登陆注册
9631800000015

第15章 利率衍生产品发展的环境条件分析(2)

3.1.1.3、中国的利率市场化与利率衍生产品

中国的利率市场化进程是从货币市场利率开始的。

第一步是银行间同业拆借利率的市场化。1996年1月1日,作为存款类金融机构提供资金头寸(流动性)调配的场所,全国统一的银行间同业拆借市场建立,拆借期限最长为4个月,由各期限成交利率按其交易量加权平均生成了中国银行间同业拆借市场利率(Chibor)。在Chibor运行半年的基础上,中国人民银行于1996年6月1日放开银行间同业拆借利率上限,由拆借双方根据市场资金供求自主决定。

第二步是债券市场利率的市场化。在实现银行间同业拆借利率市场化的同时,1996年由财政部在证券交易所市场采取利率招标(收益率招标)、划款期招标等多种方式开始了国债利率市场化。1997年6月5日,银行间债券市场建立,同时开办了债券回购、现券买卖等业务,回购利率和现券交易价格同步放开。1998年9月,国家开发银行首次在银行间债券市场以利率招标方式发行政策性金融债券,随后中国进出口银行也发行了利率市场化的政策性金融债券,结束了政策性银行通过行政摊派方式筹集资金的历史,标志着金融债券利率实现市场化。

1999年,财政部首次在银行间债券市场实现国债利率市场化发行,至此全面实现银行间债券市场利率市场化。

第三步是存贷款利率的部分市场化。存贷款利率市场化的基本思路是先外币、后本币,先贷款、后存款,存款先大额长期、后小额短期。1998年10月31日,金融机构(不含农村信用社)对小企业的贷款利率最高上浮幅度由10%扩大到20%;农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40%扩大到50%。1999年4月1日,县以下金融机构贷款利率最高可上浮30%;1999年9月1日,商业银行对中小企业最高上浮幅度统一扩大为30%。

1999年10月批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办5年期以上(不含5年期)、3000万元以上的长期大额协议存款业务,利率水平由双方协商确定,开始存款利率市场化改革的试点。2000年9月21日放开了境内外币贷款利率和大额外币存款利率。2002年2月和12月,协议存款利率市场化试点范围分别扩大到全国社会保障基金理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构,但起存金额提高到5亿元以上。2002年3月统一了境内中、外资金融机构小额外币存款利率,并于2003年7月放开境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率,只管理境内美元、欧元、港币和日元4种。

2003年8月农村信用社利率改革试点,贷款利率最高上浮为贷款基准利率的2倍。2003年11月放开小额外币存款利率下限,实行上限管理。2003年11月国家邮政局和邮政储汇局获准试点3年期以上(不含3年期)、3000万元以上的长期大额协议存款利率改革。2004年1月1日商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到1.7倍,农村信用社上限统一扩大到2倍,不再区分企业性质及其规模大小;同时放开了贷款利率计结息规则和利率确定方式。2004年10月29日放开金融机构(不含城乡信用社)贷款利率上限,城乡信用社浮动上限扩大为2.3倍;各机构的浮动下限都仍为0.9倍。2004年10月29日允许金融机构对人民币存款利率实行下浮制度,人民银行公布的存款基准利率为上限。至此,人民币存款利率改革实现了管上限、放开下限的阶段性市场化目标。2004年11月放开1年期以上小额外币存款利率上限。2005年3月17日,将商业银行个人住房贷款优惠利率回归到正常贷款利率的上限管理。至此,人民币贷款利率改革全面实现了管下限、放开上限的阶段性市场化目标。

