在市场经济条件下，能够促进货币政策高效进行的调控工具，首先，应该能够在政府有关部门的政策操作下，高效率地影响到中介目标变量，进而影响到最终目标变量，能够高效地影响到货币供给、利率水平和商业银行的经营行为。其次，应该具有比较充分的弹性，为政府有关部门连续性、经常性的调控操作提供足够的回旋余地，防止宏观政策在较短时期内对经济金融运行形成过大的冲击。
目前，随着我国社会主义市场经济体制的逐步完善，货币政策实施方式正逐步由传统计划经济条件下形成的以直接干预为主的调控方式，转向符合市场经济要求的、主要运用市场手段进行间接影响的调控方式，货币政策工具的选择也在发生剧烈的变化，政府有关部门在选择调控工具方面的困境成为当前货币政策有效性难以提高的重要因素之一。
一、不同经济金融环境下货币政策工具的选择
在不同的经济金融环境下，政府有关部门为了达到预期的调控目标，必然会对货币政策工具进行不同的选择。总体上看，货币政策工具主要包括两种类型：（1）一般性的调控工具（General Credit Control），又称为“数量性调控工具”（Quantitative Credit Control），从理论上说，这些工具主要是基于对货币供给总量的调控，对于某个特定的部门或者产业不发挥单独的调整作用。一般性的调控工具主要包括公开市场业务、再贴现政策和法定准备金制度，即所谓货币政策的“三大法宝”。（2）选择性的调控工具（Selec-tive Credit Control），又称为“质量性控制工具”（Qualitative Credit Control），主要包括道义劝说、信贷分配控制、利率控制以及对于不动产、证券、消费等领域的信用控制，这些调控工具着重在于对个别的信用领域进行调节，从理论上看，其调节的主要是货币供给的结构。
伴随着我国货币政策实施方式的转化，货币政策工具的选择也在发生剧烈的变化。最为典型的是，市场经济的发展使原来占据主导地位的计划型调控工具的调控有效性不断降低，这又集中地体现在1998年政府有关部门取消商业银行信用规模控制方面，同时，长期以来一直受到重点关注的现金投放规模的重要性也明显降低，再贷款的调控作用明显降低。
历史地看，商业银行信用规模控制的存在和取消都有其理论和现实的合理性。不过，在新的经济金融条件下，商业银行信用规模控制的调控有效性越来越低，政府有关部门于 1998年取消了对国有银行的商业银行信用规模控制。现金的投放同样是传统计划经济条件下十分重要的一个调控工具，这与商业银行信用规模控制一样具有特定的经济金融体制方面的背景和原因。随着市场经济体制的不断发展，现金发行对经济金融运行的影响力趋于下降，多个经济主体在事实上对现金发行具有决定和影响能力，单独由金融部门实施现金发行的控制往往失去现实意义。影响我国现金发行的因素多种多样，银行体系只拥有较小的影响力。具体来说，首先，工资支出的增减受国家收入分配政策的影响，现金发行必须被动地跟随政府调整工资的行为而增加；其次，农副产品采购支出和工矿产品采购支出两项既要受各种自然因素（如气候、矿藏资源等）的影响，也要受国家价格政策的影响。再次，在各种影响现金投放的变量中，政府有关部门对于储蓄存款的影响力稍强一些，但是这更多是取决于居民的收入变动、储蓄倾向和经济预期。工资调整、气候、居民预期和收入水平等因素都不是政府有关部门所能决定或控制的，因而对于现金的控制必然难以保证高效，其对于现实经济金融运行的意义也并不大。
