企业是一个资源输入和输出系统，而资源的货币形态就是企业的价值。传统的企业价值评估主要是以企业的账面价值、现行市场价格、重置成本等为依据，侧重公司资产的静态评估，一般没有考虑企业未来价值的影响，而企业的真正价值不同于企业的账面价值，它关注企业的成长性，是对应未来各期净现金流量的现值之和。利用现值评估方法对企业价值评估的模型比较多，主要有公司自由现金流评估模式、现金股利贴现模型、EVA估值模型等。本章主要侧重于EVA价值评估方法。
第一节 企业价值评估概述
评估就是评价和估量，资产评估、价值评估或估价即是对财产用货币价值进行评价和估量。价值可定义为所拥有资产未来收益的现值，因此价值评估只需定量地估出将来的收益量，然后计算出它们的现值即可。对一项资产的评估总要考虑该资产与其他资产组合使用或单独作用时是否会发挥其最大的使用效果，而企业整体作为一项特殊的资产是企业内各单项资产的组合，通过各单项资产相互配合使用而完成一系列任务，因而单项资产价值加总的结果一般不能完全真实反映企业价值（即1+1≠2），这已为国内外长期的评估实践所证明。企业价值评估是财务管理的重要工具之一，具有广泛的用途，是现代财务的必要组成部分。企业价值评估是财务估价的一种特殊形式。
一、企业价值评估的意义和内容
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。张纯（2009）认为企业价值是企业的公允市场价值，是基于企业盈利能力的。企业价值评价是由专业机构和人员在一定的假设条件下，按照特定的目的，遵循客观经济规律和公正的原则，依照国家规定的法定标准与程序，运用科学的方法，对企业持续获利能力的评定和估算，最终的评价结果以货币金额表示。
正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：
（一）价值评估使用的方法
价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。企业价值评估所使用的是数量化的模型，但是这些变量带有浓厚的主观判断的色彩，整个过程是对真实价值的客观探寻而并不能像理想主义者所期盼的那样完美无瑕。根据模型计算出的最终价值会受估价过程中所存在的主观偏见的影响。
价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。在进行评估时，由于认识能力和评估成本的限制，人们不可能获得精确和完全的信息，总要对未来做出某些假设，从而导致结论的不确定性。因此，即使评估进行得非常认真，假设是不可缺少的，合理的误差也是不可避免的。
价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。评估过程有助于我们理解价值的决定因素，并理解一些基本问题。评估过程本身具有信息含量价值，而不在于评估结果的精确度。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能比较全面地理解价值评估原理，在一知半解的情况下随意套用模型很可能出错，即要透过现象看本质，否则会犯追求形式而偏离本质的错误。
（二）价值评估提供的信息
企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等。即使企业价值的最终评估值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。
在实际估价中我们首先应当认为市场是正确的，当估价结果与市场的价格偏差较大时，分析人员有责任提供充足的证据，以说明他们的估价结果比市场价格更合理。这可能会导致投资者更审慎地对待估价结果以避免风险。价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。
企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。
（三）企业价值评估的发展及应用领域
价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。其主要用途表现在以下三个方面：
价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。在一级市场中，投资银行要使用价值评估技术对拟上市公司进行评估以帮助其确定股票发行价。发行价应以内在价值为基础并根据市场接受程度最终确定。投资银行主要采用折现现金流量法来评估企业的内在价值，同时也参考其他评估方法作为企业股票发行定价的基础。在二级市场中，证券分析师为个体投资者提供咨询服务时也会用到企业价值评估方法。他们对一种证券（当然也就是对相应的企业）的内在价值做出评估，然后将其与该证券当前的市场价格进行比较，根据定价偏低或偏高的情况建议其客户买进或卖出。与传统的财务分析工具相比，用EVA价值评估模式来分析上市公司的增发、配股圈钱行为是否从股东利益出发，能为股东创造财富，可以较为准确地评价一家公司的投资价值。我们可以说，EVA评价模式是衡量一家公司的资本决策，如配股、增发等资本扩张行为是否合理的较为准确的尺度。
价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，在美国，20世纪80年代是兼并和收购的一个高峰时期，到20世纪90年代，公司的战略性收购已成为主流，公司管理者已把兼并和收购视为保持企业竞争力的关键手段。由于战略性并购是出于经济性的原因，收购决策应着眼于使真正的经济利益最大化，所以并购中对目标公司内在价值的评估非常重要，它是任何兼并决策合理性的基础。而且确定一个买卖双方都接受的并购价格也依赖于对企业价值的估计。
价值评估可以用于价值管理。如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。随着西方国家企业内外部环境发生重大改变以及企业管理理念的转变，企业越来越强调价值管理，管理人员业绩更多地表现在通过开发企业内外部潜力来提高企业价值的成果上。实际上，企业几乎所有的经济决策都涉及企业价值的评估，价值评估已成为现代企业管理者评估、管理和做出决策的重要工具。
