债券：优化资本结构资本结构是指股权和债权的比例，以及不同的股权、债权的内部比例。资本结构一方面是企业过去融资和盈利的结果又是企业未来融资的前提，它是企业融资的核心问题，决定着企业融资方式的选择以及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益者对企业的控制程度。关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点，如何优化资本结构更是备受人们关注。
4.3.1 融资顺序理论和发达国家的实践
1958年莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司融资与投资理论》中，提出著名的MM理论，从而奠定了现代资本结构理论的基石。MM理论认为，在一个没有所得税的完全竞争市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关；在企业有所得税的情况下，得出的MM修正理论是：负债会因为税赋节余而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者所获得的收益也越大，如果企业的负债达到100%，则企业价值最大，融资成本最小，即最佳资本结构应该全部是债务，而不应该发行股票。产生于20世纪70年代的“平衡理论”认为MM修正理论虽然考虑了负债带来的节税效应，但忽略了负债导致的风险和额外费用，在该理论看来，限制企业进行无限债权融资的关键因素在于债务上升所带来的破产风险及代理成本。企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，从而降低了其市场价值。因此，如果将财务风险及代理成本考虑进去，企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最佳平衡点。20世纪80年代，美国经济学家罗斯（Ross）将不对称理论引入资本结构理论分析中，从而认为：企业资本结构选择的信号传递，可以使投资者借助这些信息来判断企业的质量，并做出相应的投资选择。投资者一般将高负债视为高质量企业的信号，由于在任何债务水平上，低质量企业都有更高的边际破产成本，因此，低质量企业的经营者就不会仿效高质量企业进行过多的债务融资。在罗斯的基础上，梅叶斯和梅吉拉夫进一步考察信息的非对称性对融资成本的影响，提出“融资优序理论”。该理论的核心是：企业发行股票融资时会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌，但是多发债券又会使企业受到财务危机的制约。在这种情况下，企业资本结构选择的顺序为：先内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票。
经验数据表明，美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。一般来讲，外部融资比例不到20%，而在外部融资中，以借钱为主，发行股票为辅，而且在大部分的年份里，美国的公司净股权的发行为负，企业对外发行的股票少于购进的股票，即股票呈现负发行。如1999年非农业、非金融业、制造业的投资80%是内部留利，这些行业公司的净借款是283亿美元，股票的净发行为负1140亿美元。不仅是美国的企业在外部融资时表现出了明显的债务融资倾向，在其他发达国家的企业中，同样也可以观察到类似现象。
4.3.2 我国上市公司融资偏好下的资本结构
上市公司融资方式可分为两类，一是内源融资，资金来源主要是留存盈利和计提的折旧；另一类是包括股权融资和债权融资在内的外源融资。由于国内企业税赋等方面的原因，我国企业尤其是国有企业的留利水平明显偏低，仅相当于日美企业的1/3（关山，2003），而作为内源资金来源的折旧基金，我国提取也较少。因此，我国公司融资来源主要是外源融资。国内上市公司对外融资偏爱于股权融资，因此负债融资在资本结构中所占比例较小。1999年年报中有21.8%的上市公司资产负债率低于30%，2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%。其中一些公司资产负债率更是处于令人难以置信的低水平，2000年负债率最低的20家公司中，最低的ST创业（600874）仅0.91%，最高的阳光（600220）也仅仅为11.31%，2001年，最低的只有1.17%，2002年最低1.12%，2003年最低1.08%，2004年最低0.81%。以巨潮资讯公布的上市公司财务数据为基础，计算整理。对以上数据进行分析可以清楚地看出，同西方上市公司相比，我国上市公司的融资行为存在着明显的股权融资倾向，而相对忽视了债务融资。我国公司融资的顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。这一融资顺序与现代资本结构理论所揭示的融资优序理论存在理论上的不符合事实上的背离，我国公司现有的资本结构需要改进和优化。
