从宏观金融调控的角度看，如果没有一个比较发达的货币市场，就必然缺乏宏观金融调控赖以进行的市场环境、缺乏灵敏可靠的市场利率信号，于是，以市场机制为基础的、高效率的宏观金融调控就不可能实现。显然，在货币政策的传导过程中，货币市场发挥着独特的传导作用。这一政策结论的形成在理论与实践上在世界范围内均经历了激烈的争论过程。正是在这个意义上，我们才将货币市场发展与货币政策有效性联系起来进行分析。事实上，关于货币市场发展对货币政策有效性的影响问题，在关于发达国家金融市场的理论研究中已经作了十分深入的研究，并形成了比较一致的看法。从发展中国家的情况看，在 20世纪70年代以前，发展中国家的金融研究主要关注于为经济增长广泛地动员储蓄，尽管货币市场能够为与市场经济相适应的宏观调控的实施提供良好的市场环境，但是货币市场作为融通短期资金的市场并不能为政策动员储蓄的努力提供短期内的有力支持，因此，不少关于发展中国家金融调控的研究否定了货币市场的重要政策功能。随着拉美、亚洲等发展中国家经济的发展和建立与市场经济相适应的宏观调控机制的政策目标的建立，许多经济学家开始关注货币市场对与货币政策有效性的影响，并对货币市场的发展给予了越来越多的关注。
反观我国金融界对于货币市场的看法，基本上也经历了类似的过程。在以促进经济增长为首要目标、尚未明确实行市场经济体制的改革初期，货币市场的发展受到明显的忽视，资本市场反而超前于货币市场得到了发展；货币市场发展的滞后已经越来越制约货币政策有效性提高的事实，使得货币市场的发展问题在90年代以来开始引起经济界的重视。在1993~1997年之间，中央银行面对外资的流入引致的货币投放被动扩张而采取的紧缩性政策，由于货币市场的发展滞后而缺少有效的市场化调控手段，从政策操作上看，就是中央银行缺乏能够在货币市场上卖出的大量短期性金融工具（如短期国债）；在 1998~2000 年间，当中央银行取消计划经济条件下长期沿用的信贷资金规模分配制度后，由于与市场经济相适应的宏观金融调控机制尚未建立，特别是由于缺乏一个比较发达的货币市场，中央银行试图扩张信用的政策努力在货币市场上难以找到合格的操作对象，迫使中央银行以窗口指导等形式在不同程度上恢复使用了信贷规模的管理。因此，在与计划经济相适应的宏观金融调控机制已经基本失去效果、与市场经济相适应的宏观金融调控正在建立的进程中，大力发展货币市场将成为提高货币政策的有效性的决定性因素之一。
一、从货币政策有效性的角度看货币市场的功能
从广义的角度看，货币市场是能够迅速地转换成狭义货币（M0 或者M1）的短期金融工具的交易市场，这些金融工具一般在一年期内，主要包括政府债券、中央银行的短期债券、商业票据、同业拆借、债券回购、即期和一年之内的远期外汇交易等。显然依托于这些金融工具运作的资金都是偿还期短、流动性高的短期资金，与货币本身的属性比较接近，与此相对应，货币市场的主要功能就是满足市场主体的短期性或临时性资金需求，而资本市场则是主要满足市场主体的长期性。
由于货币市场在经济金融运行中的重要地位，其发展状况对于货币政策的有效性具有显著的影响。从宏观调控的角度看，货币市场从以下几个方面直接影响到货币政策有效性：
（一）货币市场上形成的利率信号为宏观金融调控提供了重要的监测指标和市场杠杆，并成为重要的传导指标
促进利率信号灵敏、高效地反映金融市场上的资金供求状况是提高利率政策乃至整个货币政策有效性的关键，而准确、灵敏的利率信号则是市场经济条件下提高货币政策有效性的关键之一。从利率形成体系的角度看，货币市场上形成的利率一般具有导向性的作用，并常常成为其他债务工具、银行存贷款利率水平的市场参考，货币市场对于社会资金供求状况的高效的灵敏反应，使得货币市场上的利率成为宏观金融调控的重要监测指标和市场杠杆。从货币市场的不同子市场的运行看，货币市场与其他金融市场、货币市场各个子市场之间的紧密联系，使得货币市场成为各种短期金融产品价格（不同的利率水平和收益率水平）的形成与相互影响的重要场所，成为反映市场资金供求状况、不同金融产品的风险收益状况的重要指标。
（二）货币市场为中央银行实施与市场经济相适应的货币政策提供基础性的市场条件和传导环境
从宏观金融调控的主要政策工具实施的各个环节看，如果没有货币市场的健康运行，货币政策有效性必然难以提高，货币政策传导的环节会由于货币市场的不发达而出现中断的现象。具体来说，当中央银行运用存款准备金率、贴现率和公开市场操作等政策工具进行调控时，首先会导致商业银行的存款准备金、社会货币供应量、金融市场上的利率信号的波动（这也被视为中央银行在货币市场发挥效力的三条渠道），这一波动表现在货币市场上，一般是银行同业拆借市场利率的波动，并进一步引致市场短期利率和长期利率的波动提高或降低。如果没有货币市场的高效率运转，中央银行的调控意图就难以通过货币市场供求关系的变动和利率的波动来传导，从而就难以实现其预定的调控目标。
从中央银行进行宏观金融调控的“三大法宝”的具体运作看，法定准备金制度、再贴现政策和公开市场操作的顺利实施，都需要依赖于发达的货币市场。首先，法定准备金制度的实施和货币市场子市场中的同业拆借市场的发展是相辅相成的，拆借市场的运行状况为政府有关部门监测和调整准备金率提供了基础性的市场信息。其次，只有具备了发达的票据市场，商业银行的资金运作才会在较大程度上依赖票据贴现的特定渠道，中央银行才能够通过调整再贴现率来引导市场利率、调节市场资金供求状况。再次，宏观调控研究中的公开市场操作所指的公开市场，实质上就是货币市场，中央银行的公开市场操作就是通过买卖货币市场上的交易工具向市场投放或者回笼基础货币的。在发达的市场经济国家，80%以上的基础货币是通过公开市场投放的，在存款的派生机制下，商业银行需要通过货币市场接收基础货币，并将其作为商业银行体系派生存款的基础，中央银行的调控措施也正是通过这一传导渠道发挥作用。
