2）金融创新放大了风险。当这些定时炸弹转移到了投资银行的资产负债表上后，他们就积极思考如何把它以更好的价钱再卖出去，这当然需要很高的技巧，既有产品设计方面的创新，也要靠营销手段的忽悠，而在这个过程中风险就被放大了。通常的做法是投资银行先买来大量的抵押资产，形成自己的资产池，将全部住房次级贷款集合打包，放置于投资银行专门设立的特定目的公司（SPV）名下发行债券，把住房贷款的现金流收入依风险高低进行划分，创造出所谓CDO结构。风险低的部分信用评级高，例如AAA，它们当然可以卖个好价钱，但那些风险非常高的垃圾债券部分呢？也要卖好价钱，那就需要进行信用增级，这就需要评级机构的帮忙了，以评级费用为生的评级机构也在高利润的诱惑下放弃了职业操守，这样本质是垃圾债券的CDO，被包装成为风险很低的优质债券，即便是高度厌恶风险的企业年金基金和保险机构，也都开始对其投资，更不要说其他本来愿意通过承担高风险来获得高回报的其他各路剩余资本了。问题在于，不管是购买了CDO哪个部分的投资者都承担了与他们所付价格不相称的更高风险。因此，证券化金融创新不仅是转移了风险，使得原本是间接融资的信用风险，变为了直接融资的市场价格风险，而且在风险转移过程中，因为投资银行自身的利益要求，风险还悄悄地被放大了，并全部体现在CDO债券的价格波动上。这些债券的价格波动来源于两个驱动因素，一个是市场一般利率水平波动产生的价格波动，即市场风险，另一个是信用评级变化产生的价格波动，即信用风险，而且这两个风险源高度相关，一旦利率上升，一方面市场风险会减少债券价值，另一方面会引发系统性违约，快速提高信用风险，从而对价格形成双重打击。而在美国房价上涨周期内，并不是所有投资者都清楚这种内在联系，而且投资银行使用的各种信用增级手段也模糊了这两者之间的关系。
3）金融创新创造了新的风险。投资银行和评级机构实际上对CDO产品的垃圾本质心知肚明，也认识到了他们合作下所导致的风险放大效应，所以为了看起来冠冕堂皇和事后免责，他们也力图提供缓冲手段。投资银行为了推销自己的垃圾债券，包装的主要方法之一就是附加一个违约保险（CDS），CDS就是信用衍生产品，它本质是一个期权，它的估价由基础资产的历史违约率决定，在当时市场条件下它们都卖得比较便宜，有时甚至是由投资银行免费赠送，而保险公司也嗅到其中蕴涵的巨大商业机会，急切地以第三方供应商的身份向市场提供CDS产品（中国平安首次在国内推出信用保险产品——“平安易贷”，普通居民只要购买该项产品便可以无抵押取得贷款。这项新型业务获准在四省三市试点后，平安保险便以上海为首站开始试点工作。放贷的主体现在变成了银行，投保信用保证保险的客户向银行申请贷款，而平安保险便在中间充当担保的作用，一旦出现承保事故，银行的损失将全部由保险公司埋单。不过要让平安保险充当担保的角色可不是那么“便宜”。“平安易贷”的投保额度最低1万、最高15万元，贷款期限也不超过2年。12个月贷款的费率为20%，即要贷10万元的话，需购买10万元保额的保单，保费为2万元，再加上一年期人民币贷款基准利率5.31%，10万元贷款利息要5310元，实际贷款年利率高达25.31%，还是超出了一年期人民币贷款基准利率的4倍。不过因为是保险业务，自然而然也就不能适用小额贷款的规定了）。他们向投资者推销购买债券发行人违约保险，对评级较低的债券予以担保，以消除投资者对次级债券违约风险的最后疑虑。这样，在它的支持下，CDO的发行更加有恃无恐，这就是经典的CDO+CDS结构，有了这个组合，评级机构就会给它贴一个合格标签（如同对待中国的毒牛奶），就卖到市场上去了。
4）金融创新集中了风险。为了支持整个抵押市场而发行的CDS市场是次级按揭市场的48倍大，相当于美国GDP的4倍。而谁来提供这个终极保险？谁又是这个市场的主要玩家呢？投资银行例如雷曼是CDS的前十大提供商之一，投行发行CDS的一个主要原因当然是便于推销自己的CDO，还有就是保险公司例如AIG，AIG是最大的交易对手。所以很不幸，CDS的发行机构过于集中，这就使得本来应该分散的信用风险反而被集中起来。而我们在前文提到，信用衍生产品是一种终极发明，因为在危机时刻所有的市场风险都可能最终转换为信用风险，而这种转换一旦实现，主要的产品提供者连同整个市场就可能会全部毁灭。
