一、重建信用制度，满足证券市场健康发展所必需的制度环境，实现政府主导市场制度向市场机制主导市场制度的转变
从西方证券市场制度形成的过程来看，证券市场经历了漫长的自发演变过程，它是企业组织形式和社会资本流动规则演变的必然结果。在证券市场演变过程中，发达国家的证券市场都经过了一个由内在制度的演变，然后才产生外在制度的这一过程。同时，内在制度与外在制度通过相互磨合协调，从而形成了一套高效的证券市场制度。西方证券市场的形成首先源于股份公司、股票、债券的出现。随着股份公司的发展，股份公司发行股票、债券的增加，越来越多的投资人成为上市公司的股权或债券所有人，集中发行、交易股票和债券的市场就出现了，与此相伴的专门从事证券买卖的证券经纪人开始代理上市公司发行或买卖股票和债券，这就是最初的证券交易商。证券最初的发行完全按非正式规则来进行的，参与人的行为受到以信誉、道德为基础的非正式制度的约束；最初的交易并不是依靠政府强制和法律，而是依靠内在制度的约束，诚实守信的信誉机制和互惠互利的经济规则在这里扮演了一个非常重要的角色。尽管此后证券市场的200多年的曲折发展过程中，政府也不断出台一系列的法律法规，规范市场主体行为，但政府出台的正式制度并不是单纯的政府行为，而是反映了证券市场内在制度发展的要求，因此，政府出台的正式制度和证券市场自身发展中的信用、道德等非正式制度并不矛盾。
但我国的情况有所不同。经济体制改革以来，我国实现了计划经济制度向市场经济制度的转轨，但是与市场经济体系相适应的信用体系并没有建立起来。一方面，市场经济在交换中所要求的“利己”的伦理特征又重新得到了肯定；另一方面，由于人们在改造传统伦理观时，把一切克制自私的观念统统加以否定，加上对过去虚伪的、抽象的道德说教矫枉过正，使得市场经济中的“利己”、“自由”等自然属性得到了关注，而忽视了市场经济中的信用特征。我国证券市场正是在这种缺乏自然演变条件下，通过外在的、强制性的制度供给，以跳跃式、超常规的方式建立并迅速发展起来的，其动机目的非常明确，就是为国企服务，解决企业资金供给不足的问题。在此制度安排下，政府不惜动用政策手段干预证券市场运行，使得国有企业能够不断从证券市场融资，以实现证券市场服务于改革的目标；在证券市场存在“泡沫”，股票价格高于价值的情况下，投资者不可能进行价值投资，其行为必然是非理性的投机；国企为了达到上市融资的目的，在不符合发行证券募集资金的条件下，必然会“包装”上市，欺骗投资者；受政府目标影响，监督机构与中介机构不能认真履行职责，其监督与制约功能形同虚设；本来在证券市场形成过程中起基础作用的信用机制没有发挥相应的效应。因此，如何解决信用制度制约我国证券市场发展问题是我国证券市场制度建设面临的根本问题。
（一）重建信用制度，满足证券市场健康发展所必需的制度环境
市场经济就是信用经济。在商品货币交换关系中，信用表现为以偿还为条件的商品和货币的让渡形式，广义的信用是一种信用体系，不仅仅是指一般的借贷关系和各种信用工具，还包括人们的信用意识、信用行为和信用保证。市场信用是商品交换发展到一定阶段的必然产物。商品交换的最原始形式是物物交易，后来有了以货币为媒介的现货交易。随着社会分工的深入，社会信用的种类在不断增多。社会信用从最简单的个人信用发展到企业信用，进而到国家信用；从简单的交换信用发展到高级的现代金融信用。信用种类的增加和信用关系的发展是现代文明的重要基础和标志。因此，信用关系是社会化大生产的必然产物，也是社会化大生产的重要特征。社会分工越细，交换就越发达，人与人之间的经济关系越需要“诚信”来维护。因为市场经济是自由的经济，但如何保证自由竞争不危害他人与社会的利益呢？这一方面需要以“法”的形式来确定市场行为的合理边界，以“硬”的手段来控制人的行为。但法律的强制性毕竟是外在的力量，而不是来自内在的自我约束力。事实上，法律只能起威慑作用，使人们在侵害他人利益时不得不三思而行。