（三）货币市场作为市场主体的重要筹资渠道，相应成为中央银行影响社会资金流动和市场主体经济行为的关键性环节
货币市场作为重要的筹资渠道，主要表现在两个方面：一是为市场主体的短期性资金需求提供融通短期流动资金的渠道，二是在金融机构的适当调整操作下，货币市场可以为长期贷款提供资金支持。因此，货币市场与众多市场主体的融资活动形成紧密的联系，中央银行就可以通过对货币市场的调控，将调控意图迅速传播到货币市场的各个部分，进而影响到货币市场上的经济主体的融资行为，从而使中央银行的调控措施能够直接而高效率地影响社会资金的供求状况，最终实现货币政策的目标。
（四）货币市场上的资金运行所具有的短期性和稳定性，为中央银行通过货币市场平稳、快速地传递调控意图提供了良好的条件。
从货币市场上交易的金融品种看，无论是短期国债、商业票据，还是银行承兑汇票等，均具有交易期限短、流通快速、信用风险小、交易规模大的特点，从而就保证了货币市场良好的价格稳定性、对宏观调控信号的高度敏感性。从货币市场上的交易看，无论是资金供给还是资金需求，都广泛地联系到三大经济主体：企业、政府和居民。当中央银行的调控意图传导到货币市场上时，货币市场价格的稳定性和货币市场交易规模的庞大，保证了中央银行的调控措施不会引起货币市场运行的过大震动；货币市场庞大的交易规模和广泛的影响力、较短的交易期限，能够保证中央银行的调控意图很快地传导到经济金融运行的各个层面，影响到众多经济主体的资金供求活动。
（五）转轨时期货币市场的发展会有力地推动宏观金融调控方式的转化，推动国有银行的商业化进程和金融市场化进程，从而推动与市场经济相适应的调控方式的建立和调控效率的提高
在经济转轨的进程中，宏观金融调控方式必须从与计划经济相适应的传统的直接调控方式转向与市场经济相适应的间接的调控方式，而这一转变的顺利推进，必须以货币市场的发展及其政策功能的发挥为前提。这是由前述货币市场对宏观金融调控的影响决定的。从中国经济金融市场化改革的现实进程看，以拆借市场为代表的货币市场的发展有力地冲击了传统的计划经济条件下的资金管理体制，为在传统计划经济体制下难以获得信贷支持的经济主体（主要是非国有企业）提供了资金支持，从而促进了经济体制的转轨和宏观金融调控方式的转化。从中央银行的角度看，货币市场的发展在冲击传统的计划性的金融管制方式时，也为建立与市场经济相适应的宏观金融调控方式创造了有利的市场条件。从商业银行体系的角度看，货币市场的发展为商业银行的流动性管理、资产负债管理提供了重要的条件。货币市场的发展必然会推动利率市场化改革的进程，从而直接推动金融改革的推进和金融市场的发展。货币市场的发展在推动上述各个方面的进展的同时，必然会响应推动与市场经济相适应的宏观金融调控方式的建立和调控效率的提高。
二、我国货币市场发展对货币政策有效性的制约
由于多方面的原因，我国的货币市场没有得到充分的发展。随着社会主义市场经济体制框架的逐步建立和不断完善，货币市场的不发达已经成为制约我国宏观金融调控向适应市场经济需要的方向转化的重要因素之一，成为新的经济条件下影响货币政策有效性的关键性原因之一。
我国货币市场发展中的缺陷主要表现在以下几个方面：
（一）从金融市场体系的角度看，货币市场的发展滞后于资本市场的发展制约了货币政策有效性的提高
我国金融市场的发展战略，如同其他大多数发展中国家金融市场的发展一样，是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，对于影响货币政策有效性的货币市场则给予了较少的关注，导致货币市场的发展滞后于资本市场的现实。这种状况的根本原因，就是过分注重金融市场的筹资功能，只是注意到货币市场的融资功能，而没有注意到宏观金融调控方式转化进程中货币市场所具有的、在市场经济条件下直接影响货币政策有效性的政策功能，这些功能主要包括为货币政策的实施提供市场条件、充当政策传导中介、提供决策信息来源等。
事实上，即使仅仅从融资功能的角度分析，货币市场的发展也是不容忽视的。首先，货币市场解决的是简单再生产过程中所需要的短期周转资金，与此形成对照的是，资本市场主要是解决扩大再生产过程中所需要的资金。显然，扩大再生产是在简单再生产基础上的再生产，同样资本市场必须是建立在货币市场基础上的资金市场。我国金融市场发展战略上的忽视导致的货币市场发展滞后，成为制约货币市场发挥其应有的政策功能的重要障碍。
（二）从政策实施的角度看，货币市场的功能扭曲是制约货币政策有效性提高的重要原因
由于资本市场的发展优先于货币市场，同时在发展货币市场上过分强调其筹资功能而忽视其应有的政策功能（如为货币政策的实施提供市场条件、充当政策传导中介、提供决策信息来源等），导致货币市场的功能出现严重的扭曲。由于过分强调筹资功能，迄今为止，中国的货币市场事实上承担着相当一部分资本市场的功能，这是导致货币市场运行不规范的重要原因之一。从资金期限看，理论上货币市场的主要功能就是满足市场主体的短期性或临时性资金需求，而资本市场则是主要满足市场主体的长期性，但是货币市场交易在特定条件下的过分长期化制约了货币市场正常功能的发挥。显然，这些因素是导致货币政策有效性低下的一个现实原因。
