一、开放经济条件下的货币政策有效性：理论的分析与基本结论
理论上的分析可以显示，在开放经济条件下，中央银行在进行货币政策决策时，对于宏观变量的选择是有限的，在货币供应量、名义汇率和物价水平等名义变量中，中央银行只能根据一国经济运行的特点和具体的经济环境控制其中一个变量，其他名义变量则相应成为内生变量。同时，中央银行调节宏观变量的余地也是十分有限的，这主要是由于主要宏观变量之间的依存关系，特别是内向性经济变量（如利率、货币供应量、货币乘数等）同外向性经济变量（如汇率、外汇储备）的联系趋于紧密。这是分析开放经济条件下货币政策有效性的重要理论前提。
（一）开放经济条件下的国际收支均衡与货币政策有效性
在开放经济条件下，宏观经济平衡的等式为：
M-X=（I-S）-（T-G）
其中 M为进口，X为出口，I为国内投资需求，S为国内储蓄，T为政府税收，G为政府支出。
这一等式也可以变为：
I=S+（M-X）+（T-G）
这一等式的意义是十分明显的，即：国内投资应该等于国内储蓄、国外净储蓄、政府净储蓄之和，如果其中一项为负值，则必须由其他项目为正来作为弥补。这些基本的均衡关系，都是事后均衡，即宏观经济运行有内在的调节机制，使之趋向于某种均衡状态。在宏观经济运行收敛于这些基本均衡状态之前，现实经济运行的常态是非均衡的。
因此，开放经济的建立和完善，一方面为货币政策提供了更大的政策回旋余地，即在（I-S）和（T-G）不能实现平衡时，能够通过调节对外经济活动（M-X）来实现宏观平衡。另一方面，货币政策在调节国内投资和储蓄活动时，必须考虑到进出口和政府收支行为的影响；对外经济活动常常主要受到国际市场因素的影响，这些因素的变动常常并不与国内的经济波动周期相一致，如在国内需求萎缩时，出口的下降进一步抑制了国内经济的增长。显然，上述这些因素必然制约着货币政策有效性的提高。
（二）开放经济条件下的货币供应与货币政策有效性
在开放经济条件下分析汇率波动、外汇储备、货币供应量、物价水平等名义变量，有如下关系式：
从货币数量方程，有：
M=a· P· Q
其中a为货币持有系数，P为国内一般物价水平·W从购买力平价关系式，有：
P=P′·e
其中P′为国外价格水平，e为名义汇率。
从国内货币创造的角度，有：
M=K·B
K表示货币乘数；B表示基础货币。
B=C+D+F1 +O
C表示中央银行对金融机构的再贷款；D表示对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款；F1 表示中央银行国外净资产，即国家外汇储备；O表示中央银行其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目。
于是有：
M=K·（C+D+F1 +O）
=K·C+K·D+K·F1 +K·O
=K·C+K·D+K·O+K·E·U
从货币供求的均衡关系和前述的关系式，有：
M=a· P′·e·Q
=K ·（C+D+F1 +O）
=K·C+K·D+K·F1 +K·O
=K·C+K·D+K·O+K·E·U
其中 K·C+K·D+K·O为国内货币供应量，K·E·U则是由外汇储备波动引致的货币供应量。
从货币政策有效性的角度看，上述关系式揭示了开放经济条件下主要宏观变量之间的依存关系，由此可以得出一系列重要结论：
（1）外向性经济变量已经成为开放经济条件下制约货币政策的重要因素。在影响货币供应的诸多因素中，随着经济对外开放程度的提高，汇率和外汇储备的影响力不断扩大。
（2）由于外向性经济变量的波动在很大程度上与国际市场相联系，中央银行主动调节的余地是有限的，因而在外向性经济变量受国际市场影响发生变动、进而带动内向性经济变量的波动时，中央银行只能被迫采取相应的措施来调整其能够控制的变量，维持金融运行的稳定，这势必导致货币结构的变化。
（3）在决定货币供应的众多因素中，有许多因素（如国外价格水平等）是中央银行所无法左右的，因而中央银行只能在一定程度上控制货币供求的波动。
二、开放经济条件下制约货币政策有效性的主要因素
（一）货币政策的独立性受到制约
