目前，我国证券业上市公司只有两家：中信证券股份有限公司和宏源证券股份有限公司。宏源证券于1994年上市，2000年9月经中国证监会批准由原来的新疆宏源信托投资股份有限公司整体改组为证券公司，并获得综合类券商业务和主承销资格。中信证券于2002年12月上市，主营业务范围包括：证券的代理买卖、证券的自营买卖、证券的承销和上市推荐、证券投资咨询和财务顾问业务、资产管理等。
一、中信证券和宏源证券财务分析
1. 中信证券净利润爆炸性增长
2003年中信证券的总资产达到118亿元，资产负债率由2002年的61%下降到2003年的54%；主营业务收入8亿元，同比下降1 。 23%；利润总额3亿元，同比增长70 。 9%；净利润3 。 65亿元，同比增长232 。 03%；净资产收益率由2002年的3 。 05%上升到6 。 81%。
2003年中信证券的净利润爆炸性增长，主要原因是：第一，公司主承销业务及主承销业务引起的包销余股取得较高利润，2003年该项利润达到2 。 09亿元；第二，2003年自营证券差价收入为1 。 2亿元，同比增长272 。 37%；投资收益为1 。 28亿元，同比增长267 。 35%。
2. 宏源证券净利润大幅度下降
2003年9月宏源证券增发9 000万新股，发行价格7元，募集资本金6 。 3亿元。2003年宏源证券的资产负债率由2002年73 。 33%下降到56 。 20%，现金及现金等价物净增加额4 。 2亿元。2003年宏源证券的资产总额达到28 。 98亿元，是中信证券总资产的24 。 5%；净利润由2002年3 959万元下降到2003年2 000万元，同比下降49 。 24%；净资产收益率由2002年6 。 39%下降到2 。 51%。
2003年宏源证券的净利润大幅度下降主要由于证券发行收入由2002年的1 381万元下降到2003年的388万元，自营证券差价收入由2002年的3 637万元下降到2003年的848万元，受托投资管理收益由2002年的8 935万元下降到2003年的3 161万元。
3. 中信证券与宏源证券的盈利能力差异
中信证券和宏源证券不仅存在资产规模的巨大差异，而且盈利能力也存在巨大差异。两家公司的盈利能力差异主要来自于两家公司在经纪业务、自营业务、承销业务方面的收入差距。2003年中信证券的经纪业务收入2 。 57亿元，是宏源证券1 。 09亿元经纪业务收入的2 。 36倍；2003年中信证券的自营业务收入1 。 21亿元，是宏源证券850万元自营业务收入的13 。 4倍；2003年宏源证券承销业务收入400万元，只是中信证券的承销业务收入2 。 10亿元的7%左右。
二、证券公司盈利能力和风险管理的国际比较
美林公司（Merrill Lynch）是美国的投资银行，其证券经纪业务规模在美国名列前茅。高盛公司（Goldman Sachs）也是美国的投资银行，其投资银行业务在美国名列前茅。
根据中信证券、宏源证券、美林公司和高盛公司2003年度报告，我们进行证券公司的盈利能力和风险控制的国际比较。
美林公司和高盛公司的净资产收益率明显高于中信证券和宏源证券，主要由于双方的净利润总额出现巨大差异。
比较四家公司的收入结构，我们发现，在美林公司和高盛公司的收入结构中，经纪、承销、自营这三项传统业务仍居于基础地位，这与中信证券和宏源证券的收入结构有一定的相似性。但是，美林公司和高盛公司的传统业务收入占收入总额的比重呈现逐步收缩的趋势，而财务顾问等创新性业务则在总收入中占有一定比例。美林公司的财务顾问和承销等投资银行业务收入由2002年的24 。 13亿美元上升到2003年的26 。 28亿美元，同比增长8 。 91%，高于收入总额的同比增长率8 。 20%。
