“一股独大”的股权结构导致我国存在严重的控股大股东侵害中小股东利益的现象，专业理财的机构股东能否有效监督大股东行为，保护中小投资者利益？本章基于博弈论的视角，通过构建机构股东与控股大股东“掏空”行为的博弈模型，探讨我国机构股东在第二类委托—代理问题中的作用机理。
20世纪90年代初，为了顺利进行国有企业股份制改造以及解决国有企业资金来源问题，我国深交所与上交所相继成立。证券市场成立的初衷导致我国最初的上市公司绝大多数由国有企业改制而来，而且为了维护公有制的主体地位，相关法规要求国家必须在改制后的上市公司中占据控股地位（包括绝对控股和相对控股），这导致我国上市公司股权过分集中，且国有股“一股独大”的现象相当严重，虽然大股东的存在在一定程度上解决了中小股东“搭便车”的行为，保证了股东权益不受内部经理的侵蚀，但也为控股股东攫取控制权私人收益提供了可能。“一股独大”的所有权结构导致我国上市公司主要存在的治理问题是控股股东利用大比例分红、无偿占用上市公司资金、关联担保、增发股票等各种方式“掏空”上市公司，侵害中小股东利益的第二类委托—代理问题。据统计资料显示，2004年，全国1 334家上市公司中，有702家存在被大股东及关联方占用资金的问题，年内占用资金发生额共计965.90亿元。
截至2004年末，上市公司被大股东等关联方占用资金净占用额为262.3亿元，相比2003年增幅高达113.6%；上市公司对子公司担保金额的比率也由2003年的62%增加到2004年的81%。由于目前我国对中小股东的保护力度比较薄弱且监管部门对于控股股东行为的监管也不到位，近年来控股股东“掏空”上市公司的行为频频发生，如德隆系、格林柯尔系、鸿仪系、ST猴王、三九药业、大庆联谊等事件，极大地侵害了中小股东的利益。大量的实证研究李增泉等（2005）认为：上市公司对非上市公司的购并行为是地方政府和控股股东“支持”或“掏空”上市公司的一种手段，“掏空”行为的危害极大。Johnson et al。（2000）证明：控制性股东猖狂的掏空行为是导致1997—1998年的亚洲金融危机的重要原因。Morck et al。（2000）和Wurgler（2000）的研究证明：控制性股东的掏空行为降低了资本市场的配置效率。Bertrand et al。（2002）指出：掏空行为可能降低整个经济的透明度、歪曲会计收益数据，从而加大外部投资者评价企业财务状况的难度。也证实了控股股东“掏空”行为的危害性。控股股东对中小股东的严重侵害行为引起了实务界与理论界的高度重视。
在实务界，2000年6月证监会发布了《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》，将担保列为信息披露事项，上市公司的对外担保行为开始受到监督。2003年9月8日，为进一步规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来，有效控制上市公司对外担保风险，保护投资者的合法权益，证监会颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，在该通知中明确规定：上市公司不得通过有偿或无偿地拆借公司的资金给控股股东及其他关联方使用、银行或非银行金融机构向关联方提供委托贷款、委托控股股东及其他关联方进行投资活动、为控股股东及其他关联方开具没有真实交易背景的商业承兑汇票、代控股股东及其他关联方偿还债务的方式将资金直接或间接地提供给控股股东及其他关联方使用。2007年9月颁布的《上市公司监督管理条例》强化了上市公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业的人员、资产、财务分开，机构、业务独立方面的要求，鼓励公司通过定向增发等手段实现整体上市，规定控股股东、实际控制人及其控制的其他企业不得利用关联交易、资产重组、投资等任何方式直接或间接地侵占上市公司资产。对违反该条例的控股股东及实际控制人，由证监会责令限期返还不当利益，并将单处或者并处30万元以上60万元以下的罚款。2008年8月，证监会接连发布了严防大股东占款的两道金牌——《关于防止大股东占用上市公司资金问题复发的通知》和《关于强化持续监管，防止资金占用问题反弹的通知》。该通知规定：各证监局可以视情况要求上市公司董事会申请冻结大股东所持公司股权，如大股东无法以现金清偿则通过司法拍卖等形式将大股东所持股权变现偿还；交易所可以视情况对占用上市公司资金的股东所持股权予以冻结、限制交易。
在理论界，许多学者从不同的角度探讨了如何通过各项机制的建设与完善有效抑制控股大股东的“掏空”行为。李增泉、孙铮和王志伟（2004）利用2000—2003年间的 4 150 个观测值研究了所有权结构对控股股东“掏空”行为的影响，实证结果表明：控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比率之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比率则呈现出严格的负相关关系，股权制衡能够有效抑制控股股东的“掏空”行为。黎来芳（2005）基于鸿仪系案例的分析，提出落实控制性股东的商业伦理和诚信义务，是从源头上防范“掏空”现象的重要途径。叶康涛、陆正飞和张志华（2007）、罗党论和黄郡（2007）、高雷和宋顺林（2007）的研究则显示独立董事制度、审计师的意见和投资者利益保护水平均会影响控股大股东的“掏空”行为。饶育蕾、张媛和彭叠峰（2008）运用事件研究法发现当大股东持股比率低于60%时，大股东存在通过上市公司对子公司担保的方式掏空上市公司的现象；当持股比率高于60%时，则产生了显著的利益协调效应，能有效地抑制掏空。
我国的机构投资者自20世纪90年代后在证监会超常规的政策鼓励下得到了超常规的发展，尤其是在股权分置改革顺利完成之后，机构投资者的持股比率不断增加中国证监会副主席姚刚在2008年5月15日举行的“第二届中印金融发展高层论坛”上表示：截至2008年4月底，我国的证券公司有106家，基金管理公司60家，目前，证券投资基金、保险资金、社保年金、QFII等机构投资者持有的流通市值比例接近50%。，而且近年来随着QFII批准额度的不断提高，QFII的价值投资理念逐步被国内的机构投资者所接受，其参与公司治理的意识也越来越强烈，2000年胜利股份表决权争夺、2002年中兴通讯H股发行失败以及2003年招商银行可转债发行风波都表明我国的机构投资者正在行动。同时，娄伟（2002）的实证检验发现：1998—2000年间上市公司的托宾Q值与基金持股比率显著正相关，这可能是基金参与了公司治理并改善了公司绩效。王琨和肖星（2005）检验了2002年间机构投资者（证券公司和证券投资基金）持股与关联方资金占用之间的关系，结果发现上市公司的前十大股东中机构投资者的存在及其持股比率的增加都会显著降低上市公司因关联交易而产生的资产和资产负债净值，因此认为我国机构投资者已经在一定程度上参与公司的经营治理活动。接下来我们将运用博弈论来分析机构投资者在解决公司治理的第二类委托—代理问题中发挥的作用，为机构投资者参与公司治理提供理论基础。
