经过近20年的发展，我国证券市场为我国经济发展和企业的规模扩张募集了大量资金，拓展了社会资金转化为投资的渠道，提高了直接融资比例，优化了企业资本结构，为我国国企改革做出了应有贡献。但大部分学者认为我国证券市场功能不够完善，尤其是不具备优化资源配置和促进经济增长的功能。本章在对证券市场功能进行系统分析的基础上，研究我国证券市场的功能状况，以求寻找我国证券市场功能不够完善的原因。
关于证券市场的功能，长期以来理论界存在不同的观点。马克思认为资本市场是资本主义经济发展的必然结果，资本市场的产生又加快了资本的积聚和集中，从而加快了生产社会化的发展。国外关于证券市场功能研究争论主要集中在证券市场能否促进经济增长上，国内的观点则有所不同。
一、马克思关于资本市场功能的论述
在论述证券市场作用时，马克思指出：随着生产社会化程度提高，生产规模的扩大，需要与之对应的巨额资本为之服务，而股份制使大规模资本积聚成为可能。“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了。”德国的交易所正把完全闲置的和半闲置的资本动员起来，迅速集中到少数人手中，通过这种办法“提供给工业支配的这些资本，导致了工业的振兴——市侩的德国终于开始变成一个现代国家”。股票只是取得未来收益的一种凭证，是一种虚拟资本，“它们只代表取得收益的一种权利”，但是这种权利是可以在流通中交易的，“它们每天都可以易手……铁路本身虽不能输出，所有权证书却是可以输出的”。
马克思对股份制与有关证券的论述对我们理解证券市场与经济发展的关系有重要的启示意义。证券市场的融资功能和流动性决定了证券市场与社会资本形成及社会经济发展之间具有内在的逻辑联系：
第一，证券市场促进资本的形成。在马克思所处的时代，证券市场主要以股票市场的形式存在着，虽然股票市场还处于发展初期，市场功能还不完善，但马克思认为，股票市场导致了资本的集中，为工业的发展提供了必要的积累，是“像蒸汽机那样的革命因素”。股份制不仅为大规模生产积累了巨额资本，成为“发展现代生产力的强大杠杆”，而且促进了产业的发展。股份制克服了小资本积累缓慢和数量有限的矛盾，为产业成长的大规模资金需要提供了保证，如果没有股份制，铁路这种需要大规模积聚资本的产业发展方式是不可能形成的。因此，证券市场对提高资本积累水平的特殊意义，就在于它不仅是小资本积聚为大资本的手段，而且是现代企业制度建立的基础，是企业大规模生产和产业规模扩大的前提。
第二，资本积累促进经济增长。马克思在论证证券市场对经济增长的作用时，是从证券市场的资本积累功能这个角度来讲的。资本积累是生产规模扩大的基础，“每一个资本都是生产资料或大或小的积累”，资本的积累扩大了“大规模生产和特殊的资本主义的生产方式的基础”。可见，资本积累为生产规模的扩大提供了基础。经济增长在一定程度上是生产规模扩大的结果，它通常表现为产业规模的扩大和产业结构的优化。无论是规模扩大还是结构优化都需要以生产要素供给的增加为前提，而生产要素供给的增加，是与资本积累相伴生的，没有资本积累，就谈不上生产要素的增加和任何的产业成长。因此，马克思强调：“资本主义的商品生产，无论是社会的考察还是个别的考察，都要求货币形式的资本或货币作为每一个新开办的企业的第一推动力和持续推动力”。
马克思就证券市场与经济发展的分析表明生产发展与证券市场存在一种正向的关系，证券市场最基本的作用是推动经济增长。经济发展的水平和速度在很大程度上是由积累水平决定的。在市场经济中，积累是由金融中介实现的，金融的作用不仅在于能有效地将国民收人转化为投资，而且能增强社会资金的流动性，提高资金的运行效率。资金流动性加强，无疑能以较少的资金发挥较多资金的作用，创造更多的积累。以金融作为积累手段，可以充分发挥市场选择的优势，将有限的资金流向最有效率的投资项目，提高资金的积累效应。
二、西方学者对证券市场功能的研究