这样，一条完整的生产线和涵盖几乎所有金融机构的产业链就已经打造完成，核心产品就是CDO，注意它仍然是一种债券，是一种基础产品。供应商包括贷款机构，例如新世纪；中间商主要是投资银行，例如雷曼；中介机构例如评级公司。在CDO的生产线上没有一个人是无辜的。只要注入资本，这条生产线就会源源不断地生产出CDO、超额利润和年终奖金红包来。产品已经生产出来，谁来买呢？互助基金、对冲基金、商业银行、保险公司、跨国企业、外国资金，所有渴求利润的资本。低利率时代和低违约率时代的乐观情绪，使得次级贷款债券价值不断提升，其较高利率回报诱惑了来自全球金融机构的自营部门借助高倍数的财务杠杆纷纷买入次级债券。毫无疑问，其中最卖力的就是身兼总策划和运动员的投资银行，简单的杜邦（dupont）分析告诉我们：
股权回报率（ROE）=销售利润率（ROS）×总资产周转率（ATO）×股权杠杆率（A/E）
要为资本创造更多的价值增值，就要求更高的利润率——例如投资证券化了的垃圾债券（或者其他杠杆很高的衍生产品），更高的周转率——例如迅速发行大量的证券化产品（雷曼兄弟2007年一年发行了1100亿抵押债券）和衍生产品，更高的财务杠杆率——例如通过大量短期拆借来融资。这只要看下典型投行，例如雷曼兄弟的资产负债表（2007年底）就十分清楚了。资产方持有900亿MBS和ABS（其中52亿次债），410亿两房债，540亿公司债，220亿地产，580亿股票，446亿衍生产品以及从商业银行买来准备打包再卖掉的1600亿债券；负债方则有巨额的短期负债和几乎可以忽略不计的微小资本，而大量的CDS或有负债先是在表外（OTC产品净信用风险暴露为346亿），随时也会变为真实负债转到表内来给予雷曼最后一击。
这样Businessmodel已经砌好，就等待资本注入来驱动它了，实际上一直都有大量资本进入金融业，而这时各方面资本更是总动员，集结在投资银行附近准备冲刺。这些资本来自何方呢？如果中国的外汇储备投资真如官方宣称的那么保守，绝大多数投资于美国国债的话，那一定会使得国债价格上升，收益率降到最低，而其他美元储备的持有者要么出于安全考虑忍受更低的国债收益率，要么就必须通过承担风险配置到其他一些更具盈利性的方面，例如企业债、普通抵押债、次级债、股权甚至直接房地产，例如据信某些中资大行也遮遮掩掩地直接投了不少于500亿的次贷资产。其实这无可厚非，因为资本具有追逐利润的本性，所以不奇怪各路美元资本都直接或者间接地被引诱到了看似利润最高的地产和次贷债券上，例如香港雷曼mini债事件，说明香港普通人的美元存款，也会去资助激进投行，而中投公司投资到货币基金上引起的麻烦，又源于货币基金买入了雷曼的短期融资票据，所以雷曼的债权人大都来自海外。各路资金直接或者间接被美国投行和商业银行所用，全世界都在向其输送弹药（特别鸣谢的是日本央行放出的流动性），所以这些金融机构才会有那么高的杠杆率，而这些魔鬼资本的代言人都有自己的算盘，在低利率的环境下，大家默契并齐心协力来打造一个真实谎言——CDO来满足资本的胃口。其实CDO就像假冒伪劣产品，它们获取高利润的方法不过是以次充好，金融工程成了名义上的障眼法，理性投资者怎么会买这些明明是皇帝新装的垃圾债券呢？一方面也许确实是投资银行忽悠技术高明，但更可能是因为赚钱可以分红、赔钱不过走人的主流交易文化和薪酬机制，使得他们乐于豪赌。美国最好的是什么？就是美国梦（dreamofAmerica），它是一种制度，是鼓励创新、鼓励创富和个人成功的制度。