对企业管理层尤其是财务管理人员来说，价值评估是最重要的技术工具，也是企业进行价值管理的必备环节。在多数发达国家，股东价值日益重要，而价值的创造越来越成为衡量企业绩效的标准，管理者则越来越注重对价值进行管理。进行价值管理首先要查明当前企业内部的价值创造情况，评估企业内在经济价值，发现重组、调整或改进的机会，然后利用这些机会，采取有效手段促使企业价值的最佳实现，最后使用价值评估技术对行动的效果进行评价和衡量绩效。在我国，随着经济的发展，企业整体的价值评估不再只是企业兼并收购、合资合作以及整体改制的需要，而应成为企业公司理财和财务管理的一项必不可少的经常性工作，公司投资、融资及红利分配决策等无一不与企业的整体价值息息相关。可以说，价值评估是价值管理不可或缺的技术手段和组成部分，而价值管理是进行价值评估的意义所在。
二、评估企业价值的方法
评估企业价值的方法有十几种，但总体上可分为三大类，即成本法、市场法和收益法。
（一）成本法
也称重置成本法，它通过对企业账面价值的调整得出企业价值。该法源于对传统实物资产的评估，着眼点是成本，在评估企业价值时的假设是企业的价值等与所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。优点是客观，缺点是忽视企业整体收益和获利能力，而且不考虑那些未出现在财务报表上的项目，一般局限于评估有形资产比重大的企业；不以营利为目的的非营利性组织；处于亏损边缘的企业。由于成本法得出的企业价值实际上是企业各单项资产重置成本的加总，往往不能反映其整体的真实价值，因而从持续经营企业的价值管理角度，该评估方法不具有科学性。
（二）市场法
就是以市场上与被估企业相同或相似的一个或几个企业为参照，通过分析、比较、修正和调整其市场价值来确定被估企业价值。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。该法的优点是在市场成熟有效的前提下，较易获取数据，具有直观性的特点。应用的前提条件是：资本市场较发达，股市是成熟有效的，存在为数较多的与被评估企业相同或相似的企业，而且这些企业与市场价值有关的数据容易取得。如果市场发育不完全，则该方法评估企业价值的准确性会受到影响。用市场法评估的企业价值是一种外在评价，也不能够体现企业价值从何而来及如何提高等适应价值管理要求的信息。
（三）收益法
其理论基础是企业的价值与其未来能产生的收益密切相关。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。该方法最符合价值理论和概念，能通过各种假设反映企业管理层的管理水平和经验，但评估结果的正确与否完全取决于所作假设的正确性，即主观性强，然而这正体现了价值本身的主观性特点。
收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。
市场法区别于收益法和成本法，将评估重点从企业本身转移至行业，完成了评估方法由内及外的转变。市场法较之其他两种方法更为简便和易于理解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企业属于发展潜力型同时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。
另外还有一种期权法影响也比较大，期权法是以“期权估价模式”为基础的企业价值评估方法，不仅注重到企业的现有价值，还充分注意到了企业未来所拥有的、不确定的发展机会。
三、企业价值评估的模型
价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。在实务中使用大量的不同模型，这些模型有的很简单，有的非常复杂，名目繁多。它们大体上可以分为以下三种类型：
（一）现金流量折现模型
希亚姆桑德（Shyam Sunder），耶鲁大学管理学院的会计学教授在他的博士论文中表明，市场上定价的决定要素是现金流而不是利润。现金流量折现模型由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善，隐含的哲理是：任何资产的价值是其未来收益依照一定折现率折现的现值，未来的现金及现金流量是价值的最终源泉。现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。
从某种意义上看企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复合项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目评价有许多类似之处：（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。因此，我们可以使用前面介绍过的折现现金流量法对企业价值进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。
企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命则取决于企业内若干项目的整体寿命；（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。
较常用的三种现金流量折现模型为DCF模型、FCFE模型和FCFF模型。
1.DCF模型
其基本原理如下：
V=nt=1Pt（1+r）t
其中：
V：资产价值；
t：资产的使用年限
Pt：第t期的现金流量；
r：折现率，即必要收益率；
现金流量因所估价资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对债务而言，现金流是利息和本金；对一个实际项目而言，现金流是税后现金流量。贴现率则取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。