2005年3月17日,改革同业存款利率比照人民银行的超额准备金存款利率执行的机制,实行由存款双方自由协商确定的市场化机制。

由此可见,中国的利率市场化目前处于管制利率与市场利率并存的状态,具体而言,即除了存贷款利率仍然受到管制之外,其他诸如货币市场利率、债券市场收益率等都已经实现或基本实现了市场化。根据前面的一般分析,这意味着就利率市场化而言中国已经具备了发展利率衍生产品的条件,目前在银行间债券市场推出的债券远期、利率互换和远期利率协议具备产生持续性需求的制度基础。当然,由于存贷款利率仍然受到管制,这的确在相当程度上削弱了市场主体利用利率衍生产品管理存贷款业务利率风险的需求动因,但这方面的需求仍然存在,因为作为基准利率的存贷款利率在中央银行货币政策调控下变动日益频繁,加大了存贷款利率风险。另外很重要的一点是,由于利率衍生产品的发展为市场主体提供了应对利率不确定性的有效手段,因此有助于存贷款利率市场化进程的稳步推进。

3.1.2、适合的交易制度

与所有其他金融产品一样,利率衍生产品从其产生之日起,就开始在不断的交易中自发形成与其功能特性和需求相适应的交易方式和交易规则,这是一种内生于市场的交易制度,是基于交易双方为了获取交易产生的预期利益而创建的。但利率衍生产品市场的建立和发展仅靠这种内生的交易制度是不够的,因为它不具备对违规者的惩罚功能,还需要一种外生的具有强制性的交易制度发挥作用。这样,内生的基于自愿和信任的交易制度与外生的具有强制性的交易制度相互补充,共同构成一套完整的交易制度,它与利率衍生产品的功能特性和需求相适应,反过来又在很大程度上影响着利率衍生产品的功能特性和需求,并在保持利率衍生产品市场流动性、稳定性、降低交易成本和控制风险方面发挥重要作用,从而成为利率衍生产品赖以持续发展的不可或缺的保障。

一套适合的交易制度对于利率衍生产品的重要性可以由国外的实践得以体现。从国外利率衍生产品产生和发展的过程来看,同样面临利率波动加剧所带来的日益增加的利率风险管理需求,为什么最先产生的是交易所利率衍生产品(利率期货)而不是OTC利率衍生产品?而在OTC利率衍生产品产生之后,为什么其规模扩张速度又超过了交易所利率衍生产品?这当然可以从许多方面来解释,比如不同类型的利率衍生产品合约的复杂程度不同、面临的细分市场需求不同等等,但要很好地解释交易所利率衍生产品与OTC利率衍生产品之间(而不是如前文所述的远期利率协议等四类利率衍生产品之间)的这种差异,则不能不涉及交易制度环境这一因素。以最早推出利率期货的CBOT和CME为例,一百多年的商品期货交易历史使这两家交易所能够提供近乎完美的期货交易制度环境,包括交易组织方式、风险控制机制、支付清算机制等,一旦有某种市场需求产生,则可以非常及时地推出相应的期货品种。作为金融期货的利率期货虽然与传统的商品期货在特性上有很大不同,但由于同样是对标准化合约的交易,因此对交易制度环境的要求并无本质区别,只是需要在交易机制设计的一些细节上加以修改和完善。OTC市场则不同。由于产品合约的非标准化和交易的双边性质,对于任何一种新产品,原有的交易制度环境都需要做较大调整才能适应,因此即便这种新产品有市场需求,也可能会由于受到交易制度环境的制约而难以迅速产生和发展起来。

这可以解释为什么在CBOT1975年推出GNMAs期货继而于1977年推出长期国债期货之后长达5年的时间里,美国的OTC金融市场并未产生类似的利率衍生产品(比如OTC债券的远期交易),而与CME1976年推出的短期国债期货相似的OTC产品——远期利率协议则是在1983年才产生于英国的OTC金融市场。不过,当适合的交易制度环境在市场需求的推动下逐渐建立和完善起来之后,OTC产品相对于交易所产品的最大优势——基于交易双方需求量身定制的灵活性就会促使其快速发展以致超越交易所产品。实际上,国外OTC利率衍生产品的快速发展正是伴随着交易制度环境的不断完善,比如做市商制度的引入、风险控制机制的完善和支付清算机制的改进等。

