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第2章 前言(2)

0.2.1.2、代理成本理论

Wall(1989)提出了关于利率互换的代理成本理论,该理论也是从对QSD的解释出发的。发行长期债务的公司具有投资不足和将投资从低风险项目转向高风险项目的冲动,前者是因为固定利率使得充分投资带来的公司信用改善的好处一部分会由债权人获得从而对股东不利,后者则是因为固定利率使得高风险投资带来的公司信用下降的风险可以部分转嫁给债权人从而对股东有利。对此,债权人会通过增加一个与预期的投资不足和投资转向风险相应的风险溢价来保护自己,并且公司的风险越大,这种保护的需要也就越大,这样,源于投资不足和投资转向的代理成本导致了QSD的产生。短期债务由于允许债权人根据公司投资政策和其他运作的变化而调整风险溢价,因此可以减小公司上述两方面的冲动,公司也就避免了与此相关的代理成本。值得注意的是,虽然代理成本理论也是从QSD的角度来解释利率互换的需求动因,但与上述三种来源的QSD相比,源于代理成本的QSD是可以套利的。考虑一家低信用等级公司,发行短期债务后通过互换支付固定利率而接受浮动利率。此时它不会有投资不足的反向冲动,因为投资收益属于股东;它也不会有转向高风险投资的冲动,因为任何这样的转移都会在尚未到期的短期债务上被罚以更高的风险溢价。可见,短期借贷与利率互换的结合使公司得以在不必全额支付长期借贷信用利差的情况下规避利率变化,此时利率互换带来的降低融资成本的好处是实质性的而不是表面上的,它不会被诸如股权收益率上升等因素抵消。当然,把这一过程称为套利并不是很恰当,因为代理成本并非源于市场无效或者分割。关于利率互换的代理成本理论还可以解释互换市场持续增长的原因,因为一家公司使用短期借贷和利率互换没有减少其他公司的潜在收益,这意味着它的交易对手可以持续存在。

根据代理成本理论可以推断出在利率互换中低信用等级公司倾向于支付固定利率,但对支付浮动利率的一方则没有限定,因为代理成本的降低只对低信用等级公司的行为有影响。互换的另一方可能由互换交易商担任,但如果一家高信用等级公司使用利率互换,根据代理成本理论可以推断它应该倾向于充当浮动利率支付者。

0.2.1.3、信息不对称理论

上述代理成本理论实际上也可以从信息不对称的角度来解释,因为代理成本本身就是由信息不对称造成的。Arak,Estrel-la,Goodman和Silver(1988)讨论了公司选择短期借贷与短期利率互换结合、短期借贷与长期固定利率互换结合、短期借贷与长期浮动利率互换结合的充分条件。他们认为,利率互换的需求动因除了代理成本的降低外,还源于公司管理层利用短期借贷与利率互换的结合来对信息不对称进行套利。例如,一家公司的管理层根据内部信息知道当前市场对公司债务给予了过高的风险溢价,一旦该信息公布,则公司债务的利率会下降。

如果此时公司发行的是短期债务,那么当信息披露时可以获得风险溢价下降的好处,但短期债务也会让公司承担利率上升的风险。如果公司将短期债务与利率互换相结合,则可以既享受到内部信息披露时风险溢价的下降从而降低融资成本的好处,又不致面临利率风险。Titman(1992)通过一个期限结构模型进一步论证了信息不对称促使公司借入短期债务并进行利率互换的作用。

根据信息不对称理论容易推断出,那些当前信用等级不高但预期未来信用等级上升的公司很可能作为固定利率支付者参与利率互换。

0.2.1.4、债务重新定价期调整理论

利率互换中无论是支付固定利率的一方还是支付浮动利率的一方,都借助这一工具实现了对各自债务的重新定价期的调整。利率互换的这一作用对于那些已有债务与资产的期限搭配不合理的公司极具吸引力。当然,与前述几种需求动因不同,基于债务重新定价期调整的利率互换并不是为了降低成本,而是出于利率风险管理的考虑。利率互换在调整债务重新定价期上的作用对银行等金融中介机构尤其具有吸引力。例如,Smith,Smithson和Wakeman(1986)提出,储贷协会在吸收短期存款和发放长期贷款方面具有比较优势,但资金来源与资金运用之间的这种期限错配使储贷协会承担了利率上升的风险,而利率互换可以使其在降低利率风险的同时保持这种比较优势。对于非金融机构而言,利率互换也同样提供了一种迅速改变其债务的实际重新定价期的低成本方法。值得注意的是,利率互换在发挥这项功能时给交易双方都带来了好处,并且这种好处是实质性的而非表面上的。

根据债务重新定价期调整理论,存款类金融机构应该是利率互换市场的重要参与者。从这一理论出发也能够解释其他金融和非金融机构参与利率互换的动因。

对于其他利率衍生产品产生与发展的动因,国外的研究者也进行了为数不多的研究,而利率波动加大所引发的各类经济主体的利率风险管理需求是促进利率衍生产品产生和发展的根本原因,这可以说是国外研究者的共识。Bacon(1976)指出,20世纪70年代美国的抵押银行、保险公司和储贷协会等机构对利率风险管理的需求促成了世界上第一种利率期货——政府国民抵押协会抵押凭证期货(GNMAs futures)的产生。Reich(1983)、Block和Gallagher(1986)等认为利率衍生产品使公司得以在利率波动的环境中对冲风险。Seiders(1983)比较分析了抵押贷款借贷双方利用远期、期货和期权进行风险管理的优缺点,由此部分解释了这些利率衍生产品产生与发展的动因。

