登陆注册
9631800000002

第2章 前言(2)

0.2.1.2、代理成本理论

Wall(1989)提出了关于利率互换的代理成本理论,该理论也是从对QSD的解释出发的。发行长期债务的公司具有投资不足和将投资从低风险项目转向高风险项目的冲动,前者是因为固定利率使得充分投资带来的公司信用改善的好处一部分会由债权人获得从而对股东不利,后者则是因为固定利率使得高风险投资带来的公司信用下降的风险可以部分转嫁给债权人从而对股东有利。对此,债权人会通过增加一个与预期的投资不足和投资转向风险相应的风险溢价来保护自己,并且公司的风险越大,这种保护的需要也就越大,这样,源于投资不足和投资转向的代理成本导致了QSD的产生。短期债务由于允许债权人根据公司投资政策和其他运作的变化而调整风险溢价,因此可以减小公司上述两方面的冲动,公司也就避免了与此相关的代理成本。值得注意的是,虽然代理成本理论也是从QSD的角度来解释利率互换的需求动因,但与上述三种来源的QSD相比,源于代理成本的QSD是可以套利的。考虑一家低信用等级公司,发行短期债务后通过互换支付固定利率而接受浮动利率。此时它不会有投资不足的反向冲动,因为投资收益属于股东;它也不会有转向高风险投资的冲动,因为任何这样的转移都会在尚未到期的短期债务上被罚以更高的风险溢价。可见,短期借贷与利率互换的结合使公司得以在不必全额支付长期借贷信用利差的情况下规避利率变化,此时利率互换带来的降低融资成本的好处是实质性的而不是表面上的,它不会被诸如股权收益率上升等因素抵消。当然,把这一过程称为套利并不是很恰当,因为代理成本并非源于市场无效或者分割。关于利率互换的代理成本理论还可以解释互换市场持续增长的原因,因为一家公司使用短期借贷和利率互换没有减少其他公司的潜在收益,这意味着它的交易对手可以持续存在。

根据代理成本理论可以推断出在利率互换中低信用等级公司倾向于支付固定利率,但对支付浮动利率的一方则没有限定,因为代理成本的降低只对低信用等级公司的行为有影响。互换的另一方可能由互换交易商担任,但如果一家高信用等级公司使用利率互换,根据代理成本理论可以推断它应该倾向于充当浮动利率支付者。

0.2.1.3、信息不对称理论

上述代理成本理论实际上也可以从信息不对称的角度来解释,因为代理成本本身就是由信息不对称造成的。Arak,Estrel-la,Goodman和Silver(1988)讨论了公司选择短期借贷与短期利率互换结合、短期借贷与长期固定利率互换结合、短期借贷与长期浮动利率互换结合的充分条件。他们认为,利率互换的需求动因除了代理成本的降低外,还源于公司管理层利用短期借贷与利率互换的结合来对信息不对称进行套利。例如,一家公司的管理层根据内部信息知道当前市场对公司债务给予了过高的风险溢价,一旦该信息公布,则公司债务的利率会下降。

如果此时公司发行的是短期债务,那么当信息披露时可以获得风险溢价下降的好处,但短期债务也会让公司承担利率上升的风险。如果公司将短期债务与利率互换相结合,则可以既享受到内部信息披露时风险溢价的下降从而降低融资成本的好处,又不致面临利率风险。Titman(1992)通过一个期限结构模型进一步论证了信息不对称促使公司借入短期债务并进行利率互换的作用。

根据信息不对称理论容易推断出,那些当前信用等级不高但预期未来信用等级上升的公司很可能作为固定利率支付者参与利率互换。

0.2.1.4、债务重新定价期调整理论

利率互换中无论是支付固定利率的一方还是支付浮动利率的一方,都借助这一工具实现了对各自债务的重新定价期的调整。利率互换的这一作用对于那些已有债务与资产的期限搭配不合理的公司极具吸引力。当然,与前述几种需求动因不同,基于债务重新定价期调整的利率互换并不是为了降低成本,而是出于利率风险管理的考虑。利率互换在调整债务重新定价期上的作用对银行等金融中介机构尤其具有吸引力。例如,Smith,Smithson和Wakeman(1986)提出,储贷协会在吸收短期存款和发放长期贷款方面具有比较优势,但资金来源与资金运用之间的这种期限错配使储贷协会承担了利率上升的风险,而利率互换可以使其在降低利率风险的同时保持这种比较优势。对于非金融机构而言,利率互换也同样提供了一种迅速改变其债务的实际重新定价期的低成本方法。值得注意的是,利率互换在发挥这项功能时给交易双方都带来了好处,并且这种好处是实质性的而非表面上的。

