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第3章 前言(3)

国内学者在这方面对国外实践经验做了大量借鉴性的研究鲍建平(2004)研究了国内外国债期货交割制度的差异,认为我国国债期货交易在交割制度设计上可以参考国际经验设立虚拟债券为期货标的,采用转换因子方式进行混合交割,以避免交割中的“多逼空”的现象。李扬(2005)认为除了国债市场发展不充分外,还有两个问题也是制约利率期货发展的关键一是在一部分利率没有市场化的情况下推出利率期货涉及利率风险的分担机制问题;二是中国的金融基础设施还存在诸如会计准则问题、披露的透明度问题、法制环境问题、投资者的保护问题等,不利于利率期货的推出。贾云赟(2006)研究了国外新兴市场和成熟市场利率期货发展的成功经验,认为利率期货发展的条件需包括现货市场的充分发展,利率市场化达到一定的进程,监管、会计和税收等制度的完善。夏斌(2006)通过对我国国债期货失败原因的分析也得出了相似结论。褚玦海和鲍建平(2006)、胡政(2006)等认为从上述几个方面来看我国开展利率期货的条件已经成熟,后者还就国债期货发展提出了构想。但楼继伟(2006)认为,由于中国还没有形成合适的国债收益率曲线,因此重推国债期货时机暂时还不成熟。卢文萤(2007)对国外利率期权市场的运行框架进行研究后发现,场外利率期权的交易和交易后处理流程并不复杂,尤其是现金交割的利率期权,并认为我国现有的技术力量和市场基础设施可以满足场外利率期权市场要求。

0.2.4、关于利率衍生产品的定价

Black和Scholes(1973)推导出了着名的Black-Scholes微分方程,并成功求解,得到了关于欧式期权的Black-Scholes定价公式。Black-Scholes微分方程适用于所有衍生产品,它的解取决于特定衍生产品的边界条件。在实践中该方程最主要的应用是对期权的定价。在利率期权定价中广泛使用的是Black(1976)模型,它是Black-Scholes(1973)模型的扩展。以后的研究[如Vasicek(1977),Rendleman和Batter(1980),Jamshidian(1989),Black,Derman和Toy(1990),Black(1990),Black和Karasinski(1991),Hull和White(1993),Attari(1999),Barber(2005),Bali(2007)等]在此基础上进行了大量的扩展或修正,使几乎所有种类的利率期权都得以从理论上定价。在利率期权的理论定价模型发展和完善的过程中,一些学者[如Bakshi(1997),Rapisarda(2001),Wilkens(2005)和Dutta(2005)等]利用不同时期的数据对几种期权定价模型进行了检验。

对于利率期货,Kolb和Chiang(1981),Resnick和Hennigar(1983)等给出了基本定价公式,Kane和Marcus(1986)、Heg-de(1988,1990)、Carr和Chen(1997)、Cherubinin(1995)和Rendleman(2004)等进一步研究了考虑空头方交割选择权条件下的国债期货定价。对于利率互换,Bicksler和Chen(1986)提出将利率互换看作一种固定利率债券和一种浮动利率债券相交换的方法。Solnik(1990)就单方违约定价模型做了分析。Duff-ie和Huang(1996)推出了在双向违约风险存在情况下利率互换定价的理论模型。Sun,Sundaresan和Wang(1993),Brown,Harlow和Smith(1994)等则研究了影响互换价差的因素。

国内学者如于延超(2004)、郑振龙和康朝锋(2006)、周丽(2006)、汪家义和孙亚丽(2007)、惠恩才(2007)等,也对利率衍生产品的定价进行了一些研究,但主要限于对国外已有理论模型和分析方法的梳理和介绍,仅有郑振龙和康朝锋(2006)和惠恩才(2007)利用国内利率衍生产品(如利率互换)或某些内嵌期权债券(如可转换债券)的交易数据进行了尝试性的实证研究。

0.2.5、关于利率衍生产品的风险管理及监管

对于场外交易(OTC)利率衍生产品的风险,LeGrand和Fertakis(1986)分析了银行在提供利率上限的过程中如何利用金融期权对冲风险,而许多研究者(如Rogers(1990)、Hansell(1992)、Kuprianov(1993)等)更为关注参与者的信用风险,并认为风险防范可以以市场安排和参与者自律为主,以监管机构的监管为辅。杨金梅(2004)研究发现,由于场外交易合约双方可以直接商谈,因此场外交易的利率期权可以按照交易者的需求进行定制,促进了新的复杂产品的设计和交易。但是场外合约的灵活性和多样性使得其与交易所交易的标准合约相比,不仅流动性要差一些,而且合约双方涉及的信用风险也要大于交易所交易的合约。为此,场外利率期权市场的交易者采用了各种办法来控制对手方的信用风险,主要包括只和高信用等级的对手方进行交易、和提供终止净额结算(closeoutnetting)的对手方签订法律协议、同意为高于一定水平的净敞口提供抵押品、在同一类主协议下可以进行净额结算并引入保证金制度等。

