相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为。这种相互割裂的市场结构导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国，控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分地表现。所以，在中国，一个较为普遍的现实是，控股股东没有搞好产业的愿望，没有把资产价值做大的动机，有产业理想的人似乎也开始抛弃他的产业理想，资本市场整合产业的功能难以发挥，很多产业处于一种混乱的、无序的竞争状态，就如中国的彩电业等行业所经历的惨烈竞争一样。这是否在告诉我们，资本市场似乎使人们变得非常短视，变得重视眼前利益而不顾及企业的长远发展和持久生命力，从而使一大批有产业理想的人失去了产业理想。很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象，即一年好、二年平、三年就亏损、四年变成ST这样的公司成长逻辑。这个市场对人的诱惑似乎实在太大，在这种相互分割的市场结构中，控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍，相当于数十年的辛苦积累。就是这样一种财富的诱惑腐蚀了人们的产业理想，使人们容易极度投机，巨大利益的背后，必然使做假行为盛行。中国的股权结构很容易带来只顾融资，不管生产的现象。很多效益不错的从事实体经济活动的企业上市之后竟然转变成了金融投资公司，这实在是个悲哀。在中国资本市场中，上市成为一种时髦，有些企业根本没有什么资本结构优化或设计的理念，资产负债率极低，又有非常稳定、充足的现金流，在地方政府的促使下，这类企业也纷纷上市，融资之后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这样的企业，在我们看来，上市对他们来说，至少从资本结构的角度看，是毫无价值的，但是由于相互割裂的市场结构，它们的上市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期资产溢价。在一个全流通的市场中，我认为这类企业会慎重地考虑股权融资的价值。
制度因素的第二个方面是，股东结构对资本结构的重要影响。从股东结构来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。从另一个角度看，控股股东、控市股东和中小股东的价值取向也是不一样的。所谓控股股东，通常情况下，也就是非流通股的大股东，控市股东则是流通股中的大股东。各类股东所追求的目标是不完全一样的。控股股东的目标是最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得赢余，至于融资后公司的经营如何，控股股东有时并不关心。显然这种动机对公司正常的融资以及公司目标的实现是有影响的。控市股东追求的是资产价值的稳定增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。可以看出，控股股东与控市股东的目标是不完全一致的，有时甚至是冲突的。中小股东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。
国有股和民企股东追求的目标也是不同的，它们对资本结构的要求也是不同的。国有企业在股权融资困难时会不惜代价地大量借债，其资产负债率很高，因为他们没有还债的硬性约束。如果民营企业的资产负债率很高，就可能有恶意逃债的嫌疑，其资产也可能发生转移。再如，有些国有控股的上市公司希望转让国有股权，在财政部不允许的情况下，它会通过债务融资，将企业的资产抵押给民营企业，然后再将国有资产拍卖。不同的股东会根据自身利益目标选择不同的资本结构。
制度因素的第三个方面就是激励机制对资本结构的影响。资本结构的安排会对公司的经理阶层提供不同的激励机制。这种激励机制是与公司的价值连在一起的。有人认为，安然和世通公司的问题与激励机制有关，因为CEO及其实际控制人的利益与公司的价值紧密相连，所以他们有长期做假的内在动机，再加上资本市场“财富英雄”的光环更加加重了这种内在动机。当然这种与资产价值相连的激励机制是否是公司做假的根源还有待于进一步验证。
从制度因素的分析中，我们可以得出的结论是，我们必须改变目前中国资本市场相互分割的局面，相互分割的市场结构是造成各种不正当行为的制度化根源。
（二）非制度性因素对资本因素的影响
从非制度性因素看，对公司资本结构具有重要影响的因素首先是行业的成长周期及其市场竞争程度。产业成长有五个阶段：种子期或风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。
处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
