由于我国上市公司股权结构和上市审批制度的特殊性，“并购”一词是一个包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、借壳、买壳等行为的模糊概念。在我国经济体制改革过程中，企业并购不仅可以解决资本市场上存量资本面临的诸多问题，还能提升企业预期增量资本的价值问题。通过并购，并购方和被并购方都能依托价值增量，达到双赢的目的，这也是并购交易的吸引力所在。然而，并购行为与企业发展战略之间是什么关系，并购结果对企业的整体价值有何影响，以及如何把握企业价值的驱动因素成为关键之关键的问题。
第一节 并购理论与种类
一、并购理论基础
随着詹森和麦克林（Jensen＆Meckling，1976）从科斯的理论体系中引发出委托——代理理论，不少学者开始用新制度经济学的分析方法来研究企业的并购，其中有代表性的有委托——代理理论、自大假说、自由现金流量假说。
詹森和麦克林（1976）系统地阐述了委托代理问题的含义。当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的消费，因为大多数的花费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权极为分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理者行为所需的资源上进行大量的花费。
罗尔（Roll，1986）假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中，竞价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值（主要是股票价值）进行评估。当估价结果低于（股票的）市场价格时，便不会提出报价。只有当估价超过当前的市场价值时公司才提出报价并作为竞价企业进行接管尝试。自大假说（hubris hypothesis）含着一个很强的假设，即市场有很高的效率，股价反映了所有（公开和非公开）的信息；生产性资源的重新配置无法带来收益。且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，接管的效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，罗尔自称自大假说可以起到比较基准的作用，且相对与其他需要进行比较的假设而言为零。
自由现金流量（free cash flow）是超过所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净现值。詹森（1986）认为与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面的冲突联系在一起的代理成本是接管活动的一个主要原因。根据詹森的理论，股东和管理者之间在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突。这些导致了代理成本的利益冲突永远也无法得到完善的解决。当代理成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用。自由现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要的作用。他说明了公司若想有效率和使股价最大化，就必须支付自由现金流量给股东。自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。
以公司财务为基础的分析体系主要包括以下并购理论：
（一）财务协同效应理论
尼尔森和米里希（Nielsen＆Melicher，1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新调配。另外，并购发生的原因也可能是合并公司的负债能力要大于两公司合并前的负债能力之和。国外有经验研究证明兼并后企业的杠杆率确实有了显著的提高。并购活动的另一个可能原因是获得了在开办费和证券交易成本方面的规模经济。而国内上市公司买“壳”则节约了上市费用。
（二）“税盾”理论
一些并购活动可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。虽然“税盾”在对并购活动的全面解释中并不发挥主要的作用，但“税盾”在并购中是非常重要的，低负债的一方并购高负债的一方将对低负债一方带来投资税收的节省。净营业亏损和税收减免的递延，增加了的资产基础，以及用资本利得来代替一般所得（具体措施需根据税法而定）都是兼并在税收方面的动机。
（三）财富转移理论
