上市公司应用权证动因的实证
引言
权证是指证券发行人或者其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。沪深交易所：《权证管理办法》，2005年。其本质是一种金融衍生产品。公司使用衍生产品的动机是什么？其对公司价值有何影响？财务理论发展的过程中先后提出三种理论，最早提出的是以莫迪格利安尼—米勒定理（Modiglianiand Miller）为理论基石的无关论，该理论认为在市场完美假设下，公司财务决策不影响公司价值，即使用衍生产品与公司价值无关。在此理论基石上，从公司价值最大化的角度看，公司没有使用权证的动机。
后来，许多学者放松了无关论的假设，提出了各种衍生产品使用的理论。主要有：一是“公司价值最大化论”其核心观点是，公司使用衍生产品的动机是追求公司价值最大化；二是“经理层自利论”其认为公司使用衍生产品的动机是股东和经理层存在代理冲突，经理层追求自身利益最大化的结果。如果公司价值最大化论成立，一个直接的推论是公司使用衍生产品进行合理的风险管理可以通过减少各种市场摩擦成本（例如税收支出、财务困境成本和破产成本等），改变公司现金流量和降低公司经营业绩的波动性，最终提升公司价值。但是，如果经理层自利论成立，即公司使用权证是由于经理层追求自身利益最大化的结果，那么实际上权证的使用虽然可以通过降低市场摩擦成本提高公司价值，但也会因代理问题负面影响公司价值，因此其对公司价值将取决于两者的权衡，并不一定能产生正面影响。
国外涉及衍生金融工具使用动机的实证研究大致可分有四大类理论支撑：一是节税假说，二是降低财务困境成本假说，三是避免“投资者不足”假说，四是经理层自身风险管理假说。
多尔德（Dolde，1995）的研究指明了亏损结转（Tax Loss Carryforwards）和风险管理产品的使用之间存在正向的显著性关系。南斯等（Nanceetal。，1993）、伯克曼和布拉德伯里（Berkmanand Bradbury，1996）都发现了课税扣除和风险管理产品的使用之间存在统计上显著性的正向关系。这证明了有效税收函数更具弹性的公司更倾向于使用风险管理，从而证实了节税说。但是梅因（Main，1996）、图法诺（Tufano，1996）、盖卡齐（Geczyetal。，1997）研究的结果并不显著。
南斯等（1993）证明财务杠杆比率高的公司会更多地运用衍生工具。财务杠杆比率和套期保值倾向之间的正相关关系与公司进行套期保值是为了避免财务困境成本的观点是一致。梅因（1996）以及盖卡齐等（1996）都证实了代表公司汇率风险暴露程度的跨国经营程度和套期保值之间具有统计上显著的正向关系，从而支持了财务困境成本说。多尔德（1995）实证分析了负债比率与风险管理决策的关系，结果显示负债比率越高者，越倾向采取风险管理；伯克曼和布拉德伯里（Berkemanand Bradbury，1996）的实证结果也支持财务困境与公司风险管理决策相关的理论；而南斯、史密斯和史密森（Nance，Smithand Smithson，1993）的结果显示财务困境与风险管理之间并无显著正相关；盖卡齐、明顿和施兰德（Geczy，Mintonand Schrand，1997）实证结果显示财务困境与风险管理间的关系并不显著。
中国台湾也有许多该领域的研究：余素芬（1993）研究结果发现负债比率越高的公司，对于风险管理工具的使用意愿较高；邱明志（1994）以单变量t-检验结果显示利率互换使用者比未使用者的预期财务困境成本高，但逻辑斯特回归分析结果下，并无显著相关；陈建行（1988）与黄薏萍（2000）实证结果都为显著正相关；陈锦烽（1986）结果则显示，使用金融衍生产品与否在负债比率上并无显著差异。
