1998年亚洲金融危机以来，人民币汇率继续保持了稳定，为周边国家经济复苏和我国国内经济稳定发展做出了贡献。然而，随着国际、国内形势的变化和我国社会主义市场经济体制改革的深化，人民币汇率运行机制中已经开始暴露出一些问题，在中长期内稳步、渐进地完善人民币汇率运行机制已经成为政策制定者面临的重要任务。
4.3.1 货币政策独立性受到制约
从理论上讲，在开放经济条件下，各国均面临“三元悖论”，即在资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定三个目标之中只能三者取其二。回顾1994年并轨以来人民币汇率政策的实践，其实就是在稳定汇率的既定目标下，在资本自由流动和独立的货币政策之间做出选择。1997年以前，面对汇率持续升值的压力，中国人民银行被迫在银行间市场大量收购外汇，投放基础货币。同时，为减轻由此引起的通货膨胀压力，央行又被迫采取回收对金融机构再贷款等冲销措施。因此，这一时期我国是通过牺牲货币政策的独立性来维持人民币汇率的稳定。亚洲金融危机期间，面对外汇资金流向逆转，我国货币政策目标主要是积极刺激内需，治理通货紧缩，通过改善经济基本面状况间接促进人民币汇率稳定。我国货币政策独立性受到制约主要体现在：
4.3.1.1 维持钉住美元制使货币供给的内生性增强
在钉住美元制下，外汇储备量是内生的，国际收支顺差直接体现在国际储备的累积上。但是，储备的增加会直接导致外汇占款的增加。为了避免货币供给的增加带来的国内通货膨胀压力和实际汇率的升值，央行往往要冲销外汇储备的流入，但是这种冲销只有在短期内最为有效。
1994年以来，中国国际收支的顺差增加，外汇供给大于外汇需求，为了维持与美元的钉住制，央行被迫吸纳外汇储备，因此，外汇占款成为基础货币供应的重要渠道，货币供给的内生性增强，国际收支顺差越大，外汇储备增加越多，外汇占款越大。1993年我国的基础货币中，国内信贷占93%，外汇占款占7%，1994年以后外汇占款的比例迅速上涨到75%以上。外汇占款与中国的基础货币供应有很大的相关关系，当外汇占款增加，基础货币增加，外汇占款增长缓慢，基础货币的投放萎缩，基础货币的内生性增强。1997年亚洲金融危机后，外汇占款的增速减缓，1998年增加了50.7亿美元，1999年增加97.2亿美元。这说明，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已经不是中央银行可以主动调控基础货币的手段（谢平，2000）［100］，中央银行调控货币供给量的主动性下降。
4.3.1.2 冲销政策渠道有限成本高昂
再贷款的数量与基础货币和外汇占款的变动方向相反，尤其是在1996年。这说明央行通过压缩再贷款来冲销外汇储备增加带来的货币供给量的扩大，从而将货币供应量控制在一定范围内。但是，1997年后，随着商业银行的再贷款逐步归还，调控余地已经不大。于是，中央银行开始采用公开市场业务冲销外汇占款。由于我国国债的期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体，市场的交易量小。所以，中央银行利用对冲手段维持合意的货币供应量的余地越来越小。继续实行冲销政策可能会导致货币供给的波动和经济的不稳定，对冲的成本是高昂的。
在基础货币的投放中，外汇占款与国内信贷比重的变化会形成结构性的变化（邢毓静，2000）［101］。中央银行为增加外汇储备而增加货币供给的投放对象与这部分外汇储备的原始持有者（外向型企业）是相对应的。外向型企业的人民币资金较充裕，而内资企业的资金相对紧张。由于冲销措施的运用（压缩银行贷款），内资企业的资金更加紧张，生产能力受到影响，实际上内资企业承担了冲销政策的部分成本。同时，外汇占款的增加导致的货币投放结构的调整也表现在不同外向型地区、行业之间，导致人民币资金分配新的不平衡。
从国际经验来看，对冲操作只有在短期内才最为有效。冲销操作阻止国内利率由于资本流入下降，从而能维持吸引资本流入的利差。在任何情况下，由于国内金融市场与国际资本流动的规模相对较小，冲销操作的效果会随着时间的推移越来越弱。同时由于国际储备的利息收益和以国内货币计值债务的利息支出之间存在差额，会导致干预的准财政损失，冲销干预的程度越大，这种损失就会越多。当一国经济出现明显的经济过热信号，官方抑制通货膨胀和维持汇率稳定的意愿难以维持时，投资者可能会怀疑经济状况的可持续性。如果市场情绪随之逆转，促使资本流出，外部融资陷入困境，中央银行为维持名义汇率稳定就将牺牲大量的外汇储备或者是对汇率进行重大调整。
4.3.2 汇率政策难以发挥调节经济的作用
亚洲金融危机以来，人民币汇率更成为万众瞩目的焦点，汇率成为我国宏观经济的重要支撑点，索性一点不能动。在开放经济下，汇率政策本应成为日常的宏观调控的重要工具，但在中国汇率政策不能发挥经济杠杆的作用。
