公司治理是个多层次、多角度的复杂体系理念，相关的公司治理理论的内容也相当广泛与综合，基于人们对企业性质理解的不同，公司治理理论涉及现代企业理论、委托—代理理论、公司治理结构理论、产权理论、利益相关者理论等内容，其中委托—代理理论既具有博弈论关注的存在外部性约束的个人理性选择的特点，又兼顾了信息经济学所突出的信息不对称对机制设计的影响而成为公司治理理论中的主流，因此本部分在充分界定公司治理内涵的基础上，主要分析传统的委托—代理理论、基于委托—代理理论框架下的企业内外部公司治理机制以及委托—代理理论的新拓展。
一、公司治理内涵
公司治理依据其治理目的以及治理范围限定的不同可以从狭义和广义两个角度来理解，狭义的公司治理是以Williamson（1975）等为代表提出的股东中心理论为基础，强调通过股东会、董事会、监事会以及管理层这样一种制度安排的“治理结构”为基础的公司内部治理，公司治理的根本目的是保护广大中小股东的利益（郎咸平，1999）。Shleifer＆Vishny（1997）提出公司治理要处理的是公司资本供给者如何保证自己的投资能够得到合理的回报，比如资本所有者如何使管理者将利润的一部分返还给自己？怎样确定管理者没有侵吞资本或将资本投资于不利于股东利益的项目上？怎样有效地控制管理者？等等。因此公司治理的实质是要解决因所有权与控制权的分离而产生的股东与高管之间的代理问题，其核心是降低代理成本。狭义的公司治理强调的是股东的权益，也称为“股东优先理论”，在此理论下一个理想的公司治理体制应完成四项职能：①它给经理人员以足够的自由来管理好企业。②确保经理人员从股东利益出发使用这些自由去管理好企业。③经理人员知道股东的期望，且股东有足够的信息去判断他们的期望是否能得到实现，如果得不到实现，他们有采取果断行动的权利。④能使股东充分地独立于经理人员，使其能自由地买卖股票（郑红亮，1998）。
广义的公司治理不仅关注企业的经济效益，还关注企业的社会责任，强调在公司治理过程中不仅应关注股东的利益，还应关注债权人、供应商、雇员、政府和社区等利益相关者的利益（Cochran，1988）。公司治理是一套制度安排，该制度用以支配在企业中有重大利害关系的团体——投资者、经理人员以及员工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权，如何监督与评价董事会、经理人员和职工以及如何设计和实施激励机制（青木昌彦，1995；钱颖一，1995）。李维安（2000）提出公司治理是现代企业理论的重要组成部分，它以现代公司为主要对象，以监督与激励为核心内容。它不仅研究公司治理结构中对经营者的监督与制衡机制，也强调如何通过公司治理结构与治理机制来保证公司决策的有效性与科学性，从而维护公司多方面利益相关者的利益。
对应于公司治理含义的广义与狭义的区别，公司治理的目标也分为广义和狭义的目标。杨华（2005）认为：广义上讲，公司治理结构是公司内部通过权益交易的文化、习惯和正式章程，规定出或默认了一些利害相关人的权益安排；狭义上的治理结构，则是公司内部通过正式章程，也包括部分交易习惯和文化，形成股东与董事之间、出资人与债权人之间、股东/董事会与经理层之间的权利—义务结构安排。即广义的公司治理目标倾向于促使公司在完成全体利益相关者权益最大化的同时，还关注公司的社会责任。而狭义的公司治理目标仅为实现股东/公司价值最大化。
综上所述，股东与经营者之间以及大股东与中小股东之间的代理成本是公司治理存在的原因，而通过激励与监督机制减少代理成本是公司治理的根本目的。公司治理是一项系统工程，激励机制虽能发挥积极作用，但监督机制是公司治理机制的核心。
股东大会、董事会、监事会、经理层、内部控制以及内部审计等是公司治理的内部机制，法律与监管、市场约束以及舆论监督是公司治理的外部机制，而市场约束中的股东行动机制主要是指机构股东的行动，机构股东较之中小股东拥有资金、信息以及专业知识等多方面的优势，能够克服中小股东“搭便车”的行为，在制衡大股东过程中更容易获得正的净收益，因此机构股东积极行动是否能成为有效的外部治理机制，是我们探讨的主要问题。
二、产权理论
