只要投资者存在正的违约概率，即Pr大于0，则P就将大于PF，也就是存在借贷时的价格大于基础价值，因而产生资产价格泡沫。信贷——资产价格模型解释了信贷扩张与资产价格泡沫之间的内在联系，导致这种结果的根本原因就是投资者的风险转移行为。投资者从银行借入款项投资于预期收益较高的风险资产，如果最终实际实现的风险资产的收益高于贷款利率，则投资者获得全部的超额收益，而如果最终实际的收益低于贷款利率，投资者可能会选择违约，或者通过宣布破产而承担有限责任。这种状况会使投资者具有更大的风险偏好，并最终导致投资者的过度投资，推高风险资产价格，形成泡沫，并且未来的不确定性程度越高，预期的风险收益也会更高，投资者借款投资的偏好就越强，从而使得信贷规模的扩张程度更大，而资产价格泡沫也随之更大的膨胀。
Allen和Gale的模型实际上也暗含了一个假定条件，即银行信贷市场并不存在市场的监管，也不存在风险控制措施，因此只要风险资产预期收益率高于安全资产的收益率，则泡沫是不可避免的，而实际的状况是在一般经济条件下，风险资产预期收益率高于安全资产的收益率是一个常态。这也从另一个方面说明要维持金融体系的安全与稳定，监管和风险控制措施是抑制资产价格泡沫的必要手段。这对于中国金融安全的维持具有重要的借鉴意义。中国的金融体系正处于向市场化金融体系的过渡阶段，一方面银行等金融机构的风险控制措施和能力不足，另一方面市场的竞争秩序也不够完善，而相互之间的竞争又有可能促使它们采用更具风险性的经营方式，从而加大银行体系的风险，如在历次股市出现泡沫的时候，国家都会清理违规进入股市的信贷资金，这说明在高额利润的引诱下，银行信贷资金通过各种渠道进入资本市场，这对于需要稳健经营的银行体系来说是非常危险的。因此，要维持中国的金融安全必须加强银行体系的监管，并建立银行审慎经营的原则。
第四节银行信用——资产价格——金融安全的传导机制：国际的经验
5.4.1美国的大萧条（1929—1933）
美国在经济大萧条发生之前经历了较长时间的经济繁荣，这构成了美国股票价格膨胀的经济背景。首先在经历了第一次世界大战之后，欧洲国家作为主战场，经济实力有了较大的削弱，而美国由于远离战场，却借助这场战争使自己的经济实力有了很大的提高，到1924年美国拥有的黄金储备占到世界的1/2。其次，由于拥有巨额的贸易顺差及大量的黄金储备，美元也处于持续的升值过程。
经济的繁荣首先提高了人们对于未来的预期，人们开始更多的持有股票等金融资产，而随着资金不断的流入股市，股票的价格也节节上升，人们最初的投入获利丰厚，这又吸引更多的资金进入股市，股市的发展已经脱离了经济基本面，成为简单的“钱生钱”的纯粹的投机活动。到1929年最高峰时，美国1.2亿人口中有3000万人涉足股票投资。股市的持续上涨导致了人们对于资金的大量需求，而投资者本身的资金有限，这使得信用交易和股票质押贷款迅速发展起来，如人们进行股票信用交易所需支付的保证金比例只有20%，一些特殊客户甚至只要求10%的交易保证金，同时股票质押贷款也导致银行的信贷资金源源不断的输入股市。
此外，股市的“繁荣”又催生了大量的从事股票投机活动的信托投资公司，它们也聚集了大量的投机资金，如美国当时一家资产仅为600万美元的信托投资公司，其持有的股票市值达到了10亿美元，这是其利用信用交易和银行信贷资金从事高杠杆股票投机的结果。这种投机的结果使美国股市的道琼斯指数由1922年的40点，暴涨到最高的1929年的384点。
股市的不断上涨，市值的极度膨胀使得社会资金难以持续满足投机活动对资金的巨大需求，资金约束不断加强。这种状况下，一些投资者的预期开始改变，股市也出现滞涨。一些偶然因素最终促成恐慌性的抛售，股市的崩溃不可避免，最低时的1932年，道琼斯指数仅为41点，最高下跌幅度接近90%。
