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第4章 前言(4)

0.3.2、研究方法

本书在研究方法上体现出以下特点:

0.3.2.1、规范分析与实证分析相结合

研究的目的和思路决定了本书对每一个逻辑环节都必须做出“应该怎样”的价值判断,而由此得出的价值判断需要由实证分析的客观结果加以验证,因此,规范分析法与实证分析法都是贯穿本书研究全过程的研究方法。具体而言,在每一个逻辑环节上,首先采用逻辑演绎的方法,从利率衍生产品的作用机理和基本特性出发推演得出理论上“应该怎样”的结论,然后利用国内外的相关数据或实践状况进行实证分析,从而增强结论的说服力。

0.3.2.2、定性分析与定量分析相结合

规范分析与实证分析相对应,定性分析与定量分析相对应,而这两对概念之间又是相互交叉的,即规范分析可以体现为定性分析和定量分析,实证分析也可以体现为定性分析和定量分析。本书的规范分析主要体现为定性分析,力求通过严密的逻辑推理得到具有说服力的结论,而实证分析则以定量分析与定性分析相结合的方式完成,其中第二章第四节关于中国金融机构对利率衍生产品需求特性的实证分析采用了多元回归的计量分析方法,其他地方的定量分析则更多以描述性统计和图表展示的方法完成。

0.3.2.3、大量运用比较分析法

当所分析的问题涉及不同类型的分析对象时,最有利于得出可靠结论的研究方法莫过于进行相互比较。本书的几乎每一个逻辑环节的论证都需要基于比较而展开,包括不同类型利率衍生产品的作用机理和基本特性之间、不同类型的市场主体对利率衍生产品的需求特性之间、各国实践及国内与国外实践之间等,因此,比较分析法在本书中成为与上述几种方法结合使用的一种主要方法。

0.4、主要创新或贡献与有待进一步研究的问题

0.4.1、主要创新或贡献

本书可能的创新或贡献主要体现在以下几个方面:

0.4.1.1、理论研究层面上的创新或贡献

(1)关于不同类型利率衍生产品的功能及作用机理的论述虽可散见于大量文献之中,但却很难见到较为系统的分析与比较。本书对远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权四类利率衍生产品发挥套期保值、套利和投机功能的作用机理及风险收益所做的系统性梳理和详细比较分析,不仅为本书的研究做了理论上的铺垫,而且对有关利率衍生产品的基本理论形成了补充。

(2)本书在梳理国外大量关于市场主体对利率衍生产品需求特性的研究文献基础上,从久期错配、规模、资本水平和信用状况等多个角度出发,剖析了不同类型的市场主体对利率衍生产品的需求特性,又从利率市场化、交易制度、交易者结构、原生产品市场规模和供给主体等多个方面系统论证了发展利率衍生产品所需的制度和市场环境条件,从而构建起了关于利率衍生产品发展所需条件的理论分析框架。这一理论分析框架对于现有研究是具有补充意义的,因为如前所述,由于实践先行的原因,国外的理论研究对利率衍生产品发展所需的条件关注较少,而国内学者则大多局限于经验借鉴或教训总结性的研究。

(3)本书基于各类利率衍生产品的作用机理和基本特性,通过理论分析得出了关于利率衍生产品发展的策略选择、运行机制设计和风险管理及监管的结论,从而回答了“从理论上”而不仅仅是“根据国外经验”应该怎么做的问题。其中,关于各类利率衍生产品发展的顺序选择、利率衍生产品合约和交易机制设计一般原则的论证,都是本书所做的尝试性研究,体现了本书对相关理论体系的贡献。

0.4.1.2、实践研究层面上的创新或贡献

(1)中国的利率衍生产品自推出以来,其运行状况受到普遍关注,但现有的研究主要是对市场运行中存在的一些现象的直观描述和分析。本书利用所收集的中国金融机构参与利率衍生产品交易的有关数据进行计量分析,对中国金融机构的利率衍生产品需求特性及其与利率衍生产品运行状况之间的关系进行了初步的探讨。尽管由于样本量较小可能会影响到结论的可靠性,但相信这一研究仍然能够为深入了解中国利率衍生产品所面临的需求状况和进一步发展的策略选择提供有价值的参考。

(2)本书利用广泛收集和整理的数据或案例,就国外利率衍生产品的市场需求状况、发展顺序、运行机制、风险管理及监管等进行了大量实证研究,实际上是力图构建一个关于利率衍生产品发展的实证分析框架。本书的研究也正是期望将这一实证分析框架与上述的理论分析框架相结合,为今后的类似研究提供一个可资参考的分析思路,同时也为中国的利率衍生产品发展提供具有实践价值的令人信服的政策建议。

0.4.1.3、主要观点上的创新或贡献

本书得出的以下观点体现出一定的创新性或者贡献:

(1)资产负债的久期错配是市场主体尤其是金融机构对利率衍生产品基本需求的来源,但不同类型的金融机构由于业务性质和资产负债结构的不同,久期错配的表现特征也有所不同,因而对利率衍生产品的需求特性存在差异。

(2)规模是影响市场主体利率衍生产品需求的一个重要因素,并表现为正向影响,其原因主要是利率衍生产品业务中规模效应的存在。这一观点得到了理论分析和国外实证研究的证明,但国内金融机构对利率衍生产品的需求不存在规模效应,说明国内的大型金融机构参与利率衍生产品交易的力度还较小。