由于开放经济条件下的宏观均衡受到对外经济活动的制约，因而主要受国际市场制约的进出口波动必然会干扰货币政策的有效实施。从货币政策的独立性来说，开放经济的影响主要表现在以下几个方面：
1.汇率制度的选择。
从国际金融理论的角度看，在高度的开放经济下，如果维持固定汇率制度，各国将丧失货币政策的独立性，只有那些能够影响全球经济的中心大国才能保持货币政策的独立性。由于资本的高度流动性，国内货币政策的变动将导致国内外利率水平的偏离，引发的国际资本流动将抵销掉货币政策的效应，使国内货币政策归于无效。
在浮动汇率制度下，中央银行理论上获得了利用独立的货币政策来影响国内的实际产出水平、实现各自宏观经济目标的能力。在这一调控过程中，国内货币政策是主导性的，国内货币政策效应通过特定的途径影响到汇率水平，进一步推动货币政策目标的实现。
1994年我国实现汇率并轨以来，实行了管理浮动汇率制度，但是在事实上，我国的人民币汇率实际上是钉住美元的、在一定幅度内波动的汇率制度。这种汇率制度在一定程度上降低了我国货币政策的独立性。这突出表现在我国经济周期波动与美国经济波动的不一致所可能带来的宏观冲击。在美国经济波动的上行阶段、美元保持升值的条件下，人民币在国际市场相应升值，外贸出口的国际竞争力受到影响，如果这一阶段中国国内经济尚处在内需不足的经济波动下行阶段，外需下滑和内需不足必然加剧宏观调控的难度，中央银行刺激经济的政策会在一定程度上加大货币贬值的压力。事实上，这正是我国货币政策实施近年来遇到的问题之一。
2.利率等主要宏观变量的稳定性和可预测性。
在我国当前实行的管理浮动汇率制度下，利率等经济变量必然受到对外经济活动的影响。1994 年以来，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，在国内实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境下，国内外利率差趋于扩大，导致了国际资本的流入，在一定程度上抵销了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。在这种状况下，中央银行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际主要货币、特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。1998 年以来，中央银行连续下调利率，但是在利率下调的决策中，美元的利率无形中成为人民币利率下调的一个限度和重要的制约因素，1998年12月美国宣布下调利率，为人民币利率的下调提供了空间，使得我国中央银行下调人民币利率刺激经济增长的政策意图得以实现。1999年美国宣布上调利率，又直接制约了我国人民币利率的下调空间（尽管从中国国内的经济运行态势看，需要有一个较低的利率水平来促进经济增长）；在这一过程中，调整利率的独立性是有限的。关于国际因素对利率政策的影响，可以参考本书第九章对利率政策的研究部分。
（二）货币政策的国际溢出效应趋于明显
中国对外开放程度的提高和开放经济的不断发展，使得对外经济活动对中国货币政策的影响越来越大，世界各国的宏观政策对我国货币政策的影响越来越明显。另一方面，中国经济实力的提高，使得中国的货币政策对于其他国家的经济运行同样形成一定程度的“溢出效应”。
事实上，在全球经济一体化的背景下，一个国家的货币政策必然具有双向的“溢出效应”，一方面，该国的货币政策会对其他国家的经济金融运行发生影响；另一方面，该国的货币政策措施同时也会受到其他国家货币政策的制约，从而影响到货币政策的有效性。这样，在开放经济条件下，中央银行必须充分关注货币政策的双重“溢出效应”，在进行货币政策决策时充分考虑国际经济因素对本国调控措施的制约、本国调控措施对其他国家的影响，充分关注汇率、外债、外汇储备等外向性经济变量，注重国际货币协调。
尽管从理论上说，实现浮动汇率制度能够使中央银行获得比较充分的货币政策独立性。但是，布雷顿森林体系崩溃以来的货币实践证明，即使是在浮动汇率制度下，各国货币政策之间的溢出效应和不同国家货币政策的差异，也已经成为制约各国货币政策有效性的重要因素。从当前的环境看，大规模的、投机性极强的国际资本流动是传递各国货币政策“溢出效应”、干扰各国货币政策有效实施的主要因素之一。东亚货币危机的爆发，使得包括发达国家在内的世界各国开始越来越关注大规模国际资本流动及其影响。
