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第17章 利率衍生产品发展的环境条件分析(4)

首先,它是实现良好套期保值的需要。从第一章的分析可以看到,利用利率衍生产品套期保值要取得良好效果,最好是需要套期保值的债务工具的参考利率与所使用的利率衍生产品的参考利率或标的利率一致。但是,力求达到这个条件可能会使得套期保值者的交易对手的范围受到很大限制,从而面临流动性问题。例如,某套期保值者的浮动利率负债的参考利率为短期国债收益率,他希望利用利率互换将浮动利率转换为固定利率。为了使浮动利率负债的参考利率与利率互换的参考利率一致,他就不会与那些提供以其他利率比如同业拆借利率为参考利率的利率互换的交易商签署互换协议,达成交易的难度因而大大增加。而如果放弃这个条件,则必须要求需要套期保值的债务工具的参考利率与所使用的利率衍生产品的参考利率或标的利率之间具有较强的相关性,否则套期保值效果就会大打折扣。然而,一个经济体系中的利率种类很多,并且不同种类的利率会受到不同因素的影响,比如国债收益率主要受国债市场供求关系的影响,而同业拆借利率主要受金融机构之间供求状况的影响,因此它们之间并不一定能保持良好的相关性。如果存在一个各类经济主体公认的并普遍接受的基准利率,这种状况就能得以改变,因为通过基准利率与其他利率之间的良好相关性,可以大大增强不同利率之间的相关性。需要指出的是,这里强调基准利率对保证利率衍生产品套期保值功能正常发挥的重要性,一方面与前文关于“发展利率衍生产品无需以完全的利率市场化为前提”的结论并不矛盾,因为在一定程度的利率管制下,尽管暂未形成一个真正意义上的基准利率,但以某种管制利率为参考利率或标的利率的利率衍生产品仍然面临来自市场主体的套期保值需求,同时,另一方面也的确进一步说明,利率市场化程度提高将更加有利于利率衍生产品的发展。

其次,对利率衍生产品的套利者具有重要意义。根据第一章的分析,利用利率衍生产品套利需要在不同的利率衍生产品和相应的原生产品上建立多头或空头头寸以构造套利组合,这就要求各个产品所基于的参考利率之间具有良好的相关性,否则可能造成组合中的各头寸之间在套利期间或期末难以实现完全对冲,从而导致套利失败。而如上所述,要让一个经济体系中的各种利率之间具备良好的相关性,基准利率必不可少。

再次,对利率衍生产品的投机者具有重要意义。投机者往往是根据自己对利率走势的预测在利率衍生产品上建立单向头寸,或者是在价格被误定的品种上买入或卖空,这些策略都必须基于基准利率引导其他利率和作为定价基础的作用,否则,投机者对利率走势的正确预测不一定能借助某种利率衍生产品转化为现实的投机收益,而对于某个利率衍生产品的价格是否被误定则更是难以做出正确判断。

最后,对利率衍生产品的交易商具有重要意义。一方面,交易商需要在对某种利率衍生产品准确定价的基础上向市场提供报价,因此尤其需要一个作为定价基础的基准利率。例如,交易商对利率互换的报价通常是采用在某种参考利率(比如同期限的国债收益率)基础上加上一个价差的方式,而这个价差中包含了浮动利率一端的参考利率(通常是另一种利率,比如同业拆借利率)的信用风险补偿和对交易商自身的风险补偿,因此,如果缺少一个普遍适用的基准利率,则交易商将很难做出既适合市场需求又能够恰好弥补自身风险的准确报价。另一方面,由于基准利率大大增强了各种利率之间的相关性,使得交易商提供的基于某种参考利率或标的利率的利率衍生产品面临更加广泛的需求。

3.2.3.2、国外的利率衍生产品与基准利率

对于各国或地区基准利率的发展状况及其与利率衍生产品之间的关系,可以以全球最具代表性的两种基准利率——Libor和联邦基金利率为例加以分析。

1.重要的定价基准

Libor全称为伦敦银行间同业拆借利率,包括隔夜至1年15个期限品种及英镑、欧元、美元等9个主要货币,由英国银行家协会(BritishBankers’Association,BBA)负责计算与发布。

