在开放经济条件下，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，成为体现货币政策有效性、制约货币政策有效性提高的重要因素。在这种经济环境下，货币政策为了达到预定的政策目标，就必须考虑到外汇储备对经济金融运行和货币政策过程的影响。外汇储备作为一种存量，反映了一国对外经济往来的流量累积的结果；外汇储备既是宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对货币政策和国际收支运行构成约束，从而使得外汇储备的形成及其管理与一国国际收支状况和宏观经济运行状况密切相连。因此，在开放经济条件下研究货币政策有效性的制约因素及其提高，就必须深入分析外汇储备在整个货币政策中的地位和作用、以及货币政策与外汇储备波动之间的内在联系和作用机制。
随着外汇储备规模的不断扩大、以及本外币政策相互影响的途径越来越多，外汇储备的变动及其对宏观金融运行的影响，已经越来越引起中央银行的关注，并成为金融理论界争论的热点问题之一。事实上，从1994年以来，金融界对于外汇储备的看法也经历了一个显著的“波动周期”，在汇率并轨初期，金融界最为担心的是外汇储备的流失，因而在外汇管理体制改革方案中更多地考虑了抑制外汇资源流失、努力集中外汇资源的因素，如取消国内企业的外汇账户、强制结汇制等，使得 1994年的外汇管理新体制成为抑制外汇需求、扩张外汇供给的“非对称性”体制；1994年外汇管理体制改革后外汇储备的迅速增长，被视为外汇改革成功的重要标志；随着外汇储备的持续攀升，金融界开始强调适当抑制外汇储备的迅猛增长，降低以外汇占款形式形成的人民币投放压力。在 1997 年爆发的东亚货币危机的冲击中，我国成功地维持了外汇市场和人民币汇率的稳定，理论界不少人将其原因归结为中国维持了高额的外汇储备。随着东亚货币危机负面影响的不断显现，外汇储备增长的势头有所放缓，又出现了对于外汇储备规模是否足够的担忧。这些理论上的波动当然有其一定的合理性（如国际国内经济环境的变化等），但同时也深刻地反映了金融界对于外汇储备变动趋势、外汇储备与货币政策的关系、外汇储备变动对货币政策有效性的制约等重要的理论问题还缺乏全面、准确的把握。
外汇储备管理是开放经济条件下货币政策的重要组成部分之一，对外汇储备的分析，必须结合经济转轨的特点和外汇储备形成的特定机制，将其放在整个宏观经济运行和货币政策中来考察，在此基础上把握外汇储备及其管理对货币政策有效性的影响和制约，从而采取相应的政策措施，推动货币政策有效性的不断提高。
一、货币政策有效性与外汇储备：主要宏观变量的依存关系与分析的框架
为了给总体分析提供一个基础性的框架，我们首先建立一些主要经济变量之间的基本依存关系。
（一）货币政策有效性与货币供应量、汇率、外汇储备、物价水平的依存关系
在开放经济条件下分析汇率波动、外汇储备、货币供应量、物价水平等名义变量，根据第十三章的分析，有：
F1 =（a/k）·P′· e· Q-C-D-O
这一关系式将成为我们分析外汇储备波动与货币政策有效性依存关系的基本关系式之一。从货币政策有效性的角度看，这一关系式揭示了关于外汇储备的一系列重要结论：
（1）在开放经济条件下，外汇储备及其波动已经成为影响宏观金融运行的重要变量，其影响宏观金融运行的主要方式就是外汇储备的波动直接影响到国内货币供应的总量及其结构。外汇储备既是宏观经济和国际收支运行的结果，又在一定条件下对货币政策和国际收支运行构成约束。
（2）外汇储备是由一系列经济和非经济的因素共同决定，是货币政策的结果，不能将外汇储备的增加作为货币政策的目标。
（3）在决定外汇储备的众多因素中，有许多因素（如国外价格水平等）是中央银行所无法左右的，因而中央银行只能在一定程度上控制外汇储备的波动。
（二）开放经济条件下的国际收支均衡和国外净资产变动
1.外汇占款推动的外汇储备增长是国外净资产增长的主要动力。
从国际收支均衡的角度看，经常项目和资本项目会保持下列关系（不考虑误差与遗漏等因素）：
M-X=ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
其中，ΔF为国外净资产的变动额，ΔF1、ΔF2、ΔF3、ΔF4分别为中央银行、商业银行、国家财政、国内非金融机构和其他市场主体持有的国外净资产的变动。这一等式的意义是：经常项目的余额（净进口）等于国外净资产的变动额。如果国际收支平衡表中的经常项目存在逆差，从货币政策的角度看，则需要采取措施相应调整国外净资产，如引导增加国外资本的净流入，或者外汇储备下降以进行弥补。同时，从外汇储备与国外净资产的比较可以看出，由外汇占款增长推动的外汇储备增长是国外净资产增长的主要动力。
2.国外净资产变动与多个经济主体决策行为的诱导和调节：制约货币政策有效性的经济主体方面的原因。
从国内各个经济主体的角度看，国外净资产是由中央银行、商业银行、国家财政、国内非金融机构和其他经济主体分别持有的，国外净资产的变动包括整个银行体系、公共部门融资和民营部门负债的国外净资产变动。