货币市场的功能扭曲在各个子市场上都有不同程度的体现，但是以拆借市场表现得最为明显。从拆借市场的发展历程看，从1986年开始发展拆借市场以来，中央银行就越来越现实地意识到以拆借市场为主的货币市场的功能扭曲，已经越来越对宏观金融调控形成冲击。从宏观政策的发展轨迹看，几乎每一次的宏观紧缩，都伴随着对拆借市场的清理和整顿，如 1988年 6 月和9月、1990年3月、1993年的2 月、6 月、8 月和12月、1994 年2月等时期，中央银行先后对拆借市场采取了一系列的清理整顿措施。在拆借市场上，同业拆借应该以弥补临时性的头寸短缺为主，但是，一些银行（特别是国有银行）由于种种原因导致的长期超负荷经营、资金来源和运用期限显著不配套等，使得拆借市场出现了短借长用、滚动拆借的变异现象。在实际的发展过程中，拆借市场的一些拆借活动事实上已经明显超出了头寸调剂的范围，而成为变相的放贷市场，成为给资本市场和房地产市场提供资金来源的重要渠道。这种状况的宏观影响是多重的，但是在运行机理上是与货币市场的功能扭曲密切相关的。
（三）从市场发展看，货币市场发展的规模小，水平低，子市场分割严重，使得货币市场对于整个经济金融运行的影响力十分有限，中央银行通过货币市场实施货币政策的回旋余地受到明显的约束和局限
货币市场应有的政策功能的有效发挥，是以货币市场规模大、运行规范、效率高为前提的，这是因为大规模、高效率的货币市场能够迅速反映经济金融运行中的资金供求状况变化，同时也能够对中央银行的调控措施及时作出反应，进而通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济金融运行中去。从中国货币市场发展的现实看，货币市场发展的规模小、水平低，降低了货币市场对于经济金融运行的影响力，中央银行通过货币市场实施货币政策的回旋余地受到明显的约束和制约。
具体来说，在货币市场的各个子市场中，拆借市场的发展最为迅速，但是相对于我国货币资金运动的实际规模而言依然是偏小的。国债市场的规模随着财政赤字的居高不下而得到较快的发展，但是与中央银行从事公开市场操作的要求相比，无论是深度、广度还是结构方面均存在明显的差距。票据市场、大额可转让存单市场基本上处于幼稚发展阶段，对资金运行的影响力十分有限。同时，我国货币市场交易的规范化存在许多缺陷，如信用观念的缺乏导致票据等金融工具的使用遇到多种障碍，金融市场发展的滞后导致证券化程度低下，流通性不足，交易规模有限，如拆借市场采取借款立据的形式进行款项交割，借据无法转让和流通，交易工具结构单一，既不利于短期性的资金融通和头寸调剂，也不利于各个子市场之间形成紧密的互动关系，不能满足中央银行进行宏观金融调控操作的要求。
货币市场子市场的严重分割，使得货币市场形成的市场信号失真，干扰了宏观金融调控的决策和实施。这种市场分割在货币市场内部、货币市场子市场之间均以不同方式、不同程度存在。从宏观调控的角度看，拆借市场和国债回购市场是形成紧密关联的市场化利率的主要的货币市场子市场，但是，拆借市场和回购市场之间存在的严重分割，使得两个市场上形成的利率水平存在明显的差异。通过对7天期银行拆借利率和7天期国债回购利率的走势比较表明，这两个市场之间基本上不存在一致性的波动趋势，双方的利率均不能作为彼此定价的参考。
（四）从市场主体的角度看，货币市场的主体行为方面的缺陷制约了货币市场政策功能的发挥
健全、高效的市场主体是货币市场健康运行的微观基础。从中国货币市场运行的现实看，货币市场主体存在的缺陷主要表现在以下几个方面：
（1）交易主体的覆盖面较小，影响了货币市场传导宏观金融调控政策的影响力。目前我国货币市场中相对最为成熟、交易最为活跃的部分实际上只是同业拆借市场，而拆借市场的交易主体十分有限。事实上，这也是从另外一个侧面反映了货币市场规模偏小、发展水平低下的现实。
（2）交易主体中缺乏适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”。首先，国有银行处于商业化的进程之中，以利润为导向的经营动机尚未占据主导地位，这就弱化了在我国社会资金流动中占据主导地位的国有银行积极利用货币市场进行短期性的资金交易、以提高自身经营效益和资金运用效率的动力，影响了货币市场的交易发展。其次，对于另外一个重要的市场主体——企业来说，由于融资结构、产权约束等多个方面的原因，我国的企业难以将流动性管理放到应有的地位，降低了其参与货币市场进行交易的动机。
（3）在特定条件下，市场主体的交易行为变异。企业在货币市场上进行交易时，并不注重运用货币市场进行流动性管理；市场欺诈行为的存在和票据市场契约意识的淡化，抑制了企业广泛地使用票据。在一段时期内在拆借市场上，交易主体进行拆借活动在很大程度上不是为了调剂临时性的资金缺口，而是主要用于信贷资金的缺口、用于证券和房地产投资。
（4）货币市场参与的限制性因素过多，缺乏高效率的中介性机构。
（5）中央银行没有持有大量的、可以用于进行主动调节的短期性证券，从而使其难以通过货币市场主动进行宏观金融调控。
（6）政府财政部门没有成为较大规模、较规范的短期性金融工具的重要提供者。
（五）从市场运行的角度看，货币市场的利率弹性有限，从而抑制了货币政策有效性的提高