在这其中，以红利作为现金流评估企业价值的方法最具代表性，其中应用最广的是戈登（Gordon）增长模型。即
V=D1r-g
其中：
V：股票价值；
D1：下一年的股利；
r：折现率，即必要收益率；
g：未来股利增长率
在所有以现金流量为特点的企业价值评估方法中，按对现金流量和折现率所赋予含义的不同，存在两种企业价值评估思路：一种是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业价值就是股东权益的价值，像股权自由现金流量折现模型（FCFE模型）；一种则是以企业资金提供者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业最终剩余的索取者，企业的价值为整个企业的价值（包括股东权益、债权、优先股的价值），如公司自由现金流量折现模型（FCFF模型）。
2.股权自由现金流量（FCFE模型）
股权自由现金流是公司在履行了各种财务责任之后的剩余的现金流量。这些财务责任包括资本性支出、营运资本追加、旧债偿还和发行新债。公司股权持有人拥有对该公司产生的现金流量剩余额的要求权，也就是公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务责任和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流量。
股权自由现金流量估价模型的形式与股利折现模型基本相同，唯一需要改变的是以股权自由现金流量代替股利。根据公司增长特点，股权自由现金流量折现模型也有两阶段模型和三阶段模型等。最常用的是：有稳定增长率的股权自由现金流量折现模型，该模型假定公司的股权自由现金流量以一个稳定的比率保持增长状态。
其公式如下：
V=FCFE1r-gn
其中：
V：股权价值；
FCFE1：下一年股权自由现金流量；
r：股权资本成本；
gn：股权自由现金流量的稳定增长率。
3.公司自由现金流量折现模型（FCFF模型）
股利折现模型和股权自由现金流量折现模型的估价对象是股权，但在有些情况下，如果对公司的整体价值进行评估较为容易而对公司股权进行估价较为困难的话，可以用公司自由现金流量折现模型[T。Copeland，T。Koller＆J。Murrin（1994）；Damodaran，Aswath（1996，2002）等]先计算出公司整体价值，然后减去公司债务的价值求得公司股权的价值。公司自由现金流量是整个公司的权利要求人所拥有的自由现金流量。公司的权利要求人包括公司股东、公司优先股股东和债权人。利用息税前利润（EBIT）计算公司自由现金流量（FCFF）。
公式为：
FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加
公司自由现金流量和股权自由现金流量的差别在于公司自由现金流量不考虑与债务有关的现金流量，与债务有关的现金流量主要包括利息支出、本金偿还、新债发行三项内容。如果公司还发行了优先股，则发行优先股筹集的现金以及优先股股利也应包括在内。如果公司存在最优资本结构，并欲继续保持，那么随着公司权益的增加，公司也要通过发行新债来保持最优资本结构，这样公司自由现金流量将大于股权自由现金流量。假设公司自由现金流量以一个稳定的比率增长，那么对公司整体价值的估价模型如下：
V=FCFFWACC-gn
其中：
V：公司价值；
FCFF：下一年度的公司自由现金流量；
WACC：公司加权平均资本成本；
gn：公司自由现金流量的稳定增长率。
现金流固然与企业价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好指标。DCF模型在价值评估的时点上或者是价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具。
（二）EVA模型
自由现金流模型提供的方法不能提供一种可应用于董事会团队的激励补偿机制。毕竟，股票应该追求价值最大化，如果自由现金流为负，这意味着公司更多地投资于他们的业务却不能从其所投资的业务中创造现金流。如果企业投入资本的项目回报率超20世纪80年代末，思腾思特公司的管理团队开发一个替代的办法，也适用于对于管理团队的激励，这种新的方法提供与自由现金流相同的估值结果，我们称之为经济增加值（EVA）。
EVA是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值。
EVA=税后净营业利润-资本成本（机会成本）
=税后净营业利润-资本占用×加权平均资本成本率
EVA不同于会计利润，两者主要区别在于EVA扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。
企业价值评估的EVA模型：
企业价值=投资资本+预计EVA的现值
该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即EVA等于零，则企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。
EVA模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因此产生了较大的反响。例如，英特尔、可口可乐、微软等公司资本收益远远超过资本成本，EVA大于0，视为价值创造能力强的公司；而通用、IBM等公司资本收益低于资本成本，EVA小于0，则被视为股东价值受到破坏。
（三）相对价值模型
这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。
相对估价法是一种通过参考可比资产的价值与某一可观测变量（如收益、现金流量、账面价值和营业收入等）比率而得出被评估资产价值的评估方法。这一方法所依据的是相同或类似的资产应该具有相同或类似的交易价格和价值这一基本原则。应用相对估价法必须具备两个前提：一是必须有一个活跃的、公开的市场；二是必须有可比资产的交易案例。