从经济发达程度看，上海、北京、深圳等地的上市公司的资本结构与相对不发达地区的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
从以上角度研究上市公司的资本结构都是很有意义的。这种研究对我们某些现行的政策如增发股票以及配股、增发的财务标准提出了挑战，进而对这些固定的财务指标提出修改的要求。政策千篇一律，融资标准过于一致和僵化，显然不利于企业资本结构的灵活调整。
非制度因素对资本结构产生重要影响的第二方面可能是，控制权市场的形成。培育控制权市场是资本市场发展和完善的重要内容。在公司资本结构设计中，一方面既要考虑公司经营的相对稳定性和延续性，另一方面又要有利于公司股权有效率地流动。股权的结构设计不能封闭。中国上市公司股权结构设计大多数呈现出相对封闭的特点，公司无论业绩好坏，公司的大股东稳如泰山，其他投资者很难进入。这种制度障碍必须通过股权设计将其清除。在资本结构设计上，要使有雄厚产业背景，同时又有优秀人力资源的团队能够较为顺利地进入公司，以有利于资源的整合。总体而言，中国上市公司的股权结构应体现开放式的特征。
债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的。在中国上市公司的各利益相关人中，对债权人的保护是最弱的，进而助长了恶意欠债、恶意逃债之不良行为的频频发生。债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分地发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，金融的杠杆作用受到了极大限制。显然，这对于优化中国上市公司的资本结构是非常不利的。由此可见，如何保护债权人利益，对于改善公司治理结构意义十分重大。这个问题涉及中国企业破产机制的完善。中国建立市场经济已经多年，中国的破产法是在特殊条件下产生的，它没有体现出债权人在特定条件下的控制权和资产负债重组的权力。日本的主办银行制度体现了债权人的特殊权力，日本公司的负债绝大多数都来自于银行，银行与公司具有高度密切的关系，银行会向公司派出董事进行监督管理。我们不一定要接受这种治理结构，但在中国上市公司中，债权人没有发言权，显然也是极不合理的。从这方面看，市场的培育和发展需要法律的健全和完备。债权人权力的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。
四、我国上市公司资本结构再造
资本结构再造就是指对现有的上市公司的资本结构通过重新安排，调整权益资本和债务资本、普通股本与优先股本以及不同股东之间的持股比例，以此来寻求优化资本结构、完善公司治理结构的途径。
（一）国有资本“股转债”
我国上市公司长期以来国有股比重大，破坏了公司治理结构的平衡。管理层早已意识其负面影响，提出过不少国有股减持方案，但由于思路单一，尚未付诸实施就已对证券市场构成了严重冲击。其实如果我们将上市公司中的国有资本一部分转为债权即“股转债”，不失为一种理想的方案，通过“股转债”，既降低国有股的比重，又不至于引起资本市场的动荡。而且由于我国上市公司基本上都是溢价发行股票，大部分资产也属于优良资产，具备一定的资本积累和较强的盈利能力，完全有条件实施“股转债”，而且债权人作为公司的外部投资者，其权力受到相关法律的保护。
（二）股权结构的“多股制衡”
没有对大股东的有效制衡，就难以实现公司内部结构的制衡。国有资本“股转债”有助于改变“一股独大”的情况，但是，更好的股权结构是“多股制衡”。
为达到“多股制衡”的目的，作为拥有60％以上股份的国有股，除进行“股转债”以外，还可以采用协议转让的方法，而将国有股协议转让给集体企业、私营企业、投资基金甚至外商，既增加了非国有企业的投资渠道，又不会对二级市场形成压力。而且从公司治理结构来看，它找到了能够真正承担商业风险的所有者，有利于形成“多股制衡”的局面。
（三）改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例
尽管低负债率表明企业的信用状况较好，破产可能性较小，但目前上市公司过低的负债水平也不利于企业的正常发展。上市公司在上市之初为了达到证监会的要求，大都将其债务剥离，因此上市公司在上市时资产负债率是比较低的。随着上市公司的发展，资金需求的不断增加，资产负债率应该逐步提高。因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。目前在进行债务融资中发行公司债券是一种最理想的方案，以债务硬约束替代股权软约束，减轻“内部人控制”的力度，提高上市公司的价值，而且同银行贷款相比，债权人是社会公众，债权债务关系是规范的法律意义上的民间债务，由于债权人的利益必须得到保障，这给管理层带来的经营压力和控制能力也是实实在在的。因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，这是实现最佳资本结构的有效途径。