就中国目前的交易制度环境来看,应该说已经基本具备了发展利率衍生产品的相应条件。首先,银行间债券市场作为中国OTC金融市场的代表,早在2001年7月就引入了做市商制度,并且从市场建立之初就有全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价和交易提供中介及信息服务,有中央国债登记结算公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务,这就为建立完善的OTC利率衍生产品交易制度环境奠定了良好基础。

其次,中国的商品期货市场经过十多年的曲折发展,包括其间2年半的国债期货运行,积累了许多可资借鉴和吸取的经验教训,尤其是1998年8月以国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》为标志进入规范发展期之后,在大力借鉴国外期货市场发展先进经验和理论的基础上,中国期货市场在规范发展中逐步建立起了比较完善和有效的风险控制机制和支付清算体系,从而具备了为利率期货的推出提供良好交易制度环境的条件。当然,由于利率期货与商品期货毕竟在市场特性和交易主体等方面存在很大差异,因此将现有的期货市场交易机制应用于利率期货交易还需要在很多方面进行相应的修改和完善,下一章将对此做进一步的论述。

3.2、利率衍生产品发展的市场环境条件

3.2.1、多元化的交易者结构

按照交易目的的不同,可以将参与利率衍生产品市场的交易者划分为三种类型,即套期保值者、套利者和投机者。利率衍生产品市场的形成和持续发展必须基于这三类交易者同时存在并发挥作用。

3.2.1.1、缺少套期保值者可能导致市场呈现极端状态

如果只有套利者和投机者而缺少套期保值者,利率衍生产品市场的运行很可能呈现两种截然相反的极端状态,从而难以持续发展。

一种极端状态是短期内的过度“繁荣”。以国债期货为例,由于投机者的多头与空头之间通常是就未来的利率走势或其他影响国债期货价格的因素进行“对赌”,甚至仅仅凭借资金优势进行“逼空”或“逼多”的操作,因此在缺少来自套期保值者的相反作用力的情况下,很容易出现期货价格的暴涨暴跌,引发市场动荡。例如,当多头方在对赌中取得优势时,压倒性的买盘将促使国债期货价格出现单边上涨,由于此时国债现货价格并未受到相同投机因素的影响同步上涨(尽管在期货价格带动下现货价格也会有一定的上涨),因而导致期现价格之间的扭曲,形成套利机会,一旦套利者开始通过大量卖空期货买入现货进行套利,加之多头方投机者开始获利平仓甚至反手做空,则期货价格又会出现暴跌。但如果市场中有套期保值者存在,由于他们持有的大量国债现货需要利用国债期货空头进行套期保值,因而得以在很大程度上抵消投机者的买盘对期货价格的推升作用,从而成为稳定市场的重要因素。这种极端状态的一个典型案例是中国国债期货。1995年上半年中国国债期货市场出现自建立以来罕见的繁荣景象,其背后的主要原因是以几家大型券商为首的投机者对赌国债保值贴补率的变动及其会否被取消。结果,多头方凭借信息和资金优势进行逼空,迫使空头方为减小损失而多次蓄意违规交易,引发了“327”、“319”等恶性违规事件,成为导致中国的这一新兴市场最终关闭的直接原因。

另一种极端状态则是长期低迷。由于缺乏来自套期保值者的稳定需求,当投机者缺乏可资炒作的“题材”时(如上面提及的国债保值贴补率变动),利率衍生产品市场必然陷入长期低迷的状态。印度于2003年6月推出了91天短期国债期货和10年期长期国债期货,但出人意料的是,在随后的几个月中,整个市场的交易量日益萎缩,以致处于完全停滞的状态。从前面的分析我们知道,印度的利率早在1998年就已经具备了相当的市场化程度,而且印度还拥有一个仅次于日本和韩国的亚洲第三大债券市场,对利率衍生产品的需求应该说是很大的,但为什么推出国债期货没有成功呢?实际上,其根本原因在于这两种国债期货品种在合约设计上没有能够真正满足套期保值者的需求,从而导致市场中缺少套期保值者的参与。