如果完全依靠“法”的力量来维持市场秩序，一方面提高了经济管理的成本，社会将花费大量的人力和物力来维持市场秩序；同时法律也不能完全杜绝破坏市场秩序的行为，对于良好的市场秩序来，法律还会有空白地带。也就是说不利于市场秩序的行为不一定都违法。所以只有人们自觉的维护市场秩序，形成发自内心的自我约束力，才能保证自由竞争的良性循环。这就是市场经济中所强调的通过信用约束表现出来的理性的力量。所谓市场经济中的信用是指参与市场的主体遵守市场规则的自觉性，这种自觉性形成了维护市场规则的共同意志，也可以说这就是伦理道德的力量。与法律的力量相比，信用是通过内心信念、社会舆论等方式使人们产生对美与丑、高尚与卑鄙的体验，是每个人发自内心的是非判断，丝毫不带有外部的强制性。正因为这样，信用道德才具有不可规避的约束力，使人们把高尚的道德化为自身的信念和行动。因此，信用道德的力量具有持久性。在市场经济中，这种理性发挥得越好，市场就越有秩序、对经济发展就越有利。
经济体制改革以来，我国实现了计划经济制度向市场经济制度的转轨，但是与市场经济体系相适应的信用体系并没有建立起来。针对这种经济转型国家的信用缺失，Martin Raiser（1999）认为前中央计划经济体制给中东欧和前苏联国家中遗留了“不信任”深厚的遗产，对这些国家正式和非正式的制度都产生了巨大的影响。Radaev（2002）考察了俄罗斯的信任问题，认为新的俄罗斯市场就是一个低信用度环境的例子。在这里，正式制度是相互矛盾和可改变的，政府的政策通常不透明和不可预测，从而形成了制度不稳定的主要原因，这种情况就产生了不确定性，并且破坏了对正式制度的制定者——政府的信任。189那么，如何在经济转型国家建立信用机制呢？由于经济转型国家大都是在政府主导下进行制度变革的，信用制度也必须依赖于政府的推动。在政府的带头和示范作用下，信用效应就会产生，整个社会的信用机制就会形成。张维迎（2001）把信誉机制发生作用的条件概括为四点：（1）博弈必须是持续的，或者说交易关系必须有足够高的概率持续下去。（2）当事人必须有足够的耐心。（3）当事人的不诚实行为能被及时观察到。（4）当事人必须有足够的积极性和可能性对交易对手的欺骗行为进行惩罚。
依据我国政府主导证券市场的发展路径，以及政府在市场中的地位与作用，证券市场中信用机制也必须在政府示范与推动下，才能有效地建立起来：首先要确立政府信用，处理好政府与行业自律的关系。这里首先要求政府要营造公平竞争的市场环境，给每个市场主体以公平竞争的机会，解决行业垄断、歧视待遇、市场分割等问题；加强行业自律，发挥它们在规范行业行为、监督执行行规行约的行业自律作用。第二，完善社会信用管理制度，健全监督制约机制。一要加强立法，把诚实信用原则的精神实质落实到具体的民事法律法规中，使之具体化、条文化。二要从司法和执行上落实法律责任。从立法上明确法律责任，只是为规范信用秩序建立法制保障创造了前提，更重要的还是要通过司法和执行具体落实法律责任。三要正确处理法律与政策的关系。在涉及信用体系、信用秩序时，要坚持和体现维护信用关系，保证政策与法律一致性，使政策成为加强法治、强化信用关系的有力武器。第三，要加强信用管理的理论宣传和教育。信用问题是一个社会问题，建立一个信用制度，维系良好的信用关系，形成健康的经济秩序，需要全社会来重视，需要每一个公民来遵守。因此，需要在全社会进行信用教育，特别是要进行信用危害的教育，进行诚实信用原则及其社会功能与作用的法制宣传和道德形式的教育，使信用原则深入民心，被大众所认同，使他们深刻地领会这一原则的社会本质和社会价值，认识到履行信用是每一位公民、每一个法人实体立足于社会、立足于市场经济的根本。
（二）重新定位证券市场功能目标，把握好证券市场与国企改革中的关系，为建立规范的证券市场制度体系奠定基础