随着中国对外开放程度的提高，世界各国的宏观政策对于我国经济的影响越来越明显。1998 年上半年我国经济之所以一直出现持续下滑趋势，其重要原因之一是低估乃至忽视了东亚货币危机对我国经济金融运行所可能产生的“溢出效应”。日元的大幅贬值，对于我国的出口形成冲击，我国政府积极敦促日本和美国采取联合干预行动，是我国政府有关部门关注开放经济下的“溢出效应”、并主动采取措施的体现。1997~1999 年以来，在东亚各国货币大幅贬值的情形下，我国政府承诺人民币不贬值，对于东亚各国的经济复苏产生了正面的“溢出效应”。
（三）货币供应的内生性增强
随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行，中央银行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外，与对外经济活动相关的货币供应及其变动已经不能为中央银行所控制，而是取决于经济增长状况、进出口状况和资本流动状况。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。
历史地看，近年来我国基础货币的投放中，与对外经济活动相关的货币投放所占的比重呈现明显的扩大趋势。1993 年我国的基础货币中，国内信贷占 93%，外汇占款占 7%，1994 年以后，外汇占款占比迅速上扬到75%以上。从外汇市场的运行状况看，在外汇市场持续供大于求的市场格局下，中央银行为了维持汇率的稳定而被动吸纳外汇储备，由此增大的货币投放也是被动的。中央银行为了保持货币供给量的增长在预定范围内以实现预定的政策目标，就不得不压缩国内信贷。目前，中央银行一般性再贷款占全部资产运用的比例已从1993年底的 72%降到30%左右，且主要集中在中国银行、中国农业银行等。这使中央银行控制货币供应量的主动性和回旋余地大大降低。
开放经济的发展和经济对外开放程度的提高，不仅从货币投放的渠道影响货币供应，还通过外资的配套资金等渠道影响国内的资金供求。据调查，每利用 1美元需要配套人民币资金 15~20元左右，包括关税、土建、国内设备、安装调试、流动资金等。如果再加上通货膨胀的影响，需要配套的人民币资金更多，如果按我国外债余额 1066 亿美元计算，需要配套人民币 15000亿~20000亿元，这些配套资金是保持我国外债使用率的前提，在某种程度上也成为中央银行货币供给不能减少的一部分，这又进一步削弱了中央银行控制货币供给量的主动性。
（四）货币政策的作用机制出现变化
开放经济的发展和经济对外开放程度的提高，使得货币政策的作用机制出现了深刻的变化；由于我国正处于从计划经济向市场经济转轨的进程中，开放经济的发展对于市场化的货币政策的建立发挥了事实上的推动作用。
1.货币政策的传导途径。
从理论角度看，货币政策的传导途径通常有三个：利率途径（及其他资产价格途径），信贷配给途径和国际经济途径。这三种途径在整个政策传导中的作用大小，取决于开放经济的发展和对外经济开放程度的变迁。在封闭经济条件下，中央银行主要依赖信贷配给和利率途径。对外经济开放程度的提高，相应提高了国际经济途径在货币政策传导途径中的作用。在开放经济条件下，中央银行调节国内利率水平后，一方面，套利资金的套利活动能够影响国内货币总量；另一方面，利率波动引发的国内供求状况变化会引致国际收支状况的变化，国际收支的变动也会影响到宏观经济活动水平。套利活动、国际收支状况的变化会影响到外汇市场的供求状况，引起汇率的调整和国内货币供求状况的变化。当前，国际经济途径对于我国货币政策传导的重要性趋于上升。
2.货币政策的时滞变化。