对于交易所利率衍生产品,研究者们则更多关注其市场风险。Simons(1995)、Howton和Perfect(1998)、Brewer,Jackson和Moser(2001)和Borokhovich,Brunarski,Crutchley和Simkins(2004)等研究了商业银行、大公司等主体在运用利率衍生产品进行套期保值时的风险及其防范措施。胡政(2006)认为必须高度重视国债期货市场风险管理,特别强调交易所风险监控体系的建设。从国际经验来看,期货业传统的三级监管模式(政府监管、行业自律管理、交易所自我管理)是国债期货的主流监管体系。胡俞越、白杨(2006)指出我国债券市场由多个中央部门齐抓共管,恢复国债期货交易后,中国证监会也要加入到这些债券监管机构的行列之中。这样,在缺乏一个统一的主管部门的情况下,各个部门之间不仅在管理权限上界定不够清晰,而且还在协调机制上存在诸多问题,因此建议:首先,完善法律体系建设,从制度上划分监管权责;其次,由财政部、中国人民银行、中国证监会、中国银监会和中国保监会等有关部门建立国债期货市场监管联席会议制度,提高市场监管的有效性。

0.3、研究思路与方法

0.3.1、研究思路

总结前述关于选题的研究现状可以看到,国外学者主要致力于利率衍生产品的需求动因、需求特性及定价方面的研究,而国内学者更多的是根据国内外的实践经验或教训分析利率衍生产品发展所需的条件。这样的研究现状是与国内外利率衍生产品不同的发展阶段和发展状况相适应的。对于中国发展利率衍生产品的实践而言,这些研究或者是可资借鉴的,或者是必不可少的,但却并不能说是充分的,因为如前所述,中国发展利率衍生产品在很大程度上是一种政府主导和推动下的实践,为了充分发挥产品功能并使之获得持续协调发展,它需要首先从理论上对利率衍生产品发展所需的条件和相应的运行机制加以系统分析,然后结合中国的实际进行论证。本书的研究正是基于这一基本逻辑思路展开的,以求在现有文献研究的基础上进行补充和深化,为中国发展利率衍生产品的实践构建起一套较为完整的分析框架。

首先,作为研究的逻辑起点,本书在开篇用一章的笔墨(即第一章“利率衍生产品的功能及作用机理解析”)对几大类利率衍生产品进行功能和作用机理上的剖析和比较,这也是后面各个逻辑环节的论证所必需的理论基础。

其次,对利率衍生产品发展所需的条件进行系统的分析和论证。由于一种产品能否形成市场并持续发展终归离不开供和求两个方面,因此,发展利率衍生产品需要哪些条件的问题自然也就分解为需求条件和供给条件两个方面。就需求条件而言,由于从上述的选题背景和目前中国已经展开利率衍生产品实践的事实来看,“需不需要发展利率衍生产品”的问题已无须多谈,因此本书并不纠缠于“是否存在需求”的讨论,而是针对利率衍生产品所面临的需求状况,由第二章“利率衍生产品的需求分析”分别对各类市场主体对利率衍生产品的需求特性进行了分析。就供给条件而言,需要讨论的是发展利率衍生产品在制度环境、市场环境等方面需要哪些条件以及为什么需要这些条件,这构成了第三章“利率衍生产品发展的环境条件分析”的主要内容。

接下来,仍然以第一章的分析为基础,由第四章“利率衍生产品的运行机制设计”完成对利率衍生产品的运行机制及其设计问题的探讨。中国的利率衍生产品实践所具有的自上而下推动的性质决定了这一逻辑环节的论证首先需要解决一个策略选择的问题,包括不同利率衍生产品之间的顺序选择、时机选择和场所选择等,然后才是产品本身运行机制的设计问题,包括合约和交易机制的设计。第四章的内容即是按照这一思路来安排和展开的。

最后,由于利率衍生产品本身所具有的风险性,无论是就持续稳定发展的保障还是运行机制的完善而言,自然延伸的一个逻辑环节就是对有关风险管理及监管问题的讨论,这成为了本书第五章也是最后一章的主要内容。

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