由于大量的信贷资金流入股市，股市的崩溃造成了严重的银行危机，银行的损失又促使人们对银行的挤兑，大量银行随之倒闭。在危机的四年间，美国倒闭银行的数量占到全部银行数量的45%，使美国的银行系统几乎陷入瘫痪。
银行系统的危机最终影响到了实体经济。由于股市崩溃，银行在遭受损失后不可避免的出现信贷紧缩趋向，增加自身的流动性以应对可能的冲击，这种行为却加重了实体经济部门的流动性困难，企业支付也开始发生障碍，这反过来又导致更多的对银行信贷的违约，这样的恶性循环就造成整个经济的崩溃，虽然美国政府也采取了相应的货币及财政政策，但效果非常有限，无法阻止形势的恶化。
到了2008年，美国正经历另一场金融风暴，但这一次起源于另一项投资性资产——房地产市场的崩溃，追究原因房地产泡沫的形成仍然在于信贷资金的过度支持，虽然银行不能直接向购房者提供信贷，但它们通过持有放贷机构发行的巨额次级债券，实际上使信贷资金间接的流入市场。金融环境的类似点在于这两场金融风暴中金融监管当局均放松了对银行及金融体系的监管，这也是现今人们对创造了九十年代货币政策奇迹的前美联储主席格林斯潘质疑的原因之一。这场危机将如何发展是人们现在普遍关心的一个问题。
5.4.2日本上世纪八十年代末的金融危机
日本金融危机的形成与美国的大萧条有相似的经济背景。上个世纪五十年代至八十年代末期，日本经济经历了持续的经济高增长，到1985年由于持续巨额的贸易顺差，日本一跃成为世界最大的债权国和主要的资本输出国，同时日元也出现了持续的货币升值。巨额的外汇储备导致国内货币存量快速增加，并超出实体经济的实际需求，大量资金开始涌入股市和房地产市场以追逐超额收益，这推动股市和房价的不断上涨，历史有时总是惊人的相似，这种最初的盈利效应又吸引更多的资金投入股市和房地产市场，最初的投资活动也逐渐演变为纯粹的投机。至1989年末，日经指数在六年间上涨了近五倍，达到近39000点。
与当时的美国相比，日本这时的投机环境更为宽松，美国当时是禁止银行信贷资金直接介入股市的，信贷资金的流入主要是借助于某些金融创新，如通过设立证券公司或信托投资公司等附属于银行的股票投资机构参与股票投资，而日本是允许银行直接持有上市公司股票的，并且实体经济部门也将巨额资金投入股市，如丰田、松下、索尼等日本著名公司当时均从中获得大量收益，有些公司的投资收益甚至大大超过经营利润所得。这造成大量的信贷资金流入股市，既包括银行资金的直接流入，也包括从企业投资渠道的间接流入。
虽然直接崩溃的诱因不同，但同历次泡沫一样，其总是不可持续的，尽管时间有长有短。1989年底，日本股市开始经历长时间的下跌，最高跌幅也超过了80%，这造成了社会资金的大量损失，1992年由于股市下跌而形成的减值准备占到当年日本国内生产总值的90%。银行也因此形成大量的呆坏帐，1992年银行由于股市下跌造成的坏帐损失达到了1万亿美元，这带来银行流动性不足及相应的信贷收缩，至1997年对非银行金融机构贷款下降了89%，对个人贷款下降了54%，企业的融资规模也下降了超过50%。
发生在美国和日本的这两场不同时代的股市崩溃与金融危机，其共同的经济背景就是长期经济的持续增长培养了人们过于乐观的市场预期，而信贷资金的流入使股票价格的上涨进一步超出了理性的范围，当泡沫无法为继的时候，危机也就不可避免了，中国目前出现了相似的经济背景，因而对于中国有现实的借鉴意义。
第五节中国的资产价格与银行信贷