从货币供应扩张的角度看，开放经济的发展和对外开放程度的提高，促进了本币资金运行“时滞”的缩短。在对外开放程度有限的宏观环境下，中央银行基础货币从投放到扩张要经过从中央银行到商业银行一系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款-贷款转化过程（也就是货币乘数的作用过程），具有较长的时滞。开放经济的发展，特别是 1994年汇率并轨，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，而外汇占款能够通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这相应导致货币供应量扩张速度的加快和调控时滞的缩短。
3.货币政策的结构性变化。
经济对外开放程度的提高，使得货币投放的结构发生显著变化，主要表现在：在外汇占款所占比重较大时，外向型企业、部门和行业，以及对外开放程度较高的沿海发达地区，资金供应相对充足；内向型企业、部门和行业，以及开放程度较低的内地地区，资金供应相对短缺。这种结构性变化对于货币政策有效性提出了新的挑战。
4.货币政策中介目标的变化。
从国际范围内来看，开放经济不断发展的过程，往往伴随着货币政策的中介目标从总量性指标逐步转向价格性指标。80 年代，西方各国纷纷放宽甚至放弃传统的货币总量的目标，以适应开放经济发展、金融创新、金融市场国际化、国际性的货币替代等。西方各国有的开始采用覆盖面更广的货币指标，更多的开始改用利率、汇率等价格性中介目标，有的国家甚至直接钉住货币政策的最终目标等。
（五）外汇管制效率是影响货币政策有效性的重要因素
由于我国当前依然保持资本项目的管制，货币政策能够通过外汇管制的实施，来降低国际资本流动的冲击，提高货币政策的有效性，尽管这在一定程度上要以牺牲经济效率为代价。不过，尽管存在外汇管制，不同的经济主体出于局部的经济利益，常常采取一些违反外汇管制措施的行为，于是，外汇管制的效率也就成为影响货币政策有效性的重要因素。
1.外币的本币化。
所谓“外币本币化”，是指在宏观紧缩的条件下，不能从国内获取足够人民币资金的企业通过资本流入在国内结汇换取人民币的现象。这种外资流入纯粹是为了绕过国内贷款规模限制而利用银行间外汇市场换取人民币资金，企业承担了明显的汇率风险。在外资流入时，这些“本币化”的外资最终都成了中央银行的外汇储备，形成外汇储备的虚增，加剧了中央银行基础货币结构和货币供给对象结构的不平衡，降低了中央银行控制货币供给量和控制货币投放结构的主动性；这些外资流出时，则会对国际收支平衡形成压力，并相应降低外汇储备、挤压国内的本币供给。
2.隐性外债。
所谓隐性外债，是指实质上是外债，但是采取了其他一些更为隐蔽的形式，如转移定价；采取“假合资”的形式，中方给予外方以换取固定投资收益的保证，合资、合作企业的经营风险完全由中方承担。首先，这些外债常常以不同的形式进入银行结售汇渠道，在隐性外债的流入和流出时期，外汇市场的供求矛盾会明显加剧。其次，隐性外债并不在国家外债统计范畴之内，但又属于境内机构以外币承担的具有契约性偿还义务的债务，具备了外债的性质，影响了我国国际收支统计和外债统计的准确性，给国家宏观经济传递不准确的信息，使国家潜在外债偿还风险增大。再次，隐性外债中的相当大部分投向交通、能源、通讯和商业服务，多为外汇不平衡项目，现时结汇及未来汇出问题将对人民币汇率、外汇储备以至整个国际收支和国民经济产生不可忽视的影响。从国际范围看，发端于泰国的东亚货币危机之所以会迅速冲击到韩国的经济，一个十分重要的原因是韩国大量的“隐性外债”显性化，统计出来的外债规模大幅度攀升，打击了国际投资者的信心。
3.货币替代。
所谓货币替代，是指由于金融抑制、金融市场不发达和有效性低下、以及经济政治等的不稳定，引发的国内公众对本国货币的躲避行为。国际金融界一般用外币存款占金融资产的份额来衡量货币替代的程度。研究表明，我国的货币替代较低，主要体现于居民在国内的外币存款以及在国外的存款，同时货币替代程度的高低与汇率风险的大小呈正相关。1998 年以来，东亚货币危机的负面影响不断显现，国际外汇市场大幅波动，部分企业、居民存在人民币贬值的预期，主要表现在外币存款的超常规增长、外汇贷款的萎缩、外汇投机性交易的活跃等。货币替代是许多发展中国家遇到的金融难题，它具有许多负面影响：（1）货币替代增大了货币政策操作的难度，干扰了货币政策的独立实施。例如，在政府试图通过扩张性货币政策刺激经济增长时，新增的本币供给中，有一部分转移到国外，这样，扩张性货币政策的某些目标（如刺激增长、减少失业等）就会难以实现。（2）货币替代具有内在的紧缩效应。由于货币替代过程中资金从本币向外币转移，本国居民将减少国内消费支出在国内收入中的比重，即是将较多的本国购买力转移到相同数量的外币资产上。（3）易于诱导投机性活动。
