5.4.1 模型构建与变量设定
本文将采用使用以下模型对结构与绩效进行实证分析：
券商经营绩效分别用净资产收益率（ROE）和资产收益率（ROA）来表示；市场集中度用承销和交易的赫芬达尔指数（HI）的平均值来表示；考虑到数据的可得性，用人均利润率来代表券商的经营效率（EF）。在控制变量中，我们考虑了与券商自身及环境相关的特定变量。自身变量包括券商的经营规模和风险；用券商总资产（ASSET）表示与经营规模相关的因素如规模经济；用资产/资本（CAPITAL）比率反映券商利用财务杠杆来提高股本收益的能力，同时也反映券商经营的风险。环境变量为上海证券交易所年均收盘价增长率（SSE）和GDP增长率（GDPG）。
5.4.2 资料来源
本文根据WIND资讯提供的券商财务数据情况，选择33家券商数据进行分析。其中包括中信证券、海通证券、国泰君安证券、广发证券、申银万国证券、国信证券、华泰证券、东方证券、招商证券、中金公司、宏源证券等大型券商11家，兴业证券、红塔证券、平安证券、上海证券、长城证券、浙商证券、西部证券、南京证券、国都证券、国联证券、山西证券、华西证券等11家中型券商，恒泰证券、中信万通证券、东吴证券、大通证券、第一创业证券、广州证券、国海证券、信泰证券、民生证券、国盛证券等11家小型券商，使数据覆盖了各种类型的券商，以便更加全面地反映证券业的真实状况。考虑到数据的时效性，以及2001年前数据的可靠性不高，为更真实地反映券商实际的经营状况，提取了2002—2008年的上述券商的相关数据进行分析，样本总数达到了231个，可以进行计量分析。本文的实证分析采用Eviews5.1软件进行。
5.4.3 实证分析
1、以ROE作为绩效衡量指标的分析
首先我们用券商净资产收益率ROE作为绩效衡量变量来进行模型检验。使用33家券商的2002——2008年的平衡面板数据进行分析。使用截面固定效应方法进行模型估计。
显示逐步引入变量HI、MS、和EF分别得到的回归估计结果。方程（1）只有集中度HI和其他控制变量，而HI的系数为负，显示与判定方程（1）不符合，因此拒绝市场力量假说，这主要是由于我国证券业在严格的规制下，无法通过优胜劣汰的市场机制提高市场集中度，但同时在集中度偏低的市场结构下，证券公司由于存在较高的进入壁垒，数量较少，在市场繁荣时期的2006、2007年也可以取得较好的绩效，导致集中度与绩效之间不存在明显的相关关系。方程（2）只有市场份额MS和其他控制变量，结果MS与资产收益率正相关且统计上显著，这说明市场份额对券商业绩有正向影响。方程（3）同时引入HI和MS作为解释变量，结果MS对利润率有较显著的正效应，而HI的系数为负，说明市场集中度可能与绩效负相关，这除了券商受到严格的准入规制外还可能与我国目前券商的并购受到规制的严重影响，市场集中度的提高主要是券商兼并一些高危券商所导致，这种行政兼并为主的并购方式可能不会带来绩效的改善。方程（4）引进效率变量EF和其他所有变量，结果EF与净资产收益率正相关、市场份额MS与净资产收益率正相关，而HI仍然为负。根据前文的判定方程，我们拒绝纯有效结构假说和市场力量—有效结构假说，接受修正的有效结构假说，证明经营效率是决定券商绩效的重要因素之一。
从控制变量的回归结果分析：①规模变量（ASSET）与ROE正相关且显著，说明我国证券业开始体现出规模经济，这与经过三年综合治理之后，券商在新的风险控制指标体系下，不仅重视规模的扩张，而且关注资产的使用效率有关。如果今后对券商并购的限制放宽，券商的市场化兼并重组将会不断出现，并购的规模效益和协同效应将有所显现。②CAPITAL与ROE负相关且显著，表明我国券商还不能很好的利用财务杠杆增加效益，这与我国券商融资结构缺陷有关，由于我国证券法规定企业上市融资必须三年连续盈利，而中国证券业的绩效由于业务结构的缺陷往往受证券市场行情影响。中国证券市场仅诞生十多年，市场机制尚未完全发挥作用，行情也是大起大落，使得证券公司的业绩无法满足发行上市的要求，券商主要的一条融资途径被关闭。银行间市场和公司债融资也只有少数券商符合条件，因此券商的资金不足往往导致其无法有效利用财务杠杆。③GDP增长率与ROE正相关且显著，说明我国券商的收益率受益于国民经济的持续增长，这与前面对证券业外部绩效的分析结果一致。④SSE与ROE正相关且显著，说明我国券商的业绩依赖股市行情，其经纪、承销、自营收入来源均要受到股市走势的影响，在股市行情好的时候，券商绩效较好，否则较差，券商严重依赖证券市场的情况还没有根本的改观。
为了进一步验证以上结论，本文还使用了营业收入的基尼系数（用GINI表示）作为市场结构的衡量指标，其统计回归分析结果与前文类似，也证明了我国证券业符合修正有效结构假说。
为了进一步探讨我国证券业中市场结构、市场份额、券商效率三者之间的内在关系。纯有效结构假说是效率与市场份额或集中度显著正相关。MS对EF的回归结果显示系数为正且在5%水平上显著，回归方程的拟合度为0.76；HI对EF的回归结果显示系数为正且显著，但回归方程的拟合度不高，为0.013.这也说明我国券商的经营效率与市场份额相关性较大，二者具有正相关关系，这与我国目前很多券商追求较大的市场占有率是相一致的；券商的经营绩效与市场结构的相关性不大，且方程不显著，这说明我国券商的经营效率与证券业的市场结构关系不大，综合来看，这也验证了修正的有效结构假说。
场份额、绩效和经营效率回归统计表（HI作为市场结构变量）
我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显，可能是由于对证券业的过度保护造成的，过高的行业壁垒造成了证券业在2006、2007年市场繁荣期的垄断利润，并非通过证券业提高效率而形成高利润率。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉行业管制，降低行业壁垒，让市场来选择企业，同时积极开展市场化的并购重组，决定有效的行业结构，从而实现市场结构与绩效的良性互动。
我国券商业绩主要受自身效率和外部股市行情的影响，市场份额与券商业绩正相关。这表明券商绩效的提升一方面需要证券市场的制度性建设的完善，使证券市场的发展与国民经济同步，充分分享中国经济高速成长的成果，形成证券市场的长期繁荣，另一方面券商也需要通过提高经营效率来赢得更大的市场份额，从而取得更好的经营业绩。