货币市场的运行结果，表现为形成了一系列密切联系、合理反映不同金融产品风险收益状况的市场化的利率体系；货币市场越完善，利率形成的市场化程度越高，货币市场的利率弹性也就越高，对于货币政策的反应就越敏感，货币政策有效性就越高。
由于我国货币市场的利率缺乏弹性，出现了与正常市场条件下的利率形成相反的情况，如：（1）由于市场的严重分割，货币市场不同的子市场、子市场中的不同局部市场上形成的利率存在相互的背离。由于市场分割的广泛存在，货币市场上基本上由市场形成的利率难以真实地反映资金的供求关系；由于货币市场的发育程度低下，货币市场的各个子市场之间、货币市场与资本市场之间缺乏足够的竞争性和替代性，这就相应地使得货币市场各个子市场、货币市场和资本市场之间的利率（收益率）缺乏内在的联系，利率信号的可信度降低。
（2）利率结构扭曲，典型的代表是国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利率高；在相当长的时期内，拆借市场利率高于再贷款利率，为套利行为提供了空间。
我国货币市场的利率弹性低反映在多个方面，从发展相对较为快速的拆借市场来说，利率弹性显然是偏小的，这是由于拆借业务主要局限在银行以及部分非银行金融机构之间进行，这种市场格局使得发展起步阶段的拆借市场在事实上成为现有资金纵向分配体制的补充性市场，由这种拆借市场上形成的利率无疑带有相当浓厚的行政干预的色彩，利率的弹性是有限的。同时，相当部分符合条件的、有拆借交易需求的企业在目前的管理体制下不能进入拆借市场，中央银行对于利率的过度管制依然广泛存在，都是影响货币市场利率弹性的重要原因。
三、货币市场子市场的发展与货币政策有效性
总体上说，一体化的货币市场通过其内在紧密的市场联系，是从整体上影响货币政策有效性的。但是，我国货币市场严重分割的现实，要求我们必须深入分析货币市场的不同子市场的发展对货币政策有效性的影响。首先，拆借市场的发展在整个货币市场子市场中最为突出，因而我们将拆借市场作为分析的一个重点和货币市场作用于宏观金融调控的典型，进行比较系统的分析。其次，其他子市场的发展无论在规模还是水平上都明显不足。从国债市场看，尽管短期国债在西方发达的市场经济国家是主要的货币市场工具，但是我国的国债市场一方面流动性较低，可流通的国债占整个国债规模的比例有限，另一方面短期的国债规模更小。同时，国债的回购市场也存在显著的分割现象。商业票据可以说是具有较长历史的货币市场工具，但是，由于信用制度的不健全、票据贴现的较高风险、中央银行的额度控制等原因，票据贴现余额占商业银行贷款余额的比重到 1999 年依然不足 1%。从外汇市场发展看，短期性的远期交易等目前只能由中国银行独家办理，且规模有限，因而我们不将其作为分析的重点。关于外汇市场运行所反映的本外币政策的协调问题我们专门在本书的第五部分进行系统地讨论。
（一）拆借市场发展与货币政策有效性
从货币市场的各个子市场看，拆借市场的发展是最为规范、最为突出、也是最为典型的，以至在相当长的时期内，有的学者认为中国货币市场的发展总体上主要表现为拆借市场的发展，从拆借市场的发展入手分析货币市场的子市场发展对货币政策有效性的影响是富有代表性的。同时，值得强调的是，拆借市场的发展本身就会对货币政策有效性形成多方面的影响。
我国拆借市场的发展是随着整个经济体制改革和金融体制改革的不断深化而产生和发展的。历史地看，我国的拆借市场起步于中央银行制度开始建立、不同种类的金融机构开始分设的1984年。在总结发展经验的基础上，我国在 1996年建立了全国银行间统一拆借市场。拆借市场的发展在推动货币市场的不断发展、为宏观金融调控提供了新的调控手段的同时，也给金融宏观调控提出了新的课题。值得指出的是，尽管在货币市场的各个子市场中，拆借市场的发展是最快的，但是影响拆借市场正常发挥作用的依然是拆借交易规模小、品种少、交易覆盖面有限，交易主体的行为不规范，拆借市场日均几亿或十几亿元的较小的交易额，是难以影响整个金融市场的资金流动的。于是，拆借市场在目前情况下还不能成为有效传导宏观金融调控信号的主要渠道。
1.拆借市场的基本经济功能与货币政策有效性。
拆借市场作为短期资金融通的市场，是货币市场最富有代表性的重要组成部分。作为中央银行进行宏观金融调控的基础性市场，中央银行调控货币供应量的各种政策措施只有通过这一市场才能传导和反映到经济运行之中去，由此而产生调控效应；同时，同业拆借市场也是中央银行货币政策操作重要的信息源。从社会资金运行的角度看，拆借市场的发展将单个银行吸收的局部性资金转化为整个银行体系拥有的社会性资金，将个别的、分散的商业银行及其资金活动统一联结为一个完整的体系，为中央银行从整体上调节商业银行体系的资金运行创造了条件。
在西方发达市场经济国家，同业拆借市场的交易对象涉及到同业拆借市场利率和商业银行的超额准备，而这两个指标则是中央银行进行货币政策操作的重要手段。首先，由于商业银行在中央银行账户上的多余资金是同业拆借市场的交易对象，中央银行就有可能通过调整存款准备金率来改变商业银行缴存存款准备金的数量，以实现对商业银行信贷扩张能力和规模的调控。其次，由于同业拆借市场利率代表了市场资金的价格，反映了同业拆借市场资金供求状况的变化，实际上这一利率已成为确定其他资金价格的基本参照利率；因此，中央银行不但把同业拆借市场利率作为其制定利率政策的重要参数，而且就有可能通过调控同业拆借市场利率来影响其他利率，以实现货币政策的目标。
具体来说，拆借市场的经济功能至少包括以下几个方面：
