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第6章 价值投资法则(2)

●能让投资者事先确定投资报酬率的标准。如果事先不能确定预期的获利标准,就应该避免买进股票。不要因为股票未来几年可能上涨一点点的原因就买进,而是要为未来两年可能上涨50%,5年上涨100%,或15年能涨1000%,才果断做出投资决定。一旦目标设定,就要尽可能坚持到底。如果你确信某只股票被高估了50%,你就不应该期望未来几年能有战胜大盘的获利,反而你可能还会出现亏损。

采用价值投资法并非在任何时候都是万无一失的,但有一点是完全可以肯定的,那就是用这种方法可以防止抢进被高估但潜在投资报酬率不高的股票。美国克林顿总统执政期间的财政部长鲁宾(Robert Rubin)曾说过这样一句话:“时机好的时候,人们在评估证券价值时并不会太严苛,不论最后的结果是什么,投资股票严格一点总是适当的。”

原则三:利用“安全边际”避免损失

任何一个投资者都无法避免因股市周期处于低谷时带来的亏损,但是价值投资法却可以让投资者将亏损降到最低点。只要能使亏损最小化,投资者就能获得跑赢大盘的报酬率。事实上,各种研究都证明,在相对于市场水平较低的价格位置买进股票,假以时日都能获得优异的报酬率。

但是多低的股价才算便宜,却并没有一个明确的标准。如果你对自己的评估方法有绝对的信心,只要股价低于你所认定的公平价值时就可买进。但为了安全起见,可以给自己设一个缓冲价格,其区间越大越好,格雷厄姆于1949年著文时称这种缓冲价格为投资人的“安全边际”(margin of safety)。

如果公司每股价值15元,投资人就决不应该在价格跌到14元时就迫不及待地抢进股票,这种策略唯有在你的评估完全准确时才管用。投资者应该给自己预留足够宽的错误边际,以此来弥补分析研究上可能存在的不足。获利最大化的关键就在于善加利用股价大幅跌破公平价值后的机会才最后买进。格雷厄姆指出,在购进的事实出现后,投资人很容易为自己买进价格超出价值的股票寻找一个合理借口。但是这些理由通常是很主观的,反映了投资者绝不认错的心态。所以,正确投资的关键就要为自己可能犯的错误预留足够的空间。格雷厄姆说:“或许大多数投资客在试手气时都相信他们会获利,因此他们可以声称在获利上预留了安全边际。每个人都认为自己买进股票的时机是非常合理的,或者认为他的技术总是优于一般大众,甚至他所聘用的投资顾问和使用的系统都十分可靠。但是诸如此类的说法却无法令人信服,因为他们依赖的是自身的主观判断,是没有获得足够证据支持的,也缺乏实在的理论根据。如果有人以自己认定的涨跌走势拿钱下注,我们就相当怀疑他是否有任何可称得上‘安全边际’的保障。说句实在话,投资人相信安全边际,大多是源于简单、明确且所谓来自于统计资料的算术推论,其实这是十分危险的。”

原则四:采取“待售“观点

格雷厄姆曾说,将投资当成是做生意,才是最有智慧的。做生意,就要严格遵循健全的市场和商业法则,只有这时,投资才是没有激情的。我作为一个新的投资经理人,采用格雷厄姆和巴菲特的投资原则,一直建议投资人和客户应把投资当成是角色互动的游戏。他们应扮演成企业主的角色,确切地知道公司是否真如报价一样值钱。我们认为,过分关注股价上下波动反而会忽略对公司内在质地的关注。套用格雷厄姆的话来说:“这是十分令人难以置信的事实,华尔街从来不曾问过‘这家公司到底值多少钱?’然而,这才是买股票时首先要弄清楚的问题。如果某商人被要求以一万美元买下某家公司5%股权,那么他心中应该盘算如果买下整家公司,就需要付出二十倍的价钱,也就是20万美元。那么,20万美元,相对于一万美元来说,就是一个天文数字,你就势必考虑以此价格买进这家公司是否值得的问题。”

用此放大效应的方法来评估一家公司,无疑将有助于研判出对于这家公司的分析观点,价值评估才会真正落到实处。当然,价值评估自然不会以公司股价的单日随机波动来作为依据的。