南斯等（1993）、盖卡奇等（1996）以及多尔德（1995）都发现了公司研发费用和风险管理产品的使用之间存在统计意义上显著的正相关关系。萨曼特（Samant，1996）证实了市值账面值比及风险管理的利用之间存在着统计上显著的正相关关系。研发费用及市值账面值比较高低代表了公司的投资者机会，因此这些实证文献发现，这两个指标与金融衍生产品使用率的正相关关系符合公司进行套期保值是为了确保能在公司内部筹集足够的资金用于投资项目的观点，从而证实了投资不足说。盖伊和纳姆（Gayand Nam，1998）使用了更好的代理变量证实了套期保值与投资不足之间的关系。
图法诺（Tufano，1996）研究发现采金行业中管理层的动机和倾向对公司进行套期保值有重要影响，即持有公司大量股票的管理层倾向于使用远期和期货合约对黄金价格风险进行套期保值，任职时间较短的财务总监对风险进行套期保值的比例要高。
在对衍生工具使用相关理论的文献进行回顾后，本书将分别从资本市场不完全、风险管理的替代因子以及风险管理工具的选择等方面建立假说，就我国上市公司使用权证的动机进行实证研究。
3.2 理论分析与研究假说
3.2.1 降低财务困境成本假说
随着财务困境成本的增加，期望的破产成本将会增加。使用权证的上市公司可以通过权证进行风险管理，从而降低公司未来出现财务困境的可能性。
迈耶斯和史密斯（Mayersand Smith，1982）与史密斯和斯图尔兹（Smithand Stulz，1985）认为，使用衍生金融产品进行套期保值可以降低公司发生财务困境的概率，其通过降低公司利润的波动性降低财务困境的预期成本，进而增加公司的预期价值。史密斯和斯图尔兹（1985）认为避险使得公司利润的波动性降低，利润较未避险变得平滑，从而一方面降低了公司发生财务困境的概率，降低了财务困境的成本，另一方面增加了公司的价值。财务杠杆高的公司，其相应的财务困境成本、债权人-股东代理成本、利息支出越高，从而财务杠杆越高的公司，进行权证套期保值的动机也就越强。伯克曼和布拉德伯里（Berkmanand Bradbury，1996）认为利息保障倍数越低的企业，发生财务困境的机率越高，利用权证进行套期保值避险的动机越强。
国外学者的研究中大部分结论支持财务困境假说，也就是利息保障倍数越低，资产负债率越高的企业，利用权证进行风险防范的可能性越大。伯克曼和布拉德伯里（1996）的实证结果显示已获利息倍数低、财务杠杆高的企业，也就是财务危机发生的可能性较大的企业利用衍生产品进行套期保值的概率较高；多尔德（1995）研究发现财务杠杆越高，企业进行避险的可能性越大。梅因（1996）和盖卡齐（Geczy，1996）认为跨国公司的汇率风险暴露与衍生品的使用呈正相关关系。
根据以上分析，我们提出如下假设：
假设1：利息保障倍数与权证利用动机正相关。
假设2：资产负债率与权证利用动机正相关。
3.2.2 避免“投资不足”
外部资本融资成本昂贵，如果收入波动性不稳定，内部留存收益波动将使公司放弃净现值为正的项目，导致投资不足（Underinvestment），而风险管理可以解决这种矛盾，使公司愿意接受净现值为正的项目（Frootetal。，1993）。因此，通过权证进行套期保值可以降低现金流量的波动程度，从而提高公司价值。财务困境发生时，公司将可能面临投资不足问题，这对成长性好、投资机会越多的公司影响将更严重。因此，公司的投资机会越多，越有可能使用权证降低公司收入的波动性（Nanceetal。，1993），这样可以保证公司有足够的资金用于投资净现值大于零的项目，避免投资不足问题。公司的投资机会组合中有较多的成长性投资机会越多，越有可能使用权证风险管理，以降低现金流量的波动性，确保公司能够对有成长性的投资项目进行投资。资本市场不完全的情形下，公司的成长机会越多时，由于外部融资成本的存在，公司将放弃净现值大于零但小于支付固定债务利息的投资计划，这将使公司的股东与债权人之间产生冲突，而形成负债代理问题，进而造成公司投资不足。因此，本书推论，当公司成长机会越多时，为降低公司因未来现金流量的不确定性而须向外融资的风险，会使用较多的权证风险管理，以解决投资不足的问题。因此有假设3.
