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第26章 全球宏观(8)

在发达经济体金融市场和实体经济下滑的趋势中,各个政府还在不断地腾挪。止住欧洲债务危机恶性循环的关键依旧是德国一统欧洲意志的强度和中国的增援力度。德国需要一个弱而不倒的欧元和听话的邻居们,目前这两者都还不能算合意。我们不妨记忆闪回到1985年,《广场协议》签字的现场,那时美国压迫经济巨人、政治侏儒的日本汇率升值,日元实际汇率一度上升100%。那其实是最新一轮全球货币竞争的开始,欧洲各经济体,特别是德国肯定不寒而栗,当时的政治精英们决定迅速走两条路,一方面寻求两德统一,政治上力图完整,另一方面追求货币联盟和区域一体化,最终统一欧洲货币体系。这就使得德国把强大的制造能力和出口能力隐藏在欧洲整体的贸易平衡下。很多人都说希腊搭上了欧元区强国高信用等级低融资成本的便车,我们说德国则搭上了区域内贸易快速增长和货币低估的便车,这就避免了与美元的直接冲撞。反观日本,则困于历史,始终无法走出区域一体化这关键一步,再加上货币宽松的泡沫和四小龙、四小虎的竞争替代,最终落入高收入水平陷阱,经济陷于增长停滞。即便德国的普通民众不理解这其中的关窍,政治精英们不会不明白。但这个年代,决策者都困于民粹和民族的短期压力,可能无法做出明智的决定。无论如何,德国必须马上行动,因为这场闹剧的尺度正在变得越来越无法控制。

另一方面,拥有最大外汇储备的中国无疑是欧元区的“病猪国家”们最好的金主。实际上中国真心上,从来也没有需要过,以后也不会需要别国的债务,不管它是美国、希腊还是意大利。中国也没有兴趣学日本当年那样疯狂地买下洛克菲勒中心,我们最迫切需要的是技术、专利、资源和品牌,别人不让买而已。欧美危机其实就是最好的机会,中国可以增援欧洲和欧元的“马其诺防线”,真正做一次负责任的全球利益攸关方。条件是:承认市场经济地位、开放武器禁运、允许购买核心技术和战略资产,大家心里都很清楚,欧洲只有在被逼疯时,才会答应这些条件,那就让它们疯吧。另一方面,从全球货币竞争的角度来看,一个分崩离析的欧元只会进一步加强已高高在上的美元在国际货币体系中的话语权,形成美联储一手遮天和美元水淹七军的局面。联刘抗曹,援驰欧洲,维持货币竞争格局均势,直到自己做大,正是符合中国自身利益,在国际货币竞争布局中合纵连横的必然选择。所以中国应该在控制连带损失的同时,积极布局资源获取,以及国际经济和货币格局(例如建设香港、伦敦、新加坡离岸中心)。在合适的时机,例如法国和意大利等来“跪求”时,该出手时就出手,别重蹈当年收购力拓失败的滑铁卢。现在正是用较低成本介入欧洲债务和资源的有利时机,这一战略举措,必将最大化中国国家利益和未来30年的持续成长空间。市场很清楚,即便包括中国在内的金砖国家也不可能完全顶起整个摇摇欲坠的欧洲多米诺骨牌债务体系,但也许只要用一点点巧劲扶住关键的那块就可以了(再让核心国家“驯服”和支持边缘国家),它也许是西班牙也可能是意大利(更可能是EFSF),但绝不会是希腊。

中国的逻辑

全球化以来,世界因美元的指挥棒划分为三个世界消费国、资源国和生产国。消费国位于食物链顶端,印钞机就是救世主,消费主义大行其道,Don’tworry,behappy,反正债多人不愁;资源国,例如中东拉美石油国,其实就是美元的殖民地,无产业基础,无权购买美国的生产性资产,富有而独裁,这些国家正在经历政治动荡和地缘混乱;生产国,特别是东亚新兴经济体,辛辛苦苦血汗工厂完成资本积累,养活消费国,在不断贬值的储备货币和日益高企的资源价格下,发展空间不断被挤压。多年以来,由于这种“分工”结构和中国的生产国地位,从某种意义上来说,中国中央银行就相当于美联储的一个大货币储备区分行,主要资产是由于外汇占款再投资获取的美国财政部债券,货币政策多年被劫持。在流动性的反复冲刷下,经历一次又一次的剧烈波动,腾挪的空间也日渐蹙狭。在各自严重的路径依赖和政治经济惯性下,三个世界的转型都谈何容易。

正是当下面临的全球性大危机,才是变革的最佳时间窗口,中国及其民众在这场全球化游戏中,一直生存在“hard”模式下,这使得我们筹码最多,弹性更大。我们乐观地深信中国增长的故事不会戛然而止,要做的是扬弃而不是抛弃GDP锦标赛,我们需要一个地方竞争的升级版本。在减速过弯,以质量换速度的前提下,逐渐换装新的三驾马车发动机以深度城市化替代传统城市化,以超级城市群的建设为抓手,解决困扰多时的城乡一体化和现代化巨型城市运营管理问题;以人民币国际化替换一般贸易出口,即在人民币国际化方向下,在巨额外汇储备的保驾护航下,向亚太和其他地区输入工程、服务、商品、资本和货币;以大消费和消费升级替换消费不足。在更新了的投资、出口、消费三驾马车的基础上重启系统,这将是一个中长期可持续的向上趋势。目前资本市场的困境不过是中国卡在新老经济(通货膨胀刚开始下降,高位盘整,实体经济速度放缓,企业利润下降)和政治(政府换届)周期上最突出的体现。是需要一些时间和耐心,我们预期在参赛运动员替换完毕以后,中国经济会在明年夏季前重新回到增长轨道。这个过程也为全球投资者提供了足够的蓄势空间和介入机会。金钱永不眠,只有能像巴菲特那样捕获成长看中国,像索罗斯那样对冲周期来看世界,才有机会赢。