西方发达国家对证券市场功能的研究集中在证券市场在优化资源配置基础上对经济增长的作用方面。主流观点认为，证券市场通过信息的收集以及价格的变动机制来体现对企业经营活动的评估，因而其具有通过流动性分散风险、募集资金以及合理地使用资源的运行机制，进而推动经济增长的功能。
西方学术界在20世纪70年代对证券市场的功能研究是从资本市场与经济增长的关系方面进行的。首先，研究金融发展与经济增长是从GoldSmiths、Shaw 和RoadldianMckinnon开始的。GoldSmiths（1969）在《金融结构与金融发展》中提出了金融相关比率来考察金融结构与金融发展之间的关系，其中讨论了金融发展与经济增长之间的关系。30Shaw 和RoadldianMckinnon（1973）分别在《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》两著作中对金融深化与经济发展的影响进行了研究，并证实了金融自由化可以促进经济发展的观点。31此后，越来越多的经济学家开始研究金融市场与经济发展的关系，其中在证券市场与经济发展方面的研究较多。一些文献认为，证券市场可以通过收购与兼并来促进专业化（Diamond，1984；Greenwood 和Jovanovic，1990；Williamson，1986），也可以减少储蓄流动的成本和提供更多的投资便利。Cruley和Shaw（1955）认为金融结构与实际经济增长之间存在相关关系，他们认为，金融中介的信用特征影响资源配置和经济增长。Patrick（1966）认为金融市场对资源配置和资本存量的影响表现在以下几个方面：第一，证券市场促进资本所有权结构发生变化，因而提高了存量资本的配置效率；第二，证券市场使新投入资本从效率低的企业或产业向效率高的企业或产业流动，提高了增量资本的配置效率；第三，金融市场的财富效应和投资效应可以加快资本积累速度，推动经济增长。帕加罗（Pagano，1993）认为股票市场可以改变资本投入量和资本投入效率来促进经济增长，其途径是：第一，证券市场提高储蓄转化为实际投资的水平而推动经济增长；第二，由于证券市场具有收集信息、促进创新、分散风险的特征，从而改变资本的边际效率，进而使生产效率得以提高；第三，证券市场还可以通过财富效应提高私人储蓄率、增加资本存量，进而促进经济增长。阿替列和凡诺维克（Atie 和Jovanovie，1993）在对40 个国家的人均GDP与股票市场运行状况进行回归分析后，发现经济增长与证券市场的发展有明显的正相关系。肯特和利文（Kunt 和Levine，1996）认为证券市场可以通过以下途径促进经济增长：第一，证券市场通过流动性降低了交易成本、减少了投资风险，使投资者增加了投资意愿，保证了优质企业的投资需求，提高了资本使用效率；第二，证券市场促进社会储蓄向有发展潜力的项目和优质企业流动，改善了资本配置结构；第三，投资者可以从股票市场获得企业的经营信息，有利于促进企业的管理水平的提高。博伊德和斯密斯（Boyd 和Smith，1998）建立的模型发现金融系统市场化会预示更快的经济增长，他们还认为股票市场对经济增长的作用与经济发展水平相关，经济发展水平较低国家的股票市场融资水平明显低于经济发展水平高的国家。Bencivenga等（1995）建立的模型研究了金融市场如何降低投资新技术的成本从而促进经济增长的机制。
还有一些学者在证券市场所具有的的流动性、信息的传播和对企业的约束等特征的基础上分析了其功能。Hicks（1969）认为流动性是指当事人能够在某种价格条件下自由并及时地转换资产，流动性风险来源于选择什么合适的渠道和方法以减少资产转换的不确定性。不对称信息和交易成本的存在增加了流动性风险，同时也创造了对金融市场的需求，能降低流动性风险的金融市场催生了英国工业革命。这是因为，一般来说，许多新兴的技术都需要大量的资本投人，而人们又偏好于在需要的时刻能够及时收回投资。因此，金融市场提供了自由转换资产的场所，同时，又把分散的积蓄集聚起来投人长期投资项目。因此，正是这种机制促进了技术和发明，从而引发了工业革命。