1990年深圳证券交易所和上海证券交易所先后成立，中国公开交易的资本市场宣告成立。观察中国资本市场不足20年的交易过程，可以发现股票指数的波动性极大，以上证综合指数为例，跌幅超过50%的下跌有5次，跌幅超过70%的下跌有3次，这充分显示了中国股票市场的不成熟性与过度投机性。银行信贷资金为牟取暴利也通过各种形式进入股市。中国的监管当局也很早的注意到了这种倾向，相继出台了一些政策、法规，对信贷资金的这种倾向进行严格的监管。如1995年实施的《商业银行法》就明确规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”，1997年6月，中国人民银行又相继出台了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》等规定，进一步强化对银行资金可能流入股市的监管。
虽然这样，但信贷资金进入股票市场并没有被完全杜绝。目前中国商业银行资金主要通过两个渠道进入股票市场，即货币市场途径和贷款渠道。货币市场渠道是银行资金间接进入股市的重要渠道。1998年，中国人民银行先后发布了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进入股市合法化，而根据有关部门对2000年中国银行间市场资金流动的统计，证券公司和基金管理公司是银行间市场最主要的资金需求者，净融入资金达3989亿元，国有商业银行是银行间市场最主要的资金供给者，净融出资金则高达5114亿元。通过信贷渠道是银行资金进入股市的又一重要渠道，这来源于企业和个人违规将银行的信贷资金投入股市，前面的理论分析也已经证实，在存在道德风险的情况下，企业和个人具有将信贷资金进行股票投机的倾向，并且这个渠道也是监管当局较难监管和控制的。
一些有关中国资本市场的实证分析也证实，在中国股市高涨阶段，银行的信贷资金通过各种渠道进入了股市。张雪芳和王妙如（2007）针对1997—2005年商业银行流动性（以商业银行的存贷差测度）影响因素的实证分析就发现上证指数同银行的存贷差同方向变化，表明当股票市场高涨时银行的信贷资金通过各种渠道进入了股市，从而引起商业银行流动性的增加。熊国兵（2004）的研究也有类似地发现，他的实证结果表明在2000—2001年期间，股票价格与银行信贷规模存在因果关系，银行资金通过企业和个人借贷者的渠道流入了股市。
当然，由于中国股市的规模（流动市值）相对于中国经济来说并不大，实际流入的信贷资金占整个银行体系资产的比例也非常小，因此历次的股市波动还未对中国的银行业及金融体系造成过大的影响。但银行信贷资金的逐利冲动是显然的，因此随着中国股市规模的日益扩大，进一步加强对银行信贷资金的监管，避免银行资金过度流入股市是确保中国金融体系稳定和保证国家金融安全的必不可少的措施。
第六节本章小结
资产价格泡沫破裂对金融体系造成破坏的显著共性是资产价格的不断膨胀吸引银行信贷资金通过各种渠道流入资本市场，并进一步的把资产价格膨胀推向过度的泡沫状态，泡沫的破裂不可避免的造成银行信贷资金的损失，从而金融体系遭到破坏，社会信贷随之收缩，这又引起实体经济部门走向衰退。因此，银行体系在泡沫的形成、破裂及将这种影响扩大化方面起到了关键性的影响。到目前为止，中国经历了由计划银行体制到商业银行体制的发展过程，大致的可以把中国银行业的发展过程划分为单一的计划银行体制、中央银行体制的初步建立、专业银行向商业银行的过渡、商业银行体制的初步建立及开放型现代商业银行体系五个阶段。实证的结果表明，中国银行业的总体经营效率在1994年——2005年间虽然经历了最初的下降阶段，但其后的经营效率处于持续的改进过程中，这一方面反映了金融体系市场化改革的成效，另一方面也对中国未来维护国家金融安全提出来了挑战。竞争是市场经济中提高效率和优化资源配置的有效途径，但对于本身包含固有脆弱性的银行体系来说，必须在银行业竞争程度的提高所带来的资源分配效率及银行自身效率的提高和竞争程度的增加所引起的银行体系不稳定程度增加之间的寻求平衡，否则过度的竞争必然增加金融体系陷入危机的可能性。美国和日本所经历过的资产价格泡沫膨胀和破裂过程，也印证了银行信用扩张——资产价格膨胀——资产价格泡沫破裂——金融危机的诱发机制。
