所谓“理论基差”，是指金融工具的现货价格与金融期货的理论价格之间的差额；而所谓“价值基差”，是指金融期货的市场价格与金融期货的理论价格之间的差额。理论基差来源于持有成本，而价值基差则来源于人们对金融期货价格的高估或低估。所以，在正常情况下，理论基差在期货合约到期前必然存在，而价值基差在期货合约到期前却未必存在。相反，在市场处于均衡的条件下，价值基差必然为零。
那么，什么是持有成本呢？所谓“持有成本”，是指投资者为持有现货金融工具至期货合约到期日所必须支付的净成本。
一般地说，人们持有现货金融工具，可取得相应的收益（如持有股票可取得红利、持有债券可取得利息等）。但为了购买并持有现货金融工具，人们又必须付出相应的融资成本。因此，所谓持有成本，就是人们因持有现货金融工具而取得的收益减去因购买并持有现货金融工具而付出的融资成本后所得的差额。例如，以C表示持有成本，以S表示现货金融工具的价格，以表示人们持有现货金融工具而取得的收益率（以年率表示），以r表示人们为买进并持有现货金融工具而支付的融资利率（也以年率表示），以t表示持有现货金融工具的天数（即期货合约距到期日的天数）。若C为正数，则说明人们在持有现货金融工具期间所得的收益多于他们所付的融资成本；若C为负数，则说明人们在持有现货金融工具期间所得的收益还不足以抵补其支付的融资成本。所以，从反映的内容来看，正的持有成本实际上是一种“持有收益”；而只有负的持有成本才是一种真正的持有成本，它反映着融资购买现货金融工具的利息支出超过这一现货金融工具所产生的收益的部分。
如上所述，持有成本的大小决定着理论基差的大小，而理论基差则代表金融现货价格与金融期货之理论价格的差额。所以，当我们已知持有成本和金融现货价格时，即可求得金融期货的理论价格。
设S为金融现货价格，为金融期货的理论价格，B为基差，市场均衡条件下，即在价值基差为零，从而在金融现货与金融期货之间无任何套利机会的条件下，基差就正好等于持有成本。由此可见，金融期货的理论价格应等于金融现货价格加上合约到期前持有标的资产的融资净成本（即融资成本减去现货资产的收益）。由于融资净成本恰为上述持有成本的相反数，所以当持有成本为正值时，融资净成本为负值，因而金融期货的理论价格必低于金融现货价格；反之，当持有成本为负值时，融资净成本为正值，因而金融期货的理论价格必高于金融现货价格。
持有成本的正、负，决定于现货金融工具的收益率和融资利率的对比关系。而在现货金融工具的收益率、金融现货价格及融资利率都一定的条件下，持有成本的绝对值将决定于投资者持有现货金融工具的时间。所以，在现货金融工具的价格一定时，金融期货的理论价格将决定于现货金融工具的收益率、融资利率及持有现货金融工具的时间。
三、套利与金融期货的理论价格
由以上分析可知，金融期货的理论价格是在市场均衡条件下形成的。但在现实生活中，市场并不总是均衡的；相反，市场不均衡倒是经常的和一般的。在市场不均衡时，金融期货的市场价格往往与其理论价格不相一致。也就是说，实际的市场价格与理论价格往往有着一定的偏差。但是，在一般情况下，这种偏差是有限的，且是暂时的。之所以如此，是因为在金融期货市场上，套利者总是千方百计地寻觅各种套利机会，并通过其频繁的套利交易而获取无风险的利润。套利者的套利活动虽在主观上以获利为目的，但在客观上却促使金融期货的市场价格与其理论价格趋于一致。
一般地说，当金融期货的市场价格偏离其理论价格达到一定程度时，套利者将通过现货-持有套利或反向的现货-持有套利获取其间的价差收益。
