三一公司1995年的研究
另一家以价值型为导向的资金管理公司——三一投资管理公司（Trinity Investment Management）发现，股票如果具备低本益比、低股价账面价值比、高股利收益率等特性，就能够持续领先于市场平均值。他们在一项研究中构造了一个假设的投资组合，挑选出标准普尔500指数中本益比最低的那30%公司，并追踪其长达14年的获利表现。每季末该投资组合会重新洗牌，剔除高本益比股票，代之以一些新的低本益比股票。该股票组合在这段期间的年平均获利为17.5%，而同期标准普尔500指数为13.3%。若这14年间投资一万美元于标准普尔500指数，将可获利5.74万美元；但如果以同等金额投资于低本益比的投资组合，则可获利达9.56万美元。
第二项研究是标准普尔500指数中股利收益率最高的30%股票的投资组合。这次购买的是每季股利收益率最高的30%的股票，并追踪其至1997年12月止长达14年的获利表现，结果获利18.3%，比大盘多了5个百分点。于是，三一公司综合本益比、股价账面价值比、股利收益率三项要素建立投资组合，也即运用这三项比率组合来挑选标准普尔500指数股票，结果获利又再创新高。根据这些比率挑选的标准普尔500指数股票，于1980年到1994年间股价平均上涨了20.1%，每年比市场高6.8个百分点。
如果能有这样的获利结果，为何基金经理人不用这些比率多买些股票呢？我们分析原因有以下几点：一是大部分基金经理人永远也不会承认自己选股可以简化到这么单纯的概念，否则无异于承认自己手里的“高级情报”只不过是不具任何附加值的废纸。二是基金经理人被迫必须选择能够在最短时间里产生获利结果的股票，否则他们将争取不到更多的客户，他们就没有业绩，连自己的饭碗都难保。相反，选择价值股则必须要有长抱不放的耐心。尽管事实已证明价值投资有长期的优越性，但在多头市场时，价值投资的缓慢成果是一般人难以接受的，因为在多头市场，最能获得市场关注的是一天即能涨百分之几的增长股。三是能符合三一投资管理公司选股标准的股票，都集中在少数几个产业上。如果投资人在1996年或1997年选择了低本益比、低股价账面价值比、高股利收益率的个股，其投资组合必然涵盖保险和银行股、石油和瓦斯合伙企业、房地产投资信托，以及电力公用事业的股票。而这对大多数基金经理人来说是很难做到的，原因是他们无法说服投资客户安心地拥有集中度如此高的投资组合。
三一公司把同样的研究应用在股票市场的其他类股上，例如小盘股、中盘股和其他非标准普尔500指数的公司上，并比较26年来持股期间的获利情况，结果也是一样，即价值型导向的股票能连续战胜市场获利。我们在表2-1中归纳了三一公司的这一重要研究结果。
三一公司总裁考尔德伍德（Stanford Calderwood）对这种差异做了进一步解释。他说，过去70年来，股利所得大约占到投资人年获利的一半。由于许多价值投资策略强调股利，所以价值型导向的经理人不必承担巨大压力去追求资本利得（capital gains），也即股票价差。而相反，增长型导向的经理人若不希望借助股利提高年获利率，那就只能依赖市场行情和挑选热门股。如果市场一年上扬9%，价值型经理人购买的股票获利为4.5％，他只需要每股平均再有4.5%的增长就可以达到目标了。而增长型经理人避开发放股利的股票，他所要赚取的资本利得平均高出价值型经理人的2倍。此外，增长型投资人由于必须依赖估计和预测，所以很可能反而妨碍了他们的获利；而在这方面，价值型投资人没有后顾之忧。
考尔德伍德总结道：“价值型经理人很少依赖不确定的未来；而增长型经理人所使用的信息大都是来自预测。证据显示，预测往往并不可靠。价值投资法的焦点在于已知的基本面，它关注的是当前价值，即低于市场的本益比、股价账面价值比和高于市场的股利收益率。价值股的主导要素是有合理、正确性的记录数据。而增长型投资人关心的是利好的预期，即预估短期和长期股价是否会大幅上涨，他们依赖于对市场和整个大盘局面的预测，但研究表明，这种收益预测常常不准确。”
德曼：购买各类股中低价股