比率估价法具有简单明了、计算量小、参数容易取得、容易掌握等特点。较为常见的有：市盈率法（price/earning ratio）、价格与账面价值比率法（price/book value ratio）、价格与销售额比率法（price/sales ratio）、市场价值与重置成本比率法（托宾Q）等。
第二节EVA价值评估体系
在国外，EVA指标得到了广泛应用，越来越多的投资机构利用其来评估股票的内在价值。从国内研究来看，由于EVA管理体系真正引入我国的时间较晚，因此与EVA相关的研究成果还不多，特别是实证研究文献比较缺乏。企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值（MVA）。
市场增加值=企业市值-总资本
企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。总资本是指投资人投入企业的总现金，包括股权资本和债务资本。但是，在日常决策中很少使用市场增加值。一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响，股市行情湮没了管理作为。
经过大量的实证研究发现，EVA可以解释市场增加值的变动。EVA不是什么新的理论，它的大部分内容已存在很长时间。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加EVA，并用EVA的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少EVA来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有逻辑上的一致性。
一、EVA价值评估的现实意义
EVA指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己的资本投入获得的收益超过资本的机会成本，即获得增量收益，一个企业只有完成了价值创造过程才是真正意义上的为投资者创造了财富。因此，价值创造才是评估企业经营活动的正确指标。企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债权资本，都是有成本的。只有企业创造的利润超过所有资本成本，包括股权和债权成本后的盈余才是真正的价值创造。美国的一批大型公司从20世纪80年代中期开始尝试在内部管理中引入经济增加值业绩获得了显著提升。20世纪90年代中期以后，这种示范效应使得经济增加值理论在国内乃至世界其他国家得到迅速推广。面对价值投资理念日益盛行的产权市场，众多的投资者利用经济增加值理论分析上市公司的价值，进而促使投资者理性的投资。
（一）清晰表达会计数据在企业价值评估中的作用
在传统财务理论中用未来现金流（股利）折现法来估计企业价值，但是未来各个时期现金流量经常变化且无法从现行财务报告中获取，而需要更多的预测信息才能确定。这样，会计信息在价值评估中的作用便难以实现。在EVA中，账面净值可直接由资产负债表获得，未来预期资本收益率可根据当期情况推导计算。因此，提供了一个使用现行会计数据进行估计的模型，将会计数据作用于企业价值的内在机制清晰地表达出来。
（二）真实反映企业创造的价值
EVA真实地反映了企业的价值作为收益指标的EVA充分考虑了权益资本的成本，真实反映了企业的盈利能力，并且对会计报表进行了必要的调整，使调整后的数据更能反映企业的真实业绩。首先，通过调整，减少了管理者平滑利润、管理盈余的机会；第二，通过对研究开发费用、商誉等的调整，消除了管理者对这类投资的顾虑；第三，通过将资产的账面价值调整为经济价值，明确了管理者对企业实际投入的资本所负有的保值增值责任。因此，调整后的数据更真实、客观地反映了企业真正的经营业绩。尽量消除了通用会计准则所造成的影响，使得EVA价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值。传统的会计利润指标没有考虑股权资金的机会成本，利润仅仅是扣除了债务成本之后的余额。以利润指标来评价管理者的业绩会给人一种印象，即股东的资金是免费的。而EVA考虑了全部资金的成本，即债务的成本和股权资金的机会成本。此外，EVA价值评估模型是从企业整体的角度出发，综合考虑企业全部资产预期获利能力、企业素质、财务状况和经营环境等因素，通过对企业全部资产所带来的预期收益进行资本化来确定企业的价值，考虑了企业的组合价值和增值能力，充分体现了企业价值评估整体性的特点。
（三）EVA将股东财富与企业决策联系在一起
EVA指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入经营决策中。第一，企业的主财务目标是企业价值最大化或股东财富最大化；第二，企业的价值依赖于投资者预期未来利润能否超过资本成本。根据EVA的定义可知，企业业绩持续地增长意味着公司场价值的不断增加和股东财富的持续增长。所以，应用EVA有助于企业进行符合股东益的决策，如企业可以利用EVA指标决定在其各个不同的业务部门分配资本。利用EV以为资本配置提供正确的评价标准，而使用会计利润和投资报酬率指标可能导致资本配置失衡，前者导致过度资本化，后者导致资本化不足。
（四）EVA能够建立企业有效的激励报酬机制
由于EVA是站在股东的角度重新定义利润，将经营者的报酬与EVA指标直接挂钩，可以使经营者和股东的利益更好的结合起来，使经营者像股东那样思维，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注企业价值的增加和长期经济效益。
（五）EVA注重企业的可持续发展
EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究和开发费用的行为而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。因为在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与市场价值的主要动力，劳动不再是以成本的形式从企业收入中扣除，资产不再是企业剩余的唯一分配要素，智力资本将与权益资本和债权资本一同参与企业的剩余分配，甚至前者将处于更重要的地位。因此，应用EVA不但符合企业的长期发展利益，而且也符合知识经济时代的要求。
（六）EVA显示了一种新型的企业价值观
EVA业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加企业的市场价值，经营者就必须比同他们竞争的那些人所表现的更好。因此，一旦他们获得资本，他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家企业，从而导致此家企业的股票价格的上升，企业的市场价值也就得到了提高。如果他们不能完成这个目标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致股价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。
综上所述，EVA为我们提供了一个富有逻辑、可理解性强、意义明确的企业价值评估模型，为企业价值评估的研究开辟了一个崭新的领域，而且该模型的相关理念和方法也正被越来越多的投资基金管理人员、财务分析师、资产评估师和投资咨询机构所认同与运用。
二、EVA预测的方法
采用EVA方法对公司价值进行评估分为四步：第一步，分析公司经营状况；第二步，分析公司发展前景；第三步，预测公司未来EVA；第四步，评估公司价值。分析公司经营状况一是要将企业的财务数据与业务情况结合起来进行综合分析判断；二是要根据企业的具体情况确定分析的重点。分析公司发展前景包括结合宏微观经济环境对公司的未来发展做出相对准确的分析和判断。预测公司未来EVA包括设定预测前提条件、分期预测和检验预测的合理性。评估公司价值则是运用EVA结果进行折现，从而得到公司价值的估计值。
一种对经济增加值预测的方法是指经过调整的预测税后经营利润（NOPAT）减去该公司现有资产经济价值的机会成本后的余额。简单地说，经济增加值就是经过调整的税后经营利润减去公司所用资本的费用，可表述为：经济增加值=税后经营利润-资本投入额×加权平均资本成本率。由上述公式可以看到，计算经济增加值这个指标有三个重要的因素需要考虑，即税后经营利润NOPAT、资本总额以及加权平均资本成本率。
资本成本是债权人和投资人要求补偿其所承担的风险的最低报酬率。一般资本成本主要包括债务资本成本和权益资本成本，需要分别确定二者相对应的个别资本成本，以及个别资本成本所占总资本成本比重，从而计算出加权平均资本成本。权益资本成本的确定方法主要有三种：资本资产定价模型、股利增长模型和风险溢价法。债务资本成本的确定相对比较简单，因为债务契约对未来的现金流量——每期债息、本金等均已做了严格的界定。通常公司的债务资本主要是银行的借贷资本，由贷款利率加以折现确定。
另外一种对经济增加值预测方法是用投资资本回报率与资本成本之差乘以投资资本，可表述为：
经济增加值=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）
由于增长率最终关系到投资资本的数额或公司的规模，所以，经济增加值综合了价值驱动因素、投资资本回报率和增长率。
还有一种是用历史EVA预测未来EVA的方法，包括线性和对数线性回归模型、灰色预测GM（1，1）模型、时间序列模型、指数平滑模型四种。根据市场宏观经济条件、行业发展前景和公司实力等因素综合考虑公司未来发展速度，对公司资产负债表、利润表项目逐个进行预测是最精确的，但费时较多。为简化和提高效率，实务当中也可采用数学模型进行EVA预测。根据目标公司过去几年的EVA来预测未来年份的EVA，可以先画出历年EVA的散点图，据此可以确定使用线性或是非线性模型。
线性回归模型为：EVAt=a+bt t=1，2……，n
对数线性回归模型为：ln（EVAt）=a+bt t=1，2……，n
运用相关计算机软件，根据历史EVA数据测算模型参数a和b，然后将a值和b值带入模型算出未来第n年的EVA值。但在这种方法下，要注意数据的拟合质量。
三、EVA价值评估模型的原理
企业“价值”一般含有两种基本信息：一种是企业经营或资本投入的规模性，规模表明企业发展的机会和抗衡风险的能力；另一种是资本运作的效益性，效益反映了企业在产品市场的竞争力及生存持续力，在高度竞争的市场中，一个没有效益的企业是会很快被淘汰掉的。对于这两种信息，如果要用一个指标同时描述反映，在利润相关的指标中恐怕还很难找出。相反，EVA或创值绩效指标却能把这两项信息合二为一，既度量了企业资本的“规模”性，同时也测算了资本的“效益”性。
作为价值衡量的工具，EVA来源于RE模型（residual earning）——剩余收益模型，一个预测未来剩余收益的价值评估模型。剩余收益是RE模型的中心概念，一个捕捉价值增加的衡量手段。它是指实际收益超过所要求收益的超额部分。因此，对于无论是公司价值评估还是项目、策略投资利润能力评估，是否创造剩余收益是价值评估的关键。
根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，EVA也必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬，也就是EVA大于零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是EVA小于零，企业的价值将减少。EVA是一个比NPV更好的决策工具，因为它可以捕捉到某公司或者投资各个经营期间的价值创造或者毁灭情况，并能轻松对管理进行监督和对业绩进行预测。
因此，企业价值等于期初投资资本加上EVA的现值：
企业实体价值=期初投资资本+EVA现值
公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金：
全部投资资本=所有者权益+净债务