（六）外部经济平衡因素在货币政策中的地位显著上升
开放经济的发展和对外经济开放程度的提高，使得对外经济部门对于宏观平衡的影响力明显增大，从而迫使中央银行在注重内部平衡的同时，越来越注重外部平衡。货币政策在兼顾内外平衡两个目标时，常常是两个目标出现相互冲突的情况。这就迫使中央银行综合运用多种调控措施，并注重不同调控措施之间的协调。显然，与封闭经济条件下的货币政策相比，开放经济条件下实施货币政策的难度明显增大。
从宏观平衡等式 M-X=（I-S）-（T-G）的角度看，对外经济活动对宏观均衡的影响主要是通过国际收支的差额（M-X）。尽管国际收支形成的差额可以通过其他渠道进行弥补，从而达到宏观经济的平衡，但是，过大的国际收支顺差会造成国内通货膨胀压力，过大的国际收支逆差则可能造成国内需求萎缩的压力。
随着对外开放程度的不断提高，汇率、外汇储备和国际收支状况在货币政策中的地位也是不断上升的。汇率的不稳定常常既是宏观经济不稳定的表现，同时也是宏观经济动荡的原因之一。大幅度的汇率波动增大了国际贸易的成本和贸易部门的相对稳定。在本国汇率偏离均衡汇率的条件下（高估或低估），扭曲的汇率水平会导致国内贸易部门和非贸易部门的不平衡，并导致资源配置的低效率，加大了国内资源配置在贸易部门和非贸易部门的结构性矛盾。具体来说，高估的汇率会抑制出口的扩张，并导致资源向非贸易部门的过分集中；与此相对照，低估的汇率使出口过度扩张，并导致资源向贸易部门的过分集中。随着开放程度的提高，汇率通过财富效应、收入分配效应等渠道和方式，会对宏观金融运行产生多方面的影响。
（七）开放经济对传统货币政策的挑战
开放经济的发展，使得原来在封闭经济条件下能够进行的计划控制变得难以实施；随着对外经济开放程度的提高，货币政策方式也就被迫从原来以计划性的直接控制为主要基础的货币政策方式，逐步转向以市场为基础的、间接化的货币政策方式，表现在调控机制上，就是要逐步建立和完善新的经济金融环境下货币政策的运行机制。
1.“非计划性”的外向性经济变量增大了计划性控制手段实施的难度。
在开放经济条件下，外汇储备、外汇占款、国际收支状况等与对外经济活动紧密联系的经济变量的变动一般是随机性的、“非计划性”的，是政府有关部门难以在事先准确地预料和决定的。在原来我国宏观调控主要依赖计划性直接控制措施的条件下，对外开放程度的提高和外向性经济变量波动的随机性，常常使中央银行处于被动地位。这就迫使中央银行放弃直接控制，培育市场化、间接化的调控工具，包括利率和公开市场业务等。
2.大规模的资本流动加大了中央银行对于货币总量的控制难度。
从国际范围内来看，大规模的国际资本流动已经使货币当局越来越难以控制国内的货币总量，作为货币政策有效性的一个重要理论支持，货币总量指标与实际经济活动之间的相关性越来越差。这使得许多国家逐步放弃了对货币总量指标的依赖，转而更为重视一些市场化的指标，其中主要是利率水平。外资流入规模的扩大，也同样使我国货币当局对于货币总量进行控制的难度加大，这就迫使货币当局逐步放弃计划性的调控手段，转而培育和采用一系列市场化的调控措施。表现在货币政策的操作上，就是各国调控当局均越来越依赖于通过公开市场业务来调节短期市场利率，并以此来实现货币政策的目标。
三、开放经济条件下货币政策的调整：国际的经验
从国际范围内来看，开放经济条件下货币政策的有效性下降，已经成为一个国际性的课题。80年代以来，全球经济一体化推动了各国对外开放程度的提高，伴随全球化浪潮兴起的金融创新浪潮对于传统的货币政策提出了有力的挑战。为了在新的经济环境下提高货币政策的有效性，西方各国结合各自的实际情况，纷纷对货币政策进行调整，以适应开放经济环境的需要。这些探索中，有许多经验是值得我们借鉴的。具体来说，西方国家采取的调整措施主要包括以下几个方面的内容：