(3)信用状况对市场主体利率衍生产品需求的影响比较复杂。一方面,借助利率衍生产品所能够获得的减少风险、降低成本等好处使信用状况较差的主体具有更强的需求动因,但另一方面,利率衍生产品的特性却决定了信用状况较好的主体在利率衍生产品业务中更具优势。

(4)发展利率衍生产品并不一定需要以完全的利率市场化这样一种状态为前提,但必须以实现利率市场化的过程为条件,因为在实现利率市场化的过程中市场利率和管制利率都会产生波动,从而引致对利率衍生产品的需求。

(5)利率衍生产品市场需要多元化的交易者结构:缺少套期保值者可能导致市场呈现短期过度“繁荣”或长期低迷的极端状态,缺少投机者可能使套期保值者难以找到交易对手从而无法实现套期保值,而缺少套利者则可能加大套期保值者的风险。

(6)发展利率衍生产品必须以足够规模的原生产品市场为条件,而鉴于中国在2007年末短期国债与GDP之比超过了大多数国家在推出首只短期利率期货时的水平,可以认为中国推出短期利率期货已具备了比较成熟的原生产品市场条件。

(7)发展利率衍生产品在顺序选择上应遵循先简单后复杂、顺应市场需求、原生产品市场发展成熟、供给条件具备和风险易于控制5条原则,权衡这些原则大致可以得出“远期利率协议—利率互换—OTC利率期权—利率期货”的发展顺序选择。

(8)利率衍生产品的合约设计应兼顾流动性与风险控制,其中就合约期限而言,OTC利率衍生产品中的远期利率协议期限不宜过长,利率互换和利率期权的期限可以较长,而在交易所利率衍生产品中,交割结算价格的决定方式使得短期利率期货可以较长期利率期货有更远的交割月份。

(9)尽管双边支付清算和中央对手方支付清算各自适用于不同交易场所的利率衍生产品,但中央对手方支付清算在风险控制、增加流动性等方面却体现出明显优势,因此OTC利率衍生产品市场也应逐步引入中央对手方支付清算机制。

(10)对于利率衍生产品的市场风险和信用风险,市场主体可以采用限额控制与对冲相结合的方法加以管理,而对操作风险的管理则应贯穿于整个利率衍生产品业务过程中。

0.4.2、有待进一步研究的问题

0.4.2.1、关于中国的市场主体对利率衍生产品的需求特性

需求状况及其变化决定了利率衍生产品及其运行机制的改进和创新方向,关系到利率衍生产品能否及如何获得持续健康的发展,因此,持续跟踪和深入了解各类市场主体对利率衍生产品的需求特性对于供给者和实践主导者而言是具有重要意义的,这也是国外利率衍生产品自产生以来,其需求状况一直受到普遍关注和研究的原因。对于中国的市场主体对利率衍生产品的需求特性,本书虽然做了初步研究,但限于中国利率衍生产品运行时间短、数据少,以及分析方法上可能存在的不足,结论的可靠性和典型性都会受到影响。随着中国利率衍生产品的不断发展,对这一问题值得长期关注和研究,并在获取更多更详尽数据的基础上进一步研究,以便为中国利率衍生产品的发展实践提供更多有价值的指导和建议。

0.4.2.2、关于利率衍生产品的定价

定价对于任何一种金融产品而言都是十分重要的,但本书并未专辟章节对利率衍生产品的定价问题进行论述,而仅仅是在第一章对利率衍生产品功能及作用机理的分析和第五章对利率衍生产品风险度量的论述中涉及了一些相关内容,这主要出于两个方面的考虑:一是对本书研究视角的考虑。如前所述,选题背景决定了本书的研究主要着眼于从利率衍生产品的作用机理和基本特性出发探究其发展所需的客观条件及其自身的运行机制,也就是说从实践主导者的视角探寻利率衍生产品发展的策略,而定价并不属于利率衍生产品自身运行机制的范畴,它是从交易者的视角更应受到关注的一个问题。二是考虑到利率衍生产品的定价本身就是一个内容丰富、体系复杂的大课题,其研究需要首先对已有的基本理论模型及大量扩展修正模型、分析方法进行梳理,并就影响定价的各种因素和假设条件加以讨论分析,然后利用相关产品的市场交易数据进行实证分析等等,因此在结构安排上无法纳入本书的研究框架。尽管如此,利率衍生产品定价的重要意义是毋庸置疑的,它在很大程度上影响着交易者的市场参与程度和交易行为。实际上,正如前面的选题研究现状所述,国外学者已经在Black-Scholes模型的基础上对利率衍生产品定价进行了大量研究,提出了一系列扩展和修正模型。然而,由于利率作为随机变量的复杂性及定价影响因素的多样性,在实践中这些模型所给出的结果几乎都只具有参考意义。随着中国利率衍生产品的发展,各类市场主体越来越多地参与利率衍生产品交易,对定价问题的进一步深入研究将具有十分重要的意义。

0.4.2.3、关于利率衍生产品的交易策略

这也是利率衍生产品的交易者十分感兴趣的一个问题。由于各种利率衍生产品之间、利率衍生产品与其原生产品市场之间的紧密联系和相互作用,构成了一个结构复杂的市场体系,因而为交易者提供了通过构造各种交易策略以规避风险、获取收益的丰富机会,而这些策略首先需要从理论上加以论证。本书第一章关于利率衍生产品功能及作用机理的解析可以算是为交易策略做了原理性的描述,以此为逻辑起点,循着“基本原理→定价机制→交易策略”的思路做进一步的研究,将是非常具有实践意义和理论意义的。

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