产权理论是在解决契约的不完全性可能导致投资方机会主义侵害问题时，由Grossman＆Hart（1986）、Hart＆Moore（1990）、Hart（1995）等为代表提出的。在理解产权理论前，我们首先要明确产权的概念。马克思认为产权是人们（主体）围绕或通过财产（客体）而建立和形成的经济权利关系。西方产权学派（德姆塞茨、诺斯等）也对产权提出了自己鲜明的观点。德姆塞茨认为：“所谓产权，意指使自己或他人受益或受损的权利。”“产权是社会的工具，其意义来自于这样一个事实：在一个人与他人做交易时，产权有助于他形成那些他可以合理持有的预期。”诺斯从与德姆塞茨基本一致的角度给产权下了定义，他指出“产权本质上是一种排他性权利”。阿尔钦在其论文《产权：一个经典的注释》中给产权下了一个简明的定义：“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利。”根据以上学者提出的有关产权的概念，本书认为产权不是人与物之间的关系，而是资源拥有者控制、运用资源的权利。产权理论认为：产权的起源实际上解决了产权主体之间对经济资源权利的界定、维护和行使的问题，提高了经济资源配置的效率，降低了产权主体之间的交易成本，使得建立排他性规则所需的交易费用小于这种规则带来的收益。因此，产权理论是以交易成本为基本概念，以科斯定理为核心内容，以分析产权制度和经济效率之间关系为主的较为完整的理论体系。产权的合理安排能够提高资源配置的效率，因此如何合理分配外部投资者和经理人之间的“剩余控制权”剩余控制权是指“可以按照任何不与先前的合同、惯例或法律相违背的方式决定资产所有用途的权力”。是公司治理的重要问题，而该理论认为，这种权力天然地归非人力资本所有者拥有，物质资本所有权才是这种权力的来源，即公司股东才是公司治理的主体。
三、公司治理结构理论
基于公司治理成员的不同，公司治理结构可分为注重股东权利的单边治理结构与以利益相关者为基础的多边治理结构。早期的公司治理结构理论强调公司的目标是实现股东财富的最大化，因此认为只有股东才是参与公司治理的主体，而在1990年美国《宾夕法尼亚州1310法案》明确指出“股东只是公司利益相关人的一方，不享有特殊地位，要求董事会不仅要对股东负责，还要对其他利益相关者负责”之后，公司治理的目标由实现股东财富最大化扩展为实现利益相关者财富最大化，相应的治理结构也由单边的治理结构向多边的治理结构转变。公司治理结构理论主要探讨的问题有：①公司治理结构的含义。早在20世纪80年代，美国公司董事协会对公司治理结构的界定是：公司治理结构是确保企业长期战略目标和计划得以确立，确保整个管理机构能够按部就班地实现这些目标和计划的制度安排。1995年，美国学者布莱尔从狭义和广义两方面给公司治理结构作出定义，他认为：狭义地讲，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构和股东权力等方面的制度安排；广义地讲，公司治理结构是指公司剩余控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度安排，它决定着公司目标，谁在什么状态下实施控制，如何进行控制，风险与收益如何在不同成员之间分配的问题。②融资结构的选择对公司绩效的影响。
Modingliani＆Miller（1958）认为公司融资结构的选择即股权与债权比率的选择与企业的价值无关。因为其研究的前提假设是公司债务是无风险的，且公司要么没有违约风险，要么违约风险能够被完全分散化，他们提出的计算资本成本的公式为：
WACC=ρ（1-eBB S）（MM理论）
其后Jensen＆Meckling（1976）在放宽了MM理论的假设前提后证明：不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化总代理成本，从而提高公司价值。③股权结构对公司价值的影响。1976年Jensen＆Meckling开创性地研究了内外部股东持股比率与公司价值之间的关系，结果发现：内部股东持股比率越高，公司的价值越高。其后Shleifer＆Vishny（1997）通过研究也发现：公司的价值取决于公司内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提高。Myeong Hyeon Cho（1998）认为：股权结构的差异影响公司的投资决策，从而影响公司的价值提升。
