经济转型了，发财的机会都在哪儿
孙明春
上海博道投资管理有限公司高级合伙人、首席经济学家
2014年7月份的经济数据整体并不理想，说明“稳增长”依然任重道远，不可掉以轻心。的确，一个月的数据也许有偶然性和波动性，但是，在当前经济增长企稳回升的基础并不牢固的形势下，政策制定者和投资者应该对每个月数据变化的蛛丝马迹都高度警惕，防止形势发生出乎意料的变化。
不过，数据公布后，股票市场的表现相对平稳，说明投资者对前期“稳增长”政策的滞后效应依然有所期待，对宏观政策的进一步放宽也有些憧憬。此外，一系列经济改革措施（尤其是国企改革、资本市场开放等举措）在近期紧锣密鼓地出台与落实，也令投资者对改革红利的释放充满了期望。的确，如果经济转型有所进展，企业商业模式有实质性转变，企业盈利对经济增速的敏感性有明显减弱的话，那么投资者对经济增速的些微下降确实不必大惊小怪。但转型是个慢功夫，估计不大可能一蹴而就。
毋庸置疑，即将开通的沪港通可能是近期激发内地与香港股市人气与活力的重要因素之一。沪港通的开通，将给国内个人投资者直接投资海外股市的首次机会。虽然他们届时还只能投资香港股市，但这历史性的一步迈出后，也许很快他们就有机会投资亚洲其他股市乃至欧美甚至全球股市。在这种背景下，在本月的宏观经济观察中，我们不妨把视角放宽到海外，看看中国经济转型会对亚洲乃至全球经济产生怎样的影响，又能给企业家和股票投资者带来哪些机会呢？
“大国经济”的含义
作为拥有14亿人口的世界第二大经济体，中国经济无疑称得上是“大国经济”。从经济学意义上讲，“大国经济”所发生的变化会对世界上的其他经济体产生不可忽视的影响，这在过去十多年中已经反映得很清楚了。记得当时有句话说“中国买什么什么贵，中国卖什么什么便宜”，这正是“大国经济”的真实写照。如今，中国经济正面临转型期。转型之后，中国买卖的东西、输入输出的产业势必有所变化，而这些变化势必会对全球经济格局产生深远影响。
我们认为，随着劳动力成本的进一步上升，中国在劳动密集型制造业的产业外移将不可避免。一些具备条件的发展中国家和地区（如东盟、印度等）很可能承接来自中国的产业转移，成为下一个“世界工厂”，并带动当地经济进入一个长达十年甚至更长的上升期。
第二次世界大战后，亚洲曾发生过两次产业转移。第一次发生在20世纪70年代，是劳动密集型制造业从日本向“亚洲四小龙”（新加坡、中国香港、中国台湾、韩国）转移。第二次产业转移发生在20世纪90年代，是这些产业从“亚洲四小龙”向中国内地转移。如今，经过20年的快速成长，中国经济也开始面临“亚洲四小龙”在20世纪90年代所面临的同样挑战，因此，又到了新一轮产业转移的时候了。
目前，中国已步入中等偏高收入国家，全球收入水平排名相比20年前大幅提升。1990年，全世界比中国贫穷的经济体只有20个（以人均GDP衡量）；而到去年，这一数字已经超过110。这意味着，如今世界上已有110多个经济体比中国更具劳动力成本优势。如果中国经济继续保持7%以上的年均实际增长率，中国的人均GDP估计在两年内就会超过8000美元，五年内则会超过10，000美元，届时中国在劳动力成本上的优势就会变为明显的劣势。
劳动力成本的劣势会在很大程度上抵消中国在基础设施、劳动力素质、产业链与供应链配套、国内市场潜力等方面的优势，在这种情况下，劳动密集型制造业从中国向更低收入的发展中国家转移就变得水到渠成，这从近年来一些跨国公司全球生产基地布局的变化中可窥一斑。
例如，世界知名的运动鞋品牌耐克已将其全球生产基地的重心从中国逐步转移到越南。2000年，耐克在全球生产的运动鞋中，有40%产于中国，只有13%产于越南；而到2013年，耐克的全球产量中，中国所占的比例下降到30%，而越南所占的比例则上升至42%。这表明，跨国公司出于追求利润最大化的目标，对劳动力成本的敏感度是非常高的。
有人认为，由于中国沿海与内陆省份之间存在较大的收入差距，劳动密集型制造业可以从东部沿海地区向中西部内陆省份转移，而不必迁到国外。然而，根据国家统计局公布的《2013年全国农民工监测调查报告》，2013年，我国东部、中部与西部地区的农民工平均月工资仅相差5%~6%（东部为2693元，中部为2534元，西部为2551元），而各地区农民工平均工资的年增长率都超过了12%。按照这个数据，一家劳动密集型制造业企业将工厂从东部迁移到西部城市所节省的劳动力成本在短短一年内就会消失殆尽，这种现象自2009年以来年年如此。显然，将工厂内迁并不能解决企业所面临的劳动力成本快速上升的问题。