马苏里斯（Masulis，1980）指出杠杆收购带来的目标企业的财富增加大部分是从债券持有人和优先股股票持有人转移过来的。公司的市场价值是债券的市场价值和股票的市场价值之和。如果公司的总市场价值没有增加，而股票价值上升了，那么必然带来债券市场价值的下降。债券价值的下降反映了公司增加的违约风险。
麦克丹尼尔（McDaniel，1986）认为企业合并并不是所谓的帕累托最优，而是在公司价值最大化的可能性增加后，股东要么攫取了债券持有人的资本收益，要么使债券持有人承担了资本损失。最简单的例子就是，如果两家公司规模相同、公司资本结构相同，合并后的公司价值就等于两家公司之和。合并产生了共同承担风险的效果，也就减少了债券违约支付的风险，债券价格应当上升，而股票价格则应当下降，两者正好抵消。如果合并后公司的资产负债率提高，债券的履约风险就增加。所以，公司的利益分配从债券持有人转向了股票持有人。稍微复杂的例子中仍然可以看到财富转移的情况，不过程度不同而已。还有一种理论认为通过并购带来的公司财富的增加源于员工利益的减少。
（四）价值低估理论
q比例是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值问的比率。价值低估理论就是建立在资产的市场价值与其重置成本间的差异之上的。通货膨胀导致资产的当前重置成本大大高于历史账面成本，这导致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生产特定产品的能力，它可以通过购买一家生产此类产品的公司来达到这个目的，而不用从头做起，因为从q比率来看。从市场上购买公司的价格比重新创建公司要更便宜一些。如果同行业其他公司的平均q比例低于1，公司通过购买其他公司来增加生产能力就比自己创建新公司有效。
二、企业并购种类
并购（M＆A）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段，是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在另一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。
并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。
并购按并购方公司对目标公司进行并购的态度可分为善意并购和敌意并购：善意并购是指并购方企业能以较合理的价格等并购条件，与目标企业的管理层协商，取得目标企业股东和管理层的理解与配合后所进行的并购。敌意并购：是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商而秘密并购目标企业的股份，使目标企业不得不接受条件出售企业。在敌意并购下，并购方企业通常得不到目标企业管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。
第二节 并购分析方法
企业并购的动机很多也很复杂，比如旨在开拓新产品市场、分担上游风险、分担开发成本、加速获取生产技术、加强生产能力的利用、利用规模经济、竞相产品系列空缺、渗入新地理市场等。这显然应该和企业的发展战略紧密相连。并购分析方法的使用也必须紧密结合企业的战略目标。
一、并购分析方法的种类
并购中需要分析的因素很多，内容也非常广泛。包括并购动因分析、并购效益分析和环境分析等。对并购效果的评价侧重于对并购过程中的形式选择、目标企业价值的评估及支付方式等方面的效果评价，但并购效果的好坏，并非主要取决于并购过程而更重要的是并购后，作为主并公司与目标公司进行的一系列整合。包括对目标公司的财务效益评价，对并购后的集团公司的财务效益评价和非财务效益评价。目前对于并购绩效的实证研究在研究方法上，主要有以反常收益法为代表的市场股价变动分析法和以财务会计数据为基础的比较分析法。
（一）市场股价分析法
对市场股价分析法以并购前后股价变动来衡量公司并购绩效，也叫股价变动法。其基本假定是市场是有效的，任何信息都反映在股票价格上，公司绩效的改变也直接反映到市场的股票价格上。因此用这种方法评价公司的绩效，不仅包含了现实的绩效改善，而且包含了对公司未来的绩效改善。这种方法依赖于股票市场数据而不是财务数字，由于股票价格不受财务数据潜在误导，能更准确可靠地传达并购的两家独立实体暗含的价值及并购交易的经济效应。