（1）拆借市场是中央银行进行宏观金融调控的基础性市场，是中央银行政策意图的关键性传导环节。在西方国家，中央银行监测市场的主要指标之一，就是同业拆借市场上的超额储备以及拆借市场利率，拆借市场上的资金供求状况及其相关变化，直接影响着中央银行的金融调控决策。中央银行控制货币供应量的种种措施，必然要通过拆借市场传导和反映到经济运行中去。因此，拆借市场是中央银行进行宏观金融调控的基础性市场。
（2）拆借市场是货币市场和整个金融市场体系的重要组成部分。在一定意义上可以说，拆借市场直接影响并反映着一个国家货币市场的发展水平，对于货币市场乃至整个金融市场的发展发挥着基础性的作用。
（3）拆借市场是金融机构进行头寸调剂和准备金管理的主要渠道。一家追求利润最大化的商业银行，其理性的经营行为必然是在不影响其支付能力的基础上，尽可能降低准备金水平，扩大资产的收益。从经济功能来说，拆借市场在一定意义上缓解了商业银行在动性和盈利性之间的两难选择，这一市场促使商业银行有效地运用准备金以及超额储备，从而使得商业银行能够在无需持有过多的低收益超额储备的同时，还能够维持足够的支付能力。进一步看，拆借市场还是金融机构之间进行短期资金融通的重要手段。
2.拆借市场交易主体行为、拆借市场发展与货币政策有效性。
首先，参与市场的商业性金融机构必须具有追求利润最大化的强烈动机。这一点在西方成熟的市场经济国家可能已经不成为一个问题，因为其拆借市场的发展本身就是商业银行追求利润最大化、降低超额储备这一经营成本的结果。但是，反观我国银行业的现状，培育合格的商业性交易主体问题，依然可以说是直接影响到拆借市场发展的主要问题之一。
其次，目前我国货币市场上参加资金拆借活动的市场主体主要局限在银行和非银行金融机构之间，导致拆借市场的资金来源渠道狭窄；同时，交易市场上的交易工具比较单一，拆借交易的大部分是通过借据或者是借据加上合同来实现的，与其他市场基本上处于分割的状态，这种交易方式和交易格局必然会影响拆借市场的健康发展。
再次，市场的参与主体是形成拆借市场的基础。市场参与主体越广泛，市场主体的交易行为越规范，拆借市场运行的效率就越高。历史地看，传统的拆借市场主体最初多局限于银行业，是银行业为摆布准备金而发展出来的市场。但是，随着金融市场的发展，在一些发达的市场经济国家，拆借市场已经成为金融机构与大型企业从事负债管理和现金管理的工具，金融机构已经将拆借市场作为重要的筹资场所，以筹集放款、有价证券投资等所需的资金；而大企业和部分政府机构则将拆借市场作为运用资金的重要渠道。美国和英国就允许各种金融机构和企业参与拆借市场。美国和日本的许多大银行甚至把拆借市场作为永久性的资金来源渠道，而地方性银行则把拆借市场作为永久性的资金使用渠道。
1996 年我国同业拆借市场的成员只有55家，1997年同业拆借市场的成员增加到 96 家，到 1998 年同业拆借的成员增加到140多家，应该说我国同业拆借市场交易主体是在不断增加，但实际上我国同业拆借市场交易主体数量仍然十分有限。从发展的趋势看，拆借市场的参与主体范围是趋于扩大的，这能够有效地增加拆借市场的规模，扩大拆借市场的影响力和覆盖面，为货币政策有效性的提高提供更为良好的市场环境。1996 年开始启动的全国统一同业拆借市场，结构上包括两级网络结构，一级网络由各家商业银行总行和35家融资中心组成，二级网络由融资中心吸收当地金融机构为会员组成。从获准参与市场的主体看，只能说是建立了全国银行间拆借市场（即不包括非银行金融机构等主体），只是完整意义上的全国统一拆借市场发展的第一阶段。在此基础上，我们可以考虑在逐步总结发展经验的基础上，加强对参与主体的资格审查，积极稳妥地扩大市场的参与主体，从而不断扩大拆借市场的规模和覆盖面。只有拥有了覆盖面广、行为规范的市场主体，中央银行才能高效率地通过货币市场影响到各个市场主体的行为，进而影响到现实的经济金融运行。
3.拆借市场的利率水平与货币政策有效性。
基于金融市场平稳运行、宏观金融调控高有效性实施的目的，拆借市场的利率作为拆借市场上反映资金供求状况的重要信号，必须与相关市场的利率以及中央银行借款利率等形成合理的结构，这也就是所谓拆借市场利率合理水平的确定和利率结构的协调问题。
首先，由于货币市场存在严重的市场分割现象，我国拆借市场的利率形成如同其他子市场上形成的利率一样，不能真实、全面地反映金融市场的资金供求状况及其变动。导致这一状况的原因是多方面的，如同业拆借市场交易主体少、交易规模小、交易品种少、交易主体行为不规范等。
其次，不同的利率结构通过成本和收益的比较诱导着金融机构的资金行为。从资金运行的角度看，在将拆借市场功能界定为单一的调整准备金头寸的前提下，商业银行在需要资金时，应该首先从市场（包括拆借市场）上筹集，其次才是到中央银行借款。这样，就要求在利率结构上使中央银行借款利率高于市场借款利率。如果拆借市场利率较高，那么就可能有部分银行从中央银行借入资金，然后到拆借市场上投机牟利，造成拆借市场的虚假繁荣。从利率结构的角度看，90 年代以来拆借市场交易规模之所以大幅攀升，一个重要的原因，就是拆借市场利率高于再贷款利率，这容易导致商业银行利用再贷款到拆借市场进行赚取利差的行为。从宏观调控的角度看，这种投机性拆借规模的膨胀会误导宏观金融调控的决策。
4.拆借市场的发展与宏观金融调控方式的转化。
