吴敬琏（2001）认为，公司股权集中度与公司治理有效性之间的关系曲线呈倒U型，股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。前者会造成股东“搭便车”的心理，对公司的经营状况不闻不问，对经理人员的监督变得软弱无力。而后者将造成控股股东擅权独断，高层经理人员惟大股东之命是从。机构投资者的出现导致股权结构的调和状态——机构投资者的相对控股地位既制衡了控股大股东的控制权力，又解决了中小股东“搭便车”的行为，处于持股中间状态的机构投资者在一定程度上能够解决委托—代理问题，提高公司的投资价值。
我国股权结构的相对集中导致我国存在严重的第二类委托—代理问题，控股股东利用有利于控制性股东的转移定价，侵占上市公司的发展机会，以不公允价格将公司的资产出售给控制性股东，为控制性股东提供贷款担保，稀释中小股东权益等各种方式“掏空”上市公司，侵害中小股东利益的事件屡见不鲜，机构股东的出现能否抗衡控股股东的权力？本部分将通过构建机构股东与控股大股东“掏空”行为的不完全信息博弈模型来探讨机构股东的监督作用。
一、博弈模型的描述
控股大股东“掏空”行为的目标是转移上市公司的实际资源，具有一定的隐秘性并且通常不影响当期业绩，机构股东无法直接观察到这种行为，且控股大股东通过“掏空”行为所获得的额外收益是具有排他性的私人收益（控制权私人收益），无法准确衡量，机构股东与控股大股东间的博弈是不完全信息静态博弈。在该博弈模型中控股大股东的策略为[攫取控制权私人收益，不攫取控制权私人收益]；机构股东的策略为[监督，持有]。
假设1：徐晓东和陈小悦（2003）对于大股东持股情况的研究显示：我国上市公司第一大股东和第二大股东的平均持股比率分别为41.5%和8.3%，“一股独大”的现象相当明显。因此假设上市公司存在一个控股大股东和一个机构股东，其持股比率分别为ɑ1、ɑ2，且ɑ1＞ɑ2.机构股东与控股大股东都是理性的。
假设2：控股大股东攫取的控制权私人收益为B，公司治理状况的好坏会影响B的大小，在公司治理状况好时，一方面，控股大股东为解决股东—管理者之间的代理问题付出的监督成本较高，必然要求获得的额外回报较多，另一方面，控股大股东可占有的公司资源较多，通过“掏空”行为获得的独占收益也较多。因此，公司治理状况好时的控制权私人收益为BH；公司治理状况差时的控制权私人收益为BL，且BH＞BL。
假设3：作为“内部人”的控股大股东充分了解公司的治理状况，而作为“外部人”的机构股东可以根据公司治理结构、信息披露、董事会组成、高管薪酬等指标结合自身的专业知识或直接根据研究机构提供的公司治理指数，如南开治理指数，来判断所投资公司治理状况的好坏，假设机构股东判断所投资公司治理状况不好的概率为P（b），则好的概率为1-P（b）。
假设4：机构股东的监督成本为c1，Xia Chen＆Jarrad Harford（2007）认为机构投资者的监督成本随机构股东持股比率和持股时间的增加而减少，因为持股比率高的机构投资者更容易接触公司的高管人员，且持股时间越长越易于获得公司的关键信息。因此假设F（c1）=c/Ta2.
