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第1章 前言(1)

0.1、选题背景及研究意义

0.1.1、选题背景

0.1.1.1、全球利率衍生产品迅猛发展,正负效应皆现

自1975年10月美国芝加哥期货交易所(CBOT)推出首只利率期货——政府国民抵押协会抵押凭证期货以来,全球利率衍生产品获得了爆发式的增长。据国际清算银行(BIS)统计,截至2007年末,全球场外交易(Over The Counter,OTC)利率衍生产品的未偿名义价值达393.14万亿美元,是1998年末50.01万亿美元的7.86倍,年均复合增长率达到25.7%。而据美国期货业协会(FIA)统计,全球交易所利率衍生产品的年交易量从1998年的8.89亿张合约上升到2007年的37.41亿张合约,增长了3.2倍。实际上,不仅是利率衍生产品,其他金融衍生产品也同样出现了快速增长,如外汇衍生产品的未偿名义价值从1998年末的18.01亿美元增长到2007年末的56.24亿美元,年均复合增长率为13.5%,而信用衍生产品更是异军突起,从2004年末的6.4万亿美元增长到2007年末的57.89万亿美元,年均复合增长率高达108.4%。1998—2007年全球OTC利率衍生产品的增长情况。除了增长的快速,从图中可以明显看到的一点是,就市场规模而言,利率衍生产品明显超过其他几类金融衍生产品而居于首位。

全球利率衍生产品迅猛发展背后的原因是值得深入思考和研究的,而可以看到的现实是,利率衍生产品的产生与发展确实为各类金融机构和非金融企业提供了灵活而有效的套期保值型的风险管理工具,提供了多样化的套利和投机的盈利手段,同时也通过发挥价格发现功能为固定收益证券及其他债务工具提供了定价依据,从而大大促进了全球金融市场的发展。但另一方面,在利率衍生产品的发展过程中,也伴随着风险事件的不断发生,如:1992—1994年多家美国公司在与银行家信托公司(Bankers Trust)的利率互换交易中遭受巨额损失,1995—1996年英国国民西敏寺银行在利率期权交易上遭受巨额损失,等,这使得有关利率衍生产品的风险管理和监管问题日益受到各市场主体和金融监管当局的重视。

0.1.1.2、中国的利率在相当程度上实现了市场化,利率波动加剧

以1996年1月1日全国统一的银行间同业拆借市场建立为标志,中国开始了利率市场化的进程。银行间同业拆借市场和债券市场率先于1999年实现了利率市场化,目前已形成了以7天回购利率和上海银行间同业拆放利率(Shibor)为主要参考指标的货币市场利率体系。在这一过程中,货币市场利率的波动性明显增大。

金融机构存贷款利率虽然仍然受到相当程度的管制——至目前为止仅放开了存款利率下限和贷款利率上限,但在中央银行货币政策的调控下,其变动频率和幅度也明显加大,存贷款利率经过1996—1999年的连续下调之后,维持了长达5年的稳定期,但从2006年下半年开始,变动的频率和幅度都明显加大。

而另一方面,商业银行等金融机构的利率风险管理还主要停留于资产负债缺口管理等传统方法。这类方法需要经常性地调整资产负债结构,不仅操作的成本和难度较高、精确度较低,而且缺乏灵活性,尤其难以用于对金融机构的一些隐含期权(如存款人可以提前取款,贷款人可以提前偿还等)所带来的利率风险的管理。非金融企业则更是缺乏有效的利率风险管理手段。在这种情况下,各类市场主体对于能够提供灵活而有效的利率风险管理手段的利率衍生产品的需求变得日益迫切。