虽然运用股票市场价格能够不受财务数据的潜在误导，但对任何测算而言市场价格研究本身是准确的，大多数研究仅仅计算并购公告期短时间的回报，在如此短的时间里，股票供求双方还没有形成实力均衡，股票价格在更长的时间里还会继续大幅波动。因而，短期内的股价变动难以反映并购所带来的真实的绩效改变。而且，对于并购前和并购后并购绩效的变化，并购可能不是唯一的影响因素，其他事件在并购期间也可能发生，所以如果不能更准确地说明这些额外事件与并购相关的变化，可能导致不适当的结论。另外，我国证券市场发育时间不长，在信息的公开性、交易的公平性、公正性上还很不规范，市场机制还不很完善，股价的波动很可能是人为操纵交易而造成的。而且目前还存在为配合二级市场炒作而进行的虚假并购，对于这类并购，股价变动法显然是失效的。由此可见，股价变动法可以用来评价市场效率，但难以全面反映上市公司并购绩效。更适用于成熟的证券市场中的目标公司的股东或潜在投资者对公司绩效评价。
（二）财务指标评价法
财务指标评价法使用财务数据比较并购前和并购后公司绩效的表现，以并购前后财务指标的变化来衡量公司并购绩效。运用财务指标实质上反映的是公司的内在价值。运用财务指标进行分析时，不仅要看并购公司业绩指标是否得到改善，更要看反映公司资产质量的偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力等方面的指标是否有实质性的提高。只有业绩指标和资产质量指标同时提高的实质性资产并购才是成功的资产并购。另外那些业绩指标虽然没有明显提高，但资产质量却出现了实质性提高的业绩可期改善的资产并购，该并购给公司未来业绩提高的可能性极大。
财务指标评价法具体包括账面价值法，这种方法通常用于对银行、保险、财务公司等金融机构的估值，在中国是国有资产估值的常用手段。这种方法应用简单，但缺点是不能准确反映资产创收能力、会计制度对价值影响巨大（如国有银行的坏账准备）、对通货膨胀造成的价值变动没有调整、不能反映企业增长潜力或经营风险。
估值乘数法运用具有行业代表性的可比企业的估值乘数，对目标企业估值；是一种从上而下（top-down）的评估方法，不考虑企业中各业务模块的价值。包括账面价值乘数、销售额乘数、息税前利润（EBIT）乘数（扣减利息、税赋、折旧前盈利乘数）、盈利乘数和现金流乘数。优点是应用简单，当不具有企业详细数据时适用性强、可用于对复杂评估模式结果进行“现实检验”（sanity check）。缺点是难以准确选择可比公司、没有考虑企业内部业务组合和其业绩表现之间差异、如果估值乘数变动大（即股价相对业绩变动大），难以选取乘数点其他一些乘数法适用于特定行业，如对有线电视/无线通信服务商的估值可以用“每个用户价值”（value per subscriber）法进行。
现金流贴现法预测企业将来经营产生的自由现金流（FCF），将其折现到现在，得出企业价值；既可从上而下的应用，亦可从下而上（bottom-up）分析企业拆分价值。优点是应用难度不大、多数证券分析人员和企业财务管理人员对该方法较熟悉、可用于评估企业总体价值和各业务单元的价值、考虑了增长预期和潜在风险、可运用于企业战略规划。缺点是难于决定贴现率、估值结果受增长假设和终值（terminal value）测算影响大、信息需求高、静态估值，对于不确定因素高的企业适用性低（如周期性创业企业）。
实物期权法最常用于对大型资本项目进行评估，如自然资源投资项目；适用于战略灵活性要求高的情况。优点是动态评估，包含对不同情景的反应战略、提供制定、执行企业战略的框架。缺点是分析工作复杂、数据要求高、对业务假设敏感性高。
相对于市场股价分析法，财务指标分析法考查的时间区域长，它是以并购年度末的报表数据为依据，能从较长的时间跨度上考查公司并购后成本、收益、资产质量等内在因素的变化，能更全面反映公司并购对公司价值的影响。财务指标能直接测算，使用的数据既容易取得，也很好理解。
然而，财务数据被设计用来测算实际表现，使他们在经济意义上可能不准确。因为使用不同的会计方法和会计原则，使得同一会计数据对于会计事实有不同的表述，会造成对公司并购绩效评价产生偏差。并且，由于财务报表容易被人为操纵、做虚假包装，因此用财务指标评价法对公司并购绩效进行评价时，必须首先确定财务数据的真实性和可靠性。
二、对目标公司的财务效益评价
（一）投资回收率（ROI）
该指标是指主并公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并的总投资之比。即：ROI=年净收入增加额/兼并总投资×100%，衡量由于主并公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。
（二）剩余收益
该指标是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部分，这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和主并公司管理当局确定预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了主并公司预期的最低报酬率，就可能为集团带来剩余收益。同样也有利于目标公司。
（三）经济增加值（EVA）
