5.2.1 国际著名的创业板市场及其运作模式
5.2.1.1 美国NASDAQ市场
美国的“创业板”市场是著名的NASDAQ（纳斯达克）市场。这是由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理，于1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易系统的市场。建立NASDAQ的初衷在于规范美国大规模的场外交易，所以NASDAQ一直被作为纽约证券交易所（NYSE）的辅助和补充。先进而庞大的电子信息技术已经使NASDAQ成为世界上最大的无形交易市场。NASDAQ市场共有两个板块，“全国市场”（National Market）和1992年建立的“小型资本市场”（Small Capital Market）。NASDAQ在成立之初的目标定位在中小企业，但是却因为企业的规模随着时代的变化越来越大，NASDAQ顺其自然地将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。NASDAQ不同的市场有不同的上市条件。
进入美国的NASDAQ“全国市场”的条件是：
（1）资产净值。有盈利的企业资产净值要求在400万美元以上，无盈利的企业资产净值要求在1200万美元以上。
（2）净收入，即税后利润。要求有盈利的企业以最新的财政年度或者前三年中两个会计年度净收入40万美元，而对无盈利的企业则没有净收入的要求。
（3）公众的持股量。任何一家公司不管在什么市场上市流通，都要考虑公众的持股量，通常按国际惯例公众的持股量应是25%以上。如果公众持股量过低，就没有很好的流通性，股票交易价格就会出现波动或价格很低，如果市场中的股价估值普遍较低，就会失去对潜在IPO公司的吸引力，也将限制到市场功能的发挥，也就不会成为投资基金首选的、主要的退出渠道了。因此，NASDAQ全国市场要求，有盈利的企业公众的持股要在50万股以上，无盈利的企业公众的持股要在100万股以上。
（4）经营年限。对有盈利的企业经营年限没有要求，无盈利的企业经营年限要求在3年以上。
（5）股东人数。有盈利的企业公众持股量在50万股至100万股的，股东人数要求在800人以上，公众持股多于100万股的人数要求在400人以上。无盈利企业的股东人数要求在400人以上。股东人数是与公众持股量相关联的。我国的《公司法》规定，A股上市公司持有1000股的持股人要在1000人以上，因为这样才能保证股票的流动性。
NASDAQ市场拥有自己的做市商制度（Market Maker），由一些独立的股票交易商为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易清淡的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任，每一只在NASDAQ上市的股票，至少要有2个以上的做市商为其股票报价。一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40多家，包括高盛等一些世界顶尖级的投资银行。目前，NASDAQ市场更加倾向于通过这种做市商制度，使上市公司的股票能够在最优的价位（或者是交易量最大的价位）成交，从公平交易出发保障投资者的利益。在NASDAQ市场中，有许多中国背景的企业（主要业务和雇员都在中国国内，但在法律形式上是外国企业），几乎每一家都是国际PE/VC基金投资中国企业IPO退出的范例，特别是IT行业，如新浪网、搜狐网、分众传媒、盛大、百度、携程、如家、征途等。
5.2.1.2 欧洲EASDAQ市场
1994年初，欧洲创业投资协会（EVCA）提议，仿效美国的纳斯达克市场成立一个独立的欧洲股票市场，即EASDAQ。这个市场是在PE/VC基金、企业界和金融界各细分行业的共同推动下，在欧盟委员会和比利时政府（欧盟委员会和北约组织的所在地在比利时首都布鲁塞尔市）的支持下，以美国NASDAQ为蓝本建立起来的欧洲的二板市场。1996年11月，EASDAQ正式开始运作，宣告欧洲第一个为高成长性和高科技企业融资的、为创业投资基金设立的退出通道的独立的电子化股票市场的诞生。EASDAQ是一个建立在共同监管体制下的、奉行共同的国际会计准则和共同的交易清算体系下的跨国界的泛欧资本市场，它以具有高成长性的公司为服务对象，为其提供了一个具有相当深度和广度的，具有严格的监管体系的透明市场，成为欧洲PE/VC基金资本通过IPO方式退出的主渠道。为充分实现市场功能，EASDAQ的上市标准远低于主板市场，较低的上市门槛为小规模、高成长的中小企业上市融资提供了便捷有效的途径，也大大方便了PE/VC基金的退出。不过，由于欧洲各国之间的税收和法律等方面的差异，EASDAQ在发展中也遇到了一些困难，不少有一定实力和规模的企业仍愿意选择本国内的股票交易市场上市。
