4.2.1股权融资对投资的软约束
我国上市公司的融资模式是公有制主导下软约束模式，从资本市场融资方式的角度看，中国股票市场的发展不仅是被动的、滞后的而且一开始就是逆市场化进程的，带有明显的政府意志，具体表现在：资本市场发展的初衷是服务于国有企业改革，公司股票从发行到上市有较强的行政化色彩；公司股权结构被严重分割，为维护国有股的控制地位，股份制企业的股份按投资主体的不同被人为分成国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股等五种股权结构，但只有公众股和外资股可以上市流通，占股份份额绝大比重的国有股和法人股则不允许上市交易，而且所有的股票都是同股不同权、同股不同利，由于扭曲的股权结构，使得市场中企业间的产权交易、兼并和收购活动无法正常开展，从而不可能发挥资本市场的约束机制；虽然国有股占绝对统治地位，但国家所有权的代理行使问题至今没有得到妥善的解决，缺位现象比较普遍；从原有的国有企业改制而来的国有上市公司，其管理人员基本上由政府指派，从而使经理人市场的约束机制无法实施；在政府对二级市场的直接和间接干预下，股票价格不能反映上市公司的业绩；在缺乏客观评价标准和有效报酬机制的情况下，经营者缺乏动力；证券市场监管薄弱和多头管理现象同时并存；对上市公司服务的中介机构也存在着不规范的行为，而对违规者的惩罚又缺少力度等。在大股东的缺位，小股东又普遍存在搭便车倾向，公司内外部治理机制均存在严重缺陷，再加上股权融资不必还本付息、分红的多少又没有法定限制等融资特点，因此，在没有任何外部市场压力和内部监督控制的情况下，上市公司的股权融资缺乏应有的约束力。
施东晖（2000）对沪市1999年实施配股方案的62家公司的配股筹资动机进行分析，结果发现，上市公司配股筹资的动机与公司长期资本投入和补充流动资金的关系较密切，而与管理层对公司盈利前景的预测基本无关。这一实证研究结果表明，上市公司管理层有急于扩大资本的欲望，但并不太关心融资后公司业绩的增长能力和股东权益的回报，这种倾向易于导致融资使用的低效率。张汉亚（2002）通过对2000年实施配股的公司进行分析，结果发现，配股公司虽在其配股说明书中表明股权融资是为了新投资项目的实施或技术改造筹集必要的资金，但是融资后有的公司随意改变资金使用方向，有的闲置大量股权融资资金，有的公司的股权融资资金的使用绩效低下。
总之，股权融资的软约束，势必引发融资后的过度投资和募集资金变更等管理层的道德风险行为。
4.2.2 过度投资、闲置资金以及权证约束
我国上市公司的过度投资行为表现为控股股东对投资资金的滥用和经营管理者对投资资金的滥用。大股东在掌握了上市公司经营决策权的前提下，无偿占用上市公司的资金是再容易不过的，不少控股母公司不仅长期无偿占用上市公司募集的资金，更有甚者占用多年后就不认账。“PT东海”2000年年报披露，公司原第一大股东海南集团公司占用股份公司的资金达2.4亿元，而且已超过三年，由于对方不认账，“PT东海”公司只好全额计提坏账准备。“三九医药”控股股东深圳三九有限公司占用上市公司资金总额超过20亿元，占“三九医药”的96%；还有“ST棱光”、“ST猴王”、“济南轻骑”和“粤金曼”等大股东，采用各种手段借用各种名义占用上市公司的资金长期不还。2003年统计显示，深市披露年报的516家公司中，存在股东占用上市公司资金和资产情况的有171家，占上市公司总数的33.2%。根据深圳证券交易所网站相关数据计算整理。从金额看，股东占用上市公司资金和资产总额达271.28%。经营管理者对投资资金的滥用，在于我国上市公司大多是由原国有企业经过股份制改造而成，在投资行为上并没有完全摆脱原国有企业利用国有银行资金进行投资扩张的“投资饥渴症”行为的影响，在投资资金来源由国有银行资金转变为股权融资资金后，大多数企业仍沿袭原国有企业的投资行为模式，进行大规模的过度投资扩张行为。从上市企业多年进行股权融资资金投资的实际情况来看，更多地表现为企业利用股权融资资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉、与企业主营业务范围无关的领域，例如湖北康赛。
国内学者大多从委托—代理理论角度分析中国上市公司股权融资偏好下过度投资行为的形成原因。杨兴全（2002）认为，上市企业缺乏对国有股和法人股等大股东代理人的监督，这导致的代理人偏离股东目标利益最大化行为，是造成上市公司过度投资的根本原因。连建辉（2002）认为，在我国上市公司现有治理结构环境下，企业内部管理者在缺乏有效监督和约束的情况下追求自身利益最大化和成本最小化，这是在股权融资偏好下产生过度投资行为，导致股权融资资金使用效率低下的最重要原因。陈清泰（2002）认为，股权融资成本的软约束使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资。