改革开放以来，以国有银行资产的过度扩张为基础，主要国有银行的信贷活动在较大程度上依赖中央银行的再贷款政策（包括再贷款利率和规模），再贷款一度成为货币政策工具中有效性最高的工具之一。随着我国金融结构的演变，存款成为国有银行的主要资金来源。经过多次利率调整，再贷款一度成为商业银行资金来源中成本最高的来源渠道之一，国有银行在资金比较充裕时会优先偿还再贷款；同时，1994 年汇率并轨以来，中央银行为冲销外汇占款所引致的基础货币投放扩张，加大了回收再贷款的力度。在这几种因素的影响下，再贷款总体规模明显萎缩，在国有银行中除了中国银行因开展人民币业务较晚而持有较大规模的再贷款外，其他银行对于再贷款的依赖程度大大降低。这样，在1998~1999年间，中央银行为促使商业银行发放贷款以促进经济增长，放松了对再贷款的控制，有时甚至是鼓励商业银行向中央银行借入再贷款，但是商业银行对中央银行再贷款的需求依然有限，再贷款作为调控工具的调控有效性显然已经大大降低。
由于传统的计划型调控工具已经越来越失去有效性，中央银行就需要更多地运用与市场经济相适应的间接型的调控工具，即公开市场操作、贴现政策和法定准备金政策，同时适时运用一些质量性（选择性）的控制工具。但是，这些工具的政策功能的发挥同样受到一系列因素的制约，只有深入分析制约这些政策工具高有效性发挥作用的因素，政府有关部门才能恰当地选择调控工具，并获得较高的货币政策有效性。
二、公开市场业务中的制约因素
公开市场业务是市场经济国家最为主要的货币政策工具，这是由于政府有关部门在公开市场上的操作是充分市场化的，对经济运行可能形成的冲击最小，中央银行的调控余地较大，既可以调整货币供应量，也可以影响到市场利率水平；换言之，从理论上说，中央银行在公开市场上能够在任何时候向任何人按任何规模进行，这既可以进行宏观政策的显著调整，也可以用于对已有政策进行小幅度的调整。因此，以诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼为代表的一些著名经济学家建议，货币政策工具只需公开市场业务这一种，就能够达到各种预期的调控目标，因而法定存款准备率和再贴现可以取消。
事实上，公开市场操作的高效运行，需要具备一系列的市场条件。在许多情况下，公开市场操作的有效性较低，有时甚至是无效的。具体来说，制约公开市场业务的有效性的因素主要包括：
（一）中央银行和财政部的协调程度
无论是从理论还是实践的角度看，中央银行和财政部的协调是公开市场有效运作的重要条件。从 1994 年起，财政部不得向中国人民银行直接借款和透支，财政资金不足主要通过发行债券筹集，这就为开展公开市场操作奠定了基础。中央银行实施货币政策和财政部进行内债管理具有不同的目标和任务。如果中央银行不能以稳定货币为货币政策的中心目标，而是大量承担属于结构调整性质的任务，如果财政部不顾及财政资金的实际需求、长期建设债和短期头寸债之间的合理结构，而是过分强调通过发债筹集资金，中央银行和财政部之间的政策运作就会出现摩擦，影响到公开市场操作的顺利进行。
事实上，中央银行和财政部的冲突对公开市场操作有效性的制约是各国货币政策中都不同程度地遇到过的问题。从国际范围内来看，美国的公开市场操作的有效性是最高的，在美国公开市场的操作过程中，美国的中央银行——美国联邦储备银行的交易人员必须坚持把货币系统与财政系统有效地隔离开来。但是，能够演变到这一步也是有一个历史过程的。在 1951年以前，如果美国财政部要求美国联邦储备银行为其发行债券创造一个良好的市场条件（或者说利率条件），美联储有义务做到这一点。显然，在不少时候，美联储要想满足美国财政部的要求，就必须在一定程度上以牺牲货币政策为代价。在两次世界大战时期，美联储根本不能够基于货币政策的目的而进行公开市场操作，当时的工作重心就是为美国财政部发行从事战备的大量债券服务。只是到了1951年，当时通过的美国财政部-联储法案才使美联储的公开市场业务从美国财政部的干预下独立出来，并要求财政部通过改善发行和适当定价来吸引投资者。在1951年加强美联储公开市场操作独立性的法案通过后的相当长一段时间内，美联储尽管不再在财政部发行债券时在二级市场支撑市场价格，但是，在财政部发行债券期间，美联储依然有意识地维持利率的相对稳定，并且一般不在财政部发行债券前改变货币政策的基调。直到70年代，美国财政部发行国债的频率明显增加，利率水平也随着通货膨胀水平的变化而发生较大的波动，于是，美国财政部放弃了事前决定发行利率的传统发行方式，改用更具市场竞争意义的方式——拍卖。在此之后，美联储才真正从政策性的支撑价格的义务下解脱出来，开始真正独立地从货币政策的政策目标出发实施公开市场操作。