相比之下，中国与一些东盟经济体的劳动力成本差距则远远超过了中国沿海与内陆省份之间的工资差距。2005年时，中国与泰国、菲律宾的人均年工资水平基本一致，大约在2300美元，比印度尼西亚、越南稍高，但差距不超过1000美元。但到2012年，中国的人均年工资已经超过6500美元，比泰国和菲律宾高出2000多美元，是印尼和越南的2~3倍，是柬埔寨的5~6倍。在巨大的劳动力成本差距下，跨国公司（以及国内企业）当然会选择把工厂从中国沿海地区迁往这些东盟国家，而不是迁往内陆省份。
亚洲第三次产业转移及相关投资机遇
我们认为，跨国公司和国内企业把生产基地从中国向东盟及其他低收入国家转移的进程才刚开始，在未来五年内将进入加速阶段，形成第二次世界大战后亚洲的第三次产业转移。这一轮转移最有可能发生在中国与东盟之间，因为这些国家近年来竞争力的提高使其相对于世界上其他低收入国家更能获得跨国公司的青睐。即便东盟经济体无法从中国承接所有这些产业，也会有别的经济体（如印度、斯里兰卡、孟加拉国、巴基斯坦等发展中国家）从中国手中将接力棒接过去。尤其是2014年，具有改革意愿和强势作风的莫迪当选为印度总统，使得印度的中期经济发展前景出现了明显的改善。如果莫迪政府能够致力于国内基础设施的改善，印度也非常有希望从中国承接一大批劳动密集型制造业。
这次产业转移不但会给东盟、印度及其他产业接收国的当地经济和企业带来巨大机遇，也会为中国内地、中国香港和其他较发达经济体的企业和金融机构创造良好的商机。例如，为承接相关的产业转移，大部分发展中国家需要大力兴建基础设施。而中国在基础设施建设方面经验丰富，而且在钢铁、水泥、工程机械、电气设备、铁路机车等领域存在巨大的过剩产能。如果中国企业能够积极参与这些国家的基础设施建设，不但有利于消化国内产能，还能为其开拓海外市场提供绝佳的机遇。
随着产业转移的进行，这些产业接收国的居民收入会明显上升，消费能力也会迅速提高。虽然它们在劳动密集型的消费品方面会逐渐实现国产化，但那些有一定技术含量或资本密集型的消费品（如汽车、冰箱、空调、彩电等），估计在相当长一段时间内还会相当依赖进口，这给中国及其他较发达经济体的消费品生产与服务企业提供了难得的出口与投资机会。
由于产业转移及相关基础设施建设需要巨额资金，而欠发达经济体往往存在储蓄与外汇缺口并存的“两缺口”难题，因此，这一转移过程将极其依赖于国外长期资金的供应。中国内地、中国香港及其他地区的金融机构可通过银团贷款、债券发行与承销、融资租赁等多种融资工具和融资模式为其提供资金，并借机打入这些国家的信贷与资本市场。尤其是中国的金融机构，可以借助人民币在这些地区国际化的历史机遇，充分发挥自身在人民币业务方面的优势，为当地企业提供人民币贷款、融资及结算方面的服务，并拓展在该地区的业务发展网络。
对股票投资者而言，这一轮产业转移意味着，已经经历了多年牛市的东盟与印度的股票市场，虽然现在看起来估值并不便宜，但从中长期的投资角度来看，也许还有长足的回报空间。对那些有可能在这轮产业转移中受益或已经提前布局的跨国公司，投资者也不要忽视。
转型升级给发达经济体带来冲击
当然，中国经济转型不见得对所有人都是好消息。随着劳动密集型制造业的外迁，中国国内的企业必须面对转型升级的挑战，通过向价值链的中高端转移，来寻找新的核心竞争力。而中高端制造业一直是欧洲发达国家以及美、日、韩、中国台湾地区等发达经济体的天下，中国企业在这些领域的崛起势必会对这些经济体的企业产生冲击。
有人担忧，中国企业在中高端制造业方面的创新能力不足，在研发方面的投入和知识产权方面的积累也相当有限，因此很难在短时间内赶超发达经济体的企业。这对于非常前沿、非常高端的产业和技术来说也许是对的，但对于中端制造业以及一些虽然前沿但准入门槛并不是很高的高端制造业来说并不见得如此。实际上，中国今天在中端制造业领域已经有一批具有国际领先地位的企业，如华为、中兴、联想、南车、北车、海尔、格力等，不胜枚举。中国国内市场潜力巨大，非常有利于那些具有规模效应的企业迅速降低成本、提高效率和改善产品质量。我们相信，随着国内市场规模的进一步扩大和企业对研发投入的加大，会有越来越多的中国企业在越来越多的中端制造业领域（如电信设备、电子产品、高铁设备、家电、汽车、化工、电气、民航客机、太阳能、风能设备、军工等）跃居为国际领先企业。