对于过度投资行为的形成机制，委托—代理理论和信息经济学从不同角度给予了分析。詹森和麦克林利用委托—代理理论分析企业股权融资的代理成本时指出：当企业的股权融资使企业经营管理者所持有的企业股权比例变得很小时，经营者有可能从其自身利益出发，在企业投资行为决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的扩大投资项目等过度投资决策行为；詹森进一步指出，当企业存在大量闲置现金收益流量（Free Cash Flow）时，企业经营者有可能将企业的闲置现金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规模扩大的项目上，从而导致企业过度投资行为的发生。
以下就闲置资金与过度投资的关系做相关分析。
假若公司拥有一个二期的投资项目，在t=0时，企业投入I资金，在公司中存在管理者的道德风险问题，管理者既可努力工作又可消极怠工，而且外部投资者无法观察内部经营者的努力程度，我们定义努力工作为X，定义消极怠工为Y，如果管理者努力工作，则项目成功的可能性是OH，反之则项目成功的可能性为OL，Z为由于道德风险，管理者可能得到私利，R表示投资项目可能产生的收益。这里，假定下列关系成立：OHR＞OLR+Z。
该式表明，由于管理者不可能独享R收益，所以有动机选择道德风险Y。最后，由于在t=0时，企业只具备自有资金B，因而需对外筹集“I-B”的资金，道德风险行为会使企业发生资金短缺，其概率为P，需追加投资N。
当，OLR＜N＜OLR+Z时意味着，当发生因道德风险性的资金短缺时，由于应继续追加的投资N大于项目投资回报的OLR，因此投资者缺乏继续投资的热情和动机；又由于N＜OLR+Z，故管理者希望追加投资。由于N发生的概率取决于管理者Y的动机大小，因此，管理者如果预期该项目在发生道德风险性的资金短缺时将有可能被停止，则其选择Y的动机较小，N发生的概率得以降低；反之，成立。由此，我们分别考察预期项目会持续和预期项目被停止时，资金存量的作用。
一、高存量的闲置资金，使项目得以继续
P为项目需要追加投资的概率，P发生的概率会影响管理者因选择Y而获得的收益，并进而影响因选择X而最可能支付的收益R1（投资者的投资收益）。在发生了N且追加投资可能实现的情况下，为促使管理者选X，R1必须满足下列条件：
OH×（R-R1）≥（1——P）×OL×（R-R1）+Z（4.6）
等式左端即为管理者因选择X而获得的收益，等式右端为管理者选择Y而获得的收益。如果N不发生（其概率为1——P），则管理者可以得到OL（R-R1）+Z的收益；如N发生，管理者将支付所有预期收益，以便项目得以持续，这时，公司将承诺支付所有收益R，而管理者只能获得Z。从公式（4.6）中，我们得到最可能的支付收益RM，也就是投资者投资收益的最大值Rm=R-Z[OH-（1——P）×OL]，R1≤R-Z[OH-（1——P）×OL]。
然而，如果企业持有足够的现金以补充追加投资额，并使项目得以持续，则管理者就不必支付所有收益R，公司最可能的支付收益将小于RM。
二、低存量的现金使项目不得不停止
在这种情况下，最可能的支付收益R1必须满足下列条件，才能促使管理者选择X：
OH×（R-R1）≥（1——P）×OL×（R-R1）+（1——P）×Z（4.7）
与公式（4.6）不同的是，由于发生N时，项目将终止，因此，管理者获得私利的概率为1——P，从公式（4.7）中，我们同样可以得到项目不能持续条件下最可能的支付收益RN，RN=R-（1——P）ZOH-（1——P）×OL。
比较公式（4.6）和公式（4.7），我们发现RN＞RM，这表明在发生N时，停止项目能为投资者带来更大的收益。
上述分析说明，持有过量的资金会激发管理者选Y的动机，减少资金，特别是减少闲置资金可以在一定程度上遏制管理者的道德风险行为，减少过度投资。如何既满足项目投资所需资金的供应，又不至于让资金大量闲置，最好的办法是采用权证进行融资。从理论上讲，公司通过增发，进行股权融资一般都是基于有重大投资项目，也预测该投资项目有良好的投资回报、急需大量资金，且股东持股比例较高、不存在控制权的转移问题，大股东希望引入新股东加盟，于是向社会公众发售股票。鉴于重大投资项目具有较长建设期，资金需要分批投入的特点，公司通过股本认股权证增发股票就既可以满足公司经营所需资金的需要，又能减少资金的闲置。在权证融资方式下公司募集的资金具有“一次核准，分步实施”的优势，它能使上市公司募集到的资金可以根据公司发展的需要分步到位，从而有效地防止资金的闲置浪费，即通过权证融资能遏制资金的过度闲置，从而抑制资金的过度投资，增强股权融资的约束效应。
4.2.3 募集资金变更与融资事后约束