假设5：控股大股东的效用来自公司的价值与攫取的控制权私人收益，机构股东的效用来自公司的价值与监督的净收益。郝颖、刘星和林朝南（2006）的研究证实控制权私人收益的存在会减少公司的价值。假设不存在控制权私人收益时的公司价值为V，则存在控制权私人收益时的公司价值为V-B。
假设6：机构股东发现控股大股东“掏空”行为的概率为r，当“掏空”行为被发现时，控股大股东获得的控制权私人收益B全部归还企业，且要受到司法机构以及证券监管部门的惩罚，惩罚成本为c2，c2的大小反映了我国法制以及监管的完善程度。
二、博弈模型的构建及海萨尼转换
基于以上的假设，本文构造了不完全信息静态博弈模型。
三、博弈模型的均衡解
在该博弈模型中，控股大股东的两种类型导致机构股东与控股大股东的8种组合策略。
机构股东与控股大股东的效用函数中，我们可以看出：
（1）当机构股东选择持有策略时，在本模型没有考虑其他监督机构对控股大股东“掏空”行为的监督作用的情况下，控股大股东攫取控制权私人收益无须承担攫取成本，这导致控股大股东从攫取策略中获得的效用[a1（v-BH）+BH， a1（v-BL）+BL]均大于从不攫取策略中获得的效用a1v，控股大股东的占优策略是[攫取、攫取]。当机构股东选择监督策略时，由于惩罚成本c2大小的不同，控股大股东的占优选择不一样。若BL（1-r）（1-a1）-rc2＞0，即控股大股东由于“掏空”行为所遭受的惩罚比较小时，由于控股大股东攫取的控制权私人收益BH（1-r）（1-a1）、BL（1-r）（1-a1）均大于实施攫取的成本rc2，控股大股东的占优策略仍是[攫取、攫取]。当BH（1-r）（1-a1）-rc2＞0且BL（1-r）（1-a1）-rc2＜0时，控股大股东“掏空”行为的成本逐渐增加，导致在公司治理状况不好时，控股大股东攫取的控制权私人收益BL（1-r）（1-a1）小于实施攫取的成本rc2，控股大股东的占优策略为[攫取、不攫取]；当BH（1-r）（1-a1）-rc2＜0，即控股大股东遭受的惩罚成本足够大时，无论在公司治理状况好坏的情况下，控股大股东从攫取中获得的效用均小于不攫取的效用，控股大股东的占优策略为[不攫取、不攫取]。
（2）当控股大股东的策略为[攫取、攫取]，若机构股东选择监督获得的效用a2v-c1-a2（1-r）BH+P（b）a2（1-r）（BH-BL）大于选择持有获得的效用a2v-[1-P（b）]a2BH-P（b）a2BL，即机构股东判断公司治理不好的概率P（b）＜a2rBH-c1a2r（BH-BL）时，机构股东的占优策略是监督，否则选择持有。依此类推，当控股大股东的策略为[攫取、不攫取]，若机构股东判断公司治理不好的概率P（b）＜a2rBH-c1a2rBH时，机构股东的占优策略为监督，否则为持有。当控股大股东选择[不攫取、不攫取]时，机构股东的占优策略为持有。
（3）通过以上的分析，由于模型中惩罚成本c2大小设定的不同，本博弈的均衡策略也不相同。但当机构股东选择持有策略时，由于本模型没有考虑其他监管机构对控股大股东“掏空”行为的监督，因此，在机构股东不监督的情况下，控股大股东的“掏空”行为处于监管真空状态，惩罚成本的大小不影响本模型的均衡解，即当机构股东判断公司治理不好的概率P（b）＞a2rBH-c1a2r（BH-BL）时，本模型肯定存在{持有，[攫取、攫取]}的均衡解。除此以外，本模型还存在以下情况的均衡解：
①当c2较小，小于BL（1-r）（1-a1）r时，如在2002年之前，由于我国管理机构与监管部门对控股大股东“掏空”行为认识不足，导致无论是监管力度还是惩罚措施都相当薄弱。在这种情况下当机构股东判断公司治理状况不好的概率P（b）＜a2rBH-c1a2r（BH-BL）时，模型存在{监督，[攫取、攫取]}的均衡策略。
②当惩罚成本逐渐增加到BH（1-r）（1-a1）r但小于BL（1-r）（1-a1）r时，如随着控股大股东“掏空”行为的日益频繁以及对中小股东侵害程度的加深，证券会于2002年颁布的《上市公司治理准则》中明确规定：“上市公司的资产属于公司所有。上市公司应采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或转移公司的资金、资产及其他资源。上市公司不得为股东及其关联方提供担保。”2005年2月，中国证监会与国资委又联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，对控股股东侵吞上市公司资产作出了更具体的定性和定量规定，并明确了相应的责任条款。此时当机构股东判断公司治理不好的概率小于a2rBH-c1a2rBH时，模型存在{监督，[攫取、不攫取]}的均衡解。
③当惩罚成本足够大，达到BH（1-r）（1-a1）r时，如2006年7月新出台的刑法修正案中正式将大股东占款以及违规担保等严重侵犯上市公司利益的行为定性为犯罪活动，对于违规的上市公司的董事、监事、高级管理人员可以判处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；致使上市公司利益遭受特别重大损失的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金。在如此严厉的惩罚措施下控股大股东的“掏空”行为将得到有效的抑制，但由于本模型没有考虑除机构股东之外的监督力量，因此本模型不存在{持有，[不攫取、不攫取]}的均衡解。
综上所述，本博弈模型由于惩罚成本设定的不同可能存在三个均衡解，即{持有，[攫取、攫取]}、{监督，[攫取、攫取]}、{监督，[攫取、不攫取]}。