“例8-1”某企业年初投资资本1000万元。预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8%，则：
每年EVA=100-1000×8%=20（万元）
EVA现值=20÷8%=250（万元）
企业价值=1000+250=1250（万元）
如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：
实体现金流量现值=100÷8%=1250（万元）
EVA模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是EVA具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。因为，任何一年的现金流量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。
EVA之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。诚然，EVA价值评估模式不是万能的，其适用的确有一定的局限性，比如在公司做假账时，当股票的价格与公司的内在价值相背离时，都会影响其适用的准确性。但这些局限性并不影响运用EVA模式来分析中国上市公司的投资价值的合理性。
四、EVA价值评估模型的类型
用EVA估算公司价值的基本原理与现金流贴现法相似。根据未来EVA增长率假设的不同，分为单阶段、两阶段和三阶段三种EVA模型（周永华，高琼，2009）。一般来说，三阶段EVA估价法很少使用，因此，本书主要讨论单阶段和两阶段EVA估价法。
（一）EVA估价模型假设条件
单阶段和两阶段EVA估价模型有如下假设：第一，假设企业持续经营。在管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的情况下保持平稳或稳定增长。第二，假设外部环境不变。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。第三，假设企业资本结构保持不变。企业不进行新的股本融资，企业的债务水平保持不变，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，投资和开发使用企业的留存收益作为资金来源。
（二）单阶段EVA估价法
单阶段EVA估价模型也叫戈登增长模型。该模型适用于处于稳定增长的公司，也就是说，在长时间内，EVA以某一稳定的增长率g保持增长。
未来EVA的现值=nt=1EVAt（1+WACC）t
在公司永续持续经营的假设下，对该数列求和可以得到：
未来EVA现值=EVA1WACC-g
企业价值=I0+EVA1WACC-g
（三）两阶段EVA估价法
两阶段EVA估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长期后为稳定增长期。该模型适用于增长呈两个阶段的公司：初始阶段EVA增长率很高，后续增长率相对稳定，且持续时间长久。
未来EVA折现值=高速增长期折现+稳定增长期折现
=nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1WACC-g×1（1+WACC）n
企业总价值=期初投资资本+未来EVA折现值
=I0+nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1WACC-g×1（1+WACC）n
五、EVA估价模型的应用
下面结合某公司的例子，说明EVA估价模型的应用。
（一）预测期EVA的计算
以某公司2001年的数据为例：
EVA=（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）×期初投资资本
=（12.9360%-12%）×320
=0.9360%×320
=2.9952（万元）
或者：
EVA=息前税后营业利润-期初投资资本×加权平均资本成本
=41.3952-320×12%
=41.3952-38.4
=2.9952（万元）
（二）后续期价值的计算
某公司在2006年进入永续增长的稳定状态，该年EVA为0.604213万元，以后每年递增5%。
后续期EVA终值=后续期第一年EVA÷（资本成本-增长率）
=0.604213÷（12%-5%）
=8.6316（万元）
后续期EVA现值=后续期EVA终值×折现系数
=8.6316×0.567427
=4.8978（万元）
（三）期初投资资本的计算
期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投资资本价值时，可供选择的方案有三个：账面价值、重置价值或可变现价值。
举例采用的是账面价值。这样做的原因不仅仅是简单而在于它可靠地反映了投入的成本，符合EVA的概念。
不采用重置价值的原因主要是资产将被继续使用，而不是真的需要重置。此外，企业使用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大主观性。
可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法的实际应用。首先，如果使用市价计量投资资本，为保持计量的一致性，结果必然是将每年的持产收益（存量资产升值）计入当年的EVA。然而，预计未来每年存量资产的市价变动是很难操作的。存量资产一般没有公开交易的市场，预计的可靠性难以评估。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，在账面价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要的失真。当然，如果通货膨胀严重，资产的可变现价值超过账面价值很多，并且能够可靠估计可变现价值的时候，也可以采用变现价值。
假设某公司期初投资资本账面价值是320万元，我们以此作为投资资本。
（四）企业总价值的计算