如果我们从一般意义上分析拆借市场发展中存在的功能扭曲现象，当然会认为中央银行过分注重拆借市场（乃至整个货币市场）的筹资功能、而忽视其政策功能是制约拆借市场发展、促进调控效率提高的重要因素。但是，如果将拆借市场的发展放在中国经济转轨和宏观金融调控方式向适应市场经济的间接型调控方式转化的进程中来考察的话，拆借市场的发展，拆借市场在特定条件下、在一定程度上的功能扭曲会冲击原有的计划经济条件下的宏观金融调控方式，并且为适应市场经济要求的宏观金融调控方式的运作创造市场条件。
在我国拆借市场发展的相当长的阶段，拆借市场的交易活动已经远远超出了融通短期性资金的范围，甚至出现了长达数年的“拆借交易”。从拆借市场取得的资金被广泛地运用到基本建设、房地产和证券市场等方面；拆借市场交易的利率明显偏高，有的较之中央银行规定的利率上限高出3倍。从拆借市场的资金供求流动方向可以看出，在 1996 年建立全国统一的拆借市场之前，拆借市场既发挥了部分货币市场的功能，也发挥了部分资本市场的功能。在中央银行对金融运行施加严密控制的背景下，拆借市场成为从正式金融市场吸引资金、进而输送到非正式金融市场的渠道。一些不能从正式金融渠道获得贷款的企业（如非国有企业）有不少资金就是从拆借市场获得的。本书在研究金融市场发展中的二元结构、非正式金融市场等问题时，已经对这一问题进行更为系统的分析。由于广泛的金融管制依然存在，因而即使在1996年拆借市场得到统一以后，拆借市场在促进中国市场经济体系发育方面的独特功能（尽管这是以一定程度上的金融秩序混乱为代价的）也并没有完全消失。从拆借市场的资金流向看，资金基本上是从资金充裕的国有银行流向那些为非国有机构提供资金渠道的地方性融资中心，这就在事实上降低了中国经济转轨和宏观金融调控方式转化中的摩擦，为适应市场经济要求的间接型宏观金融调控方式创造了市场条件。
值得指出的是，拆借市场所具有的这种促进宏观金融调控方式转化的功能只是在经济转轨的特定时期才具有的。随着市场经济体制的逐步完善、与市场经济相适应的宏观金融调控方式的逐步建立，拆借市场的发展需要重新回到调剂临时性头寸、促进市场化利率形成等方面上来。因此，在新的发展阶段，为了避免拆借市场的不正常发展对宏观金融调控形成冲击，就需要严格界定拆借市场的参与主体及其性质，约束拆借资金的用途和期限，拆借资金只能用于弥补临时性的头寸不足，而不能用于弥补信贷资金缺口、不能用于证券投资和房地产投资等，以保证拆借市场的平稳运行。从1998年我国拆借市场的运行状况看，在拆借交易的七个品种的交易量比较中，一个月以来的拆借交易量占市场总交易量的比重为65.5%，比上年提高 8.5个百分点，其中 7天、30天占比分别为 22.5%、22.6%，这说明拆借市场正逐步转向以短期资金融通为主的交易转换。
（二）票据贴现市场发展与货币政策有效性
所谓票据贴现市场，狭义上讲是指以实质交易为基础、以自偿性为保证的短期融资交易。商业信用的票据化是票据承兑贴现市场的前提，也是形成发达的货币市场的基础。“贴现只是促成货币索取权由一种形式转化为另一形式，或转化为现实的货币”。由于贴现是以真实的商品交易为基础的，不会引起信用膨胀和社会总资本规模的变化，而是推动资本的转移和货币资金的周转，提高社会资金的配置效率。
中央银行运用再贴现政策这一货币政策的重要工具调节货币供应量、实现扩张和收缩信用的目的，是通过对商业银行和贴现机构进行再贴现，间接地实现对每一个企业的贴现来完成。无论是贴现还是再贴现，都必须依附于票据市场来进行。显然，如果没有完善而发达的票据市场，中央的再贴现政策就不可能有效实施。在实际交易过程中，票据买卖所形成的交易覆盖面广，在票据交易达到一定的规模时，票据交易的价格就在较大程度上以市场化的方式反映了资金的价格，票据的贴现也就成为中央银行影响现实经济金融运行的重要渠道。
近年来我国票据市场的发展较快，但是，从宏观金融调控的角度看，已有的票据贴现的发展规模、发展水平难以有效发挥其作为宏观金融调控渠道的功能。首先，我国票据市场的业务量由于种种原因一直不高，1997 年我国中央银行对商业银行的票据再贴现只有1332亿元，只占到中央银行4.46万亿元资产总额的3%左右，1998年我国中央银行对商业银行的票据再贴现下降到1001亿元，其对于社会资金流动的影响力是非常小的。其次，我国票据市场上可供交易的工具单一，主要是银行承兑汇票，而商业汇票和本票都比较少，政府有关部门如果选择票据贴现进行调控，就缺乏合格的工具和手段。另外，正如我们已经分析的货币市场在市场主体行为方面的缺陷一样，票据市场的主体行为同样有待规范，交易主体有待扩大。
现实地看，票据贴现市场之所以得不到长足的发展，有着多方面的原因，如：（1）区域经济金融运行的非均衡格局导致了一定程度上的资金地方分割行为，这就是行政干预抑制资金正常流动、抑制一体化的货币政策有效性提高的表现之一；（2）中央银行对于再贴现规模和再贴现率都有严格的限制。显然，规模控制是传统计划经济体制下的宏观金融调控方式的表现，对于贴现规模的严格控制必然会抑制市场化的票据贴现活动的进行，从而影响票据市场对于市场信号、中央银行的调控信号的灵敏反应；（3）经济主体的信用观念淡漠；（4）高效率的技术手段并不普及，影响了票据的签发、接收、使用、转让等各个环节的顺畅进行；（5）从票据市场运行的各个环节看，目前的票据贴现业务之所以没有得到充分的发展，一个重要的原因，就是市场主体在很大程度上只是把票据视为一种清偿工具和支付手段，而没有将其视为货币市场的流通工具和投资工具，票据行为局限在销售方和购买方，没有票据的流通行为，从而也就形成不了票据的流通市场。