原则五:坚持到底

一百多年来,有关警告投资人不做短线投资的书汗牛充栋,这类书中也不乏给投资人买进股票后长期抱牢的策略建议,教导投资人不要理会每季营收、每日头条新闻,应着眼于大局。20世纪初,在美国,也有许多人告诫投资者不要抢进高估的银行股票,但无人理会。到了20年代末期,投资人把所有的忠告一概抛到脑后,把股价寄望在公司未来的利好消息上。我曾在股市上见过太多的投资人把理智扔在一边,疯狂地买进股票,仅仅是因为此家公司刚刚宣布了要重组的消息,或者仅仅是朦朦胧胧的消息,而不管这种重组的实质内容究竟是什么,是不是为了拉高出货?我们也见过年迈的投资人从退休金存款里拿出5万、10万元,甚至更多的钱买进一些连公司名称都念不出来的股票,更不要说对公司质地的了解了。更多的草根投资人则只是根据每天成交量的形态来进行股票买卖。有的人还随身带着股票机,生怕自己错失了“良机”。

基金或证券也喜欢推出各种各样的股票组合,新方法、新系统、新预测软件层出不穷,迫使投资人身不由己地参与其中。但是这些被耍弄的投资者就是不知道,股市中唯一被证明有效的就是只考虑所投资的标的公司的真实表现。任何新闻事件只会促使股价短期的起伏不定,但改变不了股价的长期走势,因为公司的价值增长与否最终决定了股价的走势。研究也一再表明,只要计算出公司真正的价值并在该价格以下果断买进,投资人才能战胜市场。

以价值为基础的投资方法的迷人之处就在于:在低于公司真实价值的价位买进股票,不论利率高低、经济盛衰、货币强弱如何,不为一时的经济震荡所动摇,坚持自己的信念,必有惊人的回报。就如同巴伯森(Roger Babson)曾经说过的:“许多投资方法都在运用一段时间后相继失效,但只有价值投资法是唯一值得一提再提的,因此这种方法被看成是最为稳妥可靠的。”

原则六:反向操作

就在华尔街投资经理人每天梦想着赚进大笔财富的时候,价值投资学派的投资大师们如巴菲特、史柯劳斯、嘉伯礼、普赖斯、内夫、坦普尔顿等却在善加利用价格被低估的资产,他们从别人愚蠢地抛售股票中发现获利的价值,以远低于真实价值的价格大笔买进股票。20世纪50年代,巴菲特操作无人问津的股票,且以三四倍本益比的股价大进大出;传奇基金经理人内夫在市场无情地抛售克莱斯勒和花旗银行股票时却大量买进;彼得·林奇(Peter Lynch)则买进所有同行不屑一顾的消费性产品股票,从此使麦哲伦基金(Magellan Fund)成为传奇神话。

所以,要想成为一个成功的价值型投资人,不管别人怎么看,都必须坚持自己既定的投资原则,坚守对于一家经过自己认真研究的投资标的公司的立场和看法。詹姆斯·戈德史密斯(James Goldsmith)曾说:“如果你看到花车才想到要去加入游行行列,那就未免太晚了。”如果投资人在1996年的美国最新一波的自酿制啤酒投资狂潮达到巅峰时才想到加入投资者的行列,那么在往后3年间他们一定会惨遭巨额亏损。如果投资人听从了分析师在1995年提出的忽略掉主要零售业股的建议的话,那么,1996年至1997年间引发的有史以来该产业最大的一波行情将被坐失。同样,1995年,数以百万计的投资人在市场上横扫网络股和半导体股,结果却眼睁睁地看着被炒高的该类股票的股价又被打回原地,从而经历的只是一场纸上富贵的美梦。

然而反向操作的投资人并非是机械式地逆势而为,为反对而反对比暗流还要危险。股票市场对于公司股价判断正确与否的概率几乎是一样的,因此投资人唯一能与市场大众反向操作的状况应为:(1)股票市场对于事件的心理反应似乎已到了疯狂的极至;(2)对于公司财务资料的分析大家都错了。尤其需要注意的是,当缺乏足够的证据支持时,千万不要与市场对立。