由于主要运用国家和地区的同业拆借市场交易量大,利率能真实反映资金价格,加之由具有较高权威的指定发布人进行计算发布,因此Libor在1984年推出后便迅速获得市场的认同,被广泛运用于贷款、OTC衍生产品、结构性债券和其他固定收益产品的定价,全球主要交易所也陆续推出以Libor为标的利率的利率期货及期权。同时,Libor也成为主要运用国家(如英国、瑞士等)中央银行货币政策的操作目标,进一步提升了其作为金融市场定价基准的地位。

联邦基金利率(Federal Funds

Rate)是美国联邦基金市场(同业拆借市场)的利率。同样也是由于联邦基金市场交易活跃,联邦基金利率能够灵敏而准确地反映银行之间的资金余缺,而这种资金余缺又会传递至工商企业,进而影响投资和消费,因此联邦基金利率自然地成为各种短期融资工具、信贷产品、固定收益产品和利率衍生产品的定价基准。1989年,美联储开始将联邦基金利率作为货币政策操作目标,即设定联邦基金目标利率,通过公开市场操作使联邦基金利率保持在目标利率上下某一平均范围内,由此达到对整个市场利率进行调控的目的。

成为货币政策操作目标进一步加强了联邦基金利率在整个利率体系中的基础性作用。

2.与其他市场利率的高度相关性

实证研究表明,Libor与主要运用国家和地区的其他市场利率之间以及欧洲货币市场其他利率之间都存在高度相关性。而美国货币政策的实践表明,每当美联储调整联邦基金目标利率时,美国的整个利率体系都会发生相应变化,其中再贴现率和优惠贷款利率与联邦基金利率协调联动,回购利率、国债收益率、大额存单利率、商业票据利率和欧洲美元Libor等主要市场利率则与联邦基金利率走势高度相关。

3.与利率衍生产品发展的相互促进

尽管Libor和联邦基金利率早已成为重要的基准利率,但美国和英国的利率衍生产品并不是在各自的基准利率确立之后才产生和发展起来的,而是在这两种利率成为基准利率的过程中与之相互促进、共同发展的。如前所述,交易所利率衍生产品早在1975年就已经产生,直接以欧洲美元利率(Libor的前身)为标的利率的利率期货——3个月欧洲美元利率期货产生于1981年,而利率互换、远期利率协议和利率上限等OTC利率衍生产品则于1982—1985年间先后产生于美国和英国的银行间市场。正是这些利率衍生产品和其他一系列新型金融工具的产生刺激了银行间拆借市场交易量大幅增长,一方面对确立一个具有公信力的基准利率提出了迫切要求,另一方面相应的同业拆借利率在日益广泛的运用中也逐渐具备了成为基准利率的条件。

当然,Libor和联邦基金利率最终确立基准利率地位并未缺少权威机构和货币当局的推动,如Libor从1985年开始由英国银行家协会负责计算与发布,主要运用国家中央银行明确将其作为货币政策的操作目标,而联邦基金利率也被美联储作为最重要的利率调控目标。在Libor和联邦基金利率的基础地位日益提高的过程中,利率衍生产品呈现出迅猛发展的趋势,其中尤以基于这两种利率的品种最为突出,如OTC市场中与Libor或联邦基金利率挂钩的各种利率互换、远期利率协议和利率期权,全球主要交易所纷纷推出的以Libor或联邦基金利率为标的的利率期货及期权等。

3.2.3.3、中国的利率衍生产品与基准利率

1.Shibor推出之前

在利率市场化改革稳步推进的同时,中国人民银行一直在努力构建中国的货币市场基准利率体系,1996年推出中国银行间同业拆借市场利率(Chibor)。2004年10月,银行同业拆借中心发布债券7天回购利率作为货币市场基准利率的参考指标。

2006年3月,同业拆借中心又对外发布了期限为隔夜和7天的银行间回购定盘利率,进一步丰富了回购基准利率。与此同时,在近几年连续滚动发行的基础上,1年期央行票据的发行利率也已成为货币市场上较长期限利率的定价基准。

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