因此，没有一个覆盖面广、运行效率高、市场主体行为规范的票据市场，企业的交易成本就会增大，对于银行的信贷资金的依赖性会明显增强。从中央银行的角度看，宏观金融调控就缺少了票据再贴现这一重要的调控手段。为了提高货币政策通过贴现渠道传递的效率，就必须通过种种努力以提高票据的流动性和交易规模，为中央银行运用贴现手段实施宏观金融调控创造良好的市场环境。从1998年的情况看，我国中央银行改革了再贴现率和贴现率的确定方式，决定再贴现率作为一种基准利率，与同期再贷款利率脱钩；决定贴现率由再贴现率加点生成，与同期贷款利率脱钩，浮动幅度加大。通过这一改革，中央银行可以通过调整再贴现率来影响商业银行的贴现率和市场利率水平。
（三）短期国债市场与货币政策有效性
在成熟的市场经济条件下，短期国债市场可以说是货币市场中最为活跃的子市场。由于短期国债市场具有良好的流动性、价格稳定、交易主体广泛等特点，对货币政策信号的反应迅捷，因而中央银行在进行公开市场操作时，基本上是通过短期国债市场来影响基础货币量，从而影响到商业银行的头寸，导致社会货币供应量增减和金融市场上的利率波动，实现宏观金融调控的预定政策目标。
客观地说，近年来我国的国债市场发展较快，特别是国债一级市场（即发行市场）上的国债发行规模不断扩大，国债市场的运行对我国宏观金融调控必然会产生重要影响。但是，从目前国债发行的思路看，更多注重的是国债的筹资功能，而忽视了国债（其中主要是短期国债）所具有的提供宏观金融调控市场环境的功能。首先，在已经发行的国债中，大部分以中期国债为主，短期国债数量较少，有的年份基本上就不发行短期国债。其次，在有限的国债规模中，能够在二级市场上流通的也只是占较小的比例。再次，国债分布的广度和深度远远不够。美国的金融机构国债的持有量占到其总资产的 20.5%左右，而我国则不到1%；美国中央银行总资产中的国债占到50%以上，而我国不到5%。这种状况，使得短期国债的发展远远不能满足宏观金融调控的需要，导致中央银行在公开市场操作时缺乏合格的交易工具和足够的交易手段，影响了货币政策有效性的提高。
另外，从货币市场发展的角度看，国债回购市场的发展是短期国债市场的一个重要组成部分。现实地看，中国国债回购市场上的严重市场分割已经成为制约国债回购市场发展、影响国债市场统一的重要问题。目前，中国的回购市场包括相互分割的四个部分：一是上海和深圳证券交易所的国债回购市场，二是1997年上半年按照中央银行要求分离出来的国有银行、参加拆借一级市场的商业银行和非银行金融机构构成的封闭型银行间回购市场，三是各地证券交易中心的市场，四是正式市场之外通过交易者直接联系从事交易的市场。回购市场的分割，使得不同的回购市场之间的利率水平存在较大的差别，给市场参与者提供了较大的套利机会。在这种情况下，中央银行很难从割裂的市场中寻求有效的市场信息供宏观金融调控决策时参考，也很难从其中一个割裂的市场着手进行调控。
通过对拆借市场利率和回购市场利率的对比研究 发现，二者之间存在着明显的背离现象，这是由于货币市场上、货币市场的子市场之间、子市场的内部均存在严重的市场分割，不同市场形成的利率信号严重失真导致的。同时，由于存在市场分割，拆借市场和回购市场满足了现实经济金融运行中的不同资金需求，一般而言，国债回购市场对应的是股票市场，拆借市场则对应着更为广泛的资金流动。从这一结论出发，我们能够较好地把握回购市场、拆借市场、股票市场、非正式资金需求等之间的关系。由此我们也可以看到，深入研究货币市场不同子市场上的资金的不同流动渠道，是促进货币市场发展、提高货币政策有效性的重要内容。
四、发展货币市场，促进传导效率的改善和货币政策有效性的提高
（一）在金融市场的发展中要充分关注货币市场的发展，注重货币市场政策功能的发挥，为货币政策有效性的提高创造良好的市场条件
在建立与市场经济相适应的宏观金融调控方式的背景下，中央银行必须特别关注货币市场发展的政策功能，充分发挥货币市场所具有的为货币政策实施提供市场条件、充当政策传导中介、提供决策信息来源等功能，为新的经济环境下提高货币政策有效性提供相应的条件。
（二）推进货币市场的一体化，提供丰富的货币市场交易工具，扩大货币市场的交易规模，提高货币市场对经济金融运行的影响力和覆盖面，从而提高货币市场传导货币政策意图的效率
从当前货币市场发展的现实看，货币市场子市场之间、子市场内部所存在的广泛而严重的市场割裂现象，已经严重影响了货币市场政策功能的发挥。促进货币市场的发展，首先必须促进货币市场不同子市场的一体化，逐步消除货币市场子市场之间、子市场内部存在的严重的市场割裂现象，提高货币市场的运行质量。其次，继续丰富、完善和规范货币市场的各种交易工具，满足经济主体的多种需求，充分体现货币市场所具有的调节临时性短期头寸、高效率地进行短期资金融通的功能。货币市场上的各种交易应该尽量票券化，以增强其流通性，使资金能够高效率地在全国范围内流动。再次，要扩大货币市场的交易规模，提高货币市场运行对经济金融运行的影响力。
（三）将利率市场化改革与货币市场发展有机结合起来，共同推动货币政策有效性的提高
货币市场政策功能的一个最为重要的方面，就是形成灵敏、高效的市场信号，货币市场的发展与当前我国利率市场改革是密切地联系在一起的。从一定意义上可以说，利率市场化改革与货币市场的发展应该是一个问题的两个侧面，是互相推进又互相制约的。市场化的利率是自由交易的货币市场上众多的市场主体对自身经营活动的判断、对资金供求状况的看法、对中央银行调控信号的反应等信息的综合体现，是由货币市场上的供求力量对比自主决定的，利率的这种功能使得中央银行能够通过调整市场利率来影响货币市场的运行，实现其预定的宏观金融调控目标。