EASDAQ的总部设在比利时布鲁塞尔市，作为国际化的交易市场，交易可以直接兑换货币，如欧元、美元、英镑等。EASDAQ在伦敦、巴黎、法兰克福、以色列均设有分支机构。EASDAQ的交易制度和交易系统等都是欧洲的版本。在报告制度、市场透明度、公司管理和法律责任等方面，则参照了美国的规则，因此，从一开始就被称为欧洲的“纳斯达克”。
在EASDAQ上市的基本条件是：
（1）最低总资产350万欧元，净资产最少200万欧元。
（2）公众持股最低为10万股，且须占总股份的20%以上。
（3）公司进入EASDAQ市场交易时，必须有上市保荐人推介。
（4）公司进入EASDAQ市场交易时，必须有2个以上做市商，上市保荐人也可作为做市商。
（5）公司上市交易后，股东不得少于100个。
（6）首次上市的公司董事的股份，在公司上市后6个月内不得卖出，除非经特许。
（7）公司上市说明书至少有一份用英文书写。
（8）财务报告须符合国际公认的会计准则或发行者所在地的会计准则。
（9）公司须按EASDAQ的要求提供季度报告。
为了吸引创业企业上市，EASDAQ提供了许多便利条件：
（1）由于EASDAQ是个泛欧洲的市场，庞大的投资银行、保荐人和PE/VC基金使公司股票在欧洲范围内上市，使公司的融资来源多样化。
（2）统一的IPO和市场交易规则，使市场维持在最佳透明状态和良好的安全水平之上。
（3）有完善的金融信息披露系统，EASDAQ在欧洲主要金融报刊和大部分国际网站上公布公司资讯，提高上市公司知名度，同时EASDAQ网站随时发布上市公司的市场行情以及公司的相关信息资料，包括每家公司的网址。
（4）已经在欧洲、美国和以色列主板市场上市的公司，可以同时在EASDAQ上市，不必增补资金。
EASDAQ市场是覆盖整个欧洲大陆的第一个专职服务于高成长性的、中小型的创业企业的股票市场，上市公司行业多为TMT行业、生物工程以及医药行业。EASDAQ市场的规模虽小，但由于它能够对欧洲的PE/VC基金的投资退出提供顺畅的途径，促进了PE/VC基金在欧洲的发展。
5.2.1.3 英国伦敦证券交易所
为满足新兴的、高成长性的中小型企业进入公开资本市场的需要，1995年6月，伦敦证券交易所设立了二板市场（A1temative Investment Market，AIM）。AIM附属于伦敦证券交易所，但有其独立的运作规则和管理机构，交易所主要为其提供各种“硬件”设施。AIM的最主要特点是，上市标准较低，公司资本规模通常在200万～2000万英镑之间即可，有时甚至也有条件地接受一些资本金低于200万英镑的公司。新兴公司申请在AIM上市时，如果其主营业务的盈利记录不足两年，那么，公司中拥有1%或更多股份的创投基金、董事和雇员们，必须承诺至少在公司上市后的一年内不出售所持股份。
AIM是伦敦证券交易所专为成长型的中小企业提供融资支持的市场，也是为PE/VC基金投资退出提供通道的全球性资本市场。AIM自1995年成立以来，从最初的10家上市公司且只有8220万英镑的市值，发展到2005年底时的拥有1200多家上市公司、358亿英镑的市值，成为全球排名领先的创业板市场。
伦敦交易所AIM市场，对创业企业和创投基金的发展起到了至关重要的作用：
第一，伦敦是世界金融中心之一，全球市场的功能使其聚集了世界上最大的资本投资群体，巨大的资金容量可以满足任何公司的资金需求。机构投资者构成了伦敦证券交易参与者的主体，交易比例高达80%。机构投资者以其专业、深入的行业分析能力和丰富的投资经验，以及雄厚的资金实力而成为市场的中坚，真正具有潜力的高成长性企业有更多的机会获得它们的青睐，这些企业可以尽可能地实现它们再融资的目标，为企业的发展提供充足的资金保障。
第二，上市门槛低，申报程序简便，大大缩短了操作时间。与其他证券市场不同的是，AIM对寻求上市的企业的规模、经营记录、公众需持有的股份数额等都没有硬性规定，一般上市申报过程在3～6个月的时间就能完成，最多的也就9个月到1年，远远快于其他市场。当然，申报上市的公司必须符合资信方面的要求。在上市审批制度方面，美国采用了最为严格的监管会（SEC）审批制，聆讯（Hearing）烦琐冗长，时间、成本及上市成功率均处于不确定状态。而AIM则采用企业上市保荐制度而不是审批制度，即保荐商（Nomad）全权保荐上市制，它们的作用是保证该企业是适合在AIM上市的企业并且具有准入的资格。伦敦交易所不涉及企业上市申报程序，而将企业的上市责任交由财务顾问、会计师、律师与保荐人等机构负责。企业的保荐上市完全是财务顾问、会计师、律师与保荐人等机构，依据企业资质进行选择的结果。AIM成立10年来未曾发生弊案，证明这种制度是成功的。
第三，上市费用和上市后的维持费用较低。与其他证券交易市场相比，AIM的融资成本相对较低。除前期费用要现金支付外，后期的一些服务费用可以以股权的形式支付。企业在申请上市成功后，每年缴纳的年费，以及保荐人和经纪人的年费等服务费用，与其他市场相比都有明显的优势。另外，再融资成本也较低，企业增发不再需要额外的费用。
第四，英国无类似美国萨班斯法案的严格法规。在美国“安然事件”之后，由于美国实行了《萨班斯-奥克斯利法案》（SarbanesOxley Act of 2002），对市场监管更加严格，使公司上市成本增加，特别是外国公司面对法律方面的不确定性更大，造成许多麻烦和负担，相比之下，伦敦交易所AIM市场简便宽松的制度安排优势，吸引了更多的市场参与者，AIM市场借机得到长足发展。