（二）发展滞后的金融市场
发达的金融市场是公开市场业务高效运作的重要市场条件。但是，金融市场，特别是货币市场的发展滞后已经成为制约公开市场操作有效性的重要因素。
由于金融市场的发展滞后，市场规模和覆盖面、对经济金融运行的影响面有限，流动性差，于是，公开市场操作的效果就必然难以很快地辐射到整个市场。同时，市场规模较小使得政府有关部门的大规模公开市场操作对市场均衡运行形成较大的冲击，一方面，中央银行进行公开市场操作的地区首先会形成局部市场的过度紧缩或放松；另一方面，其他地区则会经过较长的时间才能够感受到一定的影响，货币政策的效果在地区、时段方面的分布显著失衡。另外，由于金融市场狭小，中央银行公开市场业务操作的微小动作，都会引起债券价格的显著波动，影响公众对政府债券的信心，而中央银行的市场操作对于银行信用活动的调控作用则十分有限。
信用制度的完善与金融市场的发达程度是紧密相连的，也是互相作用的。我国金融市场不发达表现在信用制度方面，就是信用制度的显著不发达，现金货币流通的范围过大。根据国际货币基金组织在80年代末期的统计，美国的现金货币与存款货币的比率是 42.53%，韩国是 76.38%，而许多发展中国家则超过100%，如 秘 鲁 为 117.60%，埃 及 为 147.79%，印 度 为148.63%，墨西哥为 105%。现金货币流通范围越广，货币乘数越小。发达市场经济国家比较完善的信用制度则把现金货币流通限制在一个十分狭小的范围之内，货币乘数较高。由于发展中国家的货币乘数小于发达国家，政府有关部门要想将货币供应量调整到同等的幅度，发展中国家的中央银行必须使基础货币有更大幅度的变动；从公开市场业务的角度看，发展中国家的中央银行就必须以更大的幅度在公开市场买卖债券。
（三）利率管制和利率缺乏弹性
我国还存在严格的利率管制，利率缺乏弹性。如果利率没有弹性，政府有关部门在公开市场买卖证券所产生的资金供求关系的变化就无法通过利率来进行传递。日本的公开市场操作之所以长期得不到发展，一个十分重要的原因是日本的利率缺乏足够的弹性，在70年代以前，日本政府有关部门对利率实行了全面、严格的管制，70年代以后虽然利率管制逐步放松，但是利率弹性依然较低，只是到 1993 年才完全放开对利率的管制。显然，公开市场业务有效性的提高，有待于利率管制的放松、利率市场化程度的提高、利率弹性的提高。
（四）中央银行对于金融市场状况的判断能力和调控水平有限
政府有关部门要有效地实施公开市场操作，就需要具备较高的对于金融市场走势的判断能力、较高的调控水平。同时，政府有关部门需要广泛掌握各类市场信息，以支持其货币政策决策。显然，这都需要一个过程。在很多情况下，常常是政府有关部门难以有效掌握各种市场信息，不能准确把握市场的走向，调控水平也是有限的，因而公开市场操作的有效性也就需要逐步提高。
（五）商业银行对于公开市场业务的反应程度和敏感程度
政府有关部门实施公开市场操作后，其政策效果如何，还取决于商业银行对公开市场业务的反应程度和敏感程度。从体制角度看，商业银行必须是以利润为导向的、充分市场化的微观主体，这样，商业银行才能够基于其对经营状况的判断，来对公开市场业务作出灵敏的反应。从金融市场的资金供求状况看，当商业银行掌握有大量超额准备金的时候，中央银行试图通过在公开市场上抛售有价证券来减少商业银行的头寸是难以取得效果的；此时，中央银行通过购买有价证券以增加商业银行的头寸也不能取得较好的效果。当商业银行头寸紧张时，通过公开市场操作卖出债券回收基础货币也不会获得商业银行的反应。