所谓“现货-持有套利”，是指投资者在买进现货金融工具的同时，卖出以该金融工具为标的物的期货合约。当期货合约到期时，投资者可以其持有的现货金融工具实现交割。为买进现货金融工具，投资者必须从货币市场借入资金，并因此而支付相应的融资成本。但在持有此现货金融工具期间，投资者也将获得一定的收益。所以，当借入资金所支付的融资成本小于现货金融工具所产生的收益时，也就是说，当持有成本为一正值时，理论期货价格必低于现货价格，且等于现货价格与持有成本之差。如果实际期货价格恰等于此理论期货价格，则套利机会并不存在；而如果实际期货价格高于这一理论期货价格，则套利机会存在。套利者将从事现货-持有套利，以获取无风险的利润。之所以说这是一种无风险的利润，是因为在从事这一套利交易时，实际期货价格与理论期货价格之间的价格差是客观存在的，而投资者卖出期货合约，实际上又为其买进并持有的现货金融工具作了套期保值，从而使价格变动的风险得以避免。所以，在忽略交易成本和其他特殊情况的条件下，只要实际期货价格继续高于理论期货价格，则这种现货-持有套利也将继续进行下去。但这种现货-持有套利的结果是增加现货金融工具的买进，而同时又增加相关期货合约的卖出。于是，现货金融工具的价格将上升，而相关期货合约的价格将下跌。也就是说，基差将扩大。当实际期货价格等于现货价格与持有成本之差时，换言之，当基差等于持有成本时，无风险的套利机会即告消失，现货-持有套利也就停止。而此时的实际期货价格也就等于理论期货价格。
与上述情形相反，如果在借入资金所支付的融资成本小于现货金融工具所产生的收益时，实际期货价格低于理论期货价格（即低于现货价格与持有成本之差），则投资者将买进期货合约，而同时又卖出现货金融工具，并将所得资金用于短期贷放。这种套利交易与上述的现货-持有套利正好相反，故被称为“反向的现货-持有套利”。这种反向的现货-持有套利将提高期货价格，而降低现货价格，从而使基差缩小。当实际期货价格等于现货价格与持有成本之差时，基差即等于持有成本。此时，反向的现货-持有套利也将停止，而此时的实际期货价格也就是理论期货价格。
以上所述的两种情况有一共同的特点，即借入资金所支付的融资成本小于现货金融工具所产生的收益。也就是说，持有成本为一正值。在持有成本为正值时，理论期货价格为现货价格与此正值持有成本之差。与此相反，如果借入资金所支付的融资成本大于现货金融工具所产生的收益，即持有成本为一负值，则理论期货价格即为现货价格与此负值持有成本之差，或为现货价格与此负值持有成本之绝对值之和。所以，在持有成本为负值时，理论期货价格必高于现货价格。同样，如果实际期货价格高于理论期货价格，则投资者将做现货-持有套利，其结果将使现货价格上升，而使期货价格下降，从而使基差扩大（因此时的基差为一负值，故基差扩大即表示此负值基差的绝对值缩小，或负值基差变为正值基差）；相反，如果实际期货价格低于理论期货价格，则投资者将做反向的现货-持有套利，其结果将使期货价格上升，而使现货价格下降，从而使基差缩小（即负值基差的绝对值扩大，或正值基差变为负值基差）。
可见，现货-持有套利和反向的现货-持有套利也可用人们预期基差的变动来加以说明。如果人们预期基差将扩大，则做现货-持有套利；而如果人们预期基差将缩小，就做反向的现货-持有套利。正因为如此，现货-持有套利与反向的现货-持有套利也通常被合称为“基差交易”。基差交易有利于理论期货价格的形成，也有利于缩小实际期货价格与理论期货价格的偏差，如表31所示。基差交易的这一作用在金融期货交易中，尤其是在长期利率期货交易中可得到最充分的体现。