第五，有关并购方面的法规简单易行。AIM市场关于企业从事重大交易的信息披露的要求比主板市场简单许多，从而方便了企业实行并购操作。AIM市场的并购法规的设计从中小型的成长性企业的需求出发，使有兼并意向的企业能够在AIM市场实施它们的并购安排，同时也为PE/VC基金实现退出战略创造了条件。
第六，设立上市的快速通道和途径。根据伦敦交易所修订的上市规则，已在纽约交易所、NASDAQ、多伦多交易所等世界主要交易所挂牌上市的企业，可以不向伦敦交易所提交上市申请文件，即可以直接登陆AIM。
第七，提供转入主板的机会。一般而言，只要上市公司有两年稳定的经营业绩，就有机会转入主板。自创业板开设以来，已有100多家企业成功转入到主板市场，从而享有更高的市盈率和市值，也大大提高了企业的知名度。
第八，实行税收优惠政策。对于AIM上市企业的投资人，英国政府提供了诸多税收方面的优惠措施，比如实行投资者遗产税、资本利得税、递延所得税等税种的减免政策，对创业投资基金也实行了部分税收减免优惠政策。
伦敦AIM交易市场自1995年启动以来，以其灵活的监管机制、便捷的融资途径以及活跃的流动性，为推动经济发展发挥了重要功能作用，也为促进创业企业的发展和PE/VC基金的发展起到重要作用。由于AIM市场具备的其他市场所不具备的特征，在该市场上市的企业不断增加，仅2004年1年，就有160多家企业加盟AIM交易市场，其中包括1家中国公司——中国万德包装机械有限公司（China Wonder Limited）。
2004年10月1日，中国万德包装机械有限公司在伦敦证券交易所AIM市场，以每股0.24英镑的招股价首次发行上市，在短短不到1个月的时间里，股价翻升超过1英镑，公司市值由250万英镑上涨至1100万英镑，上涨4倍多。公司市值为销售额的8倍，市盈率超过56倍，在上市仅6个月之后，该公司于2005年4月又增发了50万新股，成功上市的耀眼表现出人意料。万德公司在英国资本市场成功上市的重要意义在于，是第一家在英国AIM上市的中国公司，为英国乃至整个西欧资本市场投资并参与中国高成长企业提供安全便捷的通道开辟了先河。继香港证券交易市场、新加坡证券交易市场及美国证券交易市场之后，再度在英国证券交易市场中，以中国经济亮点所形成的投资高回报的“中国概念”点燃了国际资本的投资热情，使伦敦证券交易所AIM在全球资本市场中被称之为“中国概念”新天地。
5.2.1.4 香港创业板市场
香港创业板市场于1999年11月正式启动，是由香港联交所设立的、在主板市场之外的一个独立的股票交易市场，也称为二板市场。它虽然由联交所组织设立，在其上市的公司也须向联交所的上市委员会申请，但创业板市场并不是“次级市场”和“预备市场”。香港创业板市场是主板市场以外的完全独立的市场，拥有独立的机构和专职人员，进行独立的交易操作管理和市场监管，在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。创业板市场的宗旨是为新兴的有增长潜力的企业提供筹集资金的渠道，以具有高增长性企业为上市目标，对于上市公司的行业、规模及盈利等方面并不提出特别的限制和要求，只是看重企业未来的发展前景和增长潜力，因此，香港创业板市场也是一个特别适合高新科技企业发展需求的市场。香港创业板市场对上市公司所处的地域限制并无特别规定，但主要面向中国香港和中国内地的中小企业。香港创业板市场的长远发展目标是要成为一个成功自主的市场——亚洲的NASDAQ。
香港创业板市场特点及作用：
（1）与联交所主板市场相比，香港创业板市场更具突出特色，以高增长公司为目标，注重公司增长潜力和在行业中的发展前景。要求市场参与者必须自律，自觉履行责任，投资者必须充分意识到风险自负，因此更适合有一定风险承受能力的投资者。坚持信息披露为本的监管理念，要求保荐人具有高度专业水平和无可非议的诚信等。
（2）香港创业板市场以有增长潜力的企业为目标，对行业和企业规模不作严格限制。创业板的主要目标是，为在中国香港和中国内地经营的、有增长潜质的企业提供方便而有效的融资渠道，以促进这些企业拓展业务。
（3）香港创业板市场的交易与运作，采用先进的交易系统及电子信息发布系统，以降低参与者的成本，增加投资者的信心。投资者可以通过电话及互联网直接进入联交所的交易系统进行买卖。买卖实行竞投单一价格，交易分段进行，每一时间段采用集合竞价的方式决定成交价格和成交委托。香港创业板市场的宗旨是，为投资者提供一个公平有效的交易平台和场所。
香港创业板市场对上市企业的要求：
（1）在创业板首次上市的条件。香港创业板市场的上市标准比香港主板的上市标准略低，主要表现在：
① 对高增长性企业在创业期间不要求必须有高盈利的记录，因此，在《创业板上市规则》中，没有要求申请上市的企业必须要有高盈利记录，但需要显示公司有两年经营业务且经营活动较为活跃的记录，企业的主营业务始终保持在积极开展的状态之中。