（六）公开市场业务作为一项调控工具本身存在一些内在的缺陷
除了上述我们所分析的公开市场操作各个环节存在的一些问题制约了公开市场操作的有效性外，公开市场业务作为一项重要的调控工具，同样存在一些内在的缺陷，制约了公开市场业务有效性的提高。首先，公开市场业务的政策时滞较长。即使公开市场操作能够及时地进行，其政策效果的发挥依然需要一个较长的时滞。这是因为中央银行为了维持国债市场的基本稳定，一般不会在市场上以过大的规模买卖债券，而是采取微调的方式，因而对于市场的影响力度比较轻微；同时，证券市场的传递也需要一定的时间。其次，中央银行在公开市场上买进或卖出有价证券，必定对被买卖的有价证券收益产生重大影响，并进而影响整个金融市场上的收益结构，从而在不同程度上干扰金融市场上的市场机制的高效运行。再次，中央银行在公开市场上买卖有价证券时会发生地区性的冲击。
三、法定准备金制度中的制约因素
在实行部分准备制度和二级银行制度的现代金融体系中，存款准备金制度是货币政策的传统工具之一。从控制货币供应量乃至整个货币政策的角度看，存款准备金政策的力度是最为强烈的。存款准备金政策的调整，首先会直接影响到货币乘数的变化，其次还会通过影响存款机构所能运用的超额准备金的变动来影响到基础货币，从而强烈地作用于宏观金融运行。由于法定准备金调整对于经济金融运行的冲击过大，因而在市场体系比较完善的发达国家的货币政策实践中运用极少。发展中国家则由于金融体系不完备、法定准备金制度也存在一些缺陷，因而准备金制度还需要进行完善，以发挥其应有的调控效果。
在政府有关部门的调控实践中，有的调控手段实际上发挥的就是法定准备金政策的效果，其中比较典型的是特别存款制度。当货币供给过度扩张时，中央银行要求商业银行将其负债余额（或者新增额）的一定百分比以特别存款形式存入中央银行，特别存款未经中央银行批准不能动用。英国（1960 年）、韩国（1967年）曾要求商业银行将负债余额的一定比例存入中央银行，作为特别存款，我国在1987 年也曾对农村信用社实行特别存款制度。50年代，墨西哥、巴拉圭、危地马拉、菲律宾等国曾要求商业银行将存款增量的一定比例存入中央银行作为特别存款。
（一）准备金政策的制约因素及其运行机制
1.宏观调控方式与准备金政策的有效性。
从控制货币供应量、达到货币政策目标的角度看，存款准备金制度和包括对银行信用规模的不同形式的控制在内的行政式控制作为政府有关部门的两种不同的调控手段和调控工具，具有本质上的互相排斥性。如果将以对银行信用规模的不同形式的控制为代表的直接的货币政策方式和以存款准备金制度、公开市场业务等为代表的间接的货币政策方式并行的话，在转轨的过程中，准备金等间接性的调控手段必然在对银行信用规模的不同形式的控制的压制下，在控制社会信用总量方面处于从属性的被动地位，只是在行政式社会信用控制的约束下发挥有限的作用。从目前的现实情况看，尽管政府有关部门在 1998 年取消了对于国有银行的信用规模控制，但是，正如我们所分析过的，政府有关部门在名义上取消了规模控制以后，对于银行体系的商业银行信用规模依然保持了较强的影响力和较深入的干预程度，采取了不同形式的行政式社会信用管制手段。因此，在转轨的进程中，政府有关部门对银行信用的不同程度的行政控制和准备金率等市场化的调控工具将是并行的。
从运行机制上说，在行政式的社会信用控制与存款准备金制度并行的条件下，银行信用规模的控制措施支配准备金政策主要表现在两个方面：首先，尽管社会信用多元化已经有了一定程度的发展，对银行信用规模的不同形式的控制实际上在相当程度上依然影响着全社会信用创造的规模，准备金政策难以真正发挥作用；其次，对银行信用规模的不同形式的控制对于本来主要取决于准备金率的货币政策指标——货币乘数的变动也起着极强的限制作用。