Levine（1991）发现，在证券市场上，受到外部冲击的人们能够迅速地卖出他们的股票，而企业本身并不受影响。所以，证券市场降低了投资者的流动性风险，同时并不影响高回报项目的投资。如果这些高回报项目有很强的产出能力，则大大加快经济增长。Bencivenga等（1995）指出，股票市场可通过流动性来影响经济增长。高收益投资形成对资本的长期需求，而资本所有者不愿失去其对储蓄的控制权，两者之间存在矛盾。股票市场能够使投资者获得一种资产（即股权），并且在需要时能迅速调整其资产组合，使投资者承担的风险变小，公司则通过发行股权获得永久的资本融资，同时，股票市场也可降低转移储蓄的成本。因此，股票市场发展能够便利期限更长、收益更高的投资，改善资本配置，推进长期经济增长。
此外，金融系统能够通过分散风险，修改资源配置来促进经济增长。Saint-Paul（1992）把金融市场的分散风险功能与经济增长联系起来。在其模型中，生产率的提高必须通过劳动分工程度的提高来实现，而劳动分工程度的提高意味着专业化程度较高的资源被投人到风险较高的项目中去。金融市场的作用在于影响技术选择：在金融市场缺乏或很不发达的情况下，人们会选择生产性差但灵活性强的技术，灵活性强意味着专业化程度低；而在金融市场发达的情况下，由于可以在金融市场上通过证券组合来分散风险，人们会选择更具生产性、专业化程度也更高的技术，促进生产率的提高。King与Levine（1993）认为当事人一直努力创新、寻求技术的变革来获得超额利润，由于通过资产组合能够减轻创新所带来的风险，所以，金融市场为当事人参与创新和技术变革提供了分散风险的保证，从而增加了社会的技术变革和创新的热情，促进了经济增长。
Grossman，Stiglitz，Holmstrom，Tirole，Kyle等一些学者从证券市场对信息获取与传播的影响来分析其功能。Grossman等认为当证券市场规模越来越大、流动性越来越强时，市场的参与者越有动力去获取关于企业的信息（Grossman与Stiglitz，1980；Holmstrom与Tirole，1993）。Kyle（1984）指出，在一个大的、更具流动性的市场上，股份转让按牌价进行交易，那些已获取企业信息的投资者，能够在信息广泛传递及价格发生变化之前，按照现行价格进行交易以赚得收益，这将鼓励投资者加大对公司经营的研究和监督。因此，证券市场发展会改善对公司信息的收取。Merton（1987）认为，这种集聚了企业大量信息的市场有助于资源的配置，从而促进了经济增长。Boot与Thakor（1997）证明了金融创新更多地发生于商业银行同投资银行分业的金融系统而不是混业的金融系统。这是因为，市场主导型的金融系统比银行主导型的金融系统有着更强的金融创新激励，能够创造出更多的流动性。金融创新产生了现有证券中的信息敏感性部分，从而鼓励投资者去获得更多的信息，这提高了某一企业证券的流动性，并使市场定价更有效率（Boot与Thakor，1993）。
Manne，Diamond，Thakor等一些学者在分析证券市场监控功能的基础上，论证了证券市场对经济的推动作用。Manne（1965）认为，一个积极监控企业的证券市场有利于资本的有效配置。它允许有能力的管理团队在较短时间内便控制大量的资源，而表现差的经理会被能力强的人所替代。监控企业的市场提供了一种机制，即企业一旦不能为最大化股东的利益服务，经理将被无情抛弃。同时，股东可以通过财务安排驱使经理按照股东利益最大化的目标经营。股东可以通过股票市场将经理的管理补偿同股票价格联系起来，这有助于统一经理和股东的利益。Diamond与Verrecchia（1982）认为，有效的股票市场有助于消除委托一代理问题。它使经理的收益与股票价格的表现联系起来，若股价上升，经理和股东均获益，经理和股东的利益结为一体，经理具有使公司利润最大化的冲动。Ramakrishman和Thakor（1984）推导出上市公司管理者的最优激励合约，他们设计的这种合约提供了最优的风险分散和努力激励，并主要依赖于股票市场的信息。