假设3：成长性越好和投资机会越多的公司，越倾向于使用权证。
发展能力是企业在生存的基础上，扩大规模、壮大实力的潜在能力。发展能力分析包括盈利增长能力分析、资产增长能力分析、资本增长能力分析和技术投入增长能力分析。
通常用来衡量成长性投资机会的变量有：（1）营业收入增长率；（2）营业利润增长率；（3）净利润增长率；（4）总资产增长率；（5）资本积累率；（6）技术投入比率。
3.2.3 降低公司融资成本假说
当市场为不完全资本市场时，对外举债和进行股权融资需要支付高的融资成本，如果公司无法支付债务本息，就有陷入财务困境的危险。因此，考虑外部融资的高成本及风险，公司将会减少其投资计划，造成投资不足问题。这样，公司为了保证未来投资计划的资金需求，避免外部融资的成本，必须运用风险管理策略来达到降低外部融资的成本及风险，以增加公司的价值。此外，公司也可以通过使用权证进行战术性的财务策略以降低外部融资成本。例如，大公司可以通过互换将自己借款能力转化成自身所需的借款。因此，本书推论，当公司外部融资成本越高时，公司会较多使用权证来进行风险管理，以解决投资不足的问题。
假设4：外部融资成本越高的公司，越倾向于使用权证进行风险管理。
3.2.4 资产流动性假说
南斯、史密斯和史密森（1993）指出公司可以保持高的短期流动性以降低与长期债有关的预期财务困境与代理成本，也就是说高的资产流动性将使公司有较大的财务缓冲余地，从而降低公司发生财务困境的概率，最终降低公司对金融衍生产品的需求。伯克曼和布拉德伯里（Berkmanand Bradbury，1996）实证指出，流动资产的比例越高或股利支付率越低时，公司越会降低金融衍生产品的使用。
假设5：公司资产流动性越高，越不倾向于使用权证。
本书采用速动比率（速动资产/流动负债）来衡量公司资产流动性。
3.2.5 经理层自身风险管理假说
经理层自身风险管理假说（Managerial Risk Hypothesis）认为由于经理层的目标与股东不一致（Jensen，1976），风险厌恶的经理层出于自身风险管理，会牺牲股东的利益进行套期保值以避免个人财富受到商品价格、利率和汇率波动的影响。当经理人员持股比率越高时，其所得及财富与公司的相关性越增加，此时管理者会通过风险管理来降低公司所得的波动，而且会使用资产负债表内的工具调节来进行风险管理，以降低代理成本。因此，本书推论，管理者持股比例与公司使用权证风险管理的程度正相关。
假设6：高管持有越多公司股票，越倾向于使用权证。
3.2.6 控股股东影响假说
当控股股东的持股比例越高时，其所得及财富与公司的相关性越增加，此时控股股东更加愿意通过风险管理来降低公司所得的波动，提高公司价值。因此，本书推论，控股股东的持股比例与公司使用权证风险管理的程度正相关。
假设7：控股股东持股比例越高，越倾向于使用权证。
3.2.7 公司规模假说
除了上述研究假说外，前述理论分析时提到，公司规模是影响公司是否使用衍生产品决策的重要因素。因此，本书推论，规模大的公司进行风险管理会比规模小的公司，可享有较多的规模经济效益。
假设8：公司规模越大，越倾向于使用权证。
3.3.1 模型设计
为检验本书提出的研究假设，设计研究模型为：
Pro（Warrant）=α0 α1LEV α2EAR α3FC α4Cur α5Eown
α6KS α7Size βi Indu ε
模型揭示了上市公司应用权证的七大假说动因。Pro（Warrant）表示上市公司应用权证的可能性，若上市公司发行权证，则Warrant取值为1；否则，取值为0.LEV、EAR、FC、Cur、Eown、KS、Size分别用来描述上市公司的财务困境、成长能力、外部融资成本、资产流动性、经理层持股、控股股东持股、公司规模。我们采用资产负债率、资本积累率、外部融资成本率、速动比率、高层管理人员持股比例、第一大股东持股比例和总资产自然对数来分别衡量LEV、EAR、FC、Cur、Eown、KS、Size。此外，我们用Indu表示行业影响因素，以控制行业影响。
变量预符变量定义被解释变量Warrant-当上市公司发行权证则取1，否则取0解释变量LEV 资产负债率=期末总负债/期末总资产EAR 资本积累率=（期末股东权益-期初股东权益）/期初股东权益FC 外部融资成本率=当期财务费用/期末总负债Cur-速动比率=速动资产/流动负债Eown 高管持股比例=期末高层管理人员持股总数/期末总股数KS 第一大股东持股比例=第一大股东持股总数/期末总股数Size 期末总资产自然对数控制变量Indu-按8个行业类型设置7个行业哑变量我们按中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（证监信息字[2001]1号）将我国上市公司划分为12个行业，本书研究的78样本公司只涉及其中的8个行业。
3.3.2样本选择
2005年7月上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《权证管理暂行办法》，为此，本书选取了2005～2008年我国A股市场发行权证及其配比上市公司为研究样本。截至2008年12月31日，我国A股市场发行权证的上市公司有44家，考虑到金融行业的特殊性，剔除了2家金融行业上市公司，最后得到发行权证的上市公司有42家，其中2005年有6家、2006年有20家、2007年有5家、2008年有11家。此外，我们选取了42家上市公司作为发行权证上市公司的配比公司，选取的原则是与发行权证的上市公司上市年份相近、属于同一行业、在同一证券交易所上市交易且在研究期间未发行权证的公司。考虑到数据异常值的影响，我们剔除了指标值在（均值-3×标准差，均值 3×标准差）区间以外的样本公司6家，最后，得到的总研究样本数为78家上市公司。研究数据均来自于国泰安CSMAR数据库，并采用了SPSS17.0对数据进行处理。