EVA是指公司税后营业净利润NOPAT（息前税后利润）扣除投入的全部资本（主要包括债务资本和股权资本）成本WACC后的余额。其中，NOPAT为企业税后净营业利润。由损益表调整得到，是企业税前利润加上利息扣除所得税之后的余额。NA为企业资产期初的资本投入额，包括股权资本投入和债权资本投入。该指标反映企业经营所占用的资本额。WACC=股权资本比例×股权资本成本+债权资本比例×债权资本成本。债权资本成本一般是以企业借款利息或债券利息为基础，扣除所得税后确定；股权资本成本一般用资本资产定价模型确定。该指标的意义在于：它综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素，与各种静态指标相比，作为一项并购投资，只有当投资者从目标公司的收益中，获得大于其投资的机会成本后，才表明股东从并购活动中取了增值收益。
（四）市场增加值
市场增加值与经济增加值都是在资本收益中扣除资本成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的，而市场增加值是以资产的市场价值为基础对企业经营业绩的衡量。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值，经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益，而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据，反映出市场对公司整个未来经营收益的预期，是一种价值评估指标，更适合于评价公司的中长期资本增加能力。
三、对并购后集团公司的财务效益评价
（一）资本成本降低率
它是一种财务协同效益，是指当一个需求增长低于整个经济增长的行业中的企业，并购另一个在需求高速增长行业中经营的企业时，通过兼并和使用并购企业低成本的内部现金达到降低合并后企业的投资成本，从而抓住目标企业所在行业中可以获得的投资机会。
（二）资本积累增加率
企业兼并是通过“大鱼吃小鱼”的办法，把分散的较小的资本合并成统一的较大的资本，企业兼并是加速资本积聚的重要条件。同时，收购尤其是杠杆收购的兴起，使不具备兼并实力的企业，也有可能进行兼并。从而使企业通过扩大外部规模增加资本积累的速度大大加快。
（三）超常收益
企业经营活动的最终目的在于价值增值，兼并的所有动因都在于获取超常利润。按照现代财务理论，兼并决策的目的是增加股东财产，即兼并后股东股票的价值增加。从美国的实际情况看，企业兼并机制的利润效应表现为：一方面，是短期行为效应，获取近期利益；另一方面，是长期效应，获取先进技术，进行专业化与协作，最后取得长期的利润最大化。采取不同的兼并策略，可以获取各自不同的利益所得。
四、非财务效益评价
一项并购行为的完成，意味着并购公司实现了某种战略目标，这些战略目标可能是在现在市场中取得竞争优势，也可能是市场或产品的扩张，或者是平均资本成本的降低等。虽然在这一过程中，某一目标可能占主导地位，但同样伴随对其他目标的影响，因而对企业并购效果的评价，既要包括对财务协同效应的评价，如筹资能力、筹资成本、资本的积累等方面的评价，也要包括获取竞争优势、实现企业经营战略、产生经营协同效益方面的评价。另一方面，由于多种动因中最终的并购目标仍然是增加企业价值，使股东财富获得长期稳定的增长，但在不同的时期，面临不同的经济环境和竞争对手的情况下，可能出于战略上的考虑，或是基于战术上的需要；或是其他动因，企业的总目标总是要通过各种分部目标或非财务目标来实现。因此，考核评价时应将财务评价与非财务评价指标相结合。长期以来，我国产业经济结构失衡，导致存量资源利用效率低下。而产业经济结构的动态演进是通过产业之间、企业之间的兴衰、各企业之间配置结构的变化，使较高生产率的产业和企业在资源配置总构成中的比重上升，从而使经济达到非均衡式增长。而并购正是实现经济非均衡增长的一种重要的机制。因此，企业并购的非财务效益评价，应着手于微观和宏观两方面。具体可从以下几方面考虑：
1.并购是否达到合理的规模经济；
2.并购是否达到生产关系变革；
3.并购是否协调了企业之间的关系。兼并是一家企业吞并另一家企业，这种行为产生的一个重要动因是企业之间存在差异，具有各自不同的优势和缺点，所有这些差异，都要求企业之间相互协调彼此补充，以达到共同发展的目的。
4.并购是否有利于产业结构的调整。首先，观察是否促成新兴技术部门的形成，其次，是否提高存量资产运行效率。
5.并购是否达到市场优势效应。判断相关企业是否拥有市场优势地位，需要从企业的绝对规模和相对规模两个角度来进行，而企业的相对规模主要应从市场份额、主导定价能力、资金优势、市场的准入壁垒以及供应商或消费者对相关企业的依赖程度方面进行考虑。
第三节EVA并购分析
一、并购EVA分析必要性