根据债务重新定价期调整理论,存款类金融机构应该是利率互换市场的重要参与者。从这一理论出发也能够解释其他金融和非金融机构参与利率互换的动因。

对于其他利率衍生产品产生与发展的动因,国外的研究者也进行了为数不多的研究,而利率波动加大所引发的各类经济主体的利率风险管理需求是促进利率衍生产品产生和发展的根本原因,这可以说是国外研究者的共识。Bacon(1976)指出,20世纪70年代美国的抵押银行、保险公司和储贷协会等机构对利率风险管理的需求促成了世界上第一种利率期货——政府国民抵押协会抵押凭证期货(GNMAs futures)的产生。Reich(1983)、Block和Gallagher(1986)等认为利率衍生产品使公司得以在利率波动的环境中对冲风险。Seiders(1983)比较分析了抵押贷款借贷双方利用远期、期货和期权进行风险管理的优缺点,由此部分解释了这些利率衍生产品产生与发展的动因。

0.2.2、关于各类市场主体对利率衍生产品的需求特性

进一步地,国外的许多研究者对各类主体对利率衍生产品的需求特性进行了研究。

首先,许多研究都发现,对利率衍生产品的运用程度与使用者的规模存在正相关关系。Booth,Smith和Stolz(1984)研究发现,金融机构的规模与利率期货的使用之间存在明显正相关。

Block和Gallagher(1986)分析了大公司使用利率期货和期权的比例和品种偏好,以及不使用利率衍生产品的原因。Simons(1995)发现商业银行对利率互换的利用程度与规模正相关。

Bodnar,Hayt和Marston(1996)对美国公司的调查研究发现,衍生产品的使用与公司规模呈正相关。Howton和Perfect(1998)对美国公司的研究也得到相同的结论。Bodnar和Gebhardt(1999)和Mallin,Ow-Yong和Reynolds(2001)先后对德国和英国的非金融企业使用衍生产品的情况进行了研究,结果都发现衍生产品使用随公司规模加大而增长。Shyu(1999)研究发现,交易商银行对衍生产品的使用与资产规模显着正相关。

Brewer,Jackson,Moser(2001)发现,大银行使用利率衍生产品比小银行多。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)研究发现,澳大利亚保险公司中衍生产品使用者的规模显着大于非使用者的规模。Shiu(2007)的研究也发现保险公司的衍生产品运用与规模正相关。Purnanandam(2007)对美国银行的研究同样发现,大银行在利率衍生产品使用中处于主导地位。

其次,一些研究发现了利率衍生产品运用与资本水平或财务状况之间的关系。Bodnar,Hayt和Marston(1996),Bodnar和Gebhardt(1999)和Mallin,Ow-Yong和Reynolds(2001)的研究发现,美国、德国和英国公司都把现金流管理和会计盈余管理作为使用衍生产品最重要的两个目的。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)研究发现,澳大利亚保险公司对利率衍生产品的使用程度与公司杠杆比率和财务困境成本正相关。

Purnanandam(2007)对美国银行的研究发现,那些面临更高的出现财务困境可能性的银行更倾向于使用利率衍生产品。Shiu(2007)对英国保险公司的研究发现,流动性水平较低的保险公司更倾向于使用利率衍生产品。但Shyu(1999)的研究则发现,利率衍生产品运用与资本状况之间的关系因利率衍生产品种类的不同而不同。

此外,利率衍生产品的使用还受到其他一些因素的影响。

Lamm-Tennant(1987)探讨了适合于保险公司的利用国债期货的套期保值策略。Simons(1995)发现,资产质量差的银行比资产质量好的银行更倾向于使用利率衍生产品。Shyu(1999)研究发现,大多数利率衍生产品的使用都与银行的久期错配程度正相关。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)和Shiu(2007)对保险公司的研究也得到了类似结果。Brewer,Jackson,Moser(2001)发现,贷款增长快的银行使用利率衍生产品比贷款增长慢的银行多。Purnanandam(2007)也发现,具有较高成长性的银行和流动性资产较少的银行更倾向于使用利率衍生产品。Borokhovich,Brunarski,Crutchley和Simkins(2004)发现,董事会及其构成对公司的利率衍生产品使用决策有影响,利率衍生产品的使用量与外部董事的相对影响显着正相关。Shiu(2007)研究发现,保险公司在各类利率衍生产品中比较青睐利率期货,偿债能力较强的非寿险公司尤其如此。