我们注意到，四家公司的资本充足率出现巨大差异，中信证券和宏源证券的资本充足率均超过40%，而美林公司和高盛公司的资本充足率均低于6%。
分析四家公司的资产负债结构，我们发现，高盛公司的应付客户和交易方款项占负债和所有者权益总额的26 。 13%，尚未回购的金融证券占负债和所有者权益总额的25 。 43%，二者合计超过高盛公司的负债和所有者权益总额的50%。高盛公司30%的总收入来自于经纪和自营业务，而占高盛公司负债和所有者权益总额50%以上的应付客户和交易方款项和尚未回购的金融证券是这部分收入的基础。中信证券的经纪业务收入占收入总额的31 。 43%，而代理买卖证券款占负债和所有者权益总额的48 。 72%，则是这部分收入的基础。
收益和风险是相辅相成的，收益越高风险越大，反之则反是。分析比较四家公司的利润和资产负债结构，我们发现，美林公司和高盛公司的高利润确实伴随着高风险，但是，中信证券和宏源证券的高资本充足率也的确影响到了利润总额。
2. 风险控制比较
在风险一定的条件下，努力达到利润最大化，或者在利润一定的条件下，努力达到风险最小化。这应该成为证券公司的经营原则。
评价证券公司盈利能力的重要指标之一是其风险控制能力。证券公司之间出现的盈利能力的差别实际上也反映了它们之间风险控制能力的差别。
风险控制意识的比较
中信证券2003年报披露了公司的风险控制体系，提出根据公司经营状况、市场环境和政策环境的变化，建立进行动态风险调整的控制系统是有效控制风险的关键。
宏源证券2003年报只披露了公司经营中出现的困难、面临的风险及解决办法，而没有提出明确的风险控制体系。
美林公司2003年报详细披露了公司风险控制系统，提出健康的公司治理和监督以及雇员的职业道德是有效控制风险的核心。
高盛公司2003年报不仅详细披露公司风险控制系统，而且首先提出公司的经营思想是充分承受风险，获取合适的利润，增强竞争优势，所以，风险控制是公司最重要的使命之一。
可见，中信证券的风险控制意识可以与外国同行相比。风险控制意识是提高风险控制能力的前提。风险控制组织结构的建立与完善以及风险控制技术的应用与发展都取决于公司的风险控制意识的强弱。
风险控制组织结构的比较
根据中信证券2003年报，中信证券的风险控制系统主要有五方面。一是从组织架构上防范风险：公司建立了独立于业务部门之外的风险控制部、稽核部和法律控制部。二是从机制上防范风险：完善内部风险报告体系，建立定期的整体风险报告和各项业务风险报告。三是从技术方面防范风险：建立包括集中交易、集中资金划拨、集中核算、集中清算等在内的数据交换平台，对营业部的业务实时监控，并在此平台上构筑公司风险控制指标体系和风险控制模型体系。四是对市场风险进行管理：公司对风险进行量化分析，通过对有关风险指标的跟踪测量，了解投资组合市值变动的趋势，在此基础上，采取相应的控制措施将市场风险限制在合理的范围之内。五是控制操作风险：对公司整体和各项业务存在的不足以及风险控制措施进行监控，寻找各项业务流程的风险控制点，规避由于操作不规范、不标准或部门间缺乏协调机制而引起的操作性风险。
根据美林公司2003年报，美林公司的风险控制组织负责建立风险控制程序，确定公司的风险承受水平，保证将公司的风险损失控制在事先确定的限度内。美林公司风险控制的组织结构包括审计委员会、执行委员会、风险监督委员会、公司风险控制委员会和其他公司治理组织。审计委员会全部由独立董事组成，授权风险监督委员会制定风险控制政策。风险监督委员会定期向执行委员会和审计委员会报告或提供公司最新的信用和市场风险报告。执行委员会制定公司的风险承受水平，授权变动风险组合的结构，保证公司承受的风险被控制在公司可承受的范围内。风险监督委员会由公司高级管理人员组成，财务部总经理担任委员会主任，委员会负责识别、测量和监督公司的风险。公司风险控制委员会负责公司的市场风险和信用风险控制。
