权证的公司治理效应研究在现代企业制度下，企业要想增强经济实力和竞争能力，在市场竞争中立于不败之地，必须首先建立科学完善的内部治理结构，提高企业的治理水平。在公司制企业，内部治理结构由股东大会、董事会、经理层和监事会等治理组织构成。
虽然各组织机构在企业治理活动中分工不同，但都会对企业的治理过程和结果产生影响。由于各治理组织所代表的利益集团不同，即使同一治理组织内部的不同成员，所代表的利益集团也未必相同，而且代表相同利益集团的治理组织内部中的不同成员的治理观念也有差别，因而面对相同的经营环境和财务信息，会有不同的治理意见。可见，各治理组织及其成员为维护自己所代表的利益集团的利益，在企业治理活动中必然会展开博弈，力求对治理过程施加影响，使治理结果有利于自己所代表的利益集团。
公司治理的核心不但包括股东和经理人之间的利益冲突，更多的是控股股东与外部投资者（中小股东和债权人）之间的利益冲突。这种利益冲突带来了一系列的问题。
本章首先对股东与经理人间的博弈进行分析，进而阐述权证在经理人激励方面的公司治理效应；其次，从股东和债权人之间的利益冲突出发，系统分析权证在缓和股东与债权人的利益冲突，改善公司治理机制方面的作用；最后分析权证的应用可以引起融资结构的优化，从而导致优化的融资结构发挥相应的公司治理效应，提高公司治理绩效。
股票期权已经作为一种激励、约束手段被广泛应用，在某种程度上既能激发经理人员的积极性，又能约束经理人的机会主义行为。但是随着我国权证市场的发展，考虑到认股权证的期权性，可否将认股权证运用到股权激励中去？认股权证的激励作用究竟如何呢？
5.1.1 权证对经理人的激励机理
在认股权证计划中，所有者授予经理人的是一个未来的在资本市场上实现的预期收入，企业并没有大规模的现金流出，而且，如果以增发新股的形式实施该计划，公司的资金还会增加。因此，我们假设企业实施激励减少的效用为Ua，那么可知Ua将比传统激励减少的效用U′0要少。实施认股权证计划后，如果经理人选择不努力而导致企业业绩下降，那么他将损失预期的额外收益，遭受Ub的效用损失。
其中字母的经济含义是：U0表示所有者的效用，U0-Ua表示所有者在双方行动为激励/努力时得到的效用，Um表示经理人得到的效用，U′m表示经理人付出劳动所减少的效用，Um-U′m表示经理人在双方行动为激励/努力时得到的效用，A0表示所有者在双方行动为激励/不努力时减少的效用，Am-Ab表示经理人在双方行动为激励/不努力时得到的效用。Am表示在传统激励制度下，经理人在双方行动为激励/不努力时得到的效用，B0表示所有者在双方行动为不激励/努力时得到的效用，Bm表示经理人在双方行动为不激励/努力时所减少的效用。
在该博弈模型中可能出现的纳什均衡有两个：不激励/不努力；激励/努力。不激励/不努力的均衡会导致生产效率低和资源的浪费，处在该状态中的经理人出于自身效用最大化的动机将打破均衡，试图达到激励/努力的状态。
在实行认股权证激励方案后，达到激励/努力的条件为：U0-Ua≥B0，Um-U′m≥Am-Ab。而在传统的激励制度下应为：U0-U′0≥B0，Um-U′m≥Am。也就是说企业在实行认股权证激励后，所有者的效用将从U0-U′0上升到U0-Ua，经理人不努力所获得的效用将从Am下降到Am-Ab，所有者选择激励，经理人选择努力的可能性将会增大。
因此，相对于其他的激励机制，认股权证激励通过股票价格把所有者和经理人的效用函数和利益联系起来，降低了企业经营代理成本，促使经营者长期努力，是一种“双赢”机制。
5.1.2 基于认股权证的激励模型
以上部分分析了将认股权证引入到激励制度中的技术可行性，以下将建立数理模型来详细分析认股权证对经理人的激励作用。
一、模型的假设与建立