② 要求企业在经营业务活跃期间，其管理层及所有权不能有大的变动。如果其附属公司主营业务活跃，则申请上市公司必须拥有该附属公司的控制权和不少于50%的实际经济权益。
③ 上市申请人须列明其业务经营目标，并解释公司如何计划在预期上市年度前的两个财务年度内实现该目标。
④ 上市申请人必须聘请一名具有资质的创业板保荐人为其呈交上市申请，同时要求对该保荐人的聘任期至少在公司上市后两个完整的财政年度之后。
⑤ 新申请人必须依据中国香港、中国、百慕大或开曼群岛等地的法律注册成立。
⑥ 对于市值少于10亿港元的公司，其最低公众持股量为20%。对于市值相等于或超过10亿港元的公司，其最低公众持股量为2亿港元。股票上市的市值不能少于4600万港元，及上市时有公众股东不少于100人等。在香港创业板市场的规则中，允许业务竞争，即上市公司的控股股东可以开展经营与上市公司存在竞争的同行业业务，但必须全面披露相关信息。
（2）在创业板发行股票的申报方式。香港联交所设立了一个独立的创业板上市委员会，专门审核拟在创业板上市的申请。创业板审核委员会成员包括证券经纪人、会计师、律师及市场参与者和科技研究发展机构的人士。创业板上市审核委员会拥有绝对的权力，可以拒绝任何企业的上市申请，可以对违反上市规则的行为等事项进行调查并采取法律行动，目的是确保市场畅顺运作。
（3）对创业板上市公司的管制要求。创业板市场建立了比主板市场更为严格的公司管治措施，以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。这些管制要求主要有：
① 在创业板上市的公司必须聘任两名独立董事。
② 聘任一名全职合格会计师负责对企业财务实施监督，行使内部监管职能。
③ 指定一名执行董事为监察主任，督促公司及公司董事会遵守上市规则。
④ 成立审计委员会审查有关内部监管事宜，由一名独立非执行董事出任主席，其余大部分成员应为独立人士。
⑤ 公司管理层股东以及财务投资者（包括PE/VC基金）股东在公司上市期间，须至少持有公司股本的35%。
⑥ 公司上市后，继续聘用保荐人至少两个完整的财政年度，保荐人须以顾问身份协助发行人遵守上市规则。
⑦ 企业管理层股东所持股份在两年内、财务股东所持股份在6个月内不得转让等。
（4）上市后，对企业在信息披露方面的要求较主板市场更为频繁、详尽和准确。除了执行现行主板市场的规定外，对在创业板上市的公司的额外信息披露要求还包括：
① 公司季度及半年业绩报告（无须经过审核），在完成后的45天内公布。
② 末期全年的业绩报告（经审计），须在年结后的3个月内公布。
③ 上市后的前两个财务年度内，每半年须对业务目标的实现及其后的发展预期作比较并出具经营情况报告，该比较报告须在中期业绩报告及年刊中刊出。但关于公司的分配方案，只需公司股东大会通过即可，没有其他条件限制。
5.2.1.5 日本创业板市场
日本建立了多家创业板市场。日本创业板市场在全球竞争以及国内金融变革的影响下曾发生过剧烈变化。成立于1998年的JASDAQ市场，是日本模仿美国纳斯达克市场在新店头市场（OTC）基础上建立的。1998年12月，大阪证券交易所创设创业板新市场。1999年6月，美国NASDAQ市场宣布在日本登陆，2000年6月设立日本NASDAQ市场，但由于全球性网络泡沫影响以及“水土不服”等原因，于2002年关闭。1999年12月，东京证券交易所设立新市场“MOTHERS”。而日本NASDAQ由于JASDAQ、MOTHERS及大阪交易所的创业板市场对市场资源定位趋同，互相之间激烈的竞争使得市场交易量不断萎缩。
1997年亚洲金融危机爆发后，日本政府开始意识到，发展中小企业融资体系并设立畅通的投资退出渠道，以及促进创业投资基金的发展，对振兴金融市场是十分重要和紧迫的，因此，加快了金融改革和金融市场自由化的推进速度。1998年12月，日本改造了新店头市场，正式创建JASDAQ市场。同时，日本对《证券交易法》进行了修改，强化JASDAQ市场的法律地位，把JASDAQ市场重新定位为证券交易法规范下的一个店头市场，也就是与交易所市场平行的、并与此竞争的独立的市场。在日本经济复苏的推动下，日本创业板JASDAQ市场也开始有了起色，交易量一度超过东京证券交易所第二部，成为日本唯一的股票店头市场和最大的创业中小企业的筹资市场。
JASDAQ市场的特点是更贴近企业，尽力为中小企业提供融资便利成为该市场的宗旨。其推出的小额融资方式非常符合中小企业的发展特性，为满足中小企业融资的客观需求提供服务。在上市审批方面，申请上市的条件也尽可能与企业成长阶段相对应，JASDAQ市场更注重兼顾企业过去的经营业绩与未来的成长性两个标准，满足其中任何一个条件都可以上市。同时，JASDAQ市场对企业的性质及行业没有特别的要求，这使得上市公司涉及的行业十分广泛。在JASDAQ市场的上市公司中，制造业和商业分别占30%以上，服务业、建筑业、运输通信业、不动产行业、金融业等也分别占有一定的比例。行业分布上的广泛性，使JASDAQ市场拥有了更多的上市资源，增强了市场的竞争能力。此外，JASDAQ市场实行的是有差别的上市辅导期制度、拍卖机制以及做市商机制相结合的交易制度。