我国证券市场之所以存在不合理的制度体系，原因之一是过分强调证券市场对国企改革的作用，认为只要通过证券市场就能不断获得企业所需要的融资，就能够在国有企业建立现代企业制度，就能解决企业面临的问题。但实际上我国国有企业面临的不是资金问题，而是制度问题。因此，矫正我国证券市场制度缺陷的关键之一是正确认识证券市场功能目标，把握好证券市场与上市公司的关系。从理论上说，证券市场是适应企业组织形式的变化而产生的，在证券市场与企业的关系方面首先是企业自身的规范程度和运行质量决定证券市场的功能发挥程度和运行质量；其次才是证券市场为企业提供直接融资并监督企业经营。在此，上市公司运行质量决定证券市场质量是绝对的、无条件的。因为企业才是价值增值的最终源泉，离开了企业，证券市场就成为无水之源。所以证券市场只是为上市公司的价值发现提供了实现机制，它本身并不能创制价值；但另一方面证券市场对企业的作用则是有限的和相对的：首先，以股票方式融资并非上市公司最好的选择。曾任美国金融学会主席的S。诺斯教授的关于资本选择的“信号”理论认为：一个公司过多选择发行股票，对投资者来讲是一个坏信号，说明这个公司前景不佳；反之，一个公司更多地采取发行债券和向银行贷款的方式筹资，对投资者来讲则是一个好信号，说明上市公司具有发展前景。另一位曾任美国金融学会主席的S。梅耶教授在他的“顺序理论”中证明，在各种融资方式中，公司最先用内部资金，再发行公司债券，最后才是发行股票，这是公司在资本市场上的最优决策。实际上，美国净股票发行与公司总投资的比例，1946至1958年平均为16.4%，1970至1989年为-8.8%。也就是说，在过去的20年里，美国上市公司发行的新股远赶不上回购现股的规模，资本在证券市场上是净流出的。193可见认为以发行股票融资是最好的融资方式的观点，无论在理论上还是在实际中都是极其错误的。
其次，证券市场对上市公司的监督机制也是有条件的。第一，上市公司本身必须有完善的治理结构，在上市公司内部治理结构完善的条件下，证券市场外部治理机制才能发挥作用，即股票价格与公司业绩之间的促进与制约关系最终要通过公司内部治理结构表现出来。第二，证券市场必须是有效的。证券市场有效性的最重要的表现形式是证券市场价格的信息含量。按美国经济学家砝码的定义：有效市场是指市场上每个公司股票价格反映了所有关于该公司基本面的消息，例如公司的盈利、管理能力、业务和资产增长情况等。在市场无效的情况下，证券市场对上市公司的监督机制也就失去作用。
我国证券市场的发展是我国金融改革的重要成果之一。在十几年的金融体制改革过程中，证券市场发展壮大为我国国有企业改革指明了方向，也给我国经济、金融的运行注入了活力。然而，目前许多人对证券市场与国有企业之间的相互关系过分乐观，甚至认为证券市场是国企改革的唯一出路，是包治国企难症的良药，这种观点的错误就在于对国有企业与证券市场的现状缺乏一个清晰完整的认识。
首先，证券市场可以被国企改革充分利用，但并不能成为实质性的突破口。国有企业改革的实质性障碍在于其产权的模糊性，在于政企不分。证券市场对国有企业的资金融通职能及产权作用是相对的，过分强调证券市场对国企改革的作用是不现实的。因为证券市场不能从根本上改变国有企业的产权结构。如果国有企业改制后仍由国家控股，那么，上市公司的治理机制仍然不完善，国有企业存在的一系列问题仍然不能解决。
其次，证券市场的非有效性阻碍了其对国企改革功能的发挥。由于我国证券市场的真正建立不过10多年的时间，在市场制度不尽完善的条件下，我国证券市场并未达到有效市场的要求，证券价格从根本上并没有反映上市公司基本面的信息，在此基础上，股票市场对社会资金流动的引导作用是有限的，甚至是不健康的，对社会资源的利用和企业的发展也是不利的。
第三，证券市场对国企改革的作用还受到社会经济环境的制约。徐沛、白钦先（2006）认为包括证券市场在内的金融系统的有效运行需要国家较高的经济发展水平和较好的信用和法治基础。离开任何国家的具体实际，脱离信用和法治环境而一味鼓吹股票市场引导资源配置的优越性，在理论上是错误的，在实践中也是非常危险的。