四、委托—代理理论
1.委托—代理理论阐述
20世纪60年代末70年代初，西方经济学家在深入研究企业内部信息不对称和激励问题时逐步提出和发展了委托—代理理论。亚当·斯密（1776）早在其著作《国富论》中就曾指出：“股份公司中的经理人员，使用别人而不是自己的钱财，不可能期望他们会有像私人公司合伙人那样的警觉性去管理企业……因此，在这些企业的经营管理中，或多或少地，疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行。”而伯利和米恩斯（1937）在其《现代公司与私有财产》一书中第一次明确提出了“所有权与控制权分离”的观点并且认为管理者权力的增大有损害资本所有者利益的危险。
委托—代理理论是研究由于企业所有权与经营权的分离而导致的各种层次的管理活动中的委托—代理成本的理论，这一理论针对委托者与代理者之间的信息分布不完全或不对称的特征，提出了一整套原理和方法，用以指导委托者设计最优机制，即以契约表现的最优规则谋求自身期望效用的最大化，其目的是设计一种机制，能给代理人提供某种刺激和动力，使之按有利于委托人的目标努力工作。其主要观点是：随着规模化生产的出现以及社会分工的细化，一方面，企业的所有者由于知识、能力和精力的原因无法有效地行使其拥有的权力，而另一方面，社会专业化的分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权力。于是，由于所有权与经营权的分离产生了委托—代理关系，但在委托—代理关系中，作为理性人的委托方与代理方都是追求自身效用的最大化，而所有者的效用函数与经理人的效用函数显然是不一样的——所有者因个人财富与公司价值紧密相连，追求的是公司价值的最大化，而经理人则追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间的最大化，治理人“道德风险”的存在必然导致两者存在利益冲突。在没有有效的制度激励与约束的情况下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界——不管是经济领域还是社会领域——都普遍存在委托—代理关系，股东与经理、经理与员工、选民与人民代表、公民与政府官员、原（被）告与律师，甚至债权人与债务人的关系都可以归结为委托人与代理人的关系。委托—代理关系的关键特征是：委托方的利益与代理方的行为息息相关，但委托方无法直接控制代理方的行为，甚至对代理方工作的监督也有困难，只能通过激励与约束等机制间接影响代理方的行为。代理人问题是委托—代理理论的核心问题，委托—代理理论的全部内容都是围绕这个问题而展开的，在此基础上衍生出了许多解决代理人问题的模型和方法。
委托—代理理论是现代企业契约理论的一个重要组成部分，它是对古典资本主义企业向现代股份制企业转变及相伴随的两权分离的实践的客观总结，其在解决代理问题中发挥重要作用，但其理论本身也有一定的局限性：①委托—代理理论是建立在理性人假设基础之上的，认为作为理性的委托人与代理人之间的目标利益是根本冲突的，但现实中委托人和代理人的目标利益也存在着一致性，没有任何一个委托人和代理人天生愿意和对方对立，他们都希望把企业建设好，只有企业建设好了，委托人和代理人才能从中获益。②委托—代理理论假设委托人和代理人全部为经济人，即都只是顾及自身的利益最大化而不考虑其他因素的理性人，但人是群居动物，除了具备经济性外还具备社会性，社会人的特征导致委托人与代理人在追求经济利益的同时还追求自身修养的完善、社会责任感的增强、奉献精神、事业心等多方面。而委托—代理理论片面地强调经济性而忽视社会性，认为经济激励是对代理人努力工作的唯一动因，这显然与现实不符。③所有的委托—代理模型都是基于委托人的利益设计的，强调通过一系列契约的制定使代理人的行为符合委托人的利益，从而达到委托人利益的最大化。这种设计的潜在假设是：只有委托人的利益和社会利益是相符的，达到委托人利益最大化就达到了帕累托最优状态，而否认了代理人利益和社会利益的一致性。因此委托—代理理论发展至今，还没有出现基于代理人利益出发的激励模型，这也是委托—代理理论的一大缺陷。
2.委托—代理理论框架下的公司治理机制