日本另一个创业板市场——“MOTHERS（Market of the Highgrowth and Emerging Stocks）”，是东京证券交易所设立的二板市场，与已有的一、二部股票市场并列，其宗旨是促进和引领日本经济增长的新兴企业高速成长，为这些新兴企业提供更为有利的筹资机会。
MOTHERS市场的上市对象主要包括两类：一类是从事属于今后可能增长并扩大的行业的可能取得高速增长的企业；另一类是从事运用新技术和创意事业的行业的可能快速成长的企业。
企业在MOTHERS上市的标准是：
（1）上市时股东需达到300人以上。
（2）上市时的股票总值要达到5亿日元以上。
（3）每年分两次公布每个季度的业绩。
（4）上市后3年内，每年举行两次公司说明会。
5.2.2 创业板市场模式比较
5.2.2.1 国际创业板市场模式
（1）附属市场模式。创业板附属于主板市场的模式，与主板市场拥有相同的交易系统，有着相同的监管标准和监察队伍。所不同的是，在上市标准方面存在差别。比如中国香港的创业板市场和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板市场都属于这种模式。但创业板与主板之间不存在转换关系。
（2）独立市场模式。创业板市场与主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ市场、日本的JASDAQ市场以及我国台湾地区的场外证券交易市场（ROSE）等。
（3）新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准较低。要求上市公司除须有健全的会计制度及财务、法律、投行顾问和经纪人保荐外，无其他限制性标准。比如伦敦证券交易所的AIM市场，公司在AIM市场挂牌后，只要有两年稳定的经营业绩，即可申请升级到伦敦股票交易所挂牌。这种模式的创业板市场与主板市场之间，是一种从低级到高级的提升关系。
5.2.2.2 几种创业板市场模式比较
（1）组织形式比较。在组织形态上，NASDAQ市场是一种独立的电子化交易市场，它具有独立的交易系统、交易规则及监管组织，独立性最强。因此，其风险控制能力明显超过附属市场模式的二板市场和英国伦交所的AIM市场。AIM市场和香港创业板市场分别附设于现有的证券交易所之内，但AIM市场仍比一些二板市场具有较强的独立性。因为，它虽然与二板市场一样，利用交易所现有的交易系统，但最明显的差别在于，AIM市场具有独立的上市制度、监管制度、信息披露制度和风险警示制度，因此，相对于一些二板市场而言，AIM市场模式具有更强的组织独立性和风险监控能力。
（2）发行与交易制度比较。三种市场模式的发行与交易制度的区别主要在于：独立模式的美国NASDAQ交易系统强调市场主体进行自律管理，由证券交易委员会直接监督。该市场对上市公司、上市保荐人的资格进行严格限制，交易制度也较为完善。与之不同的是，新市场模式的英国AIM市场，虽然设立了独立的专职小组对市场进行管理，但在交易制度方面则侧重于对上市公司的事后监督，且上市标准最为宽松。因此，其对市场风险的事前控制能力逊色于美国NASDAQ市场。香港二板市场在具体交易制度的制定方面借鉴了美国NASDAQ交易系统的经验，但最大的劣势在于，由于该市场本身依附于香港联交所，其监管组织并不具备独立性，受香港联交所的影响很大，在管理体制方面缺乏独立性。
（3）服务对象的比较。三种模式市场的宗旨都标明，为成长型、中小型、高新科技型企业服务，但由于美国NASDAQ市场发展历史较长，其上市公司既有驰名国际的大公司，如微软、网景等，又有许多名不见经传甚至在上市后出现亏损的小公司，但高新技术企业仍是NASDAQ市场中发展潜力最大、数量最多的一个群体。与NASDAQ市场相比，AIM市场设立较晚，且市场参与者主要是小规模、新成立和成长型的公司，因此，在AIM市场上市的公司市值不及在美国NASDAQ交易系统上市的市值。
5.2.2.3 国内企业在海外市场上市
数据显示，在2007年度上市的242家中国背景的企业中，118家在NASDAQ、纽约证券交易所、香港联交所主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、伦敦AIM、东京证券交易所和韩国创业板9个海外市场上市，筹集资金近400亿美元。另外124家企业在境内的上海证券交易所和深圳证券交易所中小企业板上市，融资额高达650.89亿美元。在这些上市企业中，共有94家企业受到PE/VC基金或投资机构的支持，融资总计为340.53亿美元。2007年，PE/VC支持的中国企业在A 股市场上市出现快速增长势头，上市公司数量由2006年的10家上升到33家，增长率为230%，是海外上市增长率的1倍。
在2007年，我国资本市场的制度体系和运营体系开始日趋成熟，为VC/PE的投资退出提供了更便利的平台，从而也大大促进了VC/PE的投资率。当年在深圳证券交易所上市的中小企业达到42家。有28家VC/PE投资基金支持的在沪、深证券交易所挂牌的中小企业，VC/PE投资基金顺利完成了退出。