货币潮汐:QE退出时刻表及策略前瞻

2013年5月22日,伯南克出席美国国会参众两院联席经济委员会的听证会,就美国经济和货币政策相关问题做了解释并回答了议员们的提问。

在提问环节,他指出“如果就业继续好转,且改善是可持续的,美联储可能会在未来几次会议中讨论放缓QE”。此言一出,可谓“一石激起千层浪”。正在交易的美国股市掉头下挫,而次日亚太股市刚一开盘就一路狂泻。由此至今,全球股市在“QE退还是不退,何时退,如何退?”的纠结和猜测中上蹿下跳,特别是日本以及高风险资产类别中的各个新兴市场。

依据政策操作的预判依赖于对经济周期的把握,而对经济周期的分析需从经济增长的结构特征和驱动因素去挖掘;同时密切关注政策制定机制和不同观点秉持者之间力量的强弱对比,我们对美联储宽松政策退出时点及策略进行了系统研究。

基本面指标

回顾危机以来美国经济的起落历程,可以发现在发达经济体圈子内,美国表现出相对较强的弹性和韧劲。2008年四季度,伴随加速去杠杆,危机向实体快速渗透,美国率先滑入谷底。在2009年二季度至三季度经济见底后,经济反弹并持续恢复,尽管该过程中由于欧债危机的蔓延和反复,美国经济表现出跌撞、蹒跚的状态,但在政策护航下终究没有出现所谓的“二次衰退”(欧元区倒下了);从股市表现和近期地产市场复苏的证据看,美国应该也不会成为一蹶不振“失去20年”的日本。美国经济之所以更具韧性,主要原因是:相对年轻化的人口结构,保证了劳动力的充裕供给和对耐用消费品、科技产品(汽车、电子产品等)及住宅需求的弹性;相对自由的劳动力市场便于企业及时做出调整以应对市场变化,保证企业首先能活下来;而美元独一无二的货币之王的地位利于其将内部矛盾外化,减弱冲击对自身的损害。

具体来看,从供需两侧梳理美国经济增长的驱动因素,可以发现下述因素支撑、强化了当下美国经济的内在动能:需求一侧,“地产复苏—消费改善”正反馈机制逐步显现。四年时间的经济恢复,尽管有时步伐缓慢,带来就业整体改善和居民收入的增加,家庭债务规模下降;家庭信贷坏账率、拖欠率的下降,使得银行资产负债表得以修复,信贷投放意愿有所提高,这为地产复苏和稳定消费提供了条件。另一方面,2012年以来地产市场复苏,房价企稳回升,改善了金融部门和家庭资产负债表,夯实了消费增长的基础,营造了“地产复苏—消费改善”的互动局面,增强了宏观需求能力。从房价收入比看,该指标为历史均值的89%,处于本世纪以来的低位区,未来一年房地产市场延续复苏应该是大概率事件。而在供给一侧,传统产业(汽车)的平稳增长,新技术创新带来相关行业产能(电子、计算机及软件)持续扩张;能源革命(页岩气等)催发了新的增长极,并大幅压低了经济运行成本。最后这点特别重要,它可能从根本上扭转国际经济和贸易中三个世界——消费国(美国、南欧)、生产国(中日德,东南亚经济体)、资源国(中东、俄罗斯、巴西等)的格局,重新确立美国的生产国以及新兴能源国的地位。因此这是一次典型的周期性复苏,策略很明确——用天量货币供应拉动资产价格(房地产和股票)回升,以产生财富效应刺激消费,拖住经济增长的内核不至于冷却,然后发疯般的寻找新技术以扩展生产前沿,同时用各种新一轮高规格贸易协定(例如TPP、TTIP)以锁定竞争对手发展空间迫使他们犯错。而美元独特的世界货币地位,使得由于反周期需要的公共部门上升的杠杆率得到了有效的支撑,特别是相对于欧元和日元,或其他货币地位更弱的发达经济体。到目前为止,这种策略还算成功。

再来看美国就业调整的特点——政府部门受财政开支压缩影响,就业规模缩小;而非政府部门的就业状况依赖于经济恢复步伐的快慢。对美国非农就业规模变化的分析及预测主要从两个维度展开:1)根据2010年以来美国经济复苏格局下,主要就业部门和行业就业调整路径特征,选取各自均值水平作为预测的基准;2)从整体的维度,根据2011—2012年经济增速和就业规模变化之间的映对关系,对未来就业规模进行预测。当然同时要将两个数值互作参考。

结论就是:预期2013年非农就业扩张约170万—200万,失业率改善约0.8个百分点,这意味着到年底失业率将回复到7%—7.2%;如果2014年经济增速维持在2.2%—2.5%,就业状况将继续改善,并有可能在2014年中调整至6.5%。较为乐观的预计是,在2015年三季度美国失业率将修复至目标水平,即5.5%的自然失业率。届时将宣告美国历经7年时间,最终彻底地走出这轮大危机。

鸽派Vs鹰派

当下美国“杠杆化”正在开启第三个阶段:家庭部门开始“加杠杆”过程,企业部门延续“加杠杆”态势,政府部门则步入“去杠杆”通道,经济恢复的内在动能不断增强。随之而来就是对“延续宽松政策是否必要,相关政策风险几何”的争辩,由于具有较高政策独立性,因此市场密切关注联储系统内部鹰鸽两派关于QE退出的激烈的口水战。通过对2013年美联储公开市场委员会12位正式成员及5位备选成员的最新货币政策立场以及观点的变化进行梳理,得到的重要结论有:

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