因此，不同经济主体持有的国外净资产共同形成一国的国外净资产。在国际收支失衡时，货币政策通常运用外汇储备进行调节（ΔF1，即中央银行持有的国外净资产），同时也可以运用多种手段引导和管制其他经济主体调节其相应的国外净资产，从而实现特定的货币政策目标。这在我国外汇储备管理的过程中已经有了具体的体现，如在需要集中外汇储备时期（1994 年）推行抑制中央银行以外的经济主体持有国外净资产（如对企业实现强制结汇制等），同时，1994年外汇占款与国外净资产之比达到了89%，是1985年以来的最高值（1991 年也达到了89%）；在外汇储备充足的时期（1995~1996年）中央银行控制商业银行和国家财政等在国际金融市场上的融资活动、适当放松企业和居民用汇的自由度（如允许中资企业开设外汇账户等），缓冲了外汇储备增长过快的势头。显然，在开放经济条件下，货币政策应该能够从整体上把握国家的总体对外支付能力（国外净资产总额），合理引导国家外汇储备、银行外汇头寸和国内企业居民的外汇存款的相互转化。但是由于国外净资产的变动是由多种经济主体决定的，因而中央银行常常难以达到预定的政策目标。
从国际收支均衡等式的角度看，包括外汇储备在内的国外净资产制约货币政策有效性的主要方面，就是在国外净资产持有主体中，中央银行只能决定自身所持有的国外净资产（ΔF1 ），而对于其他经济主体持有国外净资产的行为只能采取诱导式的措施，这一措施的具体效果，则取决于中央银行和其他经济主体之间在不同经济环境下的博弈结果。同时，其他经济主体持有国外净资产的变化，也会迫使中央银行采取相应的措施进行调整，从而保证国内金融的平稳运行。在这个过程中，中央银行主动采取政策操作的余地并不大（如 1998年以来，尽管中央政府反复强调人民币不贬值，但是居民和企业依然存在明显的贬值预期，表现在其经济行为上，就是居民外汇存款大幅上升，企业外汇贷款大幅下降和萎缩等）。
3.外汇占款与国外净资产的比率在一定程度上反映了货币政策在调节国外净资产变动时的有效性。
由于以外汇储备为主体的国外净资产的变动事实上与国内经济金融运行的状况密切相连，因而我们从外汇占款与国外净资产的比率，就能够从一个特定的侧面分析宏观金融运行状况和国外净资产在不同经济主体之间分布结构的变化，而国外净资产分布结构的变化对货币政策同样有着显著的制约作用。在很多情况下，我们发现，是宏观金融运行状况的波动，直接决定了外汇储备和国外净资产的波动，因而在引导国外净资产波动方面，货币政策的主动调节余地是有限的；只有与宏观金融波动趋势相配合，引导国外净资产变动的政策才会取得较好的效果，达到较高的有效性。
历史地看，1985~1989 年，宏观经济波动较大，经济过热表现为投资需求和消费需求的膨胀和进口的猛增，因而中央银行持有的外汇储备也必然难以扩大；同时，其他经济主体持有的国外净资产相对有所提高；因此，从1985~1997年的总体趋势看，1985~1989年外汇占款与国外净资产之比总体是偏低的，1989年最高时也只达到71%，而1985~1988年一般在50%左右乃至以下，1986年还达到25%的最低点。随后，宏观政策被迫进行调整，主要表现为紧缩性的货币政策和鼓励出口控制进口的措施，外汇储备在1989~1991年之间呈现稳定的上扬趋势，并在1991年达到阶段性的高位，国外净资产适当向中央银行集中，外汇占款与国外净资产之比出现回升，1991年达到89%的阶段性高位。
1991~1993年，宏观经济出现扩张趋势，通胀率居高不下，调剂市场的汇率也出现了大幅度的贬值，而中央银行并没有运用外汇储备来干预汇率波动，外汇储备出现有限规模的下滑，但是，在这一宏观金融背景下，中央银行以外的市场主体持有的国外净资产有所上扬，外汇占款与国外净资产的比率从1991 年的89%逐步下滑到1993年的62%。
从1993年开始的以适度从紧为基调的宏观调控，抑制了膨胀的总需求，在推动出口增长的同时抑制了进口的增加，外资继续保持了较大规模的净流入势头；1994年的外汇管理体制改革在成功实现汇率并轨的同时，还在外汇管理体制中考虑了适度将外汇资源集中到中央银行的制度设计，如强制结汇制、取消国内企业的外汇账户等，在客观上将原来分散在其他经济主体的国外净资产适当集中在中央银行的外汇储备中，推动了外汇储备的大幅上扬，同时外汇占款与国外净资产的比率也从1994 年开始迅速上扬，1995年和 1996 年分别达到 106%和 104%，1997 年也达到了99%。
4.外汇储备波动在很大程度上是宏观经济金融波动的体现。
由 M-X=（I-S）-（T-G）
M-X=ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
有：ΔF=ΔF1 +ΔF2 +ΔF3 +ΔF4
=（I-S）-（T-G）
由于国外净资产的波动主要是由于外汇储备的波动引起的，因为外汇储备的波动就在很大程度上取决于国内宏观经济金融运行状况，主要是储蓄与投资的状况、政府收支行为的状况。因此，在理论上说，外汇储备应该是开放经济条件下宏观经济金融运行中的一个重要的内生变量。