所以，股票市场反馈作用在于提供有关管理者绩效的信息，从而影响管理者对努力投入的决策。Laffont认为通过证券市场兼并是市场实现企业监控的重要形式，也是股票市场发挥资源配置功能的主要手段之一。Laffont（1985）指出，证券市场使公司间的兼并更为便捷，接管的威胁将促使经理实现公司股权价格的最大化。同理，兼并手段的使用使经营不善的经理常常在公司被接管后遭股东解雇，因此，这迫使经理必须关注其行为对股票市场价格的影响，无形之间使得兼并机制成为股东对公司管理的重要控制手段。
但并不是所有的学者都认为证券市场具有资源配置、推动经济增长的功能：哈里斯（Richard Harris，1997）研究发现证券市场对发达国家和发展中国家的作用显著不同，发达国家证券市场的资源配置功能高于发展中国家，欠发达国家的证券市场对投资和经济增长都没有明显影响。著名经济学家斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）则认为由于证券市场的流动性和投机性，强化了投资者的短期行为，降低了投资者监督企业的积极性；同时，由于信息不对称，证券价格不能反映真实价值，增加了优质企业的融资成本，不利于资源配置。因此，证券市场不仅不能优化资源配置、促进经济增长，反而会妨碍经济增长。Popov（1999）观察经济转轨国家时发现即使那些私有化方案有利于证券市场发展的国家，产生的新兴金融系统也倾向于形成德日（银行主导而不是市场主导）模式。Choe 和Moosa（1999）从居民资产角度以韩国为样本研究了金融市场与经济增长的联系，得出在韩国的经济发展过程中，银行比证券市场对经济发展起到更大的作用。Singh（1997）认为，对发展中国家而言，证券市场的公司控制权制度是个沉重的负担，因为证券市场价格的不断变动，实际上鼓励了投机行为而不是长期投资。Demirgtiq-Kunt 和Maksimovic（1998）证明在发展中国家，发达的证券市场带来的却是更多的银行融资。
三、我国关于证券市场功能定义的文献
20世纪90年代以后，我国也出现了大量关于证券市场功能的文献。1992年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中明确指出，证券市场的建立和发展，对于筹集资金，优化资源配置，调整产业结构，转换企业经营机制，促进社会主义市场经济发展有积极的作用。由此可知，中国证券市场的功能主要是筹集资金，优化资源配置，调整产业结构，转化企业机制，促进经济增长。前任证监会主席周小川（2002）认为，资本市场有三种功能：融通资金功能、风险搭配功能、价格发现功能。证监会主席尚福林（2003）认为，资本市场具有筹集资金、优化资源配置、为投资者提供增加财富的机会、促进提高企业经营水平、创造就业机会等基本功能。同时指出，资本市场的功能是综合性的，必须注重资本市场功能的全面发挥。2004年2月1日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，《意见》指出，资本市场的作用是“促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构等”。同时我国学者和市场人士对股票市场的功能也发表了很多观点，代表性的观点主要有：刘纪鹏（2002）认为，证券市场有四个基本功能：资源优化配置功能，晴雨表功能，价值发现功能，财富增值功能。胡继之（1999）认为，中国股票市场有三种功能：（1）筹集资金功能；（2）资源配置功能，包括增量配置功能和存量配置功能；（3）社会功能，主要有市场启蒙功能、社会凝聚功能、自我价值实现功能、职业示范功能等。32郝继伦博士认为，股票市场具有四种功能，即融资功能、监控功能、流动性功能、优化资源配置功能，股票市场的核心功能是优化资源配置功能。33郑静（2001）认为股票市场有五种功能：储蓄转化投资功能，优化资源配置功能，促进技术进步功能，推动企业制度创新功能，收入分配功能。