0.1.2、研究意义

0.1.2.1、实践意义

在上述背景下,中国似乎不可避免并确实已经开始了利率衍生产品发展的实践。自2005年6月以来,中国人民银行在银行间债券市场先后推出了债券远期、利率互换和远期利率协议三种利率衍生产品,利率期权的推出也已在酝酿之中。实践的展开和推进表明作为主导者的金融当局至少已经持有或认同以下观点:第一,利率衍生产品在中国是有需求基础的;第二,中国已经基本具备了发展利率衍生产品的条件;第三,发展利率衍生产品有利于金融机构和金融市场的稳定运行。然而,上述利率衍生产品在推出之后,虽然总体上呈现出较快增长的趋势,但同时也暴露出许多问题,表现为交易量的波动性较大,参与主体的类型单一且集中度高,活跃期限品种单一等。探究这些表象背后的原因,涉及的实际上是关于利率衍生产品发展的一系列更深层次的问题:金融机构等市场主体对利率衍生产品的需求动因是什么?利率衍生产品的发展需要哪些条件?利率衍生产品的发展路径应该是怎样的?利率衍生产品的运行机制应如何设计才能使其更好地发挥功能和满足需求?对利率衍生产品的风险应如何进行管理和监管?能否就这些问题给出具有说服力的答案和具有针对性的政策建议,关系到中国的利率衍生产品能否获得健康、稳定和持续的发展从而真正发挥其应有的风险管理和价格发现等功能,关系到中国的金融市场能否在规模不断扩大的同时实现结构的优化和效率的提高,这正是本书研究的实践意义所在。

0.1.2.2、理论意义

实践从来离不开理论的指导与支持。利率衍生产品在以美国为代表的西方发达国家的产生与发展基本上都是先有实践后有理论,这使得其理论研究必然聚焦于对实践中一些令人迷惑的现象的解释和一些对实践形成制约的疑问的解答,前者的典型例子是对利率互换产生与发展动因的解释,后者则包括对利率衍生产品的定价和某些运行机制的研究。而另一方面,对于诸如利率衍生产品发展所需的条件、利率衍生产品发展路径的选择等问题,国外研究者们的关注度则较低,原因是当一种事物已然成长壮大并且品种日益齐全之后,似乎确无必要再去深究其发展所需的条件和路径选择问题。中国的利率衍生产品发展却不同,它是以政府主导下有意识的引进为基本机制的,在这种情况下,简单而较为有效的方法固然是借鉴国外已有的实践经验,然而太多的经验教训表明,在“试”的同时理论的指导是必不可少的,而这必须基于对国外经验背后“为什么”的深入认识和充分论证。因此,在为上述一系列问题寻求答案的过程中,对于那些已为国外理论研究所论证的问题,需要对相关理论加以系统梳理并在中国的现实约束条件下加以运用,而对于那些已由国外大量实践经验提供了答案但缺乏相关理论分析的问题,则需要首先从理论上进行推理论证,然后结合中国的实际进行分析。这两方面的工作集中体现了本书研究的理论意义。

0.2、选题的国内外研究现状

0.2.1、关于利率衍生产品产生与发展的动因

关于利率衍生产品产生和发展的动因,国外学者研究最多的是利率互换,这主要是因为较之于其他利率衍生产品,利率互换产生与发展的动因存有许多令人迷惑之处。表面看来,利率互换不外乎是参与者出于规避利率风险的动因而产生的,但这种观点不能完全解释为什么利率互换一经产生就获得了如此迅猛的发展,因为:第一,单就规避利率风险的作用而言,利率互换并不比利率期货、利率期权等衍生工具更具优势,尤其是对短期内利率风险的规避;第二,如果是为了规避利率风险,那么利率互换针对的应该是交易双方已有的债务,而实际上大量的交易者是将利率互换作为新发行债务的一个组成部分,即用短期债务加利率互换来代替长期债务。这样的迷惑吸引学者们对利率互换产生与发展的动因进行了大量深入的研究。