在许多情况下，尽管我们要求外汇储备管理应该促成货币政策目标的实现而保持相对稳定，但是，从世界储备变动趋势看，各个国家在不同时期的外汇储备变动幅度相当大，中央银行基本上也不把外汇储备作为宏观政策目标，换言之，外汇储备只是政府有关部门立足于达成内外均衡的宏观调控政策在实际经济运行中产生的最终后果之一。从这个意义上说，外汇储备及其变动不宜作为货币政策的直接调节目标，它必须服从于整个货币政策的需要；外汇储备及其变动也不宜作为货币政策的操作目标，因为外汇储备只是宏观经济运行过程的终端变量而不是初始变量，是中央银行实施货币政策的结果。换言之，外汇储备及其变动更多的是反映了宏观经济运行的状况，而运用外汇储备调节整体经济失衡的能力是有限的，尤其是在结构性、长期性的宏观失衡时，更是如此。
随着我国开放型经济的不断完善，外汇储备及其变动与我国宏观经济变量直接的联系日益密切，因而不能再将外汇储备仅作为一个外生变量孤立地对待。事实上，外汇储备变动已经成为我国宏观经济运行中一个不容忽视的内生变量，不能仅仅根据对外经济目标来把握外汇储备的变动。现实地分析我国外汇储备波动的轨迹，可以看出，我国外汇储备变动受国内经济运行和经济周期波动的影响十分明显，这主要表现为在经济扩张时，即上述等式关系中（I-S）-（T-G）为正值时，储备规模下降；经济收缩时，即（I-S）-（T-G）为负值时储备规模上升。
1979~1981年，我国经济对外开放程度十分有限，储备规模较低，而且基础比较脆弱，1980年甚至出现了负储备，当时的对外支付由中国银行的外汇结存来保证。
1982~1984年，外汇储备规模维持在 70~90 亿美元之间，这是以当时的对外经济形势比较稳定为基础的。
1985~1989年，由于国民经济经历了较大的波动，由于宏观经济运行失控形成了剧烈的经济过热，在投资需求和消费需求的带动下，进口出现猛增的态势，使得外汇储备规模难以扩大。随后，宏观政策被迫进行调整，主要表现为紧缩性的货币政策和鼓励出口控制进口的措施，外汇储备在 1989~1991年之间呈现稳定的上扬趋势，并在1991年达到阶段性的高位。
1991~1993年，宏观经济出现扩张趋势，外汇储备出现下滑，但是幅度十分有限，这主要是由于经济高速扩张的压力体现在高通货膨胀率上，同时调剂市场的汇率也出现了大幅度的贬值，而中央银行并没有运用外汇储备来干预汇率波动，从而使得外汇储备没有出现大幅度的下滑。
从1993年开始的、以适度从紧为基调的宏观调控，为外汇储备的持续增长奠定了坚实的宏观基础，而 1994 年的外汇管理体制改革，特别是人民币汇率在 8.7 的高价位并轨，以及强制结汇制、取消国内企业外汇账户等制度设计，直接推动了外汇储备的大幅、持续上扬。
从外汇储备波动的类型看，1991 年以前的波动基本上可以说是绝对量的波动，而且总体储备水平保持在比较低的水平。应该说，这与当时较低的开放水平、有限的宏观调控能力、较低的外汇市场发育程度是一致的。1991 年以后，外汇储备的波动呈现出新的特点，即基本上是在波动中稳步上升，显示出我国对外开放程度的提高和对外经济规模的扩大、整体经济实力的提高和外汇市场的迅猛发展。1994 年以来，外汇储备则更是呈现出直线上升的势头。1997 年以来，尽管我国经济经受了东亚货币危机的冲击、政府采取了一系列宏观措施以启动内需、带动经济增长，但是国内需求的启动显然还需要一个过程，表现在外汇储备上，就是由于宏观经济依然处于下行趋势，外汇储备依然保持了上扬的势头。针对1998年上半年以来贸易收支出现顺差、外汇收入却增幅甚少的局面，中央加大了打击逃汇、套汇的力度，这也直接推动了1998年和1999年外汇储备的增长。
二、外汇储备变动、国内货币供应变动与货币政策的有效性
（一）外汇储备变动与国内货币供应的基本依存关系
从国际收支运行看，国际收支对国内均衡的影响主要是通过国际收支差额反映出来的。如果不考虑“错误与遗漏”的因素，则国际收支差额实际上是经常项目和资本项目收支总计所得的总差额，这一差额基本上与国家外汇储备的增减额相对应。从理论上说，国际收支格局的变化对内部均衡的影响可以通过中央银行资产负债项目变化的规律表现出来。
由前述关于外汇储备、物价水平、货币供应量等名义变量的关系式，有：
F1 =（a/k）· P′· e· Q-C-D-O
为了集中分析外汇储备变动与国内货币供应变动的关系，假定货币持有系数a、货币乘数k、国内价格水平 P（也即国外价格水平P′和汇率 e）为稳定的值，则：
F1 =（M/k）-C-D-O
=B-C-D-O（其中B为基础货币，等于 M/k）
因此，在开放经济条件下，汇率波动、国际收支状况、外汇储备变动和国内货币供给等已经形成了十分紧密的直接联系。从货币政策有效性的角度看，中央银行直接调节的货币供应量是由中央银行、商业银行、财政活动、储备波动等多种因素共同决定的，其中外汇储备的波动更多的是由对外经济活动和国际收支状况所决定；随着外汇储备规模的扩大和对外开放的深化，汇率波动和外汇储备规模波动成为影响货币供应量和宏观调控机制的有效性的重要因素。
从我国外汇储备波动、外汇占款和货币供应量的变动趋势看，在80年代中后期，外汇占款对货币投放的影响并不大，在这一时期内，外汇占款占基础货币的比重一般在6%左右，最低时仅仅为1%左右；90年代以来，外汇占款的重要性不断提高，目前已经成为基础货币投放的主要渠道之一。在这种状况下，外汇储备波动成为引致货币供应量波动的重要因素，中央银行在货币供应上由主动地位转为被动地位，货币供应的内生性增强，基础货币的投放从原来以国内信贷投放为主转向汇兑投放为主，并导致了货币投放结构的调整。