股东与经理人之间信息不对称而导致的代理成本主要是指股东的监督成本，具体包括股东付出的获取企业营运状况的成本、股东之间以及股东与管理层沟通的成本、敦促经理人执行决策的成本以及经理人的道德风险成本。解决代理问题是委托—代理问题的核心，为了减少代理成本，股东有必要采取“胡萝卜 大棒”政策：一方面，通过合理的薪酬机制设计对经理人进行激励，使经理人的效用函数趋同于股东的效用函数，达到激励相容约束；另一方面，加强对经理人的监督，充分发挥产品市场、控制权市场、经理人市场的作用，通过信号传递机制使经理人的行为更符合股东的根本利益。
（1）激励机制对代理成本的降低。
股东与经理人之间的信息不对称导致经理人存在机会主义、内幕交易等道德风险问题。如何降低经理人的道德风险？委托—代理理论中隐藏行动的道德风险模型为我们提供了一个很好的解决思路，即在参与约束与激励相容约束的限制下，在委托关系确立之前，股东与经理人签订建立在可观测变量基础上的激励合同，通过股东与经理人之间的这种隐性或显性的合同将经理人的努力与公司的经营业绩挂钩，对经理人努力工作的补偿（年薪、股权以及期权等）建立在与股东利益相一致的财务及非财务指标上，诱使经理人的行动从股东利益最大化的角度出发，减少股东与经理人之间的代理成本。
在激励薪酬设计中，如何找到合适的可观测变量是一大难题，现实中往往采用基于公司利润水平的薪酬契约。而Holmstrom＆Milgrom（1991）证明了在多目标激励环境中，这种薪酬契约的设计会导致经理人过分关注对公司业绩敏感的短期目标，而忽视其他对公司有益的长期目标，激励基础变量的难确定性阻碍了薪酬设计机制在减少代理成本方面的作用。针对经理人显性激励合同的缺陷，Dewatripont＆Tirol（1999）详尽探讨了经理人的隐性激励问题，根据马斯洛的人性需求的五个层次，经理人在工作过程中非常关注自身的声誉以及职业生涯，这是促使经理人努力工作的内在动因，只要能充分激发经理人的这一内在需求，经理人的道德风险将大大降低，但隐性激励也存在一定的问题，例如，由于经理人存在“羊群效应”，经理人可能忽视自身判断而去复制前任经理人的决策，导致现任经理人的保守与短视。
（2）信号传递机制对代理成本的降低。
信号传递概念最早是由Spence在1974年提出的，他将具有传递信息作用的行为称为“信号”，通过信号传递信息的方法则称为“信号机制”，信号机制能够传递发出方想让接收方了解其很希望了解的信息，使得许多决策问题中信息不对称的情况有所改善，这将有利于提高接收方决策的准确性和效率，对发出方和接收方都是有利的。在股东与经理人的代理问题中，股东由于不能直接观察与判断经理人的努力程度与真实水平，因此无法有效地监督经理人的行为，为了减少股东与经理人之间的信息不对称，可以通过产品市场的竞争机制以及控制权市场机制来解决。
产品市场的竞争能够传递经理人工作能力以及努力水平的信息，其对经理人的激励主要来自三个方面：①信息比较动力。竞争可以让企业经理人员的能力和努力程度更加充分公开，从而做到更有效地监督与激励经理人员。②生存动力。充分的竞争导致企业在市场中生存或死亡，经理人员为了生存，在竞争面前只能发奋努力，提高效益。③信誉动力。很多西方发达国家都存在成熟的经理人员市场，经理人员市场的存在给在位经理人员提供了一个信誉传递机制。
公司控制权市场是股东可以依赖的另一个外部信号传递机制。控制权市场对经理人行为的约束价值在于：它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态中。当经理人与股东之间存在信息不对称时，股东无法判断企业价值低是由于经理人偷懒还是由于外部环境造成。信息知情者从外部可以作出合理的判断，从而提高了股东为经理人制定激励合约时的效率。
3.委托—代理理论的拓展
