不管历史怎样重复上演，谜底总让人感到似曾相识。不管是中国股市的“黑色星期二”，还是泰国一日新政所导致的股市暴跌，乃至 １０ 年以前的东南亚金融危机，我们似乎总能隐隐感到一只“黑手”的影子。
那些国际投机资本总能出入于无形之间。我们明明知道它的存在，却很难寻找到它的踪迹。我们明明知道在全球流动性过剩的背景下，它们在全球各个市场追逐投机利润，却不知道它会在何时从一个市场转移到另一个市场。我们明明知道它们的投机链条：国际经济失衡———全球货币超发———全球流动性泛滥———国际投机资本活动频繁———大宗商品价格暴涨、全球股市走牛———各国出台紧缩货币政策———资金撤出东道国市场———在动荡中炒作某国货币———某发展中国家出现货币危机乃至经济危机，却不知道这个链条会从哪里断裂。这正是国际投机资本的可怕之处。
日元套利交易何以可能？
２００７年２月２７日，中国股市的“黑色星期二”着实让投资者尝到了一把股灾的滋味。春节之后的“开门红”让更多的投资者看好后市。然而仅仅是春节后的第二个交易日，股市就出现了暴跌，可谓冰火两重天。从时间顺序上看，在中国股市暴跌后全球主要市场股市均有较大幅度下跌。据悉，日本国内一些媒体在全球股市暴跌后随即指责中国股市导致了全球股市的下跌。而中国有些媒体则在随后刊出文章认为，日本央行提高利率导致日元套利交易平仓是中国股市和全球股市出现暴跌的导火索。
日元套利交易也称为日元携带交易，其本质是投资者利用日元与其他外币的利率差来获取投机利润的行为。日本利率为 ０。５%，美国和欧元区的利率分别为５。２５%和３。５%，一些新兴市场国家利率更高，这就给投资者低成本借入日元买入其他外币资产从而获取更高收益提供了机会。从道理上讲，任何一国对利率的调整都可能导致资本流向的重大改变。发生货币金融危机的诱因总是存在的，但危机是否发生还要看该国经济基本面状况和投资者对该国的信心。
由于日本借口国内物价没有上涨而迟迟不肯加息，继续维持零利率政策，与美元、欧元、英镑上升形成鲜明对比的是，日元出现了加速下跌趋势。因而，日元一直充当“国际借款机”的角色，低成本的日元使日本成为国际投机资本的重要来源地。据估计，目前活跃在亚洲国家股市的投机资本大约有１／３以上来自日本，规模在数十万亿日元，这些资本主要投向中国、韩国、印度等新兴市场国家的股市。
随着日本经济的好转，日元升值趋势明显。２００７ 年２ 月中旬，野村证券发布的报告指出，日本２００６年四季度 G D P增长率高达 ４。８%，远远高于先前 ３。８%的预期。出口强劲、公司服务物价指数的大幅上升。这些数据进一步提升了投资者对日本央行的加息预期。投资者担心日元与外币的利差反转，因而这些投机资本大量回流到日本。庞大的资金流动必然引起东道国资本市场的强烈震荡，加上这些国家股市具有内在调整的要求，股市在多重因素作用下出现暴跌、超跌。多米诺骨牌倒下，全球股市血流成河。“黑色星期二”当日，上海股市跌去 ８。８%。其后，美国道琼斯指数则在当日跌去了３。３%，欧洲股市在当日跌去了 ２。６%，中国香港跌去了１。８%，韩国也下跌了 ４%。新加坡股市在星期三上午一开盘就下挫了４。８２%。澳大利亚则在星期三上午失去了３%的市值。这些投机资本就像冲进瓷器店里面的强盗，他们拿走的少，打碎的多。日本股市也不能幸免，当日微跌了０。５%，但在星期三上午则下跌了３。５６%。
此种境况的产生根源于两个方面：一方面是各国货币政策缺乏协调，另一方面是日本的货币政策不负责任。当前的现实是，如果日本维持 ０。５%利率不变或者加息幅度不大，仍将有大量的日元套利资本游荡在亚洲市场，特别是新兴市场。低成本日元资本将成为局部或全球性金融危机的导火线。
投机资本的产生与全球流动性的泛滥