0.2.2、关于各类市场主体对利率衍生产品的需求特性

进一步地,国外的许多研究者对各类主体对利率衍生产品的需求特性进行了研究。

首先,许多研究都发现,对利率衍生产品的运用程度与使用者的规模存在正相关关系。Booth,Smith和Stolz(1984)研究发现,金融机构的规模与利率期货的使用之间存在明显正相关。

Block和Gallagher(1986)分析了大公司使用利率期货和期权的比例和品种偏好,以及不使用利率衍生产品的原因。Simons(1995)发现商业银行对利率互换的利用程度与规模正相关。

Bodnar,Hayt和Marston(1996)对美国公司的调查研究发现,衍生产品的使用与公司规模呈正相关。Howton和Perfect(1998)对美国公司的研究也得到相同的结论。Bodnar和Gebhardt(1999)和Mallin,Ow-Yong和Reynolds(2001)先后对德国和英国的非金融企业使用衍生产品的情况进行了研究,结果都发现衍生产品使用随公司规模加大而增长。Shyu(1999)研究发现,交易商银行对衍生产品的使用与资产规模显着正相关。

Brewer,Jackson,Moser(2001)发现,大银行使用利率衍生产品比小银行多。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)研究发现,澳大利亚保险公司中衍生产品使用者的规模显着大于非使用者的规模。Shiu(2007)的研究也发现保险公司的衍生产品运用与规模正相关。Purnanandam(2007)对美国银行的研究同样发现,大银行在利率衍生产品使用中处于主导地位。

其次,一些研究发现了利率衍生产品运用与资本水平或财务状况之间的关系。Bodnar,Hayt和Marston(1996),Bodnar和Gebhardt(1999)和Mallin,Ow-Yong和Reynolds(2001)的研究发现,美国、德国和英国公司都把现金流管理和会计盈余管理作为使用衍生产品最重要的两个目的。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)研究发现,澳大利亚保险公司对利率衍生产品的使用程度与公司杠杆比率和财务困境成本正相关。

Purnanandam(2007)对美国银行的研究发现,那些面临更高的出现财务困境可能性的银行更倾向于使用利率衍生产品。Shiu(2007)对英国保险公司的研究发现,流动性水平较低的保险公司更倾向于使用利率衍生产品。但Shyu(1999)的研究则发现,利率衍生产品运用与资本状况之间的关系因利率衍生产品种类的不同而不同。

此外,利率衍生产品的使用还受到其他一些因素的影响。

Lamm-Tennant(1987)探讨了适合于保险公司的利用国债期货的套期保值策略。Simons(1995)发现,资产质量差的银行比资产质量好的银行更倾向于使用利率衍生产品。Shyu(1999)研究发现,大多数利率衍生产品的使用都与银行的久期错配程度正相关。DeCeuster,Flanagan,Hodgson和Tahir(2003)和Shiu(2007)对保险公司的研究也得到了类似结果。Brewer,Jackson,Moser(2001)发现,贷款增长快的银行使用利率衍生产品比贷款增长慢的银行多。Purnanandam(2007)也发现,具有较高成长性的银行和流动性资产较少的银行更倾向于使用利率衍生产品。Borokhovich,Brunarski,Crutchley和Simkins(2004)发现,董事会及其构成对公司的利率衍生产品使用决策有影响,利率衍生产品的使用量与外部董事的相对影响显着正相关。Shiu(2007)研究发现,保险公司在各类利率衍生产品中比较青睐利率期货,偿债能力较强的非寿险公司尤其如此。

国内学者主要是从利率衍生产品对我国金融市场发展的作用和意义来探讨这一问题的。周定真(2002)认为,开展利率期权交易不仅能为金融机构提供新的价格发现机制和利率风险管理手段,还可以完善市场结构,增强市场深度。褚玦海和鲍建平(2003)认为推出利率期货有利于规避利率风险,促进利率价格发现形成利率基准价格,提高市场流动性,促进债券市场的发展。杨金梅(2004)对国外利率期权市场交易商的研究发现,场外市场交易的利率期权直接面对客户的需要,因此主要用于客户的风险管理和收益增加,而交易所交易的短期利率期权由于其高流动性,更多地用于投机交易。胡政(2006)认为在我国国债期货的作用不仅在于规避利率的不确定性,更重要的是有助于形成合理的市场收益率曲线,完善我国金融基础设施建设。刘智(2007)分析了国内已推出的两种利率衍生产品——债券远期交易和利率互换的需求。

0.2.3、关于利率衍生产品发展的条件及运行机制

Bacon(1976)认为,美国的GNMAs期货之所以能够在吸引套期保值者的同时也吸引了大量投机者,佣金和保证金水平适中是一个重要条件。许多学者[如Cox,Ingersoll和Ross(1981)、Gay和Manaster(1984)、Kane和Marcus(1986)、Ka-mara和Siegel(1987)、Livingston(1987)、Hegde(1988,1990)、Boyle(1989)、Hemler(1990)、Carr和Chen(1997)、Magdon-Ismail,Atiya和Abu-Mostafa(2000)以及Vidal Nunes和FerreiradeOliveira(2003)等]研究了因某些交易制度而隐含于国债期货中的期权对国债期货交易及定价的影响,在这些研究的基础上,Oviedo(2006)提出了改进国债期货合约设计的“真实虚拟债券制度”(truenotionalbondsystem)。LeGran和Fertakis(1986)指出,银行提供利率上限须利用金融期权或期货进行对冲,表明利率上限的运作需要以金融期权和期货市场的发展为条件。Kuprianov(1993)为OTC利率衍生产品梳理出了“利率互换—远期利率协议—利率期权”的发展顺序。

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