（二）外汇储备波动引致的货币供应量变动与货币政策有效性
从F1 =（M/k）-C-D-O
=B-C-D-O（其中 B为基础货币，等于 M/k）
就外汇储备波动引致的货币供应量波动制约货币政策有效性的角度考察，货币政策通常会遇到以下几种假定情况：
1.国内需求萎缩或者膨胀。
假定其他因素不变，当国内因素，如财政紧缩、国内需求萎缩，都会带来国内信贷的萎缩，中央银行为了保证国内货币供应的稳定，就需要相应增加其持有的国外净资产。从货币政策有效性的角度看，此时制约货币政策有效性的因素主要有：（1）即使中央银行能够顺利地增加持有国外净资产，国内货币供应总量没有变化，但是货币供应量的结构已经出现变动；（2）国外净资产的增长，一方面取决于国内经济运行状况，但是更大程度上还取决于国际经济金融环境，这显然是一国中央银行所难以左右的，因而在宏观调控中就可能出现国内经济运行需要中央银行增加持有外汇储备、但国际市场的波动和萎缩又不利于发展中国家增长外汇储备的状况。
国内需求萎缩状况下的货币政策措施的分析在目前看来，具有鲜明的现实意义。1998年上半年，在东亚货币危机的冲击下，我国外贸出口依然保持了良好的态势，贸易收支保持了较高的顺差，但是这些外汇并没有进入银行结售汇体系、并最终进入国家外汇储备，这是由于一些企业和个人在人民币贬值预期的错误诱导下进行了非法的套汇、逃汇，导致贸易出现大量顺差而外汇收入并没有随之上扬。这些逃汇、套汇活动形成的影响是多重的，首先，扰乱了正常的外汇收支活动，干扰了汇率政策的实施和汇率政策目标的实现；其次，从货币政策的角度看，贸易顺差“漏出”银行体系，使得外汇储备增长缓慢，在外汇占款已经成为我国基础货币投放的重要渠道的背景下，这种状况严重削弱了中央银行扩大基础货币的能力，形成了事实上的“紧缩效应”，与货币政策努力扩大内需、带动经济增长的政策目标形成直接的冲突，从而直接制约了货币政策有效性的提高。据统计，在套汇、逃汇和外贸出口萎缩等多种因素的影响下，1998年上半年中央银行以外汇占款形式投放的基础货币同比少增加1000 多亿元。鉴于这种状况，国家在 1998 年下半年进行了大规模的打击逃汇、套汇、强化外汇管理的措施，这一方面推动了外汇储备的正常增长，有利于汇率政策目标的实现；另一方面也相应扩大了以外汇占款形式投放的基础货币，使得货币投放基调保持了与扩大内需的货币政策目标的一致。
在国内需求膨胀的条件下，中央银行为了保持国内金融运行的稳定，就需要相应降低其持有的国外净资产。此时制约货币政策的因素主要表现在：
（1）即使中央银行能够顺利地降低国外净资产，国内货币供应总量保持不变，但是其构成已经发生了显著变化，必然会对金融运行形成结构性影响。
（2）中央银行为了冲销国内需求膨胀而采取的降低国外净资产的行为有一个理论的下限，这就是国内货币供应的扩张不能大到中央银行国外净资产为零。事实上，为了干预外汇市场、稳定汇率等的需要，中央银行持有的国外净资产必然是一个正值，这一数值就成为中央银行在此种经济条件下实施货币政策的下限。
2.国外需求萎缩或者膨胀。
在特定的国际经济环境下（如1997 年以来由东亚货币危机所引发的全球性金融动荡），由于国际经济条件的变化，中央银行可能会面对国外需求（出口）下降，或者资本净流入下降，由此导致中央银行持有的国外净资产下降。为了保持国内金融的稳定，中央银行就必须在国内增加货币供应，从而对外部需求下降的冲击进行“冲销”。于是，国内货币供应量的增长就能够吸收由于外部需求下降而带来的供给缺口，或者是外资流入减少所带来的资金缺口。如果国内经济运行处于“紧运行”，此时货币政策的余地就十分有限，中央银行此时要么扩大货币供应而承担国内通胀的压力；要么被迫实行紧缩政策，从而被迫承担由于货币紧缩所带来的经济衰退的代价。显然，开放经济条件下，中央银行为了提高货币政策有效性，就必须保持主要宏观金融变量（如货币供应量）的相对稳定，从而为避免和减缓外部冲击的影响留出余地和空间。
关于国外需求膨胀的分析，与国外需求萎缩的分析基本相对照，即在中央银行持有的国外净资产大幅增加时相应减少国内的货币供应量以进行冲销。我国中央银行 1994~1996年期间在外汇储备大幅上扬的条件下，相应回收国有银行的再贷款，从而发挥了冲销的政策效果。在国外需求膨胀的条件下，如果国内金融运行本来就处于下行阶段，此时一般并不采取国内的冲销政策，因为由于国外需求膨胀导致的中央银行国外净资产的扩张、货币供应量的增长，常常是中央银行在此种经济环境下所需要的。
3.外汇储备波动与货币供应量波动：1994年以来我国货币政策的实证分析。
由于外汇储备波动引发的货币供应量波动，越来越制约着货币政策有效性的提高，1994 年我国成功实现汇率并轨以来，这一因素反映得更为明显。这主要表现在：
（1）在外汇市场持续供大于求的市场条件下，中央银行被动地入市干预以维持汇率稳定，导致外汇储备的被动上扬和货币供应量的被动扩张，此时货币政策的主动性较低，调控机制的有效性自然相对较低。事实上，我国中央银行在维持汇率稳定的目标下被动吸纳外汇储备，由外汇占款而造成的货币投放的增加也是被动的，而为保持货币供给量的增长在预定范围内，中央银行就不得不压缩国内信贷。目前，中央银行一般性再贷款占全部资产运用的比例已从1993 年底的 72%降到 1996 年底的 31%，这使中央银行控制货币供应量的主动性大大降低。