4.3.2.1 汇率在经济中的作用和决定汇率的力量不对称
汇率是调节外部经济平衡的重要经济杠杆，汇率的变动会影响经济的方方面面，相对而言，决定人民币汇率的力量则颇显单薄。从金额看，银行间外汇市场的年交易额大约在600亿美元，而同期有真实交易背景的国际收支就超过5000亿美元；从交易主体看，近年来中国银行一直是主要的卖方，占卖出总金额的60%以上，央行则是主要买方，占买方总金额的60%以上，缺乏足够的造市者。在这种汇率体制下，只要结售汇存在顺差，人民币汇率就会有升值压力，而不管结售汇顺差的取得是否有基本经济面支撑及是否有可持续性，例如，当对外经济将要出现逆差，人民币贬值预期强烈时，由于强制结汇和资本项目管理抑制了持汇需求，结售汇仍有可能保持顺差，“市场”上的汇率仍具有升值压力，在这种情况下，汇率扮演了误导决策的角色，其根源就在于决定汇率力量的失衡。
4.3.2.2 增加实际经济部门调节压力
在钉住美元之下，汇率是刚性的，所以汇率不能作为经济的杠杆起到配置资源的作用，如利用汇率的变动调节国际收支。因此，调节经济的压力完全地落在实际经济部门的肩上。这就要求实际经济部门必须灵活，对市场上供求的变化反应敏感。当出现外部冲击时，例如外部市场需求的转移或者是贸易条件的恶化，在汇率不变的情况下，经济部门应该灵活地调节和优化产品结构，提高产品质量和培养产品的国际竞争力，但是由于我国的外贸企业本身应对市场变化的能力较差，对出口退税和其他类似补贴的措施依赖很大，因此也不具备灵活调整的能力。
4.3.3 人民币合理汇率水平难以确定
许多学者认为当时的人民币严重低估，低估的幅度在15%～40%不等。实际上，两种货币之间的均衡汇率如何计算，在经济学家之间也存在激烈的争论，更何况越来越多的学者承认均衡汇率是短暂的，随着时间的变化而变化。认为人民币低估的分析都是依据人民币对美元的相对实际购买力来估计人民币汇率的，如果按中美两国通货膨胀率计算，从1994～2003年10年内，人民币对美元的实际汇率升值7%～8%。从1998～2003的5年内，由于中国物价水平低于美国，人民币实际汇率贬值了5%～6%，因此，按中美两国相对购买力估计汇率依赖于基期的选择。如果按国际货币基金组织推荐的实际有效汇率法估计，1994～2003年，人民币升值2%～3%。如果使用联合国和世界银行“国际比较项目”中一篮子商品和服务的相对价格计算，即所谓“绝对购买力平价方法”，人民币汇率低估3倍。
应该指出，购买力平价和平均换汇成本或出口竞争力不能作为确定市场均衡汇率的基础。购买力平价由于其理论固有的缺陷不能作为判断货币价格是否合理的标准。主要原因一是购买力平价成立的前提是所有商品和服务都是可贸易的，但现实中即使在最开放的国家也不满足这一条件。二是购买力平价没有考虑资本流动，在金融体系日益开放和世界经济逐步一体化的过程中，汇率越来越受到资本流动的影响。平均换汇成本或出口竞争力也不能确定均衡汇率的标准，其一，本币贬值是否可提高出口竞争力，目前还没有定论。贬值就像一把双刃剑，短期可降低外币计价的成本，刺激出口；长期则损害技术和管理进步及服务质量，阻碍出口。其二，开放经济条件下，政府不能脱离市场供求使本币汇率长期偏离其均衡价格。
4.3.4 钉住美元制的公信力和可持续性受到质疑
理论上，汇率制度的公信力来源于汇率制度本身与整体经济活动及其他经济政策的相容性。由于资本账户没有开放，人民币汇率主要由经常项目的收支情况决定。1998年以来，我国国际收支连年顺差，一般来讲顺差会使本币升值，但是，人民币对美元的汇率几乎没有发生变化。另外，国内经济处于紧缩时期，国有企业效率低下，银行巨额不良贷款，人民币应当贬值，但人民币仍然没有变化，所以，人民币汇率脱离了经济基本面。从外部经济看，如果国际收支因外部冲击发生逆转，中国政府不可能继续坚持“不贬值”。名义上，钉住汇率制是为国内价格水平提供名义锚，而实际上，由于国内的货币供给不畅，1999年以后，政府没有再对外汇占款冲销，钉住制度帮助政府扩大了货币供给。
另外，中国的钉住美元制不同于香港货币局制度，货币局代表中央银行以货币局的身份出现，无限制地按固定汇率提供或者赎回货币的负债，纯粹的货币局不能向政府、银行系统或其他部门发放贷款。在这样的约束条件下，短期利率完全由市场决定，而且钉住汇率与钉住货币所在国的货币紧密相连，完全不为货币局的意志所左右。成功货币局的条件是：首先禁止央行向政府贷款，需要有严格的财政约束配合；第二，货币局充当最后贷款人的资金来源受到限制，意味着银行系统必须强有力，没有央行的日常信贷也能正常运转；第三，钉住制承诺必须看起来可以持续。这要求工资和价格自由浮动，劳动力市场没有被扭曲。中国一方面不具备实行货币局制度的条件；另一方面，中国也不可能放弃货币政策独立而穿上货币局的“紧身衣”。因此，中国不可能长久地承诺人民币对美元汇率不变。