实际上，考虑到今后五年中国将要投入的巨额固定资产投资及中国政府对战略新兴行业的大力扶持，中国企业在很多前沿的制造业领域（如集成电路、3D打印、环保设备、新材料、新能源汽车、机器人、生物制药等）也非常有可能对发达经济体的企业构成严峻威胁。
根据我们的测算，在2014—2018年间，中国的固定资产投资总额估计在350万亿元人民币左右。由于中国在传统行业已经存在严重的产能过剩，这些投资中的大部分应该都会投入新兴产业。考虑到过去十年（2004—2013）的固定资产投资总额仅为204万亿元人民币，就已经在中国的大部分行业造成了严重的产能过剩，如果今后五年再投入350万亿元，很难想象哪些行业（包括新兴行业）还会不会存在产能过剩。
如果中国在今后五年把巨额资金投入上述新兴行业，不但会快速提升中国企业在这些领域的竞争力，而且有可能形成全球性的供应冲击。投资者要密切关注发达经济体中那些缺乏真正“护城河”（如知识产权保护）的企业，不要因为它们现在处于领先地位而对其中长期前景过于乐观。对此，具有全球视野的投资者应该早做准备。
中国私人投资者将面临资产错配风险
李迅雷
海通证券首席经济学家
在过去30年中，中国私人财富的增长速度超过全球任何一个发达国家。据贝恩咨询提供的报告，截至2012年，中国约有70万名高净值人士（可投资资产超过1000万元人民币），可投资财富达到22万亿；其中，4.3万名超高净值人士（可投资资产超过1亿元人民币）可投资财富总额则达到6万亿元。但是，包括高净值群体在内的中国私人投资者，在资产配置方面存在明显的错配现象，隐含着较大风险。因为众多投资者的资产结构中，包含房地产在内的实物资产配置比重过高，金融资产中低信用等级的品种占比过高，从中长期来看，这一定会出问题。
房产增值过快或面临跌价风险
从过去十多年来看，房地产的增值速度远远超过任何一类有价证券的投资业绩，如股票、债券或其他理财产品等，房地产也成为中国大类资产中市值最大、私人资产配置占比最高的一类资产。但世界上不存在只涨不跌的东西，中国房价从2000年开始总体呈现一路上涨的走势，这与中国经济高速增长、居民收入水平大幅提高以及人口抚养比下降导致储蓄率提高有关，又与城市化进程处于快速推进阶段有关。但这些曾经促进房价上涨的因素，正转变为阻碍房价上涨的因素，如经济增速已经下滑，人口抚养比也开始上升，城镇化也已经过了高速发展阶段，处于中后期了。
市场永远说不清楚的是，资产价格是否已经包含了投资人的乐观预期或悲观预期，因此，寻求合理的估值方法就显得尤为必要。房价合理与否的估算方法很多，且不同的估算方法得出的结论基本是一致的，即房价水平偏高。即便如此，仍有不少人认为房价不会跌，还会继续涨下去，这种带有普遍性的认识误区应该纠正。
第一，认为房价不会跌的理由之一是城镇化过程远未结束，很多农业转移人口还没有购房。姑且不讨论城镇化后期对房产价格的影响，仅就目前高企的房价能让多少农民工买得起房而言，对居住房的现实需求就要大打折扣。如果穷人都购得起房，那么美国等发达国家就不应该有贫民窟了，拉美国家早就可以摆脱中等收入陷阱了。
第二，不少人说现在购房大部分属于刚需，因此房价是可以获得支撑的，这貌似有道理，但不合逻辑。因为满足居住需要的可以是购房，也可以是租房，如果预期未来房价要下跌，那么目前租房的租金成本显然要低于按揭贷款的利息成本加上首付费用的机会成本（用首付等额资金购买高信用等级固定收益产品的收益）。因此，所谓的刚需，其动机是建立在房价会继续上涨的假设上的。一旦房价下跌成为普遍预期，所谓的刚需也将随之消失。
第三，还有人认为，即便房价下跌，由于泡沫不大，下跌幅度也非常有限。但即便泡沫不大，也不能认定下跌空间不大，因为房地产还可以出现“负泡沫”，即房价出现过跌现象，不少国家在房地产崩盘时期都发生过购房者出现“负资产”、弃房而逃的案例。
流动性或将成为始料未及的风险
中国私人投资者过多地将资产配置在房地产和其他实物资产上，如黄金、珠宝、艺术品等，由于这些资产的交易相对上市证券而言存在诸多不便，故一旦出现价格下跌，转让就会有困难，这就是流动性风险。