5.2.3 建立国内多层次资本市场体系的战略构想
从资金需求角度看，企业在成长发展的不同时期，对外部资本的数量和资金的性质都有不同的需求，规模不同的企业适用的融资方式也不同。处于成长期和成熟期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行、银团贷款等，也更愿意在企业债券市场和主板市场上融资。而处于种子期、初创期和扩张前期的企业通常倾向于吸纳股权投资，特别欢迎PE/VC基金加入企业，也希望通过创业板市场和场外市场融资。这就要求作为提供企业融资服务的资本市场，必须是一个全方位、多层次的资本市场。
从资金供给方来说，由于风险偏好、资金性质和投资期限，以及对于回报方式的追求方面等各不相同，因此，投资者也处于不同层次，也需要有多层次的风险控制标准和理念程度的资本市场。从VC/PE投资基金的投资理念及对投资退出环节的要求看，对创业板这一层次的资本市场具有更强烈的需求。
5.2.3.1 国际创业板市场的启示
由于创业板市场是为那些暂不符合主板上市要求，但又具有高成长性的高新科技型或者独创型模式的中小企业提供融资服务的市场，因此，其上市标准较宽松，例如，英国伦交所的创业板AIM对上市公司的规模、赢利、经营年限均不作任何要求。笔者认为，证券交易所市场是直接激发上市公司快速扩张的市场，应积极发展和完善市场建设。但由于各国国情不同，不应千篇一律地照搬国外的做法，应结合我国实际国情汲取海外同类市场的优势及有关规则，在适当放宽上市限制的同时，结合具体情况发展创新。
对于广大VC和PE机构来说，创业板的开启，为完善中国资本市场层次结构，给自主创新型和成长型企业提供更加有效的服务，打通投资退出渠道无疑具有里程碑的意义。PE基金有望成为推动中国技术创新、经济结构升级的民间新兴力量。创业板作为PE投资高新项目的主退渠道，一旦成功疏通，就会示范性地带动新一轮的高新项目投资热，从而形成良性循环。由创业板带动的机构投资者活跃度，将大大改善目前的经济结构和产业结构。当前的中国资本市场主角仍是传统制造业企业。深交所的统计数据显示，2007年9月到2008年9月，在深圳中小板块新上市的企业中，制造业占了70%，其中属于高耗能易污染的行业占41.4%，而以生物技术、文化传媒、社会服务等新型行业为代表的企业却不到20%，为改变创业板这一尴尬布局，深圳证券交易所提出了以“两高六新”原则作为创业板上市申请的第一筛选标准，即高成长性、高科技含量，以及新经济、新服务、新农村、新材料、新能源和新商业模式等，对新兴行业企业的发展起到了积极的促进作用。毫无疑问，因为建立了较为完善的退出通道，使PE/VC基金在发掘那些创新“幼苗”时会更大胆一些，也意味着将有更多的创新企业能够改善融资环境。
2009年，创业板市场终于正式推出，从颁布的相关规则看，创业板上市规则的框架与主板基本相似，具有七大特点：
一是上市标准。对创业板上市公司总股本要求为3000万元以上，主板为5000万元以上。在保持持续上市的股东人数条件方面，对在创业板上市公司明确要求在200人以上，主板则没有明确规定。
二是股份限售规定。创业板充分考虑了保持上市公司股权稳定与满足股东适当的退出需求之间的平衡。对创业板公司的控股股东和实际控制人所持的股份，要求自发行股票上市之日起满3年后方可转让。对于其他股东所持股份，如果在发行人向中国证监会提出首次公开发行股票申请前6个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行增资扩股的，则要求其自发行人股票上市之日起12个月内不能转让所持股份，并承诺自发行人股票上市之日起12～24个月内，可出售的股份不超过其所持有股份的50%，24个月后，方可出售其余股份。对于前述两类股东以外的其他股东所持股份，按照《公司法》的规定，需自上市之日起满1年后方可退出。另外，创业板上市公司持股5%以上的其他股东买卖股份每增减1%时，均须委托上市公司在2个交易日内进行公告。
三是强化对控股股东和实际控制人的监管并实行承诺制度，违者受罚。
四是充分的信息披露指标。结合创业板的特点，调整信息披露的标准。创业板上市规则正是体现了坚持以充分信息披露为核心的监管原则，要求上市公司进行充分的信息披露，由投资者进行筛选。创业板提出了特别的信息披露要求，比如在发行人刊登招股说明书后，持续关注公共传媒对公司的相关报道或传闻，及时向有关方面了解真实情况，如果发现上市公司存在虚假记载、误导性陈述或应披露而未披露可能会对公司股票价格产生较大影响的重大事项等，将在上市首日刊登风险提示性公告，并要求上市公司对相关问题进行澄清并提示公司存在的主要风险，交易所将视情形对公司股票实行临时停牌，并要求上市公司实时发布澄清公告。另外，在创业板上市的公司还应充分披露其核心技术变化可能造成的对公司的影响及潜在风险等。