1996年，德曼价值管理公司（Dreman Value Management）总裁兼市场策略师德曼在进行一项研究中假设，如果测试投资人股票篮子中的低价股，是否依然能获得比市场更多的获利？他的这个项目的研究范围涵盖了整个股票市场。研究结果表明，买进最低财务比率的股票同样可以战胜市场。德曼发现，在其他类股中也有同样现象，即如果你买进本益比最低的零售商类股，其获利会远超过高股价的同类股所能达到的获利水平。德曼测量了1500家公司、44种类股在25年间的获利表现，其中本益比最低的20％的公司，其获利大幅超过最高本益比的公司，并跑赢市场。到1996年12月31日为止的过去25年间，本益比最低的20％的公司，平均年获利率17.7%，而市场平均年获利率为15.3%。相反，如果你买进的是类股中本益比最高的公司，那么你的年获利仅为12.2%。17.7%和12.2%间的复利差异是惊人的。投资人如果以一万美元作为初始投入，买进低本益比股票，25年后大概可以累积约57.2万美元；而如果购买高本益比股票，一万美元就只能变成28.9万美元。
同样重要的是，德曼也发现了持有低本益比股票在股票市场萧条时的突出优点，即当大盘下跌时，本益比最低的股票平均只下跌6.3%，而高本益比股票平均下跌8.6%，多跌了37%。根据德曼观点，盈亏的底线是运用好低本益比策略，除了单纯地买进市场中最便宜的那20％股票外，也可以买进各类股中低本益比股票，以分散风险。同时采用这两种做法具有更大的优势在于，一旦市场上突发意外时，不会伤害到你的投资或者伤害不大。
德曼同时指出，投资低本益比股票的间接优点是，你可以分散投资于各类股票，并依然能战胜大盘。
奥肖西斯的“有效方法”
如果在美国数十年来推崇价值投资法的诸多文献都不足以说服投资人的话，那么基金经理人肖内西（James O"Shaughnessy）1997年发表的论文总算达到了这一目的。肖内西不辞辛劳地分析了上百家上市公司1950年到1994年间的表现，希冀找到能够真正持续获利战胜市场的财务因素。由于分析跨度长达44年之久，肖内西把增长股和价值股表现优于大盘的几个时期作了连接，通过这一方法来消除研究时潜在的偏见。例如增长股在上世纪60年代和80年代末期的表现出奇的好，而价值股则在上世纪70年代和80年代初期表现得更好。肖内西当时研究的初衷并非是要证明哪一种方法更优越，却意外地发现了一个寓意深远的结果。
如同以前其他研究人员所研究的一样，肖内西发现买进低本益比、低股价账面价值比、低价格销售比的股票（价值型基金经理人最常采用的三项比率），其获利定能战胜市场。肖内西的研究彻底推翻了市场效率（efficient market）概念。效率市场认为，投资市场中没有一个投资人或投资机构的策略能够长期战胜市场。肖内西写道：“市场并没有遵循随机理论，即效率市场理论。大量的事实表明，市场不断明确地回报特定属性的股票（例如低价格销售比的股票），也不断明确地惩罚拥有其他属性的股票（如高价格销售比的股票）。”
肖内西在买进股票前首先以本益比来测试预期获利。他假定投资人每年买进具有最高和最低本益比各50只股票，并随公司价值的改变调整投资组合。其结果是，他发现低本益比股票和整体市场获利表现几乎没有差异。但如果购买大盘股，低本益比股票的表现则有相当大的不同。1952年至1994年间，大盘股平均年获利12.6%，而低本益股票比大盘股获利高达15.5%。若以复利计算，43年下来两者之间2.9个百分点的差异可以让投资组合获利扩大3倍。相反，若买进50支最高本益比的大盘股，其年获利率仅为11.4%。
若再依照股价账面价值比、股价现金流量比、价格销售比等比率来综合选股，则获利更佳。投资人通常都能大幅度地战胜大盘，一般都有2个百分点的差异甚至更高。肖内西发现差异最大的时候是在公司股价呈低价格销售比时买进时。一个由最低价格销售比的50家公司所组成的投资组合，在43年间每年年获利率为18.9%；相比之下，若不考虑价格销售比，年获利率是14.6%。如果我们以一万美元为本金，43年里，买进低价格销售比公司的股票累积下来的复利惊人。肖内西的发现，简单来说，就是低比率导致高获利，高比率买进股票则会带来低获利。