2.存款机构的行为与准备金政策的实施。
由于存款准备金政策的弹性很低，是以强制性的方式影响存款机构的盈利能力和信用创造，因而这种货币政策工具既不受存款机构的欢迎，也不利于政府有关部门的经常性的微调活动。从存款机构的利益角度看，由于政府有关部门对准备金一般不付利息或者利息很低，实际上是对存款机构形成一种特殊的税收，增大了存款机构的经营压力，使其在金融市场的竞争中处于劣势，因而存款机构一般总是在保证自身流动性的前提下设法通过与中央银行的讨价还价来尽量降低准备金率，或者运用金融创新绕开准备金的缴纳。由于大多数市场经济国家对于不同业务领域、不同规模、不同区域的金融机构均确定不同的准备金率，因而准备金水平及其结构的调整，必然会牵涉到中央银行和存款机构、商业银行和非银行金融机构、大型金融机构和小型金融机构、本国金融机构和外资金融机构等之间的利益调整。
3.企业行为与准备金政策的实施。
存款准备金制度发挥作用的微观基础之一，是企业在硬约束条件下以利润为经营的导向。这一点在西方市场经济条件下是一个当然的前提条件。但是，我国经济运行的现实却是为数不少的国有企业在软预算约束之下以很低的效率运用银行资金，形成企业对银行资金的过分依赖和中央银行基础货币投放中的所谓“倒逼机制”。于是，在一般条件下，一些实际运营中准备金减少的存款机构（特别是主要对国有企业提供信贷支持的国有银行）无需倍数地收缩贷款，而准备金增加的存款机构可能倍数地扩张贷款，这样就可能导致货币供应量的非正常性增加，准备金政策的货币政策功能就无从发挥。
同时，由于国有企业对于银行的依赖性很强，如果政府有关部门提高准备金，银行系统将以倍数地收缩信贷，企业除了动用定期存款（主要是指企业存于银行的一些专项基金存款等）来偿还银行贷款外，商业银行根本无法在较短的时间内收回大量流动及固定资金贷款。如果商业银行一定要强行让企业减少生产占用资金来还贷款，就可能会造成企业再生产过程的中断。因此，在国有企业的软预算约束和高负债、低效益运行的条件下，准备金政策的调整要么达不到预期的控制社会信用的目标，要么则会对实际经济运行造成过大的冲击。积极推进现代企业制度的建立，重构微观企业，提高企业对信贷资金的使用效益，是改善准备金政策实施效果的重要内容。
4.金融市场的发达程度与准备金政策的实施。
从金融发展的历史看，金融市场越发达，准备金政策的实施效果越差。这主要表现在两个方面：首先，从准备金政策的流动性管理职能看，金融创新的蓬勃兴起和金融市场的高度发展，极大地模糊了传统金融产品在流动性上的差别。从流动性管理出发，在新的市场环境下，准备金的缴存逐渐失去了可靠的统一基础，反而造成了不同金融机构之间的不公平竞争，而存款机构无需仅仅依赖准备金政策，就可以轻易地满足经营活动中的流动性要求。其次，从准备金政策的控制货币乘数变动和社会信用总量的职能看，金融创新和市场发展把越来越多的机构融入到社会信用创造的过程中来，不同层次货币划分的界限（即 M0，M1，M2等）已经难以准确区分，金融市场提供的对冲工具可以使市场主体提前控制由于准备金变动带来的风险，在这种条件下，准备金政策的功能趋于弱化。
美国金融发展的历史就证实了这一点。近年来，随着美国金融市场的高度发展，存款准备金作为其主要的货币政策工具发挥的作用越来越小。在美国，由于共同基金等的发展已经对存款机构的业务形成了威胁，如果存款机构继续承担过高的不付利息的准备金，就更是使存款机构在竞争中处于更加不利的地位。从近年来的情况看，美国的银行业为了减轻准备金负担，一方面加强了准备金的运用和管理，同时则试图通过种种方式绕过准备金政策的限制，缴纳准备金的机构越来越少。于是，存款准备金的原有职能已经在新的形势下逐步退化。这也是存款准备金政策在传统的所谓货币政策的“三大法宝”中的地位不断下降的重要原因。