企业的总价值为期初投资资本、预测期EVA现值、后续期EVA现值的合计。
企业总价值=期初投资资本+预测期EVA现值+后续期EVA现值
=320+7.0027+4.8978
=331.9005（万元）
如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。
六、EVA估价模型的缺陷
EVA作为一种不太成熟的评估方法在应用过程中有一定的局限性，受多方面的影响：
（一）通货膨胀的影响
EVA使用资产的历史成本（尽管某些资产开始使用公允价值计量属性），没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样，EVA无法反映资产真实的收益水平。其扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别，不同行业受到影响的程度不一样。
（二）折旧、折耗和摊销的影响
采用直线法折旧、折耗和摊销时，EVA抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资本基础较大，资本成本较高，EVA偏低。随着折旧、折耗和摊销增加，资本基础逐渐变小，EVA成比例增长。这样，有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司EVA低。这显然不能用来比较公司实际盈利能力。
（三）资本成本波动的影响
公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本成本。但是在不同时期，资本成本通常是EVA等式中最不稳定的变量。例如，如果公司在现有资产中投资，预期会创造显著的经济价值。可是，几个月内，市场收益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值。资本成本波动引起EVA波动，这样，EVA使那些操作层经理面临他们无法控制的风险。
（四）账面价值的影响
公司价值评估在很大程度上与目前账面价值有关，而账面价值的真实性首先需要验证，其存在虚假的可能性（思腾思特公司对中国上市公司进行了EVA排名，银广夏名列最具财富创造的上市公司的第14位），即使保证它的真实性也不能确保公司价值评估的正确性，这是因为按照通用会计准则核算的公司目前价值与资产评估的基本原则要求并非一致。如资产在会计核算上是按单项进行的，它从不需要考虑该项资产对其他资产的影响，而资产评估过程中要考虑贡献原则，即单项资产或资产的某一构成部分的价值取决于它对其他相关的资产或资产整体价值的贡献，而不是孤立地根据其自身的价值来确定评估值，也可以根据当缺少它时，对相关资产或资产整体价值下降的影响程度来确定其评估值。
七、EVA模型的相对优势
折现现金流量法（DCF）的缺点在于自由现金流量事先已经扣除了利息，在用WACC折现时却包含了债务资金成本，导致计算的不匹配。EVA的计算事先没有扣除利息，用WACC折现，使彼此相匹配。EVA作为一种科学的方法从一定程度上克服了DCF的缺陷，能够比较客观的反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。它的优势体现在以下几个方面：
1.考虑了所有者权益资本成本
折现现金流量法（DCF）在计算企业价值时没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，不能反映公司真正的盈利能力。EVA考虑了资本成本，企业只有在投资收益率超过资产的使用成本时才是真正盈利，股东的财富才真正得到增加。
2.剔除了会计失真的影响
DCF根据财务报表计算，受信息失真的影响，它对公司真实情况的反映存在失真，表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。EVA在计算时对会计资料进行必要的调整，能够减少会计失真所造成的扭曲性影响，可以更真实、更完整地评价企业的经营业绩。安然公司虽然是由于会计丑闻影响而破产。其实，安然的破产本身有其必然性。前几年，安然的规模和效益体现在报表上在增长。但是思腾思特财务顾问公司提供的数据显示，其经济增加值历年来都在下滑，正因为这种下滑，导致它突然地破产。
3.可以作为价值创造的驱动力
DCF仅仅是简单的价值评估，不具备作为企业驱动力的基础。而经营者为创造价值做的工作，必须由EVA衡量指标才能最终体现出来。EVA可用作实施新型综合财务管理系统的基础。美国邮政署是具有70多年的国有企业，仅1971～1993年就累计亏损92亿美元。为了扭亏，曾采取了全面质量管理等多种管理措施，都不奏效。1993年9月，开始大力推行EVA计划，1994年把8万名经理和员工纳入EVA激励制度之中。从1994年开始，结果不但没有新的亏损，还把过去累计的92亿美元亏损都逐步消化。此外，服务质量的满意度也得到了很大提高，邮件递送速度和精确度也大大提高。
4.可以了解公司在单一年份的经营情况
由于每年的自由现金流量都取决于固定资产与流动资金方面的投资，不能通过对预计的自由现金流量进行比较来跟踪公司的进展情况。在EVA计算之前对会计信息来源进行必要的调整使之能够减少会计准则所造成的扭曲性影响，能够更加真实、更加完整地评价企业的经营业绩。
5.可以适应特殊企业
对于新兴企业及IT行业，研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大比重，DCF把这些费用作为费用处理，不完全合理。EVA认为无形资产在互联网公司的持续发展中发挥重要作用，它将研发等费用资本化，作为投资处理，并且这些投资同样要求有回报，使EVA能反映公司未来增长潜力。
