我国上市公司资本结构的缺陷
资本结构与公司治理资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。资本结构主体债权人和股东在公司治理中是一种动态依存关系，在公司治理中起主要作用。
不同的资本结构影响着不同公司治理结构的制度安排，另一方面，不同的公司治理结构也影响着不同资本结构的制度安排。正如米勒教授所言：适当资本结构的选择可促进公司治理结构，提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司经理层得到更多的资金来完成有利可图的项目。也就是说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。由此可见，资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理是资本结构的表现和结果。我国当前资本市场还不发达，资本结构与公司治理结构都存在缺陷。
一、我国上市公司资本结构的现状及原因
对深沪2000年以前上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的上市公司105家，平均资产负债比率按下式计算。
平均资产负债比率=∑抽中上市公司资产负债比率／105得出2000年平均资产负债比率为46.73％，即是说，股东权益：
总负债=53.27％：46.73％
其中总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，2000年未兑付的企业债券只有几百个亿，还包括了非上市公司，故46.73％的债务主要是银行贷款。
其中股东权益包括了股本、资本公积金、盈余公积金与留存收益，股本与资本公积金主要由发行股票而来（除了股本中有少量来自利润转增资本，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累外），为了得出股东权益比率中发行股票的融资与内部积累的比例，将盈余公积金与留存收益可近似看成是内部积累（严格意义是不同的）。对深沪2000年底已上市的1000多家公司进行随机抽样，抽出证券代码最后一位为5的深沪上市公司各前25家，共50家，按公式平均盈余公积金与留存收益占股东权益比率=∑（抽中上市公司盈余公积金+留存收益）／∑抽中上市公司股东权益计算，得出2000年平均（盈余公积金+留存收益）／股东权益％16.05％，即是平均（股东+资本公积金）／股东权益％83.95％，具体计算过程从略。
发行股票所占融资比例大约53.27％×83.95％=44.72％，将盈余公积金与留存收益近似看成是内部积累（严格意义是不同的），内部积累所占融资比例大约为53.27％×16.05％=8.55％。考虑到两点修正：1.由于股本中有少量来自利润转增资本，应看成是内部积累，资本公积金中有小部分资产评估增值应看成是内部积累。2.盈余公积金与留存收益不完全是内部积累，一增一减，内部积累所占融资比例大约还是8.55％，但是股票所占融资比例要比44.72％小一些，故可以认为上市公司的融资次序为银行贷款——发行股票——内部积累——发行债券。
这与西方企业融资的先后次序正好相反，造成这个结果的原因如下：
1.银行贷款比例高。我国企业在20世纪80年代以前资金来源主要是财政无偿拨款，80年代初实行拨改贷之后，银行贷款成为企业外部融资的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票与企业债券的融资方式。在80年代，银行对国有企业贷款要求很低，90年代虽然加强了贷款抵押要求，但对没法还贷的企业，很少实施破产程序，银行对贷款企业的软约束造成了企业的高负债率。另一方面，我国银行很少像日本、法国、意大利一样参与企业的治理，故企业通过贷款融资并不造成控制权的损失。上市公司由于近年发行了大量的股票，已使资产负债比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
2.上市公司留存收益所占比率较低。首先，我国和大部分发展中国家一样.内部融资比率相对于发达国家为低（黄永岩，2001），我国企业处于扩张期，内部积累不多，资产负债比率普遍较高。在企业的生长期，企业的迅速扩张需要大量的外部资金，企业会更多地依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高（随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降低债务融资比率，这是Giannetti（1999）对企业生命周期对欧洲八国融资结构的影响作的分析，它对于其它国家企业生命周期对融资结构的影响也适应）。其次，由于公司上市发行审核制度配以额度管理容易造成寻租行为，证券市场优胜劣汰的机制尚未真正建立，并且由于信息不对称造成的逆向选择与道德风险等问题都是造成上市公司业绩整体水平较低，留存收益水平不高的原因。
3.股票融资比例高。资本成本是资本预算项目的必要报酬率，是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期望获得的最低报酬率。按照这种观点，银行贷款的资金成本最低，企业债券次之，股票筹资的资金成本最高。但由于我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。
4.企业债券融资比例极小。首先债券融资成本低于股票，其次可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票筹资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票筹资的6.4％。而美国公司2000年1—11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。