EVA并购分析是计算计划收购影响的一种极好的方法，因为它可以表明计划收购与企业发展战略之间的关系，收购能否创造价值以及能创造多少价值。但是需要注意的EVA并购分析的必要性并不等同于它的全面性，它不能提供用来评价收购是否明智的非财务标准，也不是标的公司概况指南。因此要评价收购是否明智，我们要依赖于各种战略方面的考虑。下面就是关于战略并购失败而不能单靠EVA解决的案例：
2001年6月，朗讯科技公司断然结束了与阿尔卡特公司的并购谈判，使阿尔卡特借朗讯公司进军北美电信市场的计划化为泡影。阿尔特公司收购朗讯失败的原因首先是阿尔卡特自身规模有限，虽然在欧洲市场上取得了不错的业绩，但在全球电信市场上，阿尔卡特仍无法与沃达丰或诺基亚等巨头相提并论，充其量只能算是一个区域性巨头，这可能是导致收购朗讯计划折翼的最主要原因。其次，可能是朗讯公司的“巨人情结”在作怪。在上世纪九十年代初，在全球电讯市场独步天下的朗讯公司甚至曾计划将诺基亚收归旗下。而十年后，竟会成为当年根本未入自己法眼的阿尔卡特公司的盘中餐，自然不是朗讯、甚至美国投资者愿意看到的，这也是朗讯最终拒绝阿尔卡特收购的一个深层原因。
接下来案例用来解释EVA能发挥作用的地方：在中国企业以劳动力优势为核心的成本优势、价格优势已不足以支撑企业未来生存和发展的瓶颈时期，技术寻找型并购成为赶超技术和时间差距的最好方式。长虹从败走HYDIS到完败双龙，回顾近年重大并购案例，长虹并购韩国第三大等离子制造商欧丽安（Orion）公司成为为数不多的成功案例之一。在这次震动韩国舆论和政界的高端技术型并购中，选择了“通过合作交流向真实的Orion靠近的姿态”，长虹表现出并购企业突破性的柔性与务实。以尊重与沟通、合作与交流的方针，实现着企业认同、文化融合和技术合作的目标，3年时间，Orion已成为最不愿意失去长虹的一方；通过经营、技术、人才团队、管理架构和平台的搭建，逐步完成着尖端技术消化、吸收和再创新，实现完全拥有新型等离子屏核心技术，完成向核心部件和高附加值（这里需要运用EVA方法进行经济增加值的测算）的转型，成为第一个真正把核心技术掌握在自己手中的成功并购案例。
安德鲁·帕森在其名为《成功收购的隐藏价值要素》的文章中提出了所谓的收购过程的科学模型，它采用了传统的公司主导方法。但这种方法可能导致将属于完全不相关行业，几乎没有可能与收购公司实现一体化效率的一些公司确定为有吸引力的候选标的公司。正如帕森提到的，“在整个科学筛选过程中缺少了一些东西”。这些东西包括对潜在标的公司能力和资源的详细了解，特别要与收购公司自身的经营能力进行比较。
帕森恰当地指出增加收购方案成功机会最有效的方法是首先重视对公司自身技能、竞争力和战略目标的分析，然后利用由此产生的洞察力形成一套标准来确定可以参加财务筛选的全部候选公司。成功的收购还需要出色的交易技巧。如果不能辨别表外风险如诉讼、环境问题、质量和技术问题和或有负债等，对确定支付过高的收购溢价也需要精明的谈判技巧。在讨价还价的过程中，EVA计算能起到重要的提示作用。
二、EVA并购分析流程
进行EVA并购分析的步骤比较简单，主要包括预测未来EVA、测算企业终值、确定贴现率，最后估算企业价值。
具体计算公式为：
EVA=Din=1EVAn+DTV=Din=1EVAn+DEVAic-g
其中EV为企业价值，D表示折现，EVA即经济增加值，n表示企业寿命，c表示资本成本，g表示增长率。
三、EVA并购协同效用分析
被收购公司生产产品或提供劳务的类型以及潜在的一体化效率的性质。
如果被收购产品属于收购公司现有产品的范畴，则最有可能带来经营上的协同作用。图中的横轴，体现的是EVA导向下的并购中财务、管理与经营中的协同效应分析，即以价值创造为目标，以EVA指标计算与分解为导向，寻求并购前后财务、管理与经营中的增值因素，从而做出要不要并购以及以何种方式并购的结论。
再来看纵轴，如果被收购公司与收购公司有类似的生产线，则这种收购最有可能带来一体化效率。由于收购公司可能清楚地了解被收购公司所面临的竞争和经营挑战，从而能够更快地实现规模经济效益、分销和产品开发。这种收购的另一个结果可能是由于收购公司对EVA驱动因素了如指掌，从而提高价格的能力，这当然就是为什么出于反垄断考虑，一些对有竞争力公司的收购被阻止的原因。可口可乐收购汇源成为中国《反垄断法》实施后第一起被否决的收购案就是一个鲜活的例子。
下面的几个层次是针对延伸产品和相关产品以及关联产品的收购，如果被收购公司提供的产品有助于收购公司生产线的扩展，则这种收购代表潜在价值创造的下一个层次。它使得收购公司不需要冒险涉足太远的领域就能增加核心业务，收购公司至多需要对其战略流程图进行一定的调整。关联产品是指那些存在于完全不相关企业，但在技术、生产过程或分销方面与收购公司有一定程度关联的产品。