5.准备金政策的运行特点制约了中央银行对这一政策工具的运用。
第一，由于准备金政策对经济金融运行的冲击力强，因而这一调控工具不合适于作为一种日常调节手段经常使用，只有在经济金融运行出现显著的变动时才谨慎地进行调整。
第二，尽管在名义上中央银行能够自主地调整法定存款准备率，但是现实经济运行中的实际准备金率却取决于商业银行、企业、公众等经济主体的行为。中央银行运用准备金政策时要想以较高的效率达到调控目标，就必须合理把握和引导商业银行、企业和公众的经济行为和预期变动。
第三，从西方国家准备金水平的演变趋势看，随着其经济金融体系的不断完善，从总体上看，西方国家的准备金一般水平在呈现逐步下调的趋势后，一般也大致稳定在5%左右的水平。据测算，目前美国的平均准备金水平大约在3%，英国则为0.5%，而我国周边国家和地区的准备率也都在5%左右。从发展中国家金融发展的实践和金融深化理论来说，过高的准备金率是金融抑制的重要表现形式之一，而提高资金动员效率、推进金融深化的政策措施之一，就是在宏观金融稳定的背景下，逐步将准备金率下调至各个经济主体均能够接受的水平。韩国等新兴工业化国家的实践就证明了这一点。1997年和1999 年，我国准备金政策的调整和准备金比率的大幅度下调顺应了这一趋势。从发展势头看，准备金在较长的时期内稳定在一个较低的水平，将是准备金政策的基调之一，中央银行难以经常性地运用准备金这一“猛烈”的政策工具。
（二）推进我国准备金制度的完善和货币政策有效性的提高
基于准备金政策的运行特点和制约因素，在中央银行已经于1998年3月21日对准备金制度进行全面改革（主要表现为合并准备金账户和备付金账户、降低准备金率）的基础上，当前要积极推进准备金政策的完善，促进货币政策有效性的提高：
（1）在货币政策中更多地运用间接的调控手段，更多地运用市场化的调控手段，减少计划型调整措施对准备金政策的制约。
（2）在合并法定准备金账户和备付金账户的基础上，逐步降低直至停止支付准备金的利息，促使商业银行提高资金的运用效率。
（3）在降低准备金水平的基础上，保持准备金水平的相对稳定，只是在经济金融运行出现重大和显著的变化时，才运用准备金工具，以免对经济金融运行形成过大的冲击。
（4）扩大准备资产结构，促进金融市场的发展和商业银行资产的多元化。
（5）把中央银行的准备金政策与商业银行的资产负债管理有机结合起来。
（6）在运用准备金政策时，必须充分考虑商业银行、企业、居民等经济主体的经济行为、预期变动等对实际准备金率的影响，以提高中央银行运用准备金政策的主动性。
四、再贴现政策中的制约因素及其运行机制
再贴现政策主要是通过中央银行调整对商业银行票据买卖的价格来影响商业银行的资金成本，进而影响到商业银行的信用活动。具体来说，中央银行的再贴现政策主要通过三个渠道发生作用：（1）调整贴现率，影响到商业银行的资金成本；（2）影响经济主体的预期，发挥“宣告作用”（Announc ement Effec t）；（3）通过规定再贴现票据的条件，调整商业银行的资产结构，进而影响到商业银行的信用行为。
历史地看，在第一次世界大战前的主要市场经济国家，再贴现政策得到十分广泛的应用。但是，随着客观经济金融条件的变化，再贴现政策的实际有效性明显减弱。日本中央银行一直将再贴现政策作为货币政策的主要工具，历史地看，在日本经济发展的不同阶段，再贴现政策在整个货币政策中的重要性相对有所不同。日本银行建立时，其再贴现余额占到信贷总余额的 60%左右；随着经济的发展和市场机制的不断完善，日本银行对于再贴现政策的依赖越来越小，在 1995 年底，日本银行的再贴现余额占到其信贷总余额的比率仅仅为0.4%。
再贴现政策发挥作用的核心内容是中央银行通过调整再贴现规模及条件来影响商业银行的资金状况，进而影响到市场利率水平。但是，再贴现政策有效性的发挥受到一系列因素的制约：