同类推荐
  • 中印经济转型与发展模式比较

    中印经济转型与发展模式比较

    20世纪80年代以来,世界上两个最大的发展中国家——中国和印度都进行了一场力度空前的经济改革,这一改革的结果是导致了二战以来世界经济史上意义重大的事件——世界上人口最多的两个大国同时出现经济的高速增长,并对世界经济格局产生着重要的影响。
  • 话说新农村

    话说新农村

    文章讲述的是:中国农村的时代变迁,科学发展的崭新蓝图,富民强国的特色之路,繁荣稳定的 “定心丸”等内容。
  • 我国财产继承制度立法研究

    我国财产继承制度立法研究

    本书分为上、下两篇,上篇为我国继承法律制度概述,主要阐述现行继承法的基本理论,包括财产继承权概述、我国继承制度的本质和基本原则、法定继承、遗嘱继承与遗赠、遗赠扶养协议和遗产的处理等内容。下篇为我国继承法律制度的立法构建,旨在借鉴国外和港澳台地区立法经验的基础上,针对我国继承法目前存在的主要问题与不足,提出完善我国继承法律制度的若干立法建议,内容涉及法定继承、遗嘱继承、遗赠、遗赠扶养协议、继承扶养协议、继承权与遗嘱权的行使、遗产的处理等方面。
  • 20世纪50年代以来新疆工业变迁研究

    20世纪50年代以来新疆工业变迁研究

    本书主要论述了新疆工业从1950年到21世纪初的发展历程,包括新疆现代工业的创立和发展,传统手工业的变化,以及社会主义工业体系的形成,通过详实的资料论证了新疆工业近60年的发展对新疆工业化的推进和社会的进步做出的巨大贡献。同时,书中还论述了近60年来新疆工业布局和工业结构的演变,新疆工业在发展中所呈现出的特征以及存在的问题,并总结出了20世纪50年代以来新疆工业发展的历史经验,认为新疆工业变迁进程中,政府一直在发挥着主导作用。
  • 每天学点金融学

    每天学点金融学

    金融学本来就是一门来自生活的科学。从银行存款到银行借款,从物价上涨到利率调整,从基金股票到外汇期货,到处闪现着金融学原理的影子。本书通过许多浅显易懂的故事,贴近生活的内容,以读者喜闻乐见的方式,把金融学的知识向读者一一讲述。使读者既不感到枯燥乏味,又能在轻松阅读中学习金融学知识。
热门推荐
  • 南薰礁上空的不死鸟

    南薰礁上空的不死鸟

    上个世纪九十年代,中国南海曾经发生一起暗杀事件,由于事件发生于有国家之间争议的岛礁,所以消息一直被封杀。随着中国大刀阔斧开发建设南海,以及美国、日本伙同菲律宾、越南等南海周边国家搅局南海,一系列的历史纠葛开始浮出水面。中国南海守礁牺牲士兵,化作阴兵开始复仇。。。
  • 生存密码之青春密码:人生是场修行

    生存密码之青春密码:人生是场修行

    俗话说“爱拼才会赢”,为何我们提“奋斗才会赢”? 冷静分析,不难找出答案。人生短暂,要想成就一番事业,必须保持“奋斗才会赢”的精神,方能把握机遇,实现成功。奋斗,起于一个“奋”字。“奋”是一种态度、一种气魄、一种谋略,奋斗才会赢,落于一个“斗”字。再好的蓝图,如果不去斗,就无法实现,就是空谈。《人生是场修行》就是一本关于奋斗智慧的美文集。
  • 打动人心的68个沟通技巧(教你成功丛书)

    打动人心的68个沟通技巧(教你成功丛书)

