利率的不断上升，使得本来信用状况就不太理想的次贷借款人选择违约、放弃贷款甚至住房，基础资产的泡沫首先被刺破了，一旦房价不再上涨，则所有基于房产的资产就会全面缩水，而且会以加倍的速度缩水。噩梦开始了，一切开始倒转，CDO的价格似自由落体，从1块跌到2毛。为什么跌得这么快？因为参与者心知肚明，特别是投行，他们可以去忽悠养老基金，可是忽悠不了其他同其一样聪明的投行，CDO本来就不值那么多，市场争先恐后地出货，明显反应过度了，因为地产价格一开始不过跌去了10%，而产品的复杂性和不透明性现在成为了包袱，人人自危，只想夺路而逃，这是金融市场非理性的体现。而且所有的人都开始找提供最终违约保险的AIG麻烦。如同被瞬间挤兑的银行，AIG只是简单地说我不行了，政府你看着办，其实救不救的差别就是CDO的现值两毛钱跟0之间的差距，如果AIG破产，那AIG为CDO提供的最后一道CDS保护就完全不存在了，则次债皇帝不要说新装，怕是连皮都没有了，整个市场消失，财富全部毁灭，也不可能“重启”了。所以救下AIG使得次债市场看上去还没有消失，不死光就有希望，至少政府是这样想的。
然后次债招致的投资者信心危机，马上又拖累了非次贷的其他抵押债券市场（来自两房），房利美和房地美之所以存在，是因为要执行美国政府的房屋政策，绝不可以垮掉。而且次贷危机爆发以来，两房已经在政府授意下担负起部分非优质贷市场的经营，这也一定程度上导致了两房的资产严重缩水和资本金不足。两房几乎垄断了美国优质贷市场，他们的倒闭将使整个房贷市场面临危机，因此政府被迫伸手接管。
同时被摧毁的还有杠杆最高、最激勇的投资银行，微小的资本被瞬间吞噬，资本护垫破坏后，投行就开始对长短债务违约，不拯救雷曼是本次危机中美国政府做得最愚蠢的一件事情；雷曼倒闭直接破坏了货币市场和短期融资市场的连续交易结构，资金链突然断裂，市场充斥着不信任和恐慌情绪，金融市场是过度反应的，有羊群效应，毁掉一家代表性厂商，其余的也就危险了。
危机对美国，对发达国家和新兴经济都产生了巨大的影响——出人意料的是对美元的影响方式，早在2008年7月，美元就已经提前见底了。未来一两年内，美元会经历一些短期波折，但影响美元汇率的所有负面因素已经提前反应、过度反应。根据购买力评价、利率评价综合分析，美元已经进入升值周期，未来两年兑欧元将升值15%以上。
对美国金融机构的影响，似乎也已经进入尾声。美联储在2008年9月给最后两家仅存的投行的新政策，允许其在未来也敞开大门吸纳存款，为其注入了强大的资本金来源。在美联储和美国政府的支持下，美国的金融机构基本上不会再出现大的危机了。对美国地产的影响，还将持续一段时间。次贷危机爆发，只不过揭开了危险的盖子而已，房地产行业至少还要衰退、下跌、调整2—3年的时间。对消费、就业影响巨大，美国经济至少需要5年才能复苏。金融机构的倒闭，造成了金融信用的收缩；美元贬值后进入升值周期，会影响出口，削弱美国产品的出口竞争力；房地产业的衰退、财富的缩水，会造成持续的消费低迷和失业率的上升。因此美国经济的衰退时间要比房地产更长，要5年以上。
危机也蔓延到了其他发达国家，许多金融机构购买了次贷产品，同时这些国家也存在着房地产泡沫，比如，爱尔兰、英国和奥地利等，它们的危机是美国的微缩版本。尽管危机首先摧毁的是金融机构和金融体系，但对实体经济产生的巨大的负面影响正在逐渐显现。例如美国的三大汽车巨头等待救援，这致使发达国家进入剧烈的衰退期。据预测，美国、欧洲和日本等发达国家在2009年的经济增长可能是0或是负增长。