2004年4月28日，PTC宣布，它收购了美国新罕布什尔州领先的电子设计协作软件公司（相关产品），俄亥俄设计自动化有限公司（OHIO-DA），从而使其战略和产品延伸到了电子工业领域。OHIO-DA的旗舰和专利产品是InterComm，这是一个领先的电子设计校验、可视化和协同产品，目前有20多个国家的400多家公司在使用该产品。InterComm是一个功能强大而且易用的软件解决方案，它能让工程师、制造商和客户轻松访问使用领先的电子设计自动化（EDA）工具，其中包括Cadence Design Systems、Mentor Graphics、图研（Zuken）以及其他EDA供应商提供的工具和所建立的复杂设计数据。
“本次战略收购能让我们帮助制造商解决由产品中的电子元件剧增所导致的日益复杂的难题，从而增强了PTC致力于高科技和电子工业的决心。”PTC首席执行官兼总裁理查德哈瑞森说：“目前，制造商正试图形成完全不同的机械和电子设计过程和系统，同时承受着更快速向市场提供更优质产品的压力。我们全新的集成产品，将能让我们为那些希望用一套综合解决方案来解决这些日益复杂问题的客户提供巨大的价值。”这显然是一个由EVA驱动的一体化战略整合的成功案例。
再如，2008年2月22日，柳工以8957万元的价格收购蚌埠市振冲安利工程机械有限公司100%股权。其在产品链方向，向煤炭机械、桩工机械和混凝土机械产品延伸（延伸产品），这些都是毛利率较高的产品。另外，柳工也在国际上寻找合作伙伴，类似高空消防车和重吨位自卸车等特种专用车都在公司考虑范围中，可见进行延伸产品、相关产品和关联产品的收购可以发挥协同作用，从而不断改善企业的EVA水平。
四、EVA并购定价分析
前面对评估定价方法已经做了介绍，在解决上述协同效用问题后，如何解决收购溢价问题呢？
（一）EVA投资价值改进方案的提出
投资价值是指收购方在特定环境以及投资要求下的价值，这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处，是并购交易价格的基准起始点。独立公平市值只是谈判的起始价格，收购方期望并购交易能够创造的最大价值是投资价值超过公平市值的盈余部分。投资价值超过企业公平市值的部分常被称为控制溢价，但是这个溢出的部分并非是因为控制而得到的，虽然典型意义上的收购者确实通过收购取得了目标企业的控制权，然而这部分溢价是为了取得收购所创造的协同效应带来的超额收益。所以更准确的意义上这种溢价应该称为收购溢价，主要是由于协同效应而不是控制权所产生的，控制权只是激发协同效应的必要权力，而且为了取得控制权必须付出相应的成本。在实际并购操作中，收购方应该设置价格上限，这是并购方愿意为并购所支付的高于公平市值的最高价。这样做的好处在于，鼓励买方关注于价值，而不是赢得交易。显而易见，交易价格越高于公平市值，就越接近于收购方的投资价值，交易就会对买方越来越缺乏吸引力。如果以接近于投资价值的价格收购，就要求收购方必须取得几乎所有预期的协同效应，而且即便是取得了预期的效应以及收益，为买方股东所能实现的价值却并不大，而允许买方犯错误的空间却很小。因此，理智的收购方通常会选择终止交易，寻找其他收购对象。并购交易价格太高，会使并购一个具有很多优势的企业的交易变得毫无价值。反之，如果交易价格低于对并购后新企业的预期收益，对一个不好的企业的收购可能会为买方带来很好的投资收益，尤其是当战略收购者具有相应的优势去弥补被收购企业的劣势时更是如此。
在并购中买卖双方都有所得才是优化的并购交易。并购双方为了能够衡量价值，有必要先明确以及量化那些创造并购价值的因素。
对企业并购EVA定价改进方案中的投资价值，无论收购方出于何种并购动机，必须考虑三个关键因素：EVA，资本成本以及企业终值。在实际定价中，由于上市价值带来的EVA以及机会EVA具有不可预测性，因此，一般在进行并购可行性分析时要考虑预测具体的EVA时，主要以协同效应产生的EVA为基础，并以此确定公司价值的上限。另外，协同效应带来的价值增量的参数测算因不同的对象可采用不同的方法，具体采用何种方法要视具体对象而定。据此从并购动机出发并购后新企业未来预期的投资EVA由四部分组成：基本EVA，表示无论并购发生与否，并购公司以及目标公司能独立获得的EVA之以及；协同效应产生的EVA；上市带来的EVA；进入新的行业、市场获得新的市场机会而带来的或者因为并购获得某些行业产品目录许可带来的先入优势EVA收益。即EVAW=EVAF+EVAS+EVAL+EVAC。其中，EVAW为并购后新公司所能产生的预期投资EVA；EVAF，为基本EVA，表示无论并购发生与否，并购公司和目标公司能独立获得的EVA之和；EVAS为协同效应产生的EVA；EVAL为上市带来的EVA；EVAC为进入新的行业、市场获得新的市场机会而带来的或者因为并购获得某些行业产品目录许可带来的先入优势EVA收益。
