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第7章 权证在投融资中的环境优化

机制公司融资主要通过资本市场完成,公司资本资源的配置过程一般是:资本资源—资本市场—公司。在公司融资中资本市场发挥着重要的桥梁作用,资本市场环境的好坏直接影响着公司融资效率的高低。

权证融资既可以增加市场的流动性也可以降低市场的系统风险还可以促进标的资产定价效率的提高,因此它有利于资本市场环境的优化。

2.5.1 增强市场流动性

流动性是指金融资产的变现能力,它是一个市场效率高低的重要标志,市场充分的流动性是市场价格稳定的必要条件。一个市场的流动性取决于市场参与者的数量、要价、出价价差,交易量和佣金的大小。市场参与者越多、交易量越大,金融资产的买卖执行越容易,资产的变现能力就越强;反之就越差,市场上要价与出价间的价差扩大,则会妨碍参与者的买卖行为,导致交易量下降。内尔(Neal)和达蒙达兰(Weal Damodaran)以及利姆(Lim)曾对美国的交易所衍生金融工具交易进行过研究,研究的结果显示,衍生金融工具上市前后,对现货市场的买盘卖盘价差有所降低。班塞尔(Bansal)、普鲁伊特(Pmitt)、魏(Wei)(1989)的研究结果显示,期权上市对基础现货市场交易量有一定影响,但影响时间很短。

海外市场实证研究及相关结论:

陈和吴(Chenand Wu,2001)研究了香港市场上备兑权证的发行、到期对标的证券价格和交易量的影响,他们发现:(1)在权证发行日前后标的证券的价格异常上涨,并且价格上涨以后,能够维持较长时间内的平稳。与此同时,标的证券的交易量也有显著增加。(2)对于价内权证,权证到期日之前,标的证券的交易量有所增大,标的证券的价格有显著异常的上涨,但到期日之后标的证券的价格将回落。对于价外权证,权证到期日之前,标的证券的价格有显著异常下跌,到期日之后,则价格无显著异常变化。

结论是由于衍生权证的发行者一般是权证的做市商,因此其需要在权证发行前后,买入大量标的证券以对冲风险,他们的购买行为会提高标的证券的价格和交易量,然后在证券到期时,他们需要将在此之前建立的对冲头寸平掉。由于他们在价外权证需要释放的对冲头寸大于价内权证需要释放的量,因此导致在到期日价内权证与价外权证价格有不同的表现。

德雷珀等(Draperetal。,2001)对香港的权证市场也作了类似的分析,他们实证结果与陈和吴基本相同,不同之处是,德雷珀等(2001)的研究发现,发行日之后,标的证券的价格并没有维持住,而是迅速显著回落。另外他们认为发行日之前出现的价涨量增,除如陈和吴分析的“对冲”原因的之外,还有市场操纵的可能。因为在香港权证市场上权证的执行价通常比标的证券的现行市价高出10%~30%,权证的发行者先在权证发行前大量购入标的证券,抬高其价格,这样就可以抬高权证的发行价,然后发行日之后逐渐抛售手中的标的证券,导致标的证券价格回落。

总之,从海外市场的实证研究结论来看,推出权证,对活跃基础金融资产的交易是有益的。当投资者行使权利时,标的基础资产实现转移流动,解决了因市场流动性下降而带来的操作不方便的问题。对于发行权证的机构来说,为了“对冲”风险必然会在证券市场上作相关买卖,这样也可改善市场成交低迷的交易状况。同时,虽然从理论上讲,权证作为一种衍生金融工具并没有增加新的基础金融工具,但是,由于衍生金融工具可以附在任何一种基础金融工具价格上,或与基础金融工具的某一特性结合起来创造出具有新的支付方式的新的工具,因而使金融工具品种大大增加,金融市场更加完善,从而大大提高了金融市场的交易机会。再加上,权证为市场参与者提供了有效处理基础资产市场风险的工具,对资产的定价更加准确,对未来的财务状况更有把握,因而扩大了市场参与者对基础工具的使用。

2.5.2 提高市场的定价效率

权证合约的非标准性,交易成本的最小化,加之很高的透明度和极强的流动性,使权证有较强的价格发现功能。

权证的价格发现功能是借助于交易完全由供求法则决定的有组织的市场形态来实现。交易所将众多的影响供求关系的因素集中在一起,通过公开叫价拍卖和交易系统撮合,将众多因素的信息转化为权证的价格。这些信息反映标的资产的供求双方对其价格走势的预期,即各种影响标的资产供求关系的因素被人们所发现并通过权证的价格的升降反映这些因素作用的大小与强弱,并将这些信息传递给现货市场。

权证要发挥价格发现功能,必须有一种机制把投资者共同预期的最新信息从价格发现市场(权证市场)传递给现货市场,这个机制就是套利机制。套利者根据市场供求变化的多种信息和价格走势预测,买卖权证产品,制造市场流动性,他们不仅是风险的承担者,而且是价格真正的发现者。当权证市场标的资产的执行价格与现货市场发生差异时,套利者就会采取套利政策,最终促使权证市场价格与现货市场价格恢复均衡。

2.5.3 降低市场系统性风险

传统金融工具融资,如股票、债券融资时,都带有原始发行方(上市公司)本身的财务风险,并难以分解处理。传统金融融资工具将各类风险,如信用风险、市场风险等相互交织,捆绑在一起,使交易必须承受多种风险。这样一来,资本市场在进行信用交易时就不得不承担不愿意承担的风险。而权证融资则可以将原来与金融工具结合在一起的财务风险进行“解捆”(Unbundled),即通过权证交易使风险分散化或形成新的组合,然后再利用权证交易将风险转移。权证交易的“解捆”特性一是可以把风险分散化,二是可以把风险有限化,通过权证交易把风险限制在愿意承担的范围内,三是可以把内部风险外在化,即把自己不愿意承担的风险转移出去。

权证市场的风险转移,是指风险厌恶者可以在权证市场上通过一定的市场价格将不愿意承担的风险转移给“风险爱好者”。从某种意义上讲,权证市场相当于提供价格保险服务的保险公司,它通过权证产品将金融风险进一步细分,使无限风险有限化。证券市场上有着不同的参与主体,按交易目的进行划分,一般有三类参与者,他们是保值者、套利者和投机者。权证套期保值的经济原理在于:权证产品价格与标的资产价格走势一致。标的资产市场与权证产品市场是两个紧密联系的市场,某一标的资产的市价与权证价格在同一时空内受到相同的经济因素和其他因素的影响和制约,一般情况下两个市场的价格会保持基本相同的走势。套期保值就是利用这两个市场的价格关系,分别在权证市场和标的资产市场同时反向操作,在一个市场上买入而在另一市场上卖出。因此无论价格怎样变动,都能取得在这个市场上的亏损(盈利)的同时、在另一市场上盈利(亏损)的结果。保值者是风险厌恶者,他们购买权证的目的在于将内在风险外在化。例如一个风险厌恶型的投资者购买股票后,对股市的走势判断不清楚,最好的决策方案就是购买股本认沽权证,当股市走势好,股票价格上扬时,获取股票收益,放弃认沽权证的行权;反之,行使认沽权证的权利,获得行权收益,用获得的行权收益弥补因股票价格下跌造成的损失。套利者和投机者是风险偏好者,他们承担着风险。

尽管风险在转移过程中非但不会被消除,而且还可能增加风险(如金融衍生品的交易风险),但由于它能将资本市场中的单个参与主体无法承担的大风险分散成多个参与主体承担的小风险,即使各个小风险的总和大于原来的大风险,但风险承担者的整体效用却增加了,整个市场的系统风险减小了。

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