关于利率的市场化与货币政策有效性的关系，我们在本书第九章利率政策部分已经进行了分析。从货币市场发展的角度看，利率的市场化，首先要逐步放开同业拆借利率，形成我国的短期金融市场基准利率机制，中央银行根据拆借市场利率的变动及时调整贷款利率，在此基础上逐步强化中央银行对于货币市场利率的影响，逐渐形成一个以中央银行再贷款利率、货币市场利率、国债二级市场价格等合理分布的银行间市场利率体系。
（四）培育具有规范经济行为的货币市场主体，为货币市场正常功能的发挥创造坚实的微观基础
理论上说，健全、高效、具有规范经济行为的市场主体是货币市场健康运行的微观基础。从中国货币市场运行的现实看，当前应该从以下几个方面推进货币市场主体的培育：
第一，积极扩大交易主体的覆盖面，提高货币市场传导宏观金融调控政策的影响力。为尽快改变我国货币市场交易主体数量较少的状况，在增加进入市场的交易主体方面，可考虑采取以下措施：首先，尽快放开国有商业银行和较大规模商业银行一级分行进入货币市场的准入限制；其次，逐步允许政策性银行进入货币市场；再次，在规范管理的前提下，有步骤地准许非银行金融机构，如保险公司等进入货币市场，可考虑先允许其进行债券交易，再逐步对其放开信用拆借；最后，对不具备市场主体资格的金融机构，可委托大银行进行代理上网融资，或委托日常清算的银行直接进行融资。
第二，培育交易主体中能够适应市场经济要求的、具有硬财务约束的、以利润为导向的“经济人”。首先，推进国有银行的商业化进程，强化其以利润为导向的经营动机，推动国有银行积极利用货币市场进行短期性的资金交易。其次，促进现代企业制度的广泛建立，促使企业将流动性管理放到其应有的地位，增强其参与货币市场进行交易的动机。
第三，培育高效率的中介性机构。
第四，中央银行积极持有大量的、可以用于进行主动调节的短期性证券，从而为其通过货币市场主动进行宏观金融调控、提高货币政策有效性创造前提条件。
第五，政府财政部门在积极稳妥的前提下成为较大规模、较规范的短期性金融工具的重要提供者。
§§第五部分 开放经济条件下的货币政策有效性
货币政策的有效实施，依赖于具体的经济金融结构和特定的经济金融环境，开放经济的发展所导致的客观金融环境的变迁和运行机制的变化，必然要求货币政策根据开放经济条件下的新特征进行相应的调整，相应选择和运用与开放经济相适应的调控机制，否则货币政策就会因不能适应新的金融环境和运行机制而使调控机制的效率大大降低。从世界范围内来看，开放经济的发展和经济对外开放程度的不断提高，是当前制约全球金融调控机制的效率提高、预定政策目标顺利实现的一个十分重要的因素。开放经济的发展建立和扩大了本币和外币的沟通渠道、增加了本外币政策的互动途径，改变了原来封闭经济条件下货币政策的作用方式、作用渠道和作用效果，使得货币政策从原来的主要局限在国内的本币政策的方式，转向同时面对本币政策和外币政策协调进行的方式，货币政策的覆盖面随之扩大，同时制约货币政策有效性提高的因素也随之增多，如外汇储备和外债的管理、对外汇市场的调控、本外币政策的协调等。东南亚货币危机的爆发，在相当程度上是泰国等以出口为导向的新兴市场经济国家不能有效地控制对外经济开放程度提高对宏观政策带来的冲击，没有及时建立和完善与开放经济相适应的货币政策，从而出现了外债管理失控、外汇市场大幅震荡等问题，货币政策有效性日趋低下，进而表现为货币危机。
改革开放以来，伴随着社会主义市场经济体制的建立和完善，我国经济运行正逐步由封闭经济向开放经济转化。目前，我国经济运行的对外开放程度不断提高，具体表现在：相当高的贸易依存度、大规模的资本流入、海外投资迅速上扬；外债和外汇储备规模在世界上均居于前列、人民币实现经常账户自由兑换后，资本项目的管制也在逐步放松，越来越多的外资银行开始获准在上海、深圳等地经营人民币业务等等。中国加入 WTO之后，对外开放的程度必然会有一个显著的提高。因此，开放经济已经对我国货币政策形成了多方位的影响，并成为我国货币政策有效性提高和调控目标顺利实现的重要制约因素之一。
因此，充分借鉴国际范围内世界各国政府有关部门在对外经济开放程度不断提高的背景下所采取的措施，深入研究当前对外经济开放程度不断提高的状况对我国货币政策的影响，已经成为当前我国货币政策有效性研究领域所必须重视的一个问题。
在研究开放经济与货币政策问题时，外汇储备的波动问题不容忽视。在开放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，成为体现货币政策有效性的重要因素。从经济运行的角度看，外汇储备作为一种存量，反映了一国对外经济往来的流量累积的结果；外汇储备既是宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对货币政策和国际收支运行构成约束，从而使得外汇储备的形成及其管理与一国国际收支状况和宏观经济运行状况密切相连。因此，在开放经济条件下，外汇储备就成为联系国内经济金融运行与对外经济往来的重要经济指标。从这个意义上说，在开放经济条件下研究货币政策有效性的制约因素，就必须深入分析外汇储备在整个货币政策中的地位和作用、以及货币政策与外汇储备波动之间的内在联系和作用机制。