本模型参考了姜涛（2007）在《可转换债券对改善公司治理机制的作用研究》一文中的模型和分析方法。具体模型如下：
（1）假设企业的产出（π）与经理人的努力行为（α）以及市场上出现的外生不确定性因素（θ）线性相关。所以，企业的产出可以表示为：
π=α θ（5.1）
其中θ是均值为零、方差为σ2的正态分布随机变量。因此，E（π）=E（α θ）=α，var（π）=σ2，即经理人的努力水平决定企业产出的均值，但不影响企业产出的方差。
（2）经理人在经营管理期间的不同行为会导致不同的产出。这里我们区分经理人的两种不同努力行为：一类是短期努力行为（as），另一类是经理人的长期努力行为（al）。短期努力行为指的是经理人做出那些可以使企业短期获利但会使企业长期利益受损的行为。这是由于企业经理人的“寿命”往往大大短于企业的生命周期，而经理人的收入主要取决于他在职期间的经营业绩，所以，经理人可能仅仅关心其在职期间的经营业绩，而不会考虑企业的长远发展，进而会使委托人和企业的长远利益受损。长期努力行为指的是经理人那些短期内使企业成本提高但会使得企业长期收入增长的行为，比如说研发支出从长远来看能为企业带来更高的收益，但是会增加企业短期内的成本。
（3）我们进一步假设Ds为经理人短期努力行为引起的企业短期内业绩提高的系数，Dl为经理人短期努力行为引起的企业长期利益损失系数且Dl＞Ds＞0.也就是说，经理人的短期努力行为将导致企业长期利益的损失大于短期业绩的提高（这与我们现实中的发现是相符的）。接下来，我们再假设Cl为经理人长期努力行为引起的企业长期收益提高的系数，Cs为经理人长期努力行为引起的企业短期利益损失系数且Cl＞Cs＞0，也就是说，经理人的长期努力行为将导致企业长期收益大于短期业绩的损失。
根据以上假设及公式我们得到企业的长期产出函数：
π=Dsas-Dlas Clal-Csal θ（5.2）
假定委托人是风险中性的，经理人是风险规避的。在经理人与所有者（委托人）达成的报酬合同形式下，经理人获得w的报酬，那么所有者的收益y即为企业的收入减去成本，即y=π——w（事实上，w仅为企业成本的一部分，为了简化起见，用w代替企业的成本不影响最后的结论）。经理人的收益x等于他所得到的报酬减去其努力的成本c（a），即x=w-c（a）。并且假定c（a）可以等价于货币成本。进一步，为简化起见，假定c（a）=（bsa2s bla2l）/2、这里bs＞0，bl＞0代表成本系数，其值越大，同样的努力带来的负效用越大。
经理人所追求的不是企业收益的最大化，而是收益所带来效用的最大化，经理人会在既有的约束条件下选择适当的行动a使自己的期望效用最大化。假定企业经理人的效用函数具有不变绝对风险规避特征，那么u（x）=——e-ρx，其中ρ是绝对风险规避变量。
maxCE=max[E（x）-ρVar（x）/2]（5.3）
公式（5.3）实际上为经理人的激励相容约束（IC）。
另外，经理人是否接受这样的报酬合同还取决于经理人能否从经理人市场上获得更高的报酬。令为经理人的保留收入水平，确定性等价收入要是小于，经理人就会跳槽（拒绝此报酬合同）。所以，经理人的参与约束（IR）如公式（5.4）所示：
E（x）-ρVar（x）/2≥（5.4）
于是，对于所有者而言，企业的激励机制问题就转化为以下的线性规划问题：
maxE（π——w）（5.5）
s。t。max[E（x）-ρVar（x）/2]（5.6）
E（x）-ρVar（x）/2≥（5.7）
二、认股权证的激励模型