    沟通的本质是心灵与心灵的对话,沟通的目的是共赢,沟通的前提是心态,沟通的技巧是倾听。如何创造活跃的沟通气氛,而后直入对方的内心?如何凝聚谈话的焦点,吸引听者全部的注意力?如何强化谈话内容,清晰表达,消除沟通障碍?本书通过68个打动人心的沟通技巧,让你的沟通能力更上一层楼!
  • 安辰之恋

    安辰之恋

    乔安一袭白裙及地,乌黑的长发散乱着,精致的容颜透着病态的苍白,抱膝靠着窗前,肩若刀削,弱不胜衣,低垂着眼帘,若有所思——身上萦绕着淡淡忧伤,窗外落叶纷飞,散落一地,无人踏足……那年夏季,阳光明媚,少年一袭白色衬衫,拖着行李箱缓缓而来,如墨般的短发被微风轻轻拂起,那样干净,那样美好……而时光匆匆,伫立在门口的少年,目光依旧追随着那抹身影,不曾变过。走到窗前,轻轻的抱起她,沉声道“起风了,别着凉……”她忽地被人抱在怀中,抬眸间,那张苍白的脸上泛起淡淡的笑容……
  • 九变定乾坤

    九变定乾坤

    天地不仁,万物刍狗。一个浩瀚的修真世界......?一场另类的修行......?一声魂牵梦绕的叹息......?一个并不适合人类生存的蛮族大地……梦想已然成为奢望,当梦不可追逐时,那么唯有――逆梦!且看一少年如何在充满血与乱的蛮界中挣扎,谱写一段逆梦之旅……当梦与现实颠倒时,逆梦之始!
  • 若到相遇时

    若到相遇时

    (原名《重生17岁,商女的强势逆袭》)她,前世是陆家的长女,一个叱咤一时的钢琴女王。不料,被亲如姐妹和即将成婚的未婚夫害死,重生到了同一时段,蓝家的草包小姐身上。一朝重生,开始虐渣阶段。草包?花瓶?那就让你们看看,本姑娘怎么啪啪打脸。哼,敢惹我!
  • 军长独宠傲妻

    军长独宠傲妻

    他是军队一不败神话,她是白道之人。本无交点的两个人因为一场故事而有了交点更因为自身的缘故而签订了军婚契约。“你确定了吗?”民政局门口见。他停下问道...
  • 天使之最初和最后的天堂

    天使之最初和最后的天堂

    圣樱没考上大学,便开始了打工生涯,几次应聘失败后,最终找到一份工作--当洛雨洛雪的女佣!!这是一份待遇优厚的工作,圣樱可以和两个小姐一同到艾利斯学院上学…在开学典礼上,分别邂逅了两位高贵帅气的王子…是的,他们是王子,是众人公认的王子…而这样高贵的王子,又会与我们可爱纯洁如天使般的圣樱,擦出怎样的火花呢?-…让我们走进他们的故事中吧!感受他们带给我们的喜怒哀乐,酸甜苦辣…-
  • 火澜

    火澜

    当一个现代杀手之王穿越到这个世界。是隐匿,还是崛起。一场血雨腥风的传奇被她改写。一条无上的强者之路被她踏破。修斗气,炼元丹,收兽宠,化神器,大闹皇宫,炸毁学院,打死院长,秒杀狗男女,震惊大陆。无止尽的契约能力,上古神兽,千年魔兽,纷纷前来抱大腿,惊傻世人。她说:在我眼里没有好坏之分,只有强弱之分,只要你能打败我,这世间所有都是你的,打不败我,就从这世间永远消失。她狂,她傲,她的目标只有一个,就是凌驾这世间一切之上。三国皇帝,魔界妖王,冥界之主,仙界至尊。到底谁才是陪着她走到最后的那个?他说:上天入地,我会陪着你,你活着,有我,你死,也一定有我。本文一对一,男强女强,强强联手,不喜勿入。
  • 穿越龙之谷

    穿越龙之谷

    在玩龙之谷时不幸猝死,醒来后竟能穿越至龙之谷世界?这条路是对是错,云峰究竟会怎样?