当收购方的并购动机只是单纯的投资行为，并没有并购后所能带来的协同效应以及上市的价值等其他目的，此时新公司的整体投资价值为基本EVA。如果并购在不考虑上市壳资源的稀缺性价值以及节约上市成本的价值时，整体的投资价值为基本EVA与协同效应产生的EVA。当并购方的动机是为了获得规模经济带来的协同效应、上市因素带来的价值时，投资价值是基本EVA、协同效应产生的EVA与上市带来的EVA。上市因素主要是目前并购方享有的证券市场直接融资的便利以及由此带来的影响力。然而上市以后会面临诸多不确定因素，因此目前很难对上市价值进行定量分析。同时，买方在并购完成后往往还要投入巨额成本进行资产整合与重组。因此上市带来的EVA应根据目标公司经营状况、并购后的整合难度等因素在并购可行性分析时进行综合考虑。
如果并购方还要在上式的基础上获得进入新市场带来的价值时，还必须测算这部分新的战略价值，这往往是目标公司价值的最高层次，也是收购方实施并购时最先考虑的因素，但是这部分新的机会价值同样很难进行定量分析，也需要在并购可行性分析时加以综合考虑。
（二）并购的资本成本组成
并购的资本成本是收购方为实施并购所付出的经济代价，可以把它细分为四个组成部分：获得目标公司控股权而实际支付的并购交易价格；并购后对目标公司的重组以及整合成本；被并购企业的表外负债以及或有负债；支付的其他成本。
在并购交易时，不同的支付方式带来的成本显然是不同的。与此同时，收购方也获得了目标公司的控制权。
在我国的公司并购中，重组以及整合主要表现为：（1）通过资产置换，把自身的优质资产折价注入上市公司，短期内改善其经营业绩以及财务状况，以获得配股、增发等再融资资格。（2）对目标公司的业务结构、销售网络、运作流程等进行重新规划以及重整，以使其纳入到收购方自身发展轨道上来。（3）为实现战略意图而对目标公司长期发展的持续投入。在实务中，对上市所能带来的收益分析时，重组以及整合成本一般已合并考虑进去了。
表外负债指被并购企业资产负债表上没有体现的但实际上明确要承担的义务。比如职工的退休工资、离职费、安置费等。这些费用虽然没有在被并购企业资产负债表上出现，但也是需要买方实施并购要负担的成本。或有负债指过去的交易或事项形成的支付义务，其存在须通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实，如果或有负债发生了，并购企业就要承担支付义务，这是潜在的并购支付成本。或有负债形成的原因大致有：未决诉讼以及争议，债务担保，纳税责任，环保责任，产品责任。
并购中所要支付的其他成本，包括并购直接费用（如支付给中介机构的并购咨询费、资产评估等相关的费用以及注册发行权益证券的费用等）、并购管理费用（包括企业并购部门的费用以及其他不能直接计入所核算的特定并购事项的费用等）。因为并购支付资金需要量主要是由并购支付的对价决定的，尽管大型并购事件的并购直接费用也很大，但相对于庞大的并购所支付对价来说还是很小的，至于并购管理费用有时候更可以忽略不计。
（三）企业并购EVA定价改进方案的提出
从企业并购的经济可行性角度分析，只有当并购后新公司的实际价值大于收购所发生的所有成本支出的时候，并购才是可行的。即并购带来的EVA价值新增加值要大于等于并购后新公司获得的整体投资价值与并购的资本成本的差。
当且仅当并购带来的EVA价值新增加值大于等于0时，或者说并购的资本成本小于等于并购后新公司获得的整体投资价值时，并购才是有价值的。由此，我们可以推导出以下公式：买方在并购交易中能够支付给目标公司股东的交易价格上限小于等于并购后新公司获得的整体投资价值减并购后对目标公司的重组以及整合成本再减被并购企业的表外负债以及或有负债再减支付的其他成本，通常买方在并购交易中能够支付给目标公司股东的交易价格上限大于等于目标公司净资产。
假设并购方企业（buyer）为B，目标企业（seller）为S，并购后的企业为（B+S），并购支付的交易价格为P。在做并购可行性分析时，判断并购是否可行，必须满足两个条件：（B+S）的价值大于等于B的价值与S的价值的和；以及（B+S）的价值减B的价值再减S的价值的差大于等于并购交易价格与S的价值的差，也就是说（B+S）的价值减B的价值大于等于并购交易价格。第一个条件是判断并购是否可行的基础，第二个条件是判断并购后是否可以产生效益，两者缺一不可。
并购后新公司获得的整体投资价值大于等于B与S的最小公平市值的以及S的最小公平市值小于等于并购交易价格（这里要视S的最小公平市值与目标公司净资产孰大，谁大用谁），而并购交易价同时又小于等于并购后新公司获得的整体投资价值减B的最小公平市值再减并购后对目标公司的重组以及整合成本再减被并购企业的表外负债以及或有负债再减支付的其他成本。我们可以得出基于EVA的企业并购交易价格：并购交易价格等于1加并购溢价系数的以及再乘上S的最小公平市值。