危机也正在传染到发展中国家，主要集中在两个方面：一是资本流动逆转。危机使得投资者的风险承受能力下降，国际金融机构被迫实行去杠杆化过程。其结果就是，投资者开始抛售新兴市场的资产。以亚洲股票市场为例，自2004年以来，流入的国际资本已经在今年头十个月内全数撤出，这自然会导致股票价格的下降。而在货币市场上出现的是原先的套息交易平仓。过去几年，投资者从日本等低利率国家借了货币，投资于印度等利率较高的国家，获取利差收益。但现在，高利率经济的风险上升，因此套息交易开始平仓。日元危机中的升值，就是例子。二是出口疲软，这是由于来自发达国家的终端需求的减少。这一方面会使得资源型国家的出口产品价格下降和需求减少，引发国际收支困难；而对产品出口型国家，这会使得它们的庞大出口部门失去方向，而发展中国家经济增长的减速，也可能会加剧危机的第二轮效应。未来很可能出现全球性的经济衰退，很多国家一起爆发经济危机。
这次危机将产生一次基本性的调整，均衡再次达成的前提是资本的大量毁灭，既包括金融资本也包括产业资本。实际上，伴随着资产价格和原材料价格的大幅度下跌，西方金融行业中的过剩资本已经在大量毁灭了（大约相当于全球GDP100%的纸面富贵已经蒸发了），各路资本现在要做的就是舔舐伤口，闭门思过，期待下次出击。而产业资本调整的复杂性在于，谁的资本被毁灭，西方工业国家还得去寻觅产业升级的其他方向，而包括中国在内的新兴市场国家，会经历激烈的外贸竞争，无论是谁的过剩的一般产能的毁灭都一样会带来整个社会的动荡和经济倒退，所以贸易战似乎难以避免，除非最大的产能提供者中国可以内生的消费掉本来是为美国和世界其他地方生产的商品和为此准备的产能。中国在1997年已经为新兴国家挺过了一枪，这次结果是什么还猜不到。随着产能的毁灭或者逐渐消化，产品的供应也会减少，直到产出下降到对于传统行业的再投资或者对新产业的升级会产生明显的利润，经济才会复苏。这之前世界是不会稳定下来的，而以邻为壑的主权国家的自私性会在生存竞争中体现得淋漓尽致，同时大国也会去沟通合理的资本毁灭的结构和次序安排，讨价还价是必然的，目前看来最大的筹码和主动权都在中国手里——不过遗憾的是一手好牌被打烂了，如果4万亿和配套的地方20多万亿里面有一半是廉租房的话，中国已经走在转型的康庄大道上了。
危机第二波：择日而亡
“如果海浪冲掉一块土，欧洲就少了一点……别问丧钟为谁而鸣，它为我，也为你……”——约翰·多思
自从2008年雷曼破产、金融危机爆发以来，已经过去3年；自全球经济从2009年第二季度的底部恢复以来，也已过去了两年多。发达经济体虽然从第一次探底中逐渐恢复，但即使到了2011年的第三季度，他们当中的绝大部分都没有恢复到2007年底危机全面爆发前的产出水平。在产出缺口一直无法弥补的情况下，G7大部分成员的失业率仍然显著高于历史平均水平。进入2011年后，欧元区主权债务危机再次爆发，美日的主权债务评级也被顺次下调，经济增长显著放缓。我们终于发现危机其实从未远去，全球经济与其说处于“二次探底”的边缘，不如说正面临第二波危机的冲击。
从全球宏观大图景的视野来看，从欧洲到日本，再到美国，甚至中国，正在经历一次公共债务的危机：从欧洲边缘国家如希腊的债务准违约和核心国家评级调整风险，到日本200%的债务比率和被下调评级，再到美国的债务上限争论和随后的评级下调，以及中国地方政府融资平台债务问题，概莫能外。它既是2008年大金融危机的后遗症，也是危机的第二阶段——在这个时刻，危机的整个演化路径也日益变得清晰，危机的第一阶段是私人部门资产负债表的崩溃，迅速去杠杆过程导致的突然死亡；危机之后本应该是虚拟财富消散（金融资产价格泡沫破灭）、产能消灭（企业破产、失业和“牛奶倒入河流”去库存）和资本修复的低潮阶段。各国政府力图避免周期的痛苦，在凯恩斯主义的需求管理指导下，积极的财政和货币政策大力救市，但总量刺激，特别是货币刺激对于全球化形成的失衡问题以及根植于各经济体内多年积累的结构问题帮助有限。于是在危机爆发两年后，反危机时迅速扩张的公共部门的资产负债表在放缓的经济增长环境下不断遭到各评级机构和市场的质疑，并被对冲基金所攻击，这会使得它们在经济增长和去债务杠杆之间更加难以寻找到结合点，进而不断陷于评级下降、再融资成本高企、经济下滑和国内政治混乱的旋涡中难以自拔。特别是老欧洲——J.M.凯恩斯在1919年的《和平的经济后果》中就预言了：欧洲不稳定有三个根源：过于依赖一种复杂的、多少有点人为的组织制度；资产阶级和工人阶级的心理；以及欧洲对海外食品与原料索求权的脆弱性。