五是发挥保荐机构、会计师事务所等市场中介机构的作用，强化市场化约束。包括延长保荐机构督导期，要求保荐机构进行现场检查，会计师事务所如发表否定意见或无法表示意见的审计报告，将启动退市程序等。需要强调的是，保荐制度方面的安排，因为保荐机构对创业板上市公司负有督导责任，对存在问题的保荐机构的处理有三种：一是通报批评；二是公开谴责；三是监管部门查处。但是这些处罚措施往往太轻，与被保荐的公司上市后获取的巨大利润相比，保荐机构的违规成本太低。比如，上市材料或者经营情况有虚假成分，就应该吊销保荐机构的保荐资格，由此给中小投资者造成的损失也应由上市公司和保荐机构共同承担。对保荐机构而言，如果利益巨大而缺乏相应违规惩罚措施，则不能保证保荐机构能够自觉避免利益驱动，而选择推荐那些真正优秀的公司。正因为创业板上市标准相对较为宽松，因此创业板市场对保荐人资格及审查要求，相对主板市场应该更严。比如适当延长保荐人的考核期，如果保荐人所推荐的公司出现重大问题，同时追究保荐人的责任。正在修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》中对这一原则已有所体现，比如对创业板上市的公司的督导期，较主板延长了一个会计年度，要求保荐人对发行人信息披露实行跟踪报告制度等。
六是实行更严格的退市制度。设计多元化的退市标准，比如加快退市程序等。较主板新增的三个退市情形包括：上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见；上市公司会计报表显示净资产为负时；创业板公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。上述三种情形，都将对其进行退市风险警示。如果在规定期限内仍不能改善的，将启动退市程序。这种严格的退市制度，一方面有利于提高市场效率，进一步发挥市场优化资源配置的重要功能；另一方面，强化对退市风险的警示，减少市场非理性炒作，引导投资者树立审慎的投资理念。创业板上市公司终止上市后将直接退市，不再像主板市场一样，要求必须进入代办股份转让系统。为提高市场运作效率，避免无意义的长时间停牌，创业板市场将对三种退市情形启动快速退市程序，并将根据上市公司的中期报告来决定是否退市，缩短退市时间，最快退市时间将从主板市场规定的6个月缩短为3个月。
七是强制上市公司导入独立董事选举累积投票制，提高公司治理水平。
5.2.3.2 发展产权交易市场等场外交易市场
产权交易市场是PE/VC投资基金退出的一个重要渠道。建立多层次资本市场，除了应尽快推出创业板市场外，加强场外交易市场的建设和发展也是十分重要的。
在我国目前创业投资的退出方式中，产权交易市场的退出方式已经占有很大比重。在IPO方式难度较大的情况下，产权交易市场已成为许多PE/VC投资基金退出的重要选择。与IPO方式相比，产权交易也有很多优势，如产权交易具有极大的灵活性、交易循环时间短、能够充分利用资源，以及时间成本、机会成本、费用成本等都较低等特点。
从我国的产权交易市场的运行情况看，特别是一些区域性的产权交易市场的交易活动还是比较活跃的。例如，北京中关村技术产权交易所和北京产权交易中心合并后挂牌的北京产权交易所，致力于打造成北京乃至全国性的产权交易平台。上海联合产权交易所在整合产权市场资源后，成为长江三角洲地区的产权交易中心乃至中国南方的产权交易中心。上海联合产权交易所地处我国金融中心，为支持企业并购重组的改革，推出了一系列支持创投基金投资退出的措施，保证各类产权规范有序流转。从以上可以看出，中国的多层次资本市场体系开始初见端倪，PE/VC基金的投资退出渠道日益完善，PE/VC基金对科技和经济发展的促进作用也日益彰显。不妨假设，一方面以全国各地区的区域性产权交易市场为基础，建立全国性联交系统，同时，建立起证券交易的三板市场，与主板、二板市场相互配合，形成多层次的资本市场体系，对国民经济的发展发挥更重要的作用。
《中国产权市场年鉴2008》分析了2007年中国产权市场的情况后发现，整个市场结构正在优化，市场监管开始进入统一有序的新阶段，金融、行政事业单位国有资产进场转让交易的步伐大大加快，PE/VC基金与产权市场的关系更加紧密，显示出中国产权市场的发展已开始走向成熟与规范。
《中国产权市场年鉴2008》统计数据显示，2007年中国产权市场共计完成产权交易35718宗，同比上涨6.49%，成交金额总计为3512.88亿元，同比增加9.99%，占当年全国融资总量的6.6%。
从2007年各产权交易机构成交情况看，市场份额继续向优势交易机构集中。2007年成交金额居前的十大交易机构所占市场份额达到84.87%，与2006年相比，增加了2.26个百分点。其中，成交金额超过100亿元的交易机构有6家，成交金额在10亿～100亿元之间的有24家，33家交易机构的成交金额在1亿～10亿元之间，其余的交易机构的成交金额在1亿元以下。
2007年，伴随着国有产权交易占比大幅下降、协议成交项目占比下降以及异地间交易项目占比增加，中国产权市场结构得到进一步优化。从市场交易标的属性来看，国有产权交易占比大幅下降，非国有产权交易则大幅上升。按成交金额统计，2007年国有产权交易占比为59.08%，同比下降17.18个百分点，而非国有产权交易占比由上年的23.74%上升至40.92%。