0.2.1.1、信用利差差额套利理论

Bicksler和Chen(1986)以及一些市场参与者提出了我们现在熟悉的关于利率互换需求动因的信用利差差额套利理论。该理论认为,不同公司在短期借贷市场和长期借贷市场上的比较优势会导致长短期借贷之间的信用利差差额(quality spread dif-ferential,QSD),而通过利率互换可以对这一差额进行套利,表现出来就是互换双方都可以获得比各自独立借贷更低的融资成本。由于这一理论获得了以下观察事实的支持,即互换双方确实经常得到比各自独立借贷更低的首期利率,因而一经提出便受到广泛认同。然而,Turnbull(1987)对这一理论提出了质疑,因为他研究发现,在不存在市场不完全及互换外部性的情况下,利率互换是一种零和游戏,也就是说,利率互换交易双方获得的表面上的收益实际上只是对其承担的某种风险的补偿。

对信用利差差额套利理论提出质疑的还有Wall和Pringle(1989)、Litzenberger(1992)和Hull(2000)等。

利率互换带给参与人的收益究竟是实质性的还是表面上的,取决于QSD是不是可套利的,为此需要弄清楚QSD为什么存在。Jonkhart(1979)证明,如果债务人的破产概率和破产回收比率(破产时实际支付占承诺支付的比率)随时间而变化,则债务的风险溢价将随期限而变,由此会导致QSD的产生。但Wall和Pringle(1989)认为这样产生的QSD是不可套利的。例如,一家BAA级公司利用短期债务和利率互换作为长期债务的替代,如前所述,一开始它将得到比直接发行长期债务更低的融资成本。但是,随着时间的推移,其破产概率增加,它发行短期债务的风险溢价将上升,从而使得发行短期债务并做利率互换的预期融资成本与直接发行长期债务相等。另一方面,作为交易对手的一家AAA级公司虽然看起来也节省了利息,但实际上这只不过是对其在交易中承担的违约风险的补偿,因为那家BAA级公司由于短期债务利差上升而可能出现不愿意履行互换协议的情况。

Loeys(1985)认为,QSD源于短期债权人拥有的债务人风险比当初预想的更大时更新债务的期权。Wall和Pringle(1989)认为这样产生的QSD也是不可套利的。因为上述期权使短期债权人承担的风险较长期债权人小,而债权人承担的风险小就会让公司股东承担的风险大,因此,在其他因素相同的情况下,发行短期债务的公司的股权收益率较发行长期债务的公司高。

这样,当一家低信用等级公司发行短期债务并进行利率互换时,其获得的较低固定利率会被较高的股权收益率抵消。另一方面,作为交易对手的一家高信用等级公司获得的好处(更低的浮动利率)也只是对它在利率互换协议中承担的信用风险的补偿,交易双方获得的好处都是表面上的。

另外还有一种解释认为QSD的产生是由于长期借贷合同中包含有一些短期借贷合同中没有的限制条款和期权。例如,Smith,Smithson和Wakeman(1986)认为QSD部分源于长期债务人为一项期权支付了费用,这项期权就是提前赎回。但Wall和Pringle(1989)认为由此产生的QSD显然也是不可套利的,因为一家低信用等级公司通过利率互换获得的利率降低的好处实际上是对其放弃提前赎回期权的补偿。

不过,Yu,Pang和Li(2004)的研究为QSD套利理论提供了支持。他们认为,QSD来源于不同信用等级公司在杠杆率和资产回报波动率上的差异,而这种差异主要来自于不同公司所从事的业务或行业的自然性差异,这种自然性差异如同国际贸易中不同国家的资源禀赋差异一样,不是因为市场不完全而存在的,因而不会被套利消除。这就意味着,出于QSD套利的动因是能够支持利率互换的持续发展的。

由上述分析可知,除非确认QSD来源于不同公司所从事的业务或行业的自然性差异,否则QSD套利理论只能解释由那些为表面上的好处所吸引的主体所参与的那一小部分利率互换,或者说,能够解释利率互换在短期内的存在,而显然不能解释利率互换何以持续快速发展的动因。不过,即便如此,根据这一理论我们仍然可以推断,在一个利率互换中,低信用等级公司倾向于支付固定利率而高信用等级公司倾向于支付浮动利率。

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