作为公司的一项长期激励制度，经理人必须无条件按照确定的份额认购认股权证。经理人认购认股权证的价格，可以有三种选择：一是采取赠送的方式；二是按照认股权证价格的一定折扣比例确定；三是认股权证的价格。本书认为以第二种方式较为合适，其原因在于单纯从对经理人的激励金额看，上述确定经理人认购认股权证的价格其结果是一样的，因为可以通过对认股价格和认购份额的调整达到相同的目的。之所以认为第二种方式较为合适，是考虑到这样对投资者和经理人从心理上更容易接受，而不至于产生不必要的误解或潜在的负面影响。经理人在行权时，认购公司股票，分享企业成长带来的收益。
我们进一步假设经理人认购认股权证时所得到的折扣金额总共为B。行权时，经理人认购公司股票，认购价格为P，行权以后经理人所持股票总份额为β。另外，我们假设股票价格与企业的长期收入成正比例变化，且比例系数为λ。所以，经理人在此期间获得的报酬可以表示为：
w=B β[λ（π——w）——P]（5.8）
由公式（5.8）我们可以解得：
w=B βλπ——βP1 βλ（5.9）
所以，经理人收益：
x=w-c（a）（5.10）
=11 βλ（B βλπ——βP）——c（as，al）
=11 βλ[B βλ（Dsas-Dlas Clal-Csal θ）——βP]
-（bsa2s bla2l）/2
那么，经理人的确定性等价收入：
CE=E（x）-ρVar（x）/2
=11 βλ[B βλ（Dsas-Dlas Clal-Csal）——βP]
-（bsa2s bla2l）/2——12ρβλ——βP1 βλ2σ2（5.11）
为了求得CE的极值，我们分别令（CE）（as）=0、（CE）（al）=0，求解可得：
a*s=βλ（Ds-Dl）bs（1 βλ）＜0（5.12）
a*l=βλ（Cl-Cs）bl（1 βλ）＞0（5.13）
由以上两式可知，对经理人发行认股权证实行长期激励后，经理人的长期利益和所有者的长期利益趋于一致。经理人将放弃短期努力行为（a*s＜0），进而转变为长期努力行为（a*l＞0）。所以，认股权证这种金融衍生产品可以很好地起到激励经理人的作用。
三、进一步的讨论
进一步对上面两个公式进行研究，本书发现当其他变量保持不变时，增大β可以增强对经理人的激励。在保持其他变量不变的情况下，如果增大β，意味着经理人将会认购更多的股票。a*s小于零且较β增大前变得更小，也就是说随着转换后经理人持有股份的增多，能更好地抑制经理人的短期行为。a*l大于零且随着β的增大而增大，也就是说随着经理人认购股票份额的增多，能更好地激励经理人的长期行为。所以，在向经理人发行认股权证时，一定要注意行权比例，这样可以保证经理人行权后能获得适当的股票份额，从而使剩余控制权与剩余索取权有效配置，达到激励经理人的目的。
5.1.3 投资者持有权证对于经理人激励作用的理论分析
权证所具有的期权性质使投资者拥有选择权，权证的持有者可以在约定的时间和约定价格的条件下，选择是否在未来时期或时日购买标的股票，并且这种选择权不附加任何义务。
（一）选择权能够约束经理人的行为
权证持有人拥有的选择权（是否购买标的股票）是主动而不是被动的，是基于对发行公司经理人考察基础上的行为选择。当权证持有人考察经理人的行为后，觉得经理人的行为满足或基本满足他的期望效用，在经理人的努力下，公司的治理绩效会提高，他就会选择行使权证权利（购买标的股票），而这一行为也正是经理人所期望的；反之，权证持有人选择弃权（不购买标的股票），这种行为将给经理人带来较大风险，而这种情况是经理人所不期望看到的。因此，权证的发行，将会激励经理人努力工作，提高公司治理绩效。
（二）选择权增加了投资者与经理人之间博弈的次数
当博弈仅进行一次时，经理人只会关心一次性收益，所以他的最优竞争战略是“欺诈”；而重复博弈会使博弈双方在其短期利益和长期利益之间进行权衡，经理人的最优策略选择是“诚信”，在“诚信”选择下，可以减少经理人的道德风险行为，提高公司治理绩效。