徐艳（2003）认为，证券市场的功能效率就是充分提高金融资产在不贬值的情况下及时变现的能力。35陈东成（1999）认为，证券市场功能效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率。并将资本市场效率分为三类：一是证券市场的内部运作效率；二是证券市场的外部资金配置效率；三是由内部运作效率导向外部效率的“指示器”，即价格效率。何斌、李凡（1998）认为，一个高效率的市场至少应具有以下特征：（1）能够提高经济资源的配置效率；（2）资本市场中金融商品的价格对相关信息反映灵敏，且具有内在稳定性；（3）市场上金融商品丰富，金融创新层出不穷；（4）具有充分流动性的二级市场。36谢瑞（2002）认为，提高资本市场效率，疏通、改善资本市场对经济增长的作用机制，关键在于消除“资本市场抑制”，进行“资本市场深化”。这里的“资本市场深化”是指在经济发展和金融深化的条件下，资本市场规模的不断扩大、结构的不断延伸及由此而产生的资本市场机制的增强、功能的完善和效率的提高。37王军（2002）揭示了资本市场影响经济增长的三大机制：储蓄转化为投资的机制、投资带动生产增长的机制、改变储蓄率的机制。
林义相博士认为：股票市场功能从层次上讲有微观功能、中观功能、宏观功能之分；从期限上讲有短期功能、中期功能、长期功能之分。他认为，我国证券市场的功能定位是指其在国民经济现代化的长期发展中以及在当前的经济体制改革中的地位和作用，证券市场除了在微观上筹集资金之外，还要在中观上具有自我完善和自我发展的功能，在宏观上达到社会资源的有效利用和优化配置。具体到操作层面，要在微观上为企业筹集到足够的资金，在中观上为市场输送成长性好、业绩优、规模大、流通性强的股票，在宏观上实现国民经济的运行机制和资源利用的根本改善。王兰军（2003）认为证券市场的功能可以分为基础性功能和综合性功能两部分。基础性功能主要有：提供直接融资渠道和途径，促进社会储蓄向投资转化；提供流动性，分散投融资风险；风险资产定价功能；促进企业产权重新组合功能；积累财富的功能。股票市场的综合性功能主要有：促进增量经济结构的优化调整，实现增量资源的优化配置；监控和筛选企业家，提高资源配置效率；促进存量资本优化重组，实现存量资源优化配置的功能；反映宏观经济运行状况的国民经济“晴雨表”功能；促进企业转换经营机制，建立现代企业制度的功能。
概括起来，证券市场功能可以表述为以下几点：
第一，优化资源配置以及促进经济增长功能。证券市场是投资者追求经济利益的场所，它将社会资金集中到优秀企业和有发展潜力的企业，从而提高了社会资源的利用效率。其运行机理是在信息充分的条件下，投资者能甄别经营水平不同的企业，优秀的企业，由于经营绩效好，投资回报高，就会受到投资者的青睐，并能够吸收足够的社会资金；而业绩差，经营不善的企业就被市场所淘汰，或者被其它企业所收购，从而将有限资源集中到优秀的企业。这就是证券市场微观上的优化资源配置功能。就宏观而言，一方面，单个企业经营绩效的提高，有利于促进整体经济的增长；另一方面，证券市场在选择企业的同时，也会引导社会资本向有发展潜力的朝阳产业集中，从而推动了产业结构的优化和升级，促进了经济增长。上个世纪90年代以来，美国的经济复苏，其根本原因就是高科技行业、特别是信息产业的迅速发展，在此过程中，证券市场以其特定的功能发挥了不可替代的作用，这就是证券市场在宏观上促进经济增长的功能。
第二，价值发现功能。证券市场是上市公司信息的发布、收集和传播的渠道之一。投资者通过证券市场及时了解企业的财务状况及经营信息，判断分析企业的未来发展趋势，上市公司的经营水平和发展状况也就通过证券价格的变化反映出来。Grossman 和Stiglitz（1980）认为，在没有激励的情况下，个人投资者一般不愿意或者没有时间、能力与精力去收集和处理上市公司的相关信息的，而证券市场对信息的收集与传播有重要的影响。当证券市场规模越大，流动性越强时，投资人越有动力去获取企业的信息，因为这种价值发现会通过证券市场而获利。kgle（1988）进一步认为，在证券市场，证券的交易使得获得企业信息的投资者赚取超额收益，会改善投资者对上市公司经营行为的研究和监督，改善对上市公司经营信息的收集，有利于上市公司的价值发现。