4.3.3 附认股权证公司债券对上市公司资本结构的优化
附认股权证公司债券对上市公司资本结构的优化：一是通过促进债券市场的发展，为公司优化资本结构提供平台和工具；二是增加公司选择股权融资的理性；三是通过相机选择行权改变公司股权与债权比例。
在发达的证券市场上，发行公司债券是公司融资的一个重要手段，公司通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～10倍。例如美国2001年新发行债券超过1万亿美元，新发行股票市值仅1350亿美元。王一萱、李信民、徐良平：《中国债券市场现状调查报告》，深圳综研字第0064号，2003年。而长期以来我国债券市场融资相对于股票市场融资就显得微不足道。陆正飞、高强（2005）就中国上市公司融资选择情况作了相应的问卷调查，并在问卷调查的基础上分析出结论：我国企业债券市场融资相对于股票市场融资显得微不足道，企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调。我国证券市场发展存在着严重的失衡现象，相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。到2004年年底，我国累计发行公司债券3829亿元，发债单位以国有大型企业、大型项目为主。截至2006年4月深沪两个交易所发行公司债有73只（上海交易所公司债只有54只，深圳交易所公司债16只），而同期股市交易中的股票已有1000多只。根据上交所网和深交所网的信息整理得出。公司只重视股票融资而忽视债券融资，导致债券市场不发达，而债券市场的不发达也制约着上市公司对债权融资的选择，影响着公司的资本结构。要优化上市公司的资本结构，如没有一个可以为公司发行债券融资的基础平台，公司想通过发行债券改变资本结构就成了无本之木、无源之水。深交所曾作过调查：七成以上的上市公司存在不同程度的资金缺口，所有上市公司资金缺口的总规模为3893亿元；六成多的上市公司认为现有融资渠道不能满足其融资需要；约有87.5%的上市公司表示如果国家放宽对企业债券的审批，他们将会通过发行债券的方式筹集资金，上市公司希望通过发行债券弥补的资金缺口总规模为1745亿元，占资金总缺口的44.8%。王一萱、李信民、徐良平：《中国债券市场现状调查报告》，深圳综研字第0064号，2003年。上述调查结果表明，上市公司普遍存在通过发行债券融资的强烈需求。
债券市场的落后不仅仅是一个企业融资渠道缺乏的问题，还将导致企业承担更高的债务成本，放大公司的财务风险或削弱其负债能力。我们知道，企业债券具有较强的“信号显示”作用，能够迅速的、低成本地显示企业债券及企业整体债务的价值变化，便于债权人及时采取行动，从而有助于缓解股东和债权人之间的冲突。然而，债券信号显示作用的正常发挥应以存在一个相当规模的债券市场为前提，即只有企业债券在市场的发行、交易上达到一定规模的条件下，债券的信号显示作用发挥作用，才能真正约束代理成本。显然，在我国债券市场发展落后的情况下，债券的信号显示作用不足，对债务代理成本的约束功能也将大打折扣。
附认股权公司债券通过促进债券市场的发展为公司优化资本结构提供前提条件，附认股权公司债的发行能促进公司股票发行或债券发行的顺利进行。当公司发行附认股权证公司债券时，把权证与债券捆绑在一起，权证既可以作为债券发行的促销产品，也可以丰富债券市场的品种，它有利于吸引投资者，促使债券的发行成功，促进债券市场的发展。2005年10月《国务院批转证监会关于提高上市公司质量的意见的通知》提出“鼓励符合条件的上市公司发行公司债券”。2006年4月17日《上市公司证券发行管理办法》（征求意见稿），准许上市公司发行附认股权证公司债券，为上市公司通过发行债股混合型证券进行融资开辟了新的渠道。证券市场引入附认股权证公司债券，就为证券市场增加了新的金融产品，活跃了债券市场，为公司优化资本结构提供了融资工具和市场条件，附认股权证公司债券的发行，为公司资本结构的优化搭建了平台。
融资理性的增强利于资本结构的优化。在我国资本市场，由于公司的融资渠道非常有限，多数公司不愿意浪费难得的融资机会，因此融资理性就大为打折，我国公司募集资金变更的现状就是一个很好的说明。但随着权证这种市场化程度更高的融资方式的引入，其特有的激励约束机制必然导致上市公司在拟定融资计划上重点不是关心如何融入资金，而是关心如何通过新资金的注入，使公司内在价值和核心竞争力增长，如何将分期行权与公司战略发展对资金的需求期限配合起来，从而增强公司募集资金的理性，抑制上市公司过度融资的非理性倾向。公司融资理性的增强，对于公司资本结构的优化有益处。
通过权证条款的设计可以科学地安排公司资本结构。权证相对于期权的灵活性和非标准化合约的特性，为公司通过权证条款的设计来调整和优化资本结构提供了更多的可能，权证的期权性又使得公司的股权可以延迟稀释。除此之外，发行权证融资相当于采用了多批次、小批量的融资策略，它缓慢地摊薄着发行公司的每股收益，延迟着公司股权的稀释，对公司资本结构的改变有较多的益处。