（2）中央银行为了防止货币供应总量的被动扩张，必然会压缩除外汇占款以外的其他基础货币投放渠道。从货币政策有效性的角度看，这会遇到两个方面的问题：首先，除外汇占款以外的其他基础货币投放渠道在当前的市场发育状况、体制状况下，可供调节的余地是有限的。其次，压缩除外汇占款以外的基础货币投放渠道，必然会导致货币投放结构的变化。再次，以外汇占款为主要渠道投放基础货币，会在一定程度上改变货币政策的作用机制，如政策时滞等。
（3）外汇占款随着外汇储备规模的扩张而越来越成为基础货币投放的主要渠道，但是这一投放方式的可持续性、可调节性较差，主要取决于外汇储备的增长状况，而外汇储备在很大程度上已经成为内生性的变量，中央银行对其进行主动调节的余地并不大。在外汇储备持续增长时，经济运行所需的基础货币能够保证投放；在外汇储备增长放缓时，由于中央银行在基础货币投放方面已经形成的对外汇占款方式的依赖，货币政策往往不能及时相应增加其他方式的基础货币投放（如1998 年上半年的外汇储备波动和货币投放情况）。
表14-5 外汇占款的波动增大了货币政策的难度
（4）外汇占款对于货币政策工具形成多方面的影响。长期以来，我国货币政策的主要工具是计划信贷，但外汇储备增加后，为使货币投放量不至于超标，必须更进一步紧缩国内信贷，而外汇储备的增加不是事先能预料和决定的，是“无计划”的，在制定信贷计划时，不可能准确考虑到。因此，在这种货币政策工具的使用上，中央银行处于被动地位，实质上，由于外汇储备增减的无规律性，货币供应量的控制只能采取适时微调的方式。从一定意义上说，正是由于外汇占款这类由于外币政策引导下的导致的国内货币投放在整个货币投放中的比率较高，对于整个货币运行的影响较大，而其不可预测性强，才导致中央银行终于在1998年放弃了信贷规模控制，并对商业银行全面实施资产负债比率管理。在此基础上，大力培育新的货币政策工具，包括利率和公开市场业务等，利率工具在我国已经基本开始使用，公开市场业务虽已开始，但由于受国债发行规模、结构的限制，开展规模还远远不够，这也必然成为制约货币政策有效性提高的重要因素。
1994年以来，在外汇储备快速增长的背景下，中央银行在外汇市场上通过购买外汇而投放的基础货币增多，如1994 年新增的4024亿元基础货币，有 70%以上是由外汇储备增加造成的。为了保持国内金融市场的平衡，中央银行被迫采取冲销的政策，即对可能导致基础货币投放的其他渠道进行了比较严格的控制。具体来说，国家基本停止了国家财政的透支和贷款，大规模收缩了对金融机构的再贷款，削减了部分专项贷款。据统计，1993年我国基础货币的供给渠道为：财政透支 9.3%，再贷款78%，外汇占款7%，其他占 5.7%；1994 年则为：财政透支占2.5%，再贷款占20%，外汇占款占到75.1%，其他占到2.4%。而从1994年以来的情况看，外汇储备一直保持了快速增长的势头，使得外汇占款一直成为影响基础货币投放的重要因素。
外汇储备作为中央银行的资产，与其相对应的是本币国内信贷的增加，中央银行既要考虑汇率水平的合理化，维持国际收支的基本平衡和经济的外部均衡，同时又要考虑由于外汇储备而导致基础货币的增加，以保证国内经济的稳定性，维持内部均衡，在这种情况下，中央银行要保持内外均衡只能在外汇市场上稳定汇率、增加外汇储备的同时，运用对冲政策，抵减由于外汇储备的增加而造成的货币供给的增加。
在这一过程中，我国中央银行对冲操作的主要形式是收回对商业银行的再贷款，同时，中央银行还采取了办理特种存款，发行中央银行融资券的形式，在外资方面，开始有选择地引入项目投资，并加强了资本项下的管制。在外债方面，1995 年开始不再增加境外中长期商业贷款，而以外汇储备转贷款的政策替代，并提前偿还了部分利息较高的国外借款，这些措施，都不同程度地缓解了外汇储备的增加给货币供给带来的压力。
从理论上说，中央银行可以用来对冲外汇占款的资产和货币政策工具除收回再贷款外，还有减少财政借透支等。不过，运用再贷款、财政透支等手段，已经越来越显示出其局限性。
一是控制财政透支的有限作用，从减少财政借透支来看，《中国人民银行法》已经规定财政不能向中央银行透支，必须通过发行国债等方式弥补，因此，财政透支已不能作为中央银行对冲操作工具。
二是回收再贷款的余地趋于缩小，从我国中央银行现有的资产结构看，再贷款占有相当大的比重，因而选择回收再贷款作为主要的冲销措施，具有现实的合理性。但是，随着经济形势的变化，再贷款已经越来越难以继续作为主要的对冲政策工具。
首先，在汇率稳定的前提下，中央银行的外汇占款变动是随机的，而回收再贷款则是预先计划确定的，因而预先确定的回收再贷款计划是很难准确地对冲随机性的外汇占款波动的。
其次，从收回再贷款的使用余地来看，中央银行1993 年底进行一般性再贷款 9265 亿元，占中央银行全部资产运用的72%。到1996年，这一比例已下降到 30%左右，由于在具体的操作过程中，再贷款的规模一般是与具体项目挂钩的，其进一步下降的余地已经很小。国有银行对于再贷款的依赖程度显著降低。从国有银行划转出来在 1999年各家国有银行金融资产管理公司组建时将再贷款作为流动资金，则国有银行的资金来源在总体上将基本上不需要再贷款。