（一）商业银行在再贴现政策中占据主动地位
在中央银行的再贴现政策操作中，中央银行是被动的，商业银行则占据主导性的地位，因而这一工具的有效性并不稳定，在很多时候还相当低。正由于此，以萨缪尔逊为代表的一批经济学家认为，“很少有经济学家赞许现在的贴现率政策”。中央银行通过再贴现利率手段实施货币政策，是从外部去影响借款额度，但是资金运用的自主权显然是在各个金融主体之手，而各个金融机构的资金行为取决于其特定的经营目标、资金状况。如果商业银行持有很强的流动性资产，其信用扩张活动并不依赖于对中央银行的借款，中央银行调整再贴现的调控措施也就相应难以发挥效果。只有当金融机构在资金上对中央银行有较大的依赖性时，再贴现政策才会具有较高的有效性。
（二）利率管制
市场化的利率形成机制是再贴现政策高效运作的重要条件。在利率由国家实行严格管制的条件下，由于政府为刺激经济发展一般将利率水平控制在均衡点以下，商业银行必然会尽可能地扩大向中央银行的借款规模，无论中央银行如何调整再贴现率，对商业银行的信用扩张活动是难以产生影响的。从利率体系来说，我国的利率管理体制虽然经过一些改革，但仍然处于一种比较僵化的状态，没有形成一个高效联动的利率结构，当中央银行利用再贴现利率工具时，并不一定会带动其他利率的相应变动，再贷款利率的政策效应也就不可能释放出来，中央银行也就不可能达到预期目的。
从德国的情况看，由于德国的票据市场十分发达，再贴现利率对于社会资金供求的调节能力十分强大，因而德国的再贴现利率在整个利率机制中占有十分重要的地位。在金融市场上，德国的贴现率在一个利率通道内引导货币市场利率，这一利率通道的上限是伦巴德利率，下限是贴现率，这一利率格局以特别明显的方式反映了货币政策的基本意图，尽管德国放松利率管制已经有30多年了，银行的利率仍然明显地受到再贴现利率的影响。如果实际经济运行中需要政府有关部门以再贴现的形式提供不同程度的资金支持，德国联邦银行可以对其融资提供不同的贴现利率。例如，为了鼓励出口，直到1956 年联邦银行都是以非常低的贴现率买进外国汇票和出口单据；在 1958年之前，德国联邦银行还制定了用于某些战后重建贷款的特定的优惠贴现率。通过再贴现政策中对于利率的调整，德国的货币政策以较高的效率达到了其调控目标。事实上，欧洲中央银行也沿用了德国的体制。
（三）市场主体的发展
充分市场化的市场主体是再贴现政策高效运行的微观基础，同时也是其他市场化调控工具高效运作的前提之一。金融机构必须是以利润为经营目标的市场化企业，再贴现利率的变动才会通过成本的增减影响其利润，从而诱导它多借款或使它少借款。借款企业也必须是市场化的经济主体，当商业银行变动贷款利率时，企业才会根据市场化的原则作出增加或减少借款的选择，而这一选择的过程，从宏观上看，也就是再贴现政策调控效果的传递过程。
（四）信用制度的完善和金融市场的发展
只有具有完善的信用制度，票据市场才会得到长足的发展；金融市场的发展，则为再贴现政策效果的高效传导提供了良好的市场条件。在这一方面，再贴现政策和其他市场化政策工具具有高度的一致性。
（五）中央银行的调控能力
再贴现政策实际上蕴含了一定的选择性政策意义，中央银行能够通过运用再贴现政策，对特定的产业、地区进行扶持。这就要求中央银行必须具备较高的把握经济发展总体格局、产业格局变动、金融市场发展等的能力，并能够相应采取特定的调控措施。因此，与其他市场化的政策工具相比，再贴现政策对于中央银行调控能力的要求更高。如果中央银行不具备较高的调控能力，再贴现政策就往往容易变成扭曲市场机制、降低资金配置效率的调控工具。