1.突出重视汇率和国际收支状况等在货币政策中的作用。
根据开放经济的需要，许多国家将汇率作为一个重要的政策中介目标。从欧洲的情况看，欧洲货币体系内部各国货币之间实行固定汇率，使得各国在一定程度上放弃了独立的货币政策权力；1999年欧元的启动，更是使欧元体系内的货币之间恢复了固定汇率制度。欧洲货币的统一和欧元的启动使得欧元区内的各国在国际金融动荡和国际竞争中更加具有优势地位。自广场协议以来，西方国家强化了汇率政策的协调，并将汇率视为衡量各国货币政策走向的重要指标。美国、日本等国的政府有关部门将干预外汇市场上的汇率视为货币政策的重要内容，有一些经济规模较小、外向程度较高的国家（如爱尔兰、丹麦、以及几个斯堪的纳维亚国家、新加坡等）将汇率视为货币政策的中心，并将汇率作为反通货膨胀的工具，采取基于汇率的物价稳定方案。
2.国际金融合作得到广泛重视。
国际经济金融环境的变化，迫使世界各国越来越重视国际金融合作。这主要有以下几个方面的原因：（1）全球资本流动的规模越来越大，投机性越来越强，仅仅依靠单个国家的货币政策措施已经难以取得令人满意的调控效果。（2）全球经济的一体化，使得世界各国的经济依存度显著上升。东亚金融危机和俄罗斯金融风暴显示，即使是一些经济总量并不大的发展中国家，其金融危机同样会迅速扩张为全球性的金融动荡。（3）各个国家的货币政策相互影响的程度加剧了溢出效应。（4）布雷顿森林体系崩溃以后，国际外汇市场波动日趋剧烈；外汇市场的剧烈波动在各国开放程度提高的条件下，对各国国内经济的影响越来越显著。（5）一些国际性金融机构和地区性金融合作组织的大力推动。
为了抑制竞争性货币贬值所带来的灾难性后果，世界各国自1985年广场协议以来，越来越重视各国之间的货币政策的合作与协调。1998年末，为了抵制全球性的经济衰退，以美国和欧洲为代表的发达国家纷纷降低利率，以刺激经济的增长。在主要国际货币出现不正常的剧烈波动时，西方各国常常采取协调行动，共同进行市场干预活动。在一些国家出现金融危机时（如墨西哥、泰国等），国际性的援助在很大程度上缓解了危机所可能带来的严重后果。
3.针对开放经济对货币总量调控方式的冲击，各国更加注重市场化指标（其中特别是利率）的作用，注重公开市场操作。
如前所述，开放经济的发展，使得中央银行控制货币总量的难度越来越大。在这一背景下，各国逐步放弃货币总量的控制方式，并转而更多地运用市场化指标——利率。
从美国开放经济条件下的货币政策演变历程看，一直到 20世纪80年代，美国都通过确定每年的 M1、M2、M3 增长率来实行货币政策。随着开放经济的发展和金融创新的推进，货币总量与现实经济活动的联系变得不稳定和难以预测，于是，美联储及时将物价、汇率作为重要的调节措施，并越来越依赖利率（特别是联邦基金利率和再贴现利率）来作为首要的货币政策工具。在日本、德国、英国、法国等国的货币政策活动中，利率的重要性也得到充分的关注。
由于公开市场操作是中央银行调节利率的重要渠道，因而在中央银行更为依赖利率来货币政策的同时，各国也越来越依赖公开市场业务。而在20世纪80年代以前，只有在美国和英国公开市场操作才是货币政策实施的主要工具，在其他国家则主要依靠一些非市场、非价格的手段。正是开放经济和金融创新，才彻底改变了这一状况。
四、开放经济条件下货币政策有效性的提高
开放经济的发展和对外经济开放程度的提高，已经对我国货币政策形成了多方面的影响，降低了货币政策的有效性。我们必须在借鉴国际经验的基础上，结合中国金融运行的实际状况，对当前的货币政策进行相应的调整，建立和完善与开放经济相适应的货币政策运行机制，以提高开放经济条件下我国货币政策的有效性。
（1）推进人民币汇率形成的市场化程度。可以逐步扩大人民币汇率波动的区间；放弃事实上的钉住美元的制度，转而钉住根据贸易比重计价的一揽子货币，减轻国际外汇市场波动对我国外贸和国内经济运行的冲击。