再次，从实际资金运行的角度看，再贷款的收回计划是按上一年各家银行存款实际增加额核定各行当年存款增加计划，同时相应确定各行年底余额比例。在各行按比例管理贷款以外的剩余可用资金中，再分别确定归还中央银行再贷款和购买政策性金融债的计划。由此可见，再贷款的收回受到两方面的限制。一是商业银行在资产运用上，比例内贷款计划指标先于再贷款收回指标；二是从资金运用上，商业银行必须完成存款计划，否则也无法完成再贷款收回指标。因此，再贷款收回受到商业银行贷款与存款计划的双重约束，同时，银行间在再贷款和外汇卖出的地区与机构分布是不一致的，无法相应中和。从 1998 年起，中央银行取消对四大国有银行的信贷规模控制，转而实行资产负债比例管理，资金来源对各家银行业务发展的制约趋于硬化；同时，由于历史的原因，再贷款目前主要集中在中国银行、中国农业银行等，这些银行的本币资金压力较大。
因此，中央银行一方面在外汇市场上收购外汇，造成基础货币的被动投放，另一方面，其利用对冲手段维持合理货币供应量的余地却越来越小。
（三）外汇储备波动引致的货币供应量波动在一定程度上改变了宏观金融运行的规律，形成货币政策实施过程中不可忽视的重要制约因素之一
在外汇占款推动基础货币投放的同时，中央银行即使能够通过严厉的冲销措施，将基础货币供应量控制在适度的范围内，货币乘数也会由于国际收支格局的变化而导致波动规律的调整（这主要包括基础货币投放渠道的改变导致货币乘数波动的周期缩短等），从而使得对货币供应量的控制更为困难。
从货币供应量扩张时滞的角度，1993 年以前，中央银行基础货币投放主要是通过中央财政透支以及对商业银行的货币投放这两个渠道实现，基础货币要实现货币扩张还需要商业银行进行分批信贷投放，由企业贷款转化为派生存款，再通过货币乘数的作用，在一定时滞以后，才引起货币供给量的扩张。在这一过程中，商业银行的贷款决策和企业的借款决策直接影响到基础货币转化为M1 和 M2 的速度，从现实的情况看，这段时滞大约在1~2年。
1994年外汇体制改革以后，外汇市场得到长足的发展，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，而外汇占款量是通过结售汇市场将基础货币全部迅速转化为企业的人民币存款，从而迅速导致货币供给量的扩张，这也正是 1994年、1995年我国基础货币控制较好却产生比较高的通货膨胀的不可忽视的原因之一。这一变化，事实上正反映了国际收支格局的变化、货币投放格局的变化对货币政策有效性的制约。
（四）外汇储备波动带动的货币投放结构性调整对货币政策提出了更高的要求
外汇占款的增加，一方面缩短了货币扩张的时滞，另一方面也通过特定的机制，形成结构性的通货膨胀的压力。换言之，在基础货币的投放中，外汇占款与国内信贷比重的重大变化，会形成结构性的通货膨胀压力，而要缓解这一压力，需要采取更为复杂、更为严厉的紧缩政策。
外汇储备的形成机制是外向型企业将持有的外汇出售给外汇指定银行，取得相应的人民币，如果这部分外汇属于外汇指定银行持有的结算周转外汇余额超过其上限比例部分，它将被该外汇指定银行在外汇市场上卖出，当中央银行购买了这部分外汇后，就形成了中央银行的外汇储备，同时增加了该外汇指定银行在中央银行的准备存款。由此可见，中央银行增加外汇储备而增加的货币供给的投向对象与这部分外汇储备的原始拥有者（外向型企业）是相对应的，这样，如果说在外汇占款较低的情况下，中央银行还有很大的自主权用信贷倾斜的方式去支持某一产业或行业，调整产业结构，那么在我国现在外汇占款占到基础货币投放量3/4的情况下，中央银行的这种自主权已经受到极大的限制。外向型企业的资金相对充裕，而大部分内向型企业的资金紧张，尤其是流动资金，由于我国现有的流动资金计划并没有考虑三资企业，在三资企业人民币资金相对充裕的情况下，更加剧了内资企业流动资金的紧张局面，一般来说，中央银行越是被动吸纳外汇储备，内外资企业获取人民币资金难易不一的局面越难改变，这极有可能导致国家信贷计划以外的企业间放贷市场或内资企业求救于外资企业而招致外资进一步大量引进的恶性循环。另外，在理论上说，中央银行货币供给的最终接受者是企业和社会公众，中央银行对货币供给的调控经过一系列的传导，最终要通过企业和社会公众的变化实现货币供给调控的目标，因此，作为调控受体的企业和社会公众，对来自货币供给变动的反应是否灵敏，接受是否积极，直接影响到货币供给调控机制的运作是否顺畅，调控目标是否实现，我国货币供给对象结构的变化使外向型企业作为我国货币供给的调控受体地位越来越重要，而货币投放结构的不稳定性又使我国货币政策的政策效力受到了一定的限制。
外汇占款的投放导致的货币投放结构调整，使外向型企业资金相对充足，企业的生产规模有不断扩大的趋向，它们对一些原材料以及基础产业的产品需求将不断扩大，对熟练技术型劳动力的需求也将进一步扩大，同时，基于适度从紧的宏观政策基调和冲销政策的实施，内向型企业的资金更加短缺，使原材料等基础产业行业生产下降，供给能力有所萎缩。这种供给和需求的结构性矛盾，形成了潜在的通胀压力，加大了宏观调控的难度，同时也使得内资企业承担了冲销政策所可能带来的政策成本。