韩国是较好地运用再贴现政策的国家。在经济发展的不同阶段，韩国再贴现政策选择性支持的产业和部门并不是一成不变的。在早期，韩国银行向有进口替代效应及关系到人们日常生活的工业部门提供设备及营业方面的优惠资金。随着韩国轻工业的国际竞争力不断增强，韩国银行及时地强化了对轻工业部门的支持。70年代，当韩国的工业化进程逐步转向重工业时，韩国银行就相应将支持的重点转向重工业，如炼钢、石化与造船行业等。从80年代以来，经济高速增长中所积累的问题逐步暴露，韩国银行的再贴现政策大力支持了政策的结构性调整措施，以强化韩国产业结构中的薄弱环节。尤其是 80 年代，韩国货币当局由于经常项目盈余而投放的外汇占款增加，大企业资金短缺的状况明显缓解，韩国再贴现政策的重点相应减少了政策性贷款的内容。
五、选择性调控工具的制约因素与货币政策有效性
正如我们在前面论及的，公开市场业务、法定准备金制度和再贴现政策是一般性的调控工具，这些工具主要是基于对货币供给总量的调控，对于某个特定的部门或者产业不发挥单独的调整作用。从总体上看，一般性的调控工具在市场经济条件下占据主导性的地位。在此基础上，选择性的调控工具也有其特定的作用范围，一般常用的选择性调控工具包括道义劝说、信贷分配控制、利率控制以及对于不动产、证券、消费等领域的信用控制等。在转轨经济中，市场化的调控工具由于市场条件的不具备等原因导致调控效率不高，因而政府有关部门常常倾向于习惯性地运用计划性的调控工具（当然这有特定的金融结构、经济发展阶段等方面的原因），应该强调的是，这在实质上是在向传统的计划经济条件下的调控方式、调控工具回归，是与市场化的货币政策方式不相容的。在市场经济条件下，选择性的调控工具通常只是在十分有限的场合发挥作用。另外，由于信贷分配控制、利率控制等方式在我国金融界依然广泛地以不同形式存在，其负面作用已经十分突出，在建立与市场经济相适应的货币政策方式的进程中，需要大幅度地降低这些调控工具的运用范围，使市场化的调控工具发挥基础性的作用。
从当前我国货币政策的实践看，“窗口指导”（道义劝说）依然具有比较强的行政干预的色彩。从 1998 年的调控实践看，我国的窗口指导主要包括两个方面的内容：“一是商业银行的信贷政策成为窗口指导的重要依据和贯彻内容，二是信贷投放数量和进度成为窗口指导的重要目标”。显然，信贷政策是商业银行内部自主确定的经营政策，不应该属于货币政策的内容；同时，在资产负债比例管理的条件下，信贷投放的数量和进度也应该是商业银行的自主决策，窗口指导对这些领域进行干预，在实际上显示出中央银行依然习惯于运用规模控制这一传统的调控手段。
在市场经济条件下，道义劝说是运用的最为普遍的选择性调控工具。所谓“道义劝说”最早起源于美国，在不同的国家有不同的称谓，如在日本称为“窗口指导”（Window Advice），在英国则称为“请求”（Request）。一般来说，中央银行进行道义劝说的主要形式包括两种：（1）中央银行给商业银行确定建议性的指导指标（Guideline）；（2）政府有关部门领导人的讲话。道义劝说虽然并不明显地带有强制性，但是在许多情况下能够取得类似强制性措施的效果。商业银行之所以听从中央银行的道义劝说，一方面可能是希望在将来经营遇到困难时能够获得中央银行的及时支持，另一方面也可能是认为中央银行对于宏观经济金融运行态势的判断更为准确、更为全面。在中央银行进行道义劝说时，虽然各金融机构并不负有按中央银行的意图办事的法律责任，但由于中央银行的特殊地位，即掌握有对商业银行提供贷款的权力、批准有关金融机构业务申请的权力等等，使得中央银行的道义劝说具有较大的影响力。同时，金融机构也认为，中央银行的利益往往是和它们自身的长远利益是一致的。不过，道义劝说的局限性也是十分明显的：这主要表现在道义劝说具有差异性和歧视性。道义劝说在很多情况下是一种“个别指导”，因而不同金融机构之间产生差别待遇的可能性很大。首先是中央银行的决策可能带有一定的随机性、随意性。其次是同一政策对不同的金融机构产生的影响不一致，影响了市场竞争的公正性。