通过上述讨论，公司价值评估在目前还不具备真正运用EVA的条件，但并不能否认它的优点，实证中的不足并不是说其本身在理论上有问题。其实，更多困难还是出在计算所依据的财务数据、折现率及资本市场的信息透明化等问题上。通过不断完善，EVA应用于公司价值评估的前景还是光明的。第一，信息的透明和充分将为引进EVA指标提供客观环境。随着我国市场经济体制日臻完善、公司治理结构不断改进、资本市场发育程度逐渐增强、证券市场慢慢得到规范及信息披露准则与国际市场的快速接轨，价值增加法作为公司的主要价值评估指标的目标为期不远。第二，财务指标与非财务指标的有机结合，为采用EVA指标评价公司价值奠定了基础。经济增加值和净现值等大量的财务指标毕竟是从定量的角度出发，为了更有效地反映公司价值，结合一些非财务指标如公司利益非直接相关者对单位的评价等，将为EVA指标的采用提供更广阔的前景。第三，极少数公司的初步尝试，为引进EVA指标评估公司价值提供了榜样。其中宝钢集团、青岛啤酒等企业已经取得了一些成效，积累了部分实践经验，可以作为示范进行推广。
第三节EVA价值评估延伸理念
现在我们所实施的可以被称为第三代EVA。该EVA体系将运营管理、战略计划、财务政策以及公司治理，还有我们的财富增加值体系（WAITM and RWATM）有效的结合起来。该全面的方法涵盖了企业短期，中期和长期决策所涉及的所有方面，平衡了价值创造方面短期和长期的增长机会，并且将投资者的期望和市场的要求作为业绩的基准。财富增加值体系的开发则建立于我们对自由现金流的开发，EVA以及我们在金融机构和自然资源行业的专业技术之上本节资料主要摘自Stern Stewart＆Co。网站。
一、市场增加值MVA
市场价值时间评价了公司的市值（债务和权益）以及投入资本之间的差值。MVA等同于未来期望EVA的现值。股票交易价格存在溢价的公司则有正MVA，而那些股票交易价格小于投入资本的公司则有负MVA。思腾思特进行了MVA排名，从而可以对上市公司的财富增加状况进行研究。
二、未来增长价值（FGV）
未来增长价值衡量公司市场价值部分来自于EVA增长的部分。FGV来源于对于公司在生产力提高、有机增长以及价值创造收购方面的市场期望。公司可以将其激励计划中的业绩目标与年度EVA的增长有效连接，而该EVA的增长是隐含于FGV中的。进一步地说，FGV有效地反映了竞争者和投资者对公司“增长计划”的在新战略和机会方面价值创造潜能的评价。
三、当前运营价值（COV）
当前运营价值评价了市场对于公司目前的盈利能力和资产估值的部分，COV等于当前EVA永续加上公司的资本。或者说，COV等于税后净营业利润除以资本成本率。
市场价值由COV和FGV组成。例如，市场价值的COV部分在成熟行业中通常比较高，比如在食品加工和烟草，相反在新兴行业中比较低，如科技行业。
四、财富增加值指数
财富增加值是在公司股票固有风险的基础上，超出市场预期而创造的额外财富增加的部分。财富增加反应了所有权益投资者的回报，无论这些投资什么时候购买了公司的股票。
WAITM=Δ股权市场价值-股东所需回报+股利-新发行的股
在该方法中，财富增加值在调整了股利、新发行股票、股票合并与拆分以及其他能够对股权投资者产生经济回报的交易。财富增加通过计算每天的WAI从而得到年度的财富增加情况，公式如下：
Daily WAITM=（全部股东回报率-股东期望最低回报）×期初股权市场价值
以上两种方法可以获得一样的结果，应用第二种方法可以通过日常财富增加的计量从而对股权的交易结果进行评价。
WAI概念简单易懂，并且应用广泛，WAI可以被分解为如下四个组成部分：营利性、公司战略前景、筹融资决策以及股东最低期望回报。这使得WAI可以被作为一个战略计划的平台，从而避免运营管理上的误区，比如仅仅进行利润管理而不重视资本管理。该框架允许经理人将当前运营业绩与未来融资需求以及股东期望最低回报有效结合起来。
我的公司的业绩表现如何？知道现在，用于回答该问题的关键市场基本业绩指标是全部股东回报，即股东总回报（TSR），等于股价的变化加上用于再投资的股利。TSR很简单理解，也容易计算，但是在指标表现效率方面还是有一定局限性。
其中最重要的就是TSR没有反应投入到公司的股权与股东回报之间的关系。这是因为TSR没有将某运营期间中投入公司的股权纳入考虑。另外，TSR没有考虑到投资者的最低回报要求，投入到高风险行业公司的股东期望更高的回报。对于在某个行业或国家的公司来说，TSR较高仅仅是因为该公司所面临的经营风险较高。
五、相对财富增加值RWATM Analysis Services
相对财富增加值将某个期间中的公司股价业绩与选择的一组竞争对手的股价相比较，并且考虑到新发行股票以及相应的财务风险。该指标将公司股东价值增加与行业平均值进行对比。这可以通过绝对值来体现（RWATM），或者通过期初公司价值的比率来体现（%RWATM）：
RWATM=期初股权市场价值×（调整的TSR-调整的竞争对手组平均TSR）
TSR以及有效股权市值的调整包括加权平均，以及在该期间发行的股票以及其他的资本变化。竞争对手组TSR还包括资本结构的调整从而使得其与对标公司具有可比性。
传统的“竞争对手对标”业绩方法也是通过公司间的TSR的比较实现的。RWA将该方法变化为应用一个行业竞争对手组来进行对标分析。RWA还提出了TSR的两点局限，第一，TSR没有调整就公司的财务风险进行调整，如果一个公司与股权相比有相对高的债务，则投资者就期望有更高的回报。第二，TSR仅仅关注期初的股权。如果公司在期间发行了新股票，那其实也应该将该部分考虑进去股权回报的计算之中。
与行业竞争对手的对标将公司的业绩与整个经济与股票市场的影响分割开来，因为这些因素是不能为某个经理人所控制的。所谓的“经济泡沫”是因为人们对于价值创造情况的无限不理智的期望。与行业的对标就可以剔除这些因素。与行业竞争对手进行对比，如何股票价格的升高或者降低都是该公司独有经营活动的结果。
RWA可以作为激励机制的工具，尤其是在传统指标不起作用的情况下。公司可以考虑同时应用RWA与WAI：RWA可以应用于短期激励而WAI应用于长期激励，从而鼓励公司经营者在经济周期中击败竞争对手，但是从长期运营的角度也不能忽视股权成本率。最大化EVA与财富增加是一致的，并且也可以将EVA应用于激励计划，尤其是在董事会层级以下的员工。RWA在评价资产管理经理、投资者、股权分析员以及其他投资类人员的相对业绩中也是很有效的。