外汇占款迅速增长导致的货币投放结构的调整，不仅表现在内向型部门和外向型部门，还表现在不同外向型的地区、行业之间，导致人民币资金分配的新的不平衡。在这一体制下，沿海地区、出口行业能够获得较为充裕的人民币资金，而内地、非出口行业，则会出现人民币的严重短缺，这种货币分布的不平衡必然加大货币政策的难度，制约货币政策有效性的提高。
（五）外汇储备变动与货币供应量：国际的比较
从中央银行的货币投放看，外汇储备的增加必然导致外汇市场上以外汇占款形式投放的基础货币的增加。此时，货币当局通行的做法是通过紧缩其他项目的货币投放来控制货币供应量，衡量货币供应量控制力度和效果的常用指标是外汇储备与狭义货币供应量的比值。尽管泰国在外汇储备增长的同时比较有效地控制了货币供应量，外汇储备与狭义货币的比率高达220.6%，但是泰国铢依然在1997年初遭受了国际资本的冲击。从一定意义上说，在外汇储备增长的同时，过分强调对国内货币的紧缩，一方面可能会迫使一些急需资金的国内企业转而逃避政府管制，到国际市场引入资金并在国内外汇市场卖出，进一步推动了外汇储备的上升和国内资金的紧张程度，推动外汇储备位与狭义货币比率的上扬；另一方面可能会对国内经济形成一定程度的打击，造成宏观经济的结构性失衡，反而给国际资本提供了投机的机会。在东亚货币危机中，这一理论逻辑表现得十分明显。从这个意义上说，中央银行没有有效地调节外汇储备波动引发的货币供应量波动，是导致东亚国家宏观金融失衡和货币危机爆发的原因之一。
三、货币政策有效性与汇率波动、外汇储备
由前述关于外汇储备、物价水平、货币供应量等名义变量的关系式，有：
F1 =（a/k）·P′· e· Q-C-D-O
为了集中分析汇率波动与外汇储备的依存关系，假定国外价格水平P′为1，货币持有系数和货币乘数是一个稳定值（a/k为常量），短期内国内货币供应量保持不变（C+D+O短期内为常量），则有：
dF1 =y· de+z
其中y、z为常数。
从理论上说，汇率 e的波动是围绕均衡汇率 e ′进行的，为了更直接地揭示这种关系，有：
dF1 =y·（e-e ′）+z
因此，在我们假定的条件下，外汇储备的变动与汇率偏离其均衡值的程度及其调整速度相关。如果名义汇率高于均衡汇率，则名义汇率定值偏低，其经济效应是出口增加、进口减少和外汇储备的增加，外汇储备的增长意味着货币供应量的增长，在市场机制的作用下，货币供应量的增长促使汇率向均衡汇率调整。在名义汇率低于均衡汇率时，也存在相应的作用机制促使汇率向均衡汇率的调整。
从货币政策有效性的角度看，外汇储备的过大波动会通过货币供应量的波动形成对国内金融运行的冲击，因而汇率从失衡向均衡调整的时间越短，汇率的收敛速度越快，外汇储备的变动幅度就越小，货币政策的有效性就越高。但是，在汇率偏离均衡汇率水平时，中央银行促使其向均衡汇率调整的能力是十分有限的。事实上，汇率失衡时向均衡汇率的调整速度主要取决于外汇市场的成熟程度，如外汇市场交易主体的发育程度、信息披露状况、市场竞争程度、市场规模等等。由于外汇市场的完善将是一个长期性的过程，因而从短期来看，外汇市场的不完善可能形成汇率对均衡汇率的较长时间、较大幅度的偏离，汇率的偏离通过国际收支状况反映到外汇储备的变动上，引发了货币供应量的较长时间、较大幅度的波动，从而导致宏观金融运行的不稳定，直接降低了货币政策的有效性。
从这个意义上说，1994 年以来外汇储备的大幅上扬，除了强制结汇制等制度性原因和宏观紧缩等宏观原因外，人民币汇率偏离均衡汇率也是一个不可忽视的因素。由于外汇市场的不完善，形成的汇率存在一定的失真现象；中央银行为了维持人民币汇率的稳定、抑制人民币过快升值打击我国贸易的国际竞争力，被迫被动地入市买入外汇、抛出人民币，使得人民币汇率偏离均衡汇率表现为外汇储备的上扬。
四、从外汇储备波动看货币政策有效性的提高
由于外汇储备波动已经成为制约我国货币政策有效性提高的重要因素，因此，我们必须将外汇储备及其波动纳入货币政策的领域，并以此为线索，逐步推进货币政策有效性的提高。具体来说，可以从以下几个方面着手：
（1）从开放经济条件下的宏观平衡来说，由于外汇储备的波动就在很大程度上取决于国内宏观经济金融运行状况，主要是储蓄与投资的状况、政府收支行为的状况等，因此，在理论上说，外汇储备应该是开放经济条件下宏观经济金融运行中的一个重要的内生变量，不宜将其作为货币政策的目标变量。
（2）正视外汇占款和外汇储备波动对货币政策的制约和影响。由于外汇占款目前已经成为基础货币投放的主要渠道之一，外汇储备波动成为引致货币供应量波动的重要因素，中央银行在货币供应上由主动地位转为被动地位，货币供应的内生性增强，缩短了货币扩张的时滞；基础货币的投放从原来以国内信贷投放为主转向汇兑投放为主，并导致了货币投放结构的调整。外汇占款迅速增长导致的货币投放结构的调整，表现在内向型部门和外向型部门，还表现在外向型程度不同的地区、行业、部门和企业之间，导致人民币资金分配的新的不平衡。在这一体制下，沿海地区、出口行业、外向型部门和企业能够获得较为充裕的人民币资金，而内地、非出口行业、部门和企业，则会出现人民币的严重短缺，这种货币分布的不平衡必然加大货币政策的难度，制约货币政策有效性的提高。