国内学者主要是从利率衍生产品对我国金融市场发展的作用和意义来探讨这一问题的。周定真(2002)认为,开展利率期权交易不仅能为金融机构提供新的价格发现机制和利率风险管理手段,还可以完善市场结构,增强市场深度。褚玦海和鲍建平(2003)认为推出利率期货有利于规避利率风险,促进利率价格发现形成利率基准价格,提高市场流动性,促进债券市场的发展。杨金梅(2004)对国外利率期权市场交易商的研究发现,场外市场交易的利率期权直接面对客户的需要,因此主要用于客户的风险管理和收益增加,而交易所交易的短期利率期权由于其高流动性,更多地用于投机交易。胡政(2006)认为在我国国债期货的作用不仅在于规避利率的不确定性,更重要的是有助于形成合理的市场收益率曲线,完善我国金融基础设施建设。刘智(2007)分析了国内已推出的两种利率衍生产品——债券远期交易和利率互换的需求。

0.2.3、关于利率衍生产品发展的条件及运行机制

Bacon(1976)认为,美国的GNMAs期货之所以能够在吸引套期保值者的同时也吸引了大量投机者,佣金和保证金水平适中是一个重要条件。许多学者[如Cox,Ingersoll和Ross(1981)、Gay和Manaster(1984)、Kane和Marcus(1986)、Ka-mara和Siegel(1987)、Livingston(1987)、Hegde(1988,1990)、Boyle(1989)、Hemler(1990)、Carr和Chen(1997)、Magdon-Ismail,Atiya和Abu-Mostafa(2000)以及Vidal Nunes和FerreiradeOliveira(2003)等]研究了因某些交易制度而隐含于国债期货中的期权对国债期货交易及定价的影响,在这些研究的基础上,Oviedo(2006)提出了改进国债期货合约设计的“真实虚拟债券制度”(truenotionalbondsystem)。LeGran和Fertakis(1986)指出,银行提供利率上限须利用金融期权或期货进行对冲,表明利率上限的运作需要以金融期权和期货市场的发展为条件。Kuprianov(1993)为OTC利率衍生产品梳理出了“利率互换—远期利率协议—利率期权”的发展顺序。

同类推荐
  • 浩荡两千年:中国企业公元前7世纪~1869年

    浩荡两千年:中国企业公元前7世纪~1869年

    在公元前7世纪到1869年长达两千多年的时间跨度里,著名财经作家吴晓波探寻国家与资本、政府与商人阶层之间的关系,并试图寻找出这些事关当代的问题的答案。作者的写作表明,在高度专制的中央集权制度下,政府与工商阶层的对立、紧张关系,贯穿于两千余年的帝国时期。两千余年来,国家机器对商业的控制、干扰及盘剥,是阻碍工商文明发展的重要因素,长达两千多年的国企业史,归根到底是一部政商博弈史。在本书中,以上问题有的已找到了答案,有的则还在大雾中徘徊。
  • 中国对外金融关系演进分析

    中国对外金融关系演进分析

    本书以系统论和协调论作为观察和研究的支点,把中国金融系统放在世界金融这个大系统之下来研究对外金融关系,研究中国与世界金融系统之间的相互协调与影响等。
  • 人文旅游(第3辑)

    人文旅游(第3辑)

    休闲与人的生活品质、生存境界内在相关,直接影响到和谐社会的构建。所谓休闲,就是人的自在生命及其自由体验状态,自在、自由、自得是其最基本的特征,“从心所欲不逾矩”是其最基本的规范,人生境界的休闲与社会状态的和谐内在相关。休闲文化即是人的休闲体验、休闲活动、休闲境界,社会的休闲方式、休闲状态、休闲理念所体现出来的各种文化现象。就广义的层面而言,休闲文化可以涵盖休闲理论和休闲学科;就狭义的层面而言,休闲文化的涵义侧重于社会的、现象的领域,休闲理论侧重于意识的、思辨的领域,休闲学科则侧重于规范的、系统的教育领域。
  • 旅游房地产学

    旅游房地产学

    本书通过对房地产、旅游两门主要交叉学科的基本原理以及系统工程的相关理论和方法的介绍,使读者了解《旅游房地产学》这门边缘学科形成的基础和原理。本书还介绍了旅游房地产项目的开发程序,对可以作为旅游房地产项目开发的主题或者参与的相关学科及其参与方式作了阐述;对旅游房地产项目特有的经营管理,包括旅游房地产的物业管理和资金筹措也作了原理性的介绍。
  • 中国金融体制的改革与发展