在金融行业中，这个梦已经变成一个梦魇（新教伦理是今天危机的思想根源），行业的带头大哥——投行也真没有辜负这些债权和各种资本的重托，把绝大部分资金配置到了与次贷相关的资产上以谋求暴利，牛皮越吹越大，谎言几乎就替代了真相，谁都知道会有审判日，谁都觉得自己不是最后一个傻瓜。因此本次危机原因其实并不复杂，是相对过剩资本被低利率政策引诱到房地产上产生了泡沫，但金融创新使得这个泡沫转换成为了市场价格波动风险，而且还加以放大，然后这些市场和信用风险又集中到几个大机构，而使得市场变得更加脆弱。最后利率上升导致基础资产质量恶化，继而导致上层的债券价格崩溃，再使得大机构（也拖累了保险公司）资不抵债而破产。看起来不过多了CDO和CDS两种产品，就把一个传统得不能再传统的泡沫领域玩出这么多新意，不佩服美国人还真不行。
危机总爆发和演进
那么压倒骆驼的最后一根稻草究竟来自何方呢？答案在于美联储为什么要升息？为什么是在那个时刻升息？以及为什么要连续升息？我们知道中央银行的教科书式政策目标一直徘徊在防止通货膨胀和保持经济增长之间，因此迫使美联储调整利息的可能解释就是当时日益临近的通货膨胀。美国低利率政策确实产生了一定程度的通货膨胀——2%，但似乎也没什么好担心的，因为中国的商品依然廉价。
但包括石油在内的大宗原材料价格确实一直在上升，很多人认为中国经济崛起有一个重要副作用，就是使得世界资源供应变得紧张，加快抬高了原材料价格。但事实证明，这不过是流动着的剩余资本的一个借口，在2005—2006年间，过剩的资本除了推动美国地产繁荣以外，还流入大宗商品市场，投机基本金属和石油，导致大宗商品价格暴涨。而石油价格的快速上涨，又使得用生物燃料来替代石油变得急迫，从而推动粮食和农产品价格一起上涨。实际上这些资本去到这些领域还有一个更重要的原因，就是抵御美元的贬值。根据摩根大通的美元名义有效汇率指数，2003年美元贬值幅度高达8.88%，原因之一是美国巨额的贸易赤字和财政赤字引发了投资者对美元爆发危机的担忧。2003年前三个季度，美国经常项目赤字创纪录地达到了1387.1亿、1393.9亿和1350.4亿美元，占GDP的比例分别为4.9%、5.1%和5.2%，特别是在美元利率持续下降的市场环境下，投资者认为，美国可能难以吸引足够的外国资本来弥补其巨额经常项目赤字，由此美元下档的压力持续加重。另一方面，美元与欧元、英镑、加元、澳元等货币存在较大利差。2003年6月美联储再次减息，将联邦资金利率降至40年来的最低水平——1%，并称在相当长的时间内不会加息，而欧元的利率为2%，英镑的利率为3.75%，加元的利率为2.75%，澳元的利率为5.25%，持续存在的利差导致外资流出美国金融市场。利率差引发的大规模套息交易（carrytrade），使得日元和美元成为做空的主要内容，而这导致美元汇率指数一直在下跌。由此商品和实物资产成为保值的理性选择，美元贬值越多，大家就越买房产、买商品以期保值，一度使得两者成完全负相关关系——美元跌，它们就涨。
欧元汇率的被迫上升，使得欧洲非常痛苦（美元对欧元最高贬值一半），日益坚挺的欧元损害了欧洲经济的世界竞争力，引发了强烈不满，来自欧洲逼迫美元升值的压力也越来越大。对人民币，情况有些戏剧性，美国主动逼迫人民币升值（欧洲也跟着起哄），现在看来，这是非常傻的动作，因为这会将已经出现在中国制造上的成本推动型通货膨胀传导到全球，又不会使自己国内的产业出口竞争力明显提高，这是一个损人又损己的愚蠢行动。
这样，由于美元贬值导致的原材料价格上涨，眼看已经传导到中国，也直接（或者还间接通过贸易伙伴）传导到了欧洲和美国自己，并可能会引发全球性通货膨胀，这与各国中央银行的长期目标不符，全球央行为了抵御通胀便开始加息，收缩流动性，美国也不例外。
当格林斯潘试图通过温和升息来提高美元汇率和降低石油价格，寄希望于微调使经济软着陆来逐渐纠正自己的错误时，他认为最坏不过是经历一场常规的减速，没想到引发的居然是全球失衡的最终调整。不升息是等死，升息是找死，尽管现在格林斯潘有点像过街老鼠，但是当时他也面临这样无奈的选择。