上市公司募集资金变更，是指上市公司公开发行股票所募集的资金，没有按照招（配）股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是履行了变更募集资金投向的规定的披露程序——董事会公告和股东大会公告、公开改变了原资金项目的投向，它包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金变为其他用途等。从表现形式看，变更资金投向包括投资项目的变更、投资项目的终止、对原定项目的投资超过一年半以上的延期、所募资金作其他用途等，但不包括资金的增减和项目开工后的进度快慢。从是否履行法定程序看，刘少波（2004）将募集资金投向变更分为两种类型：一是显性变更，即按照有关法律法规规定，上市公司履行了变更资金投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履行信息披露义务；另一种是隐性变更，即资金闲置，这种变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。上市公司从资本市场上融资，其行为本身目的是为了公司的持续发展。如果公司在募集资金实际运作过程中，为顺应市场不断变化以及产业结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，同时能使得股东利润最大化，这种变更也无可厚非，并且也能实现其财务资源配置效率，但实际情况很差强人意。张为国（2005）在《上市公司变更募集资金投向动因研究》一文统计得出：1999～2001年有729家公司进行了新股发行、配股及增发，到2003年12月，共有440家公司变更了募集资金投向，平均变更率是60.08%，其中：首次发行公司的平均变更率高达77.46%，配股公司的平均变更率是51.16%，也超过了一半；增发公司的变更比率最低，为38.60%。这说明，有融资行为的公司大部分都改变了募集资金投向，而且发生变更行为的公司面广。许多上市公司在募集资金时把投资项目描述得论证充分，利益巨大，前景无限美好，而募集资金到手后，又找各种各样的理由说原来的项目效益差，另外的项目更好，在变更原因的披露上则较简单地说是由于市场行情变化、提高资金使用效率、同行竞争程度加大、技术不成熟、建设周期长等。业内人士认为，一些公司融资后业绩下滑，与其频繁的进行募集资金投向变更密切相关。
上市公司筹集的资金将等值地增加上市公司的市场价值。在募集资金是现金的时候，这一论断没问题；但募集资金总是要用的，如果上市公司将募集资金投资于过高风险的项目，或者为了其他方面原因（如为了向大股东转移价值，为公司管理层谋取福利等）而投资到净现值为负的项目，那将毁灭公司的价值。遗憾的是，在采用一次性增发方案时，投资者与上市公司之间近乎等于一次性博弈，投资者对于上市公司在增发后的行为基本没有约束能力，对上市公司事后损害公司价值的行为无能为力。但如果在增发中采用权证进行融资，上市公司管理层变更募集资金投向的道德风险行为就可以得到一些抑制。
分析其原因，首先，在股权融资中引入权证能增强上市公司融资的事后约束力。公司股权再融资中引入权证实际上对管理层形成一种约束机制，在该约束机制下，投资者拥有一种权利，这种权利使投资者可以根据上市公司或小股东根据大股东的行为，让其获得相应的好结果（认购权证条件下行权，认沽权证条件下弃权）或承担坏结果（认购权证条件下弃权，认沽权证条件下行权）。好结果、坏结果对于上市公司或大股东来讲就是一种约束条件。因此，再融资中采用权证方案实际上增加了投资者与上市公司之间的谈判能力，使投资者始终保持着决定是否继续进行投资的权利，而公司想要得到投资者的资本支持，必须以相应的经营业绩为前提。其次，资本的每一次注入都会以相应的信息收集、分析和决策为前提，而这种信息的收集、分析本身就是对公司的监控。这样每一轮次投资之间的时间越短，投资的轮次越多，就意味着投资者对公司发展的监控越频繁，分阶段融资能够有效降低信息不对称给投资者带来的风险。最后，由于上市公司及其大股东的利益与投资者选择是否执行认购（认沽）密切相关，因此，在权证有效期间，上市公司管理层及其大股东的任何有损公司价值的行为，都可能降低上市公司的股价，从而降低（认购）或加大（认沽）投资者执行权证的可能性，从而损害上市公司管理层及其大股东的利益。基于此，权证将能有效地约束上市公司事后的败德行为，从而减少融资中的“道德风险”。
总之，在权证融资条件下，公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因此，在权证有效期间，上市公司管理层及其大股东的任何有损公司价值的行为，都可能降低上市公司的股价，从而降低投资者执行认股权证的可能性，这将损害上市公司管理层及其大股东的利益。因此，权证将有效约束上市公司事后的败德行为，并激励他们更加努力地提升上市公司的市场价值。