第三，“晴雨表”功能。一般来说，证券市场的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期好转、证券价格上涨，证券市场开始活跃；但当实体经济过热是、“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时，人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，证券价格就开始下跌，证券市场开始萎缩。
第四，筹集资金功能。证券市场通过向社会公开发行债券和股票，为企业扩张筹集所需的资金，以实现企业的规模经营，证券市场这种以直接融资的方式为企业筹集资金同其它融资方式相比具有无法比拟的优越性，它不仅满足了企业大规模的资金需求，同时也加速了资本的积聚与集中，推动了社会大生产的发展。在西方发达国家，通过证券市场筹集资金的股份制公司规模不断扩大，美国与英国分别有上市公司10000多家和3000多家，其市值超过同期国内生产总值。
第五，分散风险功能。证券市场具有很强的流动性，使投资者能够迅速地实现资产转换，从而降低和分散风险的作用。Hicks（1996）认为金融市场为投资者提供了资产转换的场所，同时又把分散的储蓄集中起来投入到长期投资项目，这种机制促进了技术的创新。Diamond 和Dybving（1983）发现当受到外部冲击时，选择低回报，但具有流动性的项目，比选择高回报但流动性差的项目更容易收回投资。Levine（1991）发现，在证券市场，受到外部冲击的投资者卖出股票，但并不会使企业受到任何影响。这就是证券市场的降低和分散风险功能。
第六，外部治理功能。证券市场的信息收集传播以及证券价格的变化对上市公司经营者形成外部约束，从而有助于改善公司治理结构。上市公司经营好坏直接通过证券价格反映出来。经营不善的企业，其证券价格下跌，可能导致收购、兼并或重组行为的发生。Manne（1965）认为，证券市场让有能力的管理团队在较短时间内控制大量的资源，表现差的经理将被取代。即企业一旦不能为股东利益服务，将会被市场所淘汰。同时证券市场还会通过社会公众及舆论媒体对上市公司经营起到监督作用，使企业经营者偏离股东目标的行为受到约束。
总之，尽管关于证券市场功能的观点各不相同，但主流的观点认为由于证券市场的投资者理性投资使证券价格能够正确评估企业的经营水平并与宏观经济运行相协调，因而证券市场的运行机理是企业的经营发展状况和实体经济运行周期的反映，在微观上具有以价值发现为基础的优化资源配置、宏观上具有提高资源利用效率、推动经济增长的作用。所以证券市场的基本功能可以表述为以投资为基础的价值发现、反映实体经济运行、分散风险、公司治理、优化资源配置、进而推动经济增长。在此，优化资源配置、促进经济增长是证券市场的本质和基本功能；价值发现、筹集资金、分散风险既是这一功能的实现方式，也是其外在表现；而反映实体经济运行则是证券市场运行的内在机理。实际上，在成熟的市场经济国家，证券市场作为一项制度创新，具有强大的生命力，正是因为其具有这一功能特征。
尽管研究学者对证券市场的功能作用有不同的观点，但都是假设市场制度是完善的，即在既定制度的基础上来研究证券市场功能，而不关心证券市场运行的环境。而证券市场能否发挥作用，一方面取决于市场微观结构所决定的股票价格形成机制，另一方面则决定于市场微观结构的制度环境，在没有市场制度做支撑的情况下，证券价格的形成机制是不完善的。实际上，经济转型国家，包括我国的证券市场都面临的是证券市场运行的制度环境问题。这就解释了同样的证券市场，为什么在发达国家能够有效运行，可在发展中国家却存在功能障碍。