根据高盛公司2003年报，高盛公司建立风险控制体系，制定风险控制程序，监督和控制各项业务活动的风险裸露头寸。各项业务的风险控制必须上报公司风险控制委员会。风险控制委员会批准交易风险参数、公司和业务部门的风险承受水平、检查每个业务单位的市场风险承受限度、批准已被选定的新兴市场和业务部门的市场风险限度、批准主权信用风险限度、根据信用评级确定信用风险承受限度、检查各种风险分析方案的结果。根据公司总的风险承受限度，各业务部门的风险控制委员会制定本部门的市场风险限度。根据每项业务风险限度，业务部门经理分配每个交易小组的风险限度，每个交易组长是控制这项风险限度的第一责任人。公司财务部每天监控公司和各业务部门的风险承受限度，如果发现有违反风险承受限度，立即报告风险控制委员会。
与国内同业上市公司相比，中信证券的风险控制组织结构是领先的，但是与国际同行相比，中信证券的风险控制组织结构仍然有完善和提高的空间。
风险控制技术的比较
美林公司在风险控制技术中，非常重视流动性管理。美林公司流动性管理的首要目标是确保按时偿还全部一年期以内的到期债务，并且不以新债务偿还旧债务。为了达到流动性管理目标，在资产负债结构方面，美林公司充分保证资产负债的期限匹配，同时限制每种期限负债的数量。美林公司保持充足的融资渠道，不断使融资渠道分散化和全球化，减少对每个融资渠道的依赖性，限制每个融资渠道的融资数量。
高盛公司的风险控制技术更突出VaR（风险值）的运用。高盛公司的最高管理层是公司风险控制的第一梯队，风险控制的首要工作是制定风险承受限度。根据公司的资本基础和总体盈利能力，高盛公司确定其风险承受限度。高盛公司测量市场风险的主要工具是VaR（风险值），即在一定时期和一定置信水平内，由于市场不利波动造成公司交易头寸的损失额。高盛公司的风险值使用一天的期间和95%的置信区间。2003年高盛公司的平均日VaR值是5 800万美元。同时高盛公司还使用其他风险分析方法，保证公司承受的风险是可控的。
根据中信证券2003年报，中信证券只提出提高信息技术水平和进行定性风险分析。
在风险控制组织结构框架内，风险控制技术是公司有效控制风险的工具。在一定程度上，风险控制技术水平的高低决定着公司的盈利水平。
三、提高风险控制水平 增强盈利能力
证券业的行业特点是必须承受风险，才能获得利润。证券公司的全部业务必须在风险可控制的范围内进行，否则，可能导致灾难性后果。一般来说，证券公司的风险控制能力越强，盈利能力越强。
与美林公司和高盛公司相比，中信证券和宏源证券的盈利能力还有差距。从表面上看，双方的盈利能力差距表现为由双方资产规模差距造成的净利润总额差距，以及由于资本充足率的差距造成的净资产收益率差距。但是，仔细分析，我们发现，双方盈利能力的差距实质上来自于双方风险控制能力的差距。
虽然中信证券已经从组织结构、内部控制系统和技术等方面进行风险控制，但是，与美林公司和高盛公司相比，中信证券的风险控制水平还有差距。
目前，我国证券业面临各种风险，这些风险正在影响证券业的盈利能力。例如，根据宏源证券2003年报，由于2003年末结存股票市值大幅减少，2003年宏源证券的资产减值损失达到2 469万元，比2002年增加了1 166万元，同比增幅达到89 。 53%。2003年宏源证券的资产减值损失占利润总额的45 。 22%。
国外证券公司已经有近百年的发展历程，他们的风险控制和盈利能力是他们多年经营经验和教训积累的结果。我国证券公司最多只有十多年的历史，正处于快速发展时期。为了保证我国证券业的健康发展，我国证券公司应该提高风险控制能力，在此基础上，才能提高盈利能力，从而增强国际竞争实力。
注：本文财务数据均引自中信证券、宏源证券、美林公司和高盛公司2003年度报告。
执笔人：钱翔 徐海乐