传统的委托—代理理论关注的是股权高度分散下的股东与经理人之间的利益冲突问题，然而在欧洲大陆国家，股权却是相当集中的，即使是在股权高度分散的美国，也存在大量的控制性股东，大股东因其从控制权中获得的收益大于监督经理人所付出的成本，能够对经理人提供有效监督，克服了中小股东在提供监督这种公共产品时的“搭便车”行为，在一定程度上缓解了股东与经理人之间的代理问题（Shleifer＆Vishny，1986）。从委托—代理的角度来说，由于中小股东缺乏监督经理人的动力与能力，与大股东之间存在隐性的委托关系——将自身的监督职责委托大股东去执行，但大股东与中小股东的利益是不一致的，大股东在付出监督成本而监督收益却与中小股东共享的情况下，必然会寻求共享利益之外的独享利益——控制权私人收益。大股东利用控制权侵害中小股东的利益便形成了新的代理问题。在股权集中的公司，一方面大股东可以有效地监督经理人减少代理成本，另一方面大股东的寻租行为严重侵害了中小股东的利益，“水能载舟，亦能覆舟”，如何减少大股东与中小股东之间的代理成本成为近十年来公司治理研究中的重要问题，其涉及的主要问题有以下两点：
（1）控制权私人收益的概念。
Grossman＆Hart（1988）首次明确界定控制权私人收益的概念，他们认为控制权私人收益是为经理人占有的，不能为其他人所分享的利益。Grossman＆Hart提出的控制权私人收益的概念强调了私人收益的不可转移性以及货币性。针对控制权私人收益是否不可转移，Coffee（2001）则关注控制权私人收益的可转移性，指出控制性股东通过转移收益而获得控制权私人收益的行为包括低价转移资产、过度报酬等。综合Grossman＆Hart和Coffee的观点，Ehrhardt（2003）认为控制权私人收益既包括转移收益又包含一部分不能转移的收益，例如，通过发行低价股票稀释中小股东利益的行为就没有直接涉及公司资产转移，还有控制性股东所获得的社会声誉也不能通过转移公司控制权来使得新的接管者同样享有。显然，仅从是否转移资产角度来定义控制权私人收益是片面的，这将导致研究过分地强调“隧道行为”（tunneling），而忽视了其他更加隐蔽的获得控制权私人收益的行为。针对私人收益的货币性观点，Harris＆Raviv（1988）、Aghion＆Bolton（1992）、Mueller（2003）提出的控制权私人收益概念则更强调私人收益的非货币性，他们认为控制权私人收益是企业家所独享的精神收益，包括与控制权相关的社会地位以及职业声誉等非货币性收益，控制权私人收益中货币性收益与非货币性收益同等重要，当控制性股东是公司的创立者时这种非货币性收益尤为重要。目前理论界对于控制权私人收益的可转移性以及货币化都没有形成统一的观点。
（2）控制权私人收益的衡量。
大股东的收益来源于两个部分：现金流权所带来的收益与控制权私人收益，前者基于公司的利润可以很好地度量，而具有独享性的控制权私人收益的衡量相当困难，正如Dyck＆Zingales（2004）所说，“直接测量控制权私人收益是非常困难的，只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源来获得个人收益的行为非常困难或者不可能时，控制性股东才会这么做，如果控制权私人收益很容易度量，那么这些收益就不是私人的，因为外部股东可以通过法律来要求补偿这部分损失”。目前衡量控制权私人收益的办法主要有两种：①基于控制权转让的度量方法，该方法由Barclary＆Holderness（1989）先提出的，他们认为控制权转移过程中大股东获得的转移溢价就是控制权私人收益，因为如果控制权存在其他股东不能享有的利益时，要让大股东心甘情愿地放弃这种独享利益，必然要给予其更高的补偿，因此当大宗股份在市场上出售时，每股获得的溢价能够反应控制权私人收益的大小。这一方法的主要缺陷是过分强调控制权私人收益中的货币性收益部分，而忽略了控制权私人收益中同样重要的非货币性收益（Roosenboom＆Schramade，2006）。非货币性收益更是为控制性股东所独有，并且如同声誉这样的控制权私人收益并不会伴随控制权的转移而转移，因而这种度量方法会低估控制权私人收益，特别是在那些控制权私人收益主要以非货币性收益为主的国家，低估的程度更高（Dyck＆Zingales，2004）。②基于不同投票权的股票转移溢价的度量方法。Zingales（1995）、Nenova（2003）提出公司的股份依据不同的投票权可以分为有投票权的股票和无投票权的股票，而这两种股票的价格是不一样的，通过比较具有投票权的股票与不具有投票权股票的价格的差异就可以确定控制权的私人收益。但这种方法在我国并不适用，我国目前发行的股票都是同股同权的，还没有发行具有不同投票权的股票。
