关注并帮助企业成长，而专注于寻找准备IPO的企业。我们回顾一下历史，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业，很多PE/VC基金按图索骥对这些“上榜”公司进行投资，甚至要找关系才能进入，20多家预选企业都有PE/VC基金或投资机构的投资。由于这些PE/VC基金过于看重所谓“榜单”而忽略了企业本身的持续成长性，结果，创业板的延期推迟使很多PE/VC基金深陷其中。2006年，深圳证券交易所对这20多家企业进行了跟踪调研，其中只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证股份等6家企业。12家仍在经营，其中7家业绩平平。而万德莱已于2004年破产，科兴生物（当时此家公司排在001号）、桑夏民生科技、浔宝网络、经天科技、奥维讯等均无疾而终。与此相对应，2001年，仅在深圳就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续开展投资业务的就更少了。
选择适当的退出渠道，是一个在实践中不断探索的过程，这不但需要外部的法律制度基础，还需要基金资产管理人坚持不懈的努力。总结成功的经验固然重要，但更难能可贵的是能够从失败中吸取教训，知道应该怎样去做才是极为重要的。