自2007年以来，在国务院国资委牵头组织下，产权市场的统一监管开始进入实质性阶段。据统计，2007年以来，先后有10个地区的国资委和产权交易机构完成了监测系统的联网工作。与此同时，国务院国资委又相继出台了一系列规范“进场交易”的政策法规。
场外交易市场（OTC），对于非上市公司股权交易是非常需要的市场。场外交易市场可为大多数达不到上市条件的、特别是民营股份制企业提供股权融资和投资退出渠道，起到促进资本重组整合、产业结构资源合理配置的重要作用，也是丰富中国多层次资本市场体系的重要组成部分。
整合代办股份转让系统，探索建立和完善统一监管下的股份转让体系，进一步明确代办系统的功能定位，建设全国范围的、统一监管下的非上市公司和高科技公司的股份报价转让平台，也许是值得我们重视和研究的一个重要问题。
在研究建立完善的股权交易市场的同时，考虑建立合格的投资者与私募股权基金之间的对接机制，私募股权基金募集与股权交易市场建设之间存在着互相影响、互为补充的关系。
5.2.3.3 完善主板交易市场
沪、深证券交易所市场是中国资本市场的主板市场，其主要任务是积极培育蓝筹股公司，推动大型优质企业上市，以解决股权分置问题为契机，促进现有的已在主板市场上市的公司更优更强。多年来，由于政府的重视和人们金融意识的不断提高，加之不断地借鉴国际先进的管理经验，主板市场在监管体制、规范运作、交易系统、公平竞争等方面都日趋完善，成为金融发展的重要组成部分。
5.2.3.4 金融衍生产品体系
构建多层次资本市场，还需要发展金融衍生产品，优化资本市场结构，提升金融市场竞争力和活力。近年来，随着金融全球化的发展，国际金融市场一体化趋势日益明显，各国金融市场之间的联系和影响越来越密切，金融风险的传播速度也越来越快，影响力也越来越大，21世纪初发生的美国次级债危机对全球金融业的影响已足以证明。在全球金融一体化趋势的背景下，我国金融体系面临巨大的挑战，迫切要求加快发展金融衍生产品市场。随着近年来我国金融体系改革的不断进展，发展金融衍生产品市场的条件已越来越成熟。
中国资本市场正处于新兴的起步转轨阶段，在体制结构和功能发挥方面都有待进一步完善。比如资本市场的运作效率还比较低下，资源配置功能还不能充分发挥作用。股票现货市场的改革和发展以及进一步拓宽股票市场的广度和深度，为建立完善的金融衍生产品市场创造条件，也更有助于提升股票现货市场的价格发现功能，提高市场定价效率和合理性，使股票现货市场的交易更加公平。
从表面上看，发展金融衍生品市场与VC/PE投资基金的退出关系不大，但实际上，发达的衍生品市场将对资本市场有极大的促进作用，而活跃的、有效率的、流动性强的资本市场将使PE/VC基金的投资退出更加灵活便捷和有效，更重要的是，退出价格将因为流动性的提高而相应提高，提高资本收益。因此，积极推动现有的金融衍生产品的研究与开发，诸如公司债券、资产证券化证券等固定收益类产品、各种类型的证券投资基金等金融衍生产品，加强和丰富市场风险管理工具，开拓各类金融衍生产品并促进其健康发展，是金融业发展的趋势。
参考资料：
一项数据显示，在深圳证券交易所，至少有59家PE/VC基金占据了49家上市的中小企业的83个股东席位，这些创投基金持有的股份市值约在500亿元左右。在亮相中小板块的创投基金中，不仅包括本土PE/VC，还包括海外的一些创投基金。截止到2008年1月，中比基金投资的在深圳证券交易所中小企业板上市的公司有4家：湖南辰州矿业股份有限公司（辰州矿业002155），南京云海特种金属股份有限公司（云海金属002182），新疆金风科技股份有限公司（金风科技002202），浙江海利得新材料股份有限公司（海利得002206）。其中，金风科技创造了证券市场中的神话，2007年12月26日上市当天，以开盘价68.95元/股引起市场轰动并受到证券投资者热烈追捧。
2002年中国创投行业总投资金额仅5.3亿多美元，2006年，这一数字已翻两番，增至21.8亿多美元。在2006年中，在中小板市场的通道实现退出的创投基金，平均获得了25倍的投资回报。
当然，对市场以及产业行业的准确判断，是创投基金获取巨额收益的基础。PE/VC基金介入的企业，大都集中在电子信息技术、生物技术领域、新能源、新材料等高新科技集中的行业公司，良好的发展前景、新颖的盈利模式以及高成长性，是这些公司的突出特点。
金风科技只是其中一个典型案例。金风科技是国内最大的风力发电机组整机制造商，主要产品为大型并网型风力发电机组设备，是国产化率达到90%以上的风电机组产品，80%以上的产品都是由该企业的专业化协作生产制造。2000～2006年，金风科技每年都按计划实现了收入和净利润翻番的经营目标，业界一致认为，其高成长还将继续数年，受到市场的普遍肯定。
成长性强、名列行业前列、发展前景良好，这些都是创投基金在进行投资决策时特别关注的要点。创投活动本身也是一种价值投资行为，选择优秀的目标企业，帮助其进行资产整合和市场的开发，并以适当的条件和在适当的时机进入，是PE/VC投资基金的特征之一。