五、EVA并购估值方法优缺点分析
EVA并购估值法的优点在于定量分析并购方案是否会产生价值，产生多大价值明确指出价值来源，落实未来价值创造责任；能够明确经营效率和资本效率之间的取舍；适用于横向与竞争对手进行业绩对比以及纵向逐年对比；可以从上而下或从下而上地分析企业价值（EVA可用于对项目、产品、品牌、业务部门等进行价值评估）；理论上与现金流净现值方法有相同的严谨性，但突出了年度业绩期望；越来越受到金融界和投资者的接受和应用；与企业管理直接挂钩、与企业管理制度定量挂钩；适用与企业资本预算、经营计划、战略选择、业绩考核和激励等管理方面直接挂钩。缺点是要求估算资本成本率，而这个指标的确定实务中存在一定的难度；需要与动态分析方法相结合；应用于管理时需要经营者理念的转型；对业务假设（如NOPAT增长，资本结构、资本支出等项目）敏感性高；对某些行业/情景适用性低（如周期性强的企业，创业企业的估价）；不能提供并购评估的非财务标准（如战略、非市场因素、组织和人的因素）。
六、EVA并购整合管理
既然EVA并购方法不是万能的，我们可以采用EVA法与其他方法结合使用，从而优势互补。
目前大部分企业并购整合管理中的问题主要有以下几个方面：缺乏明确的整合目标和相关责任落实、考评机制；并购项目研究阶段没有深入探讨整合管理议题；并购项目分析决策的主体与并购后整体管理的责任主体偏离；并购后投资效益跟踪不健全；并购项目的经营、财务结构合并到区域事业部，淡化了并购项目个体、业绩表现的跟踪、考察；事业部内部的生产和销售既有产销结合，又有产销分离；既有两者都是利润中心的又有生产为成本中心，销售为利润中心，导致个体项目绩效难以核准；年度预算与并购前商业计划脱节严重；过去管理重点以做新项目、扩大规模为目标，对并购后管理重视不足。这些问题容易产生以下不良后果整合成本高，效益实现周期长，并购项目的财务、经营潜在风险巨大、资本市场对企业整合管理能力产生质疑，影响公司未来融资能力。并购整合的成功概率经研究表明也是很低的。
但也有成功的整合管理的案例，如某些啤酒企业的确通过有效地整合管理使并购得以成功：SAB（南非啤酒）借助在南非的垄断地位，获取高额利润，用以海外投资在全球，特别是发展中国家并购了几十家啤酒企业，购并重点是当地主要品牌和高端品牌，目前为全球第四大啤酒企业。Interbrew通过并购在全球100多个国家经营、生产200多个品牌的啤酒。并购重点是当地优良资产，将其培养为当地第一、第二的品牌，在中国已开始与珠江啤酒合作，5年间，销售额增长1倍至73亿欧元，净利润增长了3倍至5亿4千万欧元，成为全球第二大啤酒企业（产量上）。综上所述，并购整合管理成功的因素主要是善于挖掘EVA价值驱动因素如并购优质资产，加强投资后管理，发挥资产潜在价值；积极放权，在经营层面上对并购企业进行结果管理，通过预算、考核制度来控制被购企业；重视业务组合调整，对前景不佳的资产快速处理、出售。这都是EVA导向管理所积极倡导的。
所以，为了争取高速进入整合状态，尽早实现价值，本书建议并购研究期间即开始制定整合的框架和主要行动方案：（1）明确目的/确定期望，即建立过渡机制；调整被购管理层的期望；就高层组织问题达成协议；计划安排收购后首先采取的行动；（2）传达、控制和规划一体化：让主要顾客放心；就“熟悉”阶段达成一致；采取必要的管理行动；规划一体化过程（3）制定战略/基本结构：组织实况调查特别工作组；确立和检验最初工作假设；实事求是地了解公司的比较业务体系和市场地位；确定增长和提高竞争优势的机会；确定优先项目的等级顺序；（4）优化组织/战略：审查最初战略，包括检验预期经营协同作用；审查组织上的相似点与区别；实施战略和组织转变。
另外，高管层领导积极参与整合管理过程，可以成立由总经理、公司副总经理和总部职能部门负责人、相关事业部总经理、被购企业主要经营负责人组成的整合管理工作领导小组。分目标确定、过程管理和考核激励三个方面展开工作。被购企业管理程序上纳入事业部机制，但是在整合前期（1～2年）实行个体管理。目标确定即根据可研报告中财务预测，设置财务经营目标；与被购企业管理班子达成协议，即形成业绩合同。过程管理包括总部职能部门在经营过程中提供日常支持、配合考核激励；整合管理工作领导小组，定期跟踪经营情况（每月例会），实行例外管理，协助解决问题。考核激励包括明确EVA考核指标和其他非价值化运营指标；将激励方案与价值创造挂钩。
最后还要落实到评价上来，针对项目对项目所有人进行业绩评价。项目所有人即对资本的投入及其经济结果负责的公司业务单元或事业部，或者是公司整体。针对项目对项目所有人进行评价的目的是提倡资本有偿使用，并确保资本投入得到预期回报，这是EVA核心理念。评价标准为项目评估方案和下项目执行计划及其修正。评价方法可以考虑以下因素如评价指标、时间跨度、如何调整相关部门的年度业绩目标以及如何跟踪历史业绩。