    中国金融体制的改革与发展

    我国的金融改革是在计划金融体制的基础上展开的,计划金融体制的形式和运行方式决定和制约我国金融改革的理论和实践,而计划金融体制的形式和运行方式又与计划金融体制的形成和发展有着很深的渊源,所以我们对金融改革理论和实践的认识要从计划金融体制的形成和发展开始。
热门推荐
  • 云起未央

    云起未央

    大二学生贺小云在已有异地恋男友姚风的情况下,偶然结识了学弟李嘉瑞然后跟随李嘉瑞在学校一家“茶物语”的奶茶店打工遇到了变化很大的旧友小小和茶物语老板萧萧、常客曹起等人踏着兵荒马乱的青春,迎风开始一场盛大的逃亡。他能与你相爱相遇,已是最美好的结局。所有物是人非的风景,我最喜欢你。本文转自晋江文学城,原文地址:http://www.*****.com/?onebook.php?novelid=2484968
  • 诡灵侦探校花

    诡灵侦探校花

    罗毓曦,京华大学法律系的系花,也是京华大学有名的十大校花之首。她本身就是智商250的天才,对于自己是侦探之类的,见怪不怪了。但是,在她十九岁生日那天,她成为了一名诡灵侦探,专门负责与鬼交流,侦破灵异事件……当然,这也和某个叫林麟的人有关……
  • 幻想星途

    幻想星途

    前世他是白易,今生他是韩俊楠.前世他是孤儿,今生他是韩家小少爷.一个重生之人混迹韩国娱乐圈的故事..........新人作品,文笔欠佳,若有不足之处,请大家多多包涵,多多指教。
  • Hello,恶魔少将

    Hello,恶魔少将

    “南宫俊,听说天鹰的队长好帅的。”某女一副花痴状的看着南宫俊。“有我帅?”某男挑了挑眉“那是,帅到爆,人家腹肌特好看。”某女自顾自的说着。“那你来看看我的”某男把某女压在了墙上,“不用的了,你现在可以看我的。”(男女主身心干净,1V1宠文)如有雷同,算你抄我
  • 终极跟班

    终极跟班

    傲娇的和萝莉组合的双胞胎,火辣大胆的极品御姐,温柔恬静的淑女,善解人意的大龄熟女······各个类型的美女,看我们的猪脚沦落为跟班之后的幸福11生活!神奇般的学院,古武术,仙术,异能,魔法,道法强强对决,妖,魔,鬼,怪,人奇异再现!!!
  • 妖妖古风美文

    妖妖古风美文

    妖妖自己写的短篇美文,不喜勿喷,并非只有一篇,此为锦集
  • 恶魔专属:高冷小甜心

    恶魔专属:高冷小甜心

    某男邪魅一笑:这个吻是安慰吻。某甜心无语,心想:有意无意就吻我,还给吻取名字!平静的不能再平静的生活,就被某只腹黑的恶魔打破。结果……“你干嘛!”某小只早上醒来,心里很不爽。“和老婆玩亲亲呀!”某男理所当然道。……“在我房间干嘛!”“给老婆大人暖床呀。”某宝的内心很崩溃。
  • 无上大能

    无上大能

    水火风雷,四灾十二劫;一劫渡过,还有一劫;修行之路,磨难重重;且看平凡少年,如何消灾渡劫,一步步踏上无上之路!
  • 锦绣天下:腹黑王妃太贵了

    锦绣天下:腹黑王妃太贵了

    “王爷,买吗?”“姑娘,卖吗?”“自然卖,听说王爷你很有钱呐,十万两黄金,拒绝还价!”
  • 壹字并肩王

    壹字并肩王

    一次醉酒后醒来发现自己来到了一片陌生而又熟悉的时空,前世已经成为了过去,今生的杨凡化生成为一位远近闻名的富商之子。家逢巨变,原本只知花天酒地,好色贪杯的富公子却摇身一变的成为了支撑数百人吃喝的顶梁柱。生逢乱世,为保家人安危和祖宗留下的基业,究竟是该破财消灾,苟且偷生。还是该武装自己,强大几身,奋起抗争呢?。。。。。。直此风雨飘摇,内忧外患的动荡时代,杨帆将如何抉择。男儿何不带吴钩,收取关山五十州。。。