国际投机资本“猖獗”于各大市场实际上是２０世纪７０年代以来的事情。布雷顿森林体系崩溃以来，国际金融市场出现的一个重要变化是，与实体经济没有直接联系的国际资本流动规模迅速膨胀。其中，具有高度流动性的资本又占据主流地位，这些资本又称为国际游资、国际投机资本、热钱等。《新帕尔格雷夫经济学辞典》对国际游资的定义是：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币贬值（或升值）的投机心理，或受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际上掀起大规模的资本流动，这类短期资本通常称为游资。实际上，我们可以把那些以追逐投机利润为目的而在国际金融市场之间流动的资本统称为国际游资。国际投机资本主要有五大来源：国内短期资金外溢、跨国公司暂时闲置或过剩的流动资金、国际银行的外汇、信贷业务资金以及各种专项投资基金。当前国际投机资本运行的基本特点是组织形式机构化和操作工具衍生化。
在经济全球化的大背景下，货币异化现象越发明显，流动性过剩就成为世界性现象。所谓货币异化，即货币供应量越来越表现出独立性，大量对应虚拟经济的货币存在于实体经济之外。货币异化的主要后果是，流动性过剩的蔓延、泛滥，大国可以通过货币兑换转嫁本国的流动性过剩。所谓“流动性过剩”，按照欧洲中央银行（ECB）的定义，是实际货币存量对预期均衡水平的偏离。本来，在一国之内，流动性过剩实际上就是 M２／GDP过高，即货币出现超发，有可能引起物价普遍、持续地上涨。由于大量的货币可以购买国际市场上的虚拟金融衍生产品，流动性过剩就从一国走向世界。
全球流动性过剩是流动性过剩在世界范围内出现的指代。在全球流动性过剩的背景下，对冲基金、私募基金等的发展速度很快。据 IM F对国际游资的统计，２０世纪８０年代初国际短期资本为３万亿美元，到１９９７年年底增加到７。２万亿美元，相当于当年全球G D P的２０%。特别是２００１年以来，全球各主要经济体普遍实行了超低利率政策，全球流动性几乎泛滥。美联储为恢复经济增长于２００１年１月３日开始降息。９ · １１ 事件以后，美联储降息步伐加快。２００１ 年 １ 月至 ２００３ 年 ６月，美联储经过１３次连续降息，将联邦基金利率从 ６。５%降至１%，并一直保持至２００４年的６月。欧洲央行自２００１年以来先后四次降息，并将利率维持在２%。在２００１年到２００６年７月，日本央行一直将短期利率维持于零利率水平。宽松的货币政策导致主要经济体货币发行量大幅度增加。２００２年以来，全球货币投放量增长率每年都高于 １０%，甚至达到 ２５%，而同期全球 GD P 的年增长率仅仅维持在２%～５%，并且这一差距还在不断扩大。当前，国际市场上仅对冲基金就有８ ０００多只，它们约持有 １ 万亿美元的资产。国际市场充斥着数量庞大、行踪神秘的热钱。国际大宗商品价格暴涨、全球股市走牛以及一些新兴国家出现货币金融危机等皆与此有关。
加息周期往往引发金融动荡
为了应对流动性过剩，抑制通货膨胀的发生，２００４年以来，主要经济体开始步入加息周期。但由于缺乏国际协调，以及多经济体经济状况不尽相同，各经济体利率水平差异较大。美联储连续１７次提高联邦基金利率。欧洲央行自 ２００５ 年 １２月起先后６次提高利率，从２%提高至３。５%。２００６年７月，日本央行突破零利率，但加息幅度只有０。２５%。２００７ 年 ２ 月 ２１ 日，日本央行宣布再次加息，利率仍仅为０。５%。
但历史经验表明，一旦美国国内货币政策从低利率转向高利率，新兴市场就极易爆发货币金融危机。这是因为由于主要国际货币（美元、欧元、日元）之间，以及主要国际货币与某些新兴市场国家的货币存在一定的利差。投机资本便不断在各国货币之间寻找差额，通过套利获得利润。而某国国内出现一点货币政策变动，比如提高利率，投机资本便会大量抛售新兴市场国家货币，买回本币，从而造成金融动荡。一些学者还研究表明，货币金融危机在发达国家和发展中国家之间的危机传染具有单向特征：当金融危机出现在发达国家时，发展中国家成了危机的泄洪区；当金融危机出现在发展中国家时，发达国家却几乎不受到任何影响。
关于投机资本的作用，国际理论界还停留在无休止的争论之中。但在我看来，投机实际上可以分为两种：稳定性投机和非稳定性投机。引发金融动荡的往往是那些非稳定性投机。然而在现实的国际金融市场上，谁能对此作出区分呢？