在这轮以发达经济体主权债务为核心的冲击中，全面而系统地分析发达经济体的主权债务和财政状况是十分必要的。即使发达经济体，特别是其中的欧元区，能够通过货币手段、政策合作和政府间协调度过这次债务危机，他们也将不可避免地进入财政整固时期。财政整固必将成为今后几年内勾勒全球经济运行轮廓的决定性因素之一——未来几年中发达经济体的公共负债率仍将经历痛苦的上升，并竭力压缩财政赤字。在这个过程中，他们可能会经历不同的路径，他们有的可能会违约，有的可能会进入日本目前这样的高收入陷阱状态，有的可能会恢复健康的财政状况。无论怎样，这都不会是一个短期过程，更不可能是一个轻松的过程。发达经济体如此大规模而又一致的财政整固与主权债务调整，是二战结束以来从未有过的——在我们判断的可能性最高的情景中，发达经济体中一半以上都会陷入长期的萧条，这必然会带来政治和社会方面一系列的并发症。甚至有理由让人担心，不成功的整固行动会在不久的将来引发危机的第三波——欧元解体、美元巨幅波动——进而国际货币体系的稳定将彻底被颠覆。
危机三部曲：全球宏观大图景和中国的逻辑
如何逃离连续不断的金融危机，如何在危机中寻找到下一轮扩张和获利的机遇，大国之间如何博弈，中国的逻辑又是什么？
危机纪年表，我们位于何处？
局势在不断恶化的同时，也正在变得日益明朗，我们正处于危机的第二阶段，并开始向第三阶段推进。危机的整个演化路径就如同是一部完整的三部曲，第一阶段是2008年的以美国次债危机为标志的私人部门资产负债表的崩溃，以及迅速的去杠杆过程导致的突然死亡；危机之后本应该是虚拟财富消散（金融资产价格泡沫破灭）、产能消灭（企业破产、失业和“牛奶倒入河流”去库存）和资本修复的低潮阶段。但各国政府力图避免周期的痛苦，在凯恩斯主义的需求管理指导下，纷纷惊慌失措地动用空前积极的财政和货币政策大力救市。总量刺激，特别是货币刺激对于全球化形成的失衡问题以及根植于各经济体内的多年积累的结构问题帮助有限。于是危机第一波仅仅两三年后，以欧洲债务危机、美国评级下降、中国地方融资平台（和铁道债务）等为代表的公共部门债务危机第二波凶猛袭来，反危机时迅速扩张的公共部门的资产负债表在放缓的经济增长环境下不断遭到各评级机构和市场的质疑，并被对冲基金所攻击，这使得它们在经济增长和去债务杠杆之间更加难以寻找到结合点，进而不断陷于评级下降和国内政治混乱的旋涡中难以自拔。评级机构不是金融恐怖分子，他们只是说出了残酷的真相——全球资本市场的前方有熊一再出没。最新的坏消息是意大利的信用评级又挂了（还有不太给力的QE3变种冲击股权和大宗商品市场），欧债危机正在从边缘国家过渡到核心融化。IMF预测欧洲银行业风险敞口达2000亿欧元，全球银行业则有1.5万亿的美元要靠借新还旧，这可能在10月触发泛欧银行业的全面崩溃甚至欧元解体，这就是危机的第三阶段现有货币体系的崩溃。目前的众多救治方案都不过是在拖延危机总爆发的最终时刻，例如全球五大央行——欧洲央行、美联储、英国央行和瑞士央行等，刚刚宣布联手从10月份起向各银行提供三个月期的美元贷款，支持欧洲银行体系的流动性以避免雷曼的情形再次出现，这就可能把最终审判日推迟到那传说中的2012了。我们此前分析明确指出除非有G7的大型联合救市行动或者新兴经济体的明确支持信号，欧洲主权债务危机和欧洲银行业危机是无法稳定下来的，鉴于日前这两个要素都有一些进展，我们修正对欧洲的极度悲观前景，老欧洲应该还可以再撑一段时间，问题是多久？