二、我国上市公司资本结构存在的缺陷
（一）我国上市公司资本结构存在的缺陷理论分析
1.从资本结构理论的代理成本的观点看：上市公司的经营管理者大多不拥有股份，或持股比例很少，几乎是完全的代理者；而债券融资虽然对经理有很强的激励作用，促使经理努力工作，减少道德风险.但是我国大部分上市公司没有债券融资，债权的激励与约束作用无从发挥，这使得代理成本很高。
2.从资本结构理论的不对称信息观点看：上市公司热衷于大比例送股、配股、增发新股等筹资方式，不喜欢发行债券，这传递了这样的信息，经理们对上市公司的前景并不看好，或者干脆就是短期行为。现实中也确实如此，很多上市公司通过大比例送股、配股、增发新股之后业绩大幅滑坡。
3.从资本理论的控制权理论看：债权融资是保证股东权益的一种手段，债务不仅使股东具有法律上的权利，还强制管理者提供有关企业各方面的信息。我国大部分上市公司不发行企业债券，表面看来股东掌握了控制权，但由于国有股占大部分，国有股东的虚设使得实际上是管理者掌握控制权，又由于缺乏债权的约束，使得代理成本很高。
（二）我国上市公司资本结构存在的缺陷现实表现
1.资本结构二元化。上市公司偏好于股权融资，而非上市公司偏好于债权融资。这种鲜明的对比，反映了我国融资结构二元化特征。二元化资本结构的形成不是自发的或偶然的，它与资本市场的组织与开放，以及企业组织结构的调整有着直接的联系。
2.国有企业代理问题严重。当前我国国有企业代理问题严重，经营不善，既与治理结构不完善有关，也有资本结构方面的原因。长期以来，股权所有者利用法律赋予的特权，套牢了人力资本所有者，致使人力资本的价值得不到实现，不仅经营者和股东目标不一致，连企业的普通职工也三心二意，既没有监督能力，也失去了监督意愿，这是我国公司治理不力、效益低下的重要原因。从股权结构方面分析，由于我国上市公司普遍存在着股权过度集中、国有股一股独大、流通股比重偏低等问题，结果导致了法人治理上的缺陷。这种缺陷表现在两个方面：一是中小股东存在“搭便车”心理，缺乏监督积极性，控股股东则滥用控股权，损害了中小股东的利益；二是委托人的监督行为失效，企业内部人控制问题比较严重。
3.家族企业转制面临尖锐的利益冲突。从家族企业治理发展的轨迹来看，有企业主治理、资本家治理和企业家治理等三个不同的阶段和模式。根据企业发展的不同水平和状况，有的企业可能顺利地度过前期阶段，演进到企业发展的最高阶段，有的企业可能就始终停留在前期阶段。这其中既有产业技术发展的因素，也有创业者自身的素质因素。我国一些家族企业在组织形式上是股份有限公司，但实质是业主制企业。业主制企业治理是经济学意义上的古典企业治理，即对企业的分析不需要用太多的委托代理理论，因为所有权和经营权是高度结合统一的。但是企业主治理向资本家治理和企业家治理面临着尖锐的利益冲突。家族创业初期的业主制治理模式能否转向资本家治理或企业家治理依赖于信任的灵活性、企业家能力的差异、企业家能力资本化过程、企业实际资产规模与投入股本比、控制权争夺等多种因素。但是，企业主治理实现治理结构的突破，必须解决的是企业家能力资本化、有效的控制权安排和信任的转变三个基本问题，从而保证从家族式组织顺利向市场化组织转变。
4.债权人的治理作用严重弱化，导致“内部人”控制。单靠股东的控制难以有效地解决股东与经理之间的代理问题，同时债权人与经理（或代表股东利益的经理）之间也存在着代理问题。张维迎说，债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者而不是自己挥霍，债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于揭示企业的信息，并更好地约束和监督经理融资。
三、影响我国上市公司资本结构的主要因素
（一）制度性因素对资本结构的影响
制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。
中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股。从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％。按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场l／3流通和2／3不流通的现实。任何政策的实施，都遇到这个基本的现实，其效率也会大幅衰减。2002年11月4日和11月7日中国资本市场出台了两个重要政策，一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，另一个是QFII，即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放，后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意义，大大推进了中国资本市场开放的进程。但是，就是这样两个重大政策，面对中国资本市场这样一个特殊的市场结构，其效率也会大大衰减，原因就在于人们对这个特殊的市场结构的不确定的担忧，人们不知道这个2／3不流通股权，在未来什么时候、会以什么样的价格和方式流通。这是未来政策不确定性的重大根源。所以说，市场2／3不流通的问题不解决，所有政策的出台可能都只有理论意义，实践价值将大打折扣。从这个意义上讲，我们去年失去了一个重要的机会，没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。贻误到今天，这个问题将更加难以解决。在国有股、法人股对外资开放的政策中，如果在未来某一时期外资收购了国有股、法人股适当比例，比如说30％时，要想解决非流通股的流通问题就会比今天更加困难，那时将面临极大的法律障碍。