日元套利资本仅仅是当前国际市场套利资本冰山之一角。实际上，只要存在获利的可能性，任何以货币标价的资本都可能成为套利资本，都可以成为引发国际金融动荡的导火索。加上本来就已大量存在的投机资本，国际金融市场犹如一座时刻可能爆发的火山。
货币异化已经改变了世界经济的版图，我们看到的只是几片树叶，而全球流动性过剩则是整棵大树，国际货币的无体系状态和全球经济的失衡则是大树所处的一片森林。
国际货币无体系和全球经济失衡
全球流动性过剩的根源从货币层面来看，在于国际货币的无体系状态。１９７３年，随着“互惠信贷协议”、“借款总安排”、黄金总库、黄金双价制以及特别提款权等援助美元计划的失败，布雷顿森林体系面临彻底崩溃。１９７８年的“牙买加协议”生效以后，国际货币体系开始进入牙买加体系时期。这个体系是相当松散的，其特点就在于黄金的非货币化、储备货币的多样化和汇率制度的多样化。英国经济学家伯德认为，现行的国际货币体系是一种由人为设计并经过专门的补充、修改组成的拼凑之作。美国经济学家威廉姆森称牙买加体系为国际货币无体系。在这种无体系状态下，由于美元本身的不稳定和各国货币政策缺乏协调，货币金融危机频发。２０世纪８０年代发展中国家发生了大规模的债务危机，９０年代更是爆发了三次大规模的区域性货币危机。负责维护国际货币秩序和协调国际货币关系的国际货币基金组织，并没有在债务危机和货币危机的防范和援助上起到应有的作用。拉美和亚洲的发展中国家在危机中受到了沉重打击，而美国在独享铸币税的同时，又不肯承担起维护和协调国际货币秩序的责任。国际货币领域内收益与风险的不对称分配、国际金融系统性风险的不断增强，以及国际货币体系脆弱性不断加大的事实充分表明，牙买加体系只是一种过渡性制度安排，新的国际货币体系亟待产生。蒙代尔曾经说过：“贯穿货币发展史的一个主题就是处于金融权力顶峰的国家总是拒绝国际货币体系改革，因为这会降低它自身的垄断力量。”由于现行国际货币体系对主要经济体有利，国际货币体系改革任重道远。
从实体经济层面来看，全球流动性过剩与全球经济失衡是相伴发生的。美国经济学家艾琴格林曾经提出了一个全球宏观经济恒等式，即：
美国投资 －美国储蓄＝全球其他地区储蓄 －全球其他地区投资
从这个恒等式中，我们可以看出，如果美国投资超过美国储蓄，美国就会出现经常项目逆差，如果全球其他地区的储蓄超过投资，全球其他地区即出现经常项目顺差，这恰好是当前全球经济失衡的表现。根据宏观经济中的国民收入恒等式，储蓄 －投资＝净出口。如果一个国家的储蓄高于这个国家的投资，那么这个国家必然有外贸顺差。美国的经济失衡表现为：第一，美国国内的投资过快、储蓄率偏低。第二，消费过度导致大量进口。第三，财政赤字过大加剧经济失衡。其中最关键的是美国的扩张性财政政策。从２０世纪８０年代里根时代开始，美国政府扩张性财政政策就使其经常项目和财政收入出现大量赤字。虽然经过克林顿总统期间的紧缩财政政策使双赤字问题一度有所缓解，但小布什政府的经济扩张政策又使美国经济步入“双赤字”轨道。根据全球宏观经济恒等式，美国经济的失衡是与美国以外其他国家和地区经济的失衡相对应的，这些地区现在主要是亚洲新兴经济体。多年来，亚洲新兴经济体秉承出口导向型战略，加上承接了来自发达国家的产业转移，导致持续对美贸易顺差。但是，持续的贸易顺差也表明，这些国家内部储蓄过高，内需不足，经济结构失调，新兴经济体面临国内经济结构的调整。
全球经济失衡使得主要经济体成为流动性的输出地，而亚洲新兴市场则成为流动性的输入地。在货币异化的作用下，这些流动性不仅在本国积累，而且也在全世界泛滥，加上像中国这样的国家在国内就存在流动性过剩问题。全球流动性实际上主要集中于那么几个国家，中国肯定是其中之一。
在全球流动性过剩的背景下，发生局部或全球性货币金融危机的可能性大大增加。防范金融危机首先要从化解流动性过剩开始。而化解流动性过剩不仅仅要立足国内政策的调整，还要借助于国际协调和谈判。美国在这场化解全球流动性风险的战役当中的表现令人失望，中国可以有所作为，也应当有所作为。
千万不要认为关于金融危机的预言都是危言耸听。如果哪一天在全球某个地方，一个烟民需要推着一车本国货币去买一盒香烟的时候，他会作何感想？
记住撒切尔法则：“意想不到的事情总会发生，你最好有所准备！”