（3）从整体上把握国家的总体对外支付能力（国外净资产总额）及其变动，合理引导国家外汇储备、银行外汇头寸和国内企业居民的外汇存款的相互转化。除了中央银行能够采取一定的主动性措施调节自身持有的外汇储备外，对于其他经济主体持有外汇资源的行为，可以采取引导预期、调整本外币相对利率水平等多种方式来调整。
（4）完善外汇市场，提高人民币汇率形成的市场化程度，推进外汇市场交易主体的市场化和规范化，完善市场信息披露、提高市场竞争程度、扩大市场规模。这一方面有利于汇率失衡时缩短向均衡汇率的调整时间，另一方面也减轻了汇率失衡对外汇储备波动、国内货币供应的冲击。
（5）加强本币公开市场操作与外汇市场的协调。外汇市场与货币市场具有相互沟通和融合的特性，根据经济导向和政策导向的不同，本外币资金可以变换位置，正是利用两市场的本质联系，中央银行在两个市场上的操作才有协调的可能。中央银行在外汇市场上为了稳定市场而进行的操作，同时也会影响市场上的货币供求关系，其发生作用的机理与中央银行在国债等公开市场上进行操作而对货币供应量形成的影响是基本一致的。因此，需要全面把握中央银行在国债市场和外汇市场上进行操作对宏观金融运行，尤其是货币供应量的影响，并协调二者共同为货币政策的总体目标服务。
（6）强化汇率政策与利率政策的协调。在市场经济条件下，利率和汇率具有高度的相关性，二者的变动相互传导，相互制约，并共同对一国的货币流量及内外部经济的均衡运作构成影响，但是二者的相互影响力度所有差异的，一般来说，汇率对利率的影响作用较弱，而利率对汇率的拉高和推低作用表现十分明显。
在汇率政策上，可考虑扩大汇率浮动范围。从理论上说，在市场外汇供大于求时，就表现为汇率升值或外汇储备增加，这两者的变化具有相互替代性，如果让汇率多升一点，则储备就可少增一点，相反，就会多增一点，一般来说，汇率波动比储备变化具有更强的灵活性和优越性，发达国家主要运用浮动汇率制度来调控国际收支，但实行浮动汇率并使之有效运转需要具备非常发达的国内金融市场，从而使中央银行完全可以通过公开市场业务、再贴现等手段扩张或收缩本国的货币供给，影响外汇市场供求，从而达到调节汇率的目的，从我国的现实情况看，这些条件还不具备，使用浮动汇率制度来调节国际收支还为时尚早，但扩大汇率浮动范围却是可行的，这会使中央银行有更大的汇率干预空间，有利于其货币政策操作实现内部平衡目标；有利于积极发挥市场的价格信号作用，使汇率逐渐靠近均衡汇率水平，有利于增强更加经济结构调整的力度。
（7）完善货币市场，强化本币金融市场和外汇市场之间的联系。货币市场在开放经济下的宏观货币调控中具有不可替代的作用，我国货币市场建设刚刚起步，与外汇市场、资本市场、银行中长期信贷市场还缺乏联系，使中央银行的各种货币政策工具不能有效地协调运行，限制了它们对国外的货币冲击进行对冲操作。因此，要发展货币市场，并促进其与其他金融市场的联系。
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本书是在我的博士论文基础上修改而成的，除了部分数据的更新外，总体上的改动并不大。这篇论文可以说是我三年博士生学习和研究工作的一个总结，其中融会了许多师长的心血和我自己的努力。写作博士论文的甘苦，相信许多学术界朋友都深有体会。
在本书即将出版之际，我首先应该感谢我的导师闻潜教授以及王柯敬教授、王广谦教授、侯荣华教授、王巾英教授、姚遂教授等。在学习研究中，中国银行总行发展规划部总经理毛晓威研究员（现为中国银行港澳管理处业务发展部总经理）、副总经理周凝副研究员（现为中国银行总行资产负债管理部总经理），从各个方面给予我以大力的支持，中国银行总行行长经济顾问兼国际金融研究所所长朱民博士在学术上也给了我许多指导。1998年，中国银行总行安排我到中国银行杭州市分行担任副行长，为我了解和掌握中国经济金融运行的现状提供了良好的条件。
十分荣幸的是，我的博士论文审阅和答辩过程中邀请到我国经济学界的一批一流学者参加，他们是：卫兴华教授、钟契夫教授、刘方癱 教授、王柯敬教授、姚遂教授、侯荣华教授。我认为，他们在答辩中给予本书的赞誉，远远超出了本书所应得的，如我一直十分仰慕的著名经济学家钟契夫教授称赞本书是“近年来不多见的力作”；我只能视为学界前辈对后学的期望和鼓励，并将其作为我继续努力的目标。中国人民大学杜厚文教授、黄泰岩教授，中央财经大学王广谦教授在本书写作过程中也给予了多方面的指导，在此谨致谢意。
我不能不在此感谢我在硕士期间的导师张培刚教授，作为发展经济学的创始人，他对于发展中国家现实经济金融状况的关注和深入研究始终影响着我，激励着我。我的妻子邢毓静博士在我攻读博士学位期间，默默承担了全部的家务劳动，为我的研究创造了宽松的环境。
令人感佩的是，经济科学出版社对于本书的修订和出版给予了大力的支持，在此致以深深的谢意。
我感到，虽然一篇博士论文写完了，但是需要我继续进行深入研究的问题确实很多很多，即使是在货币政策有效性这一领域也是如此。关于这篇论文中提出的观点，我真诚欢迎各位师长的指教。我的e-mail是：bashusong@sina。c om或者 bashusong@ya-hoo。com。中华民族正在迎来伟大的复兴，中国经济正处在激动人心的改革和发展的新阶段，这是中国的经济学发展壮大的肥沃土壤，也是激励我们不断克服困难、踏踏实实地作一点学术研究的动力所在。
巴曙松
2000年5月于北京西城区车公庄富通大厦