由以上分析可知，在均衡条件下，金融期货的理论价格将决定于如下三个因素：一是标的资产的现货价格；二是持有成本及由此而决定的基差；三是期货合约的剩余期限。在期货合约到期之前，由于持有成本的存在，基差也存在，因而期货价格与现货价格不同。但是，随着期货合约之到期日的日益临近，基差将越来越小，期货价格与现货价格将越来越接近。而在到期日时，基差将趋于零，期货价格将等于现货价格。这就是基差收敛的特征。
与普通商品期货不同，金融期货的仓储费、运输费和保险费一般都很低，基本上可以忽略不计。因此，金融期货的持有成本实际上只由两个因素决定：一是为购买并持有现货金融商品而支付的融资成本；二是因持有现货金融商品而取得的收益。在金融期货到期时，这两个因素都不复存在，即持有成本不复存在。
由于在均衡条件下，基差仅由持有成本所决定，既然持有成本不复存在，则基差自然为零。
根据基差收敛的这一特征，人们提出了另一种有关金融期货之定价的理论。实际上，早在1930年，凯恩斯在《货币论》一书中就已提出了这一理论。
为了说明这一理论，我们假设0为现行的期货价格，ST为期货合约到期时标的物的现货价格，则上述理论可以用公式表示为0＝（ST）（315）式中，（ST）即表示市场对期间T（期货合约到期日）标的物之现货价格的预期值。如果这一等式能够成立，则市场将处于均衡状态。在这种均衡状态下，投机者在期货市场上将既无盈利，也无亏损。也就是说，他们从事期货市场的投资只能取得相当于无风险利率的收益率。这一理论的支持者认为，只要大多数投机者都具有理性，这一等式就一定能成立，其论据在于：如果大多数交易商预期在到期日的现货价格高于现行的期货价格，那么，他们就会买进期货，结果导致期货价格上涨；相反，如果大多数交易商预期未来的现货价格低于现行的期货价格，那么，他们就会卖出期货，结果导致期货价格下降。因此，能导致均衡的唯一价格，就是现行的期货价格等于市场预期的到期日的现货价格。
在金融期货的定价理论中，上述的预期理论是一个颇有争议的理论。首先，预期理论只考虑了投机，而未考虑套利。有人认为，即使现行的期货价格等于预期的现货价格，也可能存在套利机会，而套利将对现行的期货价格产生一定的影响。其次，持有期货部位的投机者将承受一定的风险，因此，他们所要求的回报率将高于无风险利率，而不是如预期理论所述的那样，投机者只能取得等于无风险利率的回报率。最后，这一理论显然意味着现行的期货价格将完全决定于人们对未来现货价格的预期，但人们要对未来的现货价格，尤其是对较长期限的现货价格作出比较准确的预期，事实上是很困难的，甚至是完全不可能的。
由此可见，与上述的由远期价格推导期货价格的方法和持有成本理论相比，这一基于预期的定价理论将受到较多的质疑。它究竟是否正确，将取决于很多比较复杂的因素，但其中最主要的因素是合约的期限、市场的效率和投资者的理性程度。
以上所述的，是金融期货定价的基本原理。但在现实中，由于各种金融期货都有着自身的特殊性。所以，在应用这些基本原理对某种具体的金融期货进行定价时，还必须充分地考虑到各种金融期货的具体特征。在以下几节中，我们将分别对货币期货、利率期货及股价指数期货的定价方法作一简述。
第二节 货币期货的定价
如上节所述，在一定条件下，相同标的资产的远期价格与期货价格是比较接近的，甚至是相等的。因此，为了说明货币期货的定价，我们也有必要说明远期汇率的决定与变动。而在理论界，用以说明远期汇率之决定与变动的主要是利率平价理论。
利率平价理论最初由英国经济学家凯恩斯提出，后经其他经济学家加以发展。该理论认为，在正常情况下，两种货币之利率的差异决定了这两种货币之即期汇率与远期汇率的差异，且这两种差异大致相同。
为了更清楚地理解利率平价理论，我们可举一个简单的例子来加以分析。