原则七:忽略市场

股市中的芸芸众生若不为媒体信息而左右实在难能可贵。而这正是成功投资人的重要个性特征。这样说并不是说他们不需要关心信息,而是说他们要关心的焦点应聚合在公司长期发展潜力上而不是下个月或下一季度会发生什么事上。本书想努力提供给投资人的最好建议是,不要轻易听信经纪人、经济学家、分析师、市场策略师和新闻媒体的话,因为这些所谓“专家”只会蒙蔽你的决策力。而你要做的唯一重要的事情就是:当发现市场中有低于价值的的股票,便大胆买进,决不为当前的市场局势而犹豫动摇。投资人应学会分辨信息真伪,而不是将精力徒劳无益地耗费在利率、通货膨胀、市场“脉动”、最新失业率报告,或是什么指数平均线上,这些事件与一家公司是否具备令人难以抗拒的高价值毫无关系。决定价值最有力的要素就在于重视人人都可得到的公司财务报表,以及公司在市场上的长期表现,这较之经济学家、分析师等能告诉你的不知要重要多少倍。

同样,市场行情与公司真正的价值也毫不相干,唯一决定价值的只能是公司的获利表现,而不是市场期望给这个表现定价的方法。不论大盘指数上涨或下跌可能带来什么样的震荡,都不应该成为投资人做出买卖决定的依据。在股市中,有太多的投资人因为总是在寻觅进场时机,结果反而迷失了自己。他们也因为所谓的市场专家“不要买进”的建议而错失了买进好公司股票的最佳时机。更糟的是,有些投资人依照每天市场股票的跌幅来决定自身的买卖与否,并设了所谓的止损点,但你又怎么能够知道这只股票跌到何时才为“跌无可跌”,此时的止损点又有什么意义?总之,只要公司的价值仍然比投资人所买进时的价格高,就应该坚决忽略市场中其他投资人的反应。

印证价值投资

由于价值投资法目前还没有非常精确的标准定义,因此很难以量化的形式来表明这种方法突出的优越性。例如价值基金经理人(注)在评估某一公司时,一般都是依据不同的财务数据组合,通过本益比、股价账面价值比(price-to book,P/B)、价格销售比(procprice-to-sales,P/S)与股利收益率(divident yield)等一些指标比率来体现价值投资法的优点。对用这些比率作为投资依据的投资人的成果研究表明,使用价值投资法确有成效。

格雷厄姆的净流动资产法

格雷厄姆是最早通过分析公司的一般特质来分析股票从而获利的人之一。20世纪30年代初,他发展出所谓的“净流动资产法”(net current asset approach)。这个方法要求买进的股票价格必须低于该公司流动资产(营运资产减去负债)的66%。例如,一家公司的流动资产为每股20美元,流动负债为每股15美元,那么净流动资产为每股5美元(20-15=5)。如果该股价低于5(注美元的66%,也即低于每股3.3美元,格雷厄姆就会买进这家公司的股票。此后20年里,格雷厄姆一直使用这个方法管理私人户头资金。他的研究显示,在30年间以这个方法买进股价低于净流动资产的股票,每年的获利率约为20%,远远超过大盘的获利率。)是指以价值投资法为操盘策略的基金经理。

50年后,纽约州立大学财经副教授亨利·奥本海默(Henry Oppenheimer)于1986年重新检验格雷厄姆理论,发现它仍适用于现代。奥本海默发现,如果买进股价为净流动资产66%的股票,自1971年至1983年的总获利率为29.4%。相比之下,纽约和美国证券交易所的股票指数在同期只上涨了11.5%。奥本海默的研究是以投资人每年依净流动资产66%这个比率买进股票,并于一年后卖出为假设前提的。为何股价和资产负债表上的流动资产之间的神奇关系能够成立?在后来的研究中,位于纽约的特里布朗公司发现,公司以低于净流动资产的比率出售股票,其股价容易出现比市场实际估计有“更大的折价”。换句话说,市场已把该股票的股价打压到比拍卖资产还低的价位。这对于一家尚在经营的公司是不切实际的评估,在这种情况下,股价的上升便指日可待了。

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