（2）提高利率在货币政策中的作用，推进利率形成的市场化，并注重利率和汇率的协调。由于在开放经济条件下，中央银行在货币供应量、名义汇率、汇率等名义变量中只能根据一国经济运行的特点和具体的经济环境控制其中一个变量，针对我国作为发展中大国的特点，利率应该作用我国宏观调控的主要变量之一。事实上，这也符合国际范围内货币政策中介目标从总量性指标逐步转向利率等价格性指标的大趋势。
（3）深入研究货币政策的国际溢出效应。这一方面要研究世界各国的货币政策对我国货币政策的影响；另一方面，也要研究中国的货币政策对于其他国家的经济运行的影响，争取有利于我国经济发展的国际环境。在进行货币政策决策时充分考虑国际经济因素对本国调控措施的制约、本国调控措施对其他国家的影响，充分关注汇率、外债、外汇储备等外向性经济变量，注重国际货币协调，注重不同国家货币政策的差异及其可能产生的溢出效应。
（4）客观看待货币供应的波动。由于随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行，从而削弱了中央银行控制货币供给量的主动性。这就要求中央银行客观看待货币供应的波动，重新把握和分析开放经济条件下货币供应波动与现实经济运行的相关性和可预测性。
（5）针对开放经济条件下货币政策运行机制的变化采取相应的调整措施。注意国际经济途径对于我国货币政策传导的重要性趋于上升；在控制货币供应时，相应考虑开放经济所带来的货币政策的时滞变化；针对开放经济所带来货币政策的结构性变化的以及货币投放结构的变化，采取相应的调整措施以降低失衡的程度。
（6）积极稳妥地推进资本项目可兑换，提高外汇管制效率。由于资本项目开放对于经济运行的强大冲击力，只有在中央银行具有较强的控制能力、国内具有完善的市场体系等条件具备时，我国才能逐步推进资本项目的自由化。在保持资本项目外汇管制的同时，要提高外汇管制的效率，以抑制投机性、违规性资本流动对货币政策的冲击，提高我国货币政策的独立性，这对于正处于经济高速发展阶段的我国来说是极为重要的。
（7）注重外部经济平衡和汇率、外汇储备和国际收支状况等因素在货币政策中的重要地位和显著作用，特别要关注内外平衡两个目标出现相互冲突时的政策协调。对人民币汇率的作用要更加重视。汇率水平通过影响对外贸易和国内外资本流动，对整个国民经济运行的影响力也越来越大，因此货币政策不仅要注意到人民币的对内价值，也要注意到人民币对外价值的稳定与适当。
（8）根据开放经济发展和对外开放程度提高的现实要求，推进货币政策实施方式的转化，促使传统的、以计划性直接控制为主的货币政策实施方式转向以市场化间接性调节手段为主的货币政策实施方式。
（9）积极参与国际金融合作。一方面争取世界各国的支持，另一方面在力所能及的条件下承担相应的国际义务。
（10）培育公开市场，推进公开市场操作与外币市场操作的协调。公开市场业务所具有的作用范围广、灵活性高、时效性强等特点，使之成为货币政策中越来越重要的政策工具；特别是在开放经济条件下，外部的、随机性的经济冲击和经济波动较多，需要采取及时、灵活的调控措施，公开市场操作无疑就成为最佳的政策选择。
（11）客观把握我国货币政策中介目标的演变趋势。目前，我国以货币供应量作为货币政策的中介目标。这是有其现实的合理性的，如我国金融市场尚不发达、金融创新受到限制、国际资本流动受到外汇管制的控制等，因而货币总量指标与国民经济活动水平之间保持了较高的相关度。不过，随着金融市场的发展和对外开放程度的提高，在强调 M1、监控 M2 和 M3 等广义货币指标的同时，还要重视利率等价格性指标的作用。
（12）大力发展货币市场。货币市场在开放经济下的宏观货币调控中具有不可替代的作用，我国货币市场建设刚刚起步，与外汇市场、资本市场、银行中长期信贷市场还缺乏联系，使中央银行的各种货币政策工具不能有效地协调运行，限制了它们对国外的货币冲击进行对冲操作；特别是我国货币市场与其他金融市场处于割裂状况，使得央行的各种货币政策工具不能有效地协调运作，易产生政策冲突。因此，要发展货币市场，并促进其与其他金融市场的联系，如可以建立国内的外币同业拆借市场来提高货币市场与开放经济的联系，通过国债或银行间市场期限结构的调整来便利国内各个金融市场间的套利行为，从而提高各市场间的联系，积极利用宏观经济政策的搭配使用来解决对外经济开放程度提高所带来的政策困境。