通过以上分析得出的结论是：证券市场对国企改革的作用需要具备一定的制度环境。我们不应就证券市场对国企改革的作用盲目乐观。一方面，国有企业的根本出路在于其自身改革而不在证券市场；另一方面，从长远看，要发挥证券市场的积极作用，就要彻底改革国有企业，规范上市公司的行为，使之成为证券市场财富的创造者。
（三）完善证券市场制度，强化信用制度在市场中的作用
要解决我国证券市场功能不完善问题，除了必须建立证券市场基础体系外，还需要强化以信用为基础的市场机制在市场制度中的作用，在具体的制度建设，包括发行制度，交易制度，监管制度以及中介制度安排方面不断完善市场机制。
1.打破政府控制发行资源的运行体制，建立以信用为中心的市场化发行体制
我国证券发行经历了近10年的指标额度制以后，2001年3月被正式取消，核准制度取代了指标制。在核准制实施初期，实行了上市推荐制度，开始引入了发行信誉机制，希望利用中介发行机构的推荐、监督来保证上市公司信息可信度。但由于对发行中介机构缺乏足够的约束力，导致了券商与企业合谋弄虚作假。针对这一问题，2004年2月，保荐人制度开始实行。在保荐人制度下，上市公司中介机构承担着上市公司上市前的辅导、上市推荐和上市后的监督责任，并对上市公司的信息披露负有连带责任。从保荐制的设计、目标来看，该制度向市场化迈进了一大步，有利于筛选高质量的企业进入证券市场。但是不论是额度制、推荐制或是保荐制都是在我国政府主导下的有限的市场化改革。首先政府控制发行规模。规模控制在指标审批制阶段表现为发行额度控制，政府直接充当分配国营企业进入证券市场的主角；推荐阶段尽管审批制被废除，但发行通道是有限的，中介机构仍然受到政府控制的指标约束；在保荐人阶段，政府部门仍然拥有利用行政权力控制发行节奏的能力。其次是政府控制发行价格。发行价格一直是证监会控制证券发行的主要手段之一。定价方式有固定价格、固定市盈率、市盈率上限等方式，其间政府也尝试过市场定价改革方式，但由于担心股票跌破发行价影响证券市场融资功能而放弃。2000年我国政府再次实行市场化改革，放开20倍市盈率上限的管制。但2001年以后的市场低迷又使政府重新加强了证券发行价格的管制。1942006年以后，随着二级市场的不断活跃，发行市盈率也不断提高到30多倍。“中国远洋”、“中国神华”发行市盈率超过40倍以上。第三是政府仍然具有企业进入证券市场的筛选权。不论是在审批制、还是在推荐制或保荐制度下的发行制度，能够通过证券市场发行证券的企业首先必经得到政府的认可，尽管《证券法》实施以后，证券发行的市场化步伐加快，但政府作为证券发行终极裁定者的本质特征没有改变。
在政府将证券市场定性为国企融资服务并控制证券发行的条件下，证券市场的信用机制必然受到影响。企业为了达到发行股票的目的，各种弄虚作假的现象也就产生了。因此，建立证券市场信用机制，必经改变政府仅仅将证券市场作为融资场所并控制证券发行的运行体制，建立以信用为基础、由市场机制决定的市场发行机制，将政府的证券发行职能由控制发行资源转变到维护发行市场秩序、保证市场公平上来。
第一，逐步推行证券发行向注册制演变。打破政府控制发行资源的方法是推行市场机制决定的发行制度。1999年7月正式实施的《证券法》为证券发行制度的改革提供了法律依据。《证券法》明确规定，中国股票发行制度实行核准制。近年来，中国证监会已开始着手对股票发行制度进行改革与完善，公开审核程序，组建发行审核委员会，取消股票发行的指标分配制度，实行证券公司推荐、发行审核委员会审核、市场确定发行价格、证监会核准的发行方式。毫无疑问，由审批制向核准制转变是中国证券发行制度的突破性进步。股票发行取消指标分配，提高了证券市场发行的透明度与公开性，强调了市场准入标准，具备条件的优秀企业就不会再受额度和地域的制约而获得发行和上市，上市公司的整体质量会得到提高，使证券市场具有了健康发展的基础。发行制度的改革，标志着中国对证券市场的资源配置机制真正实现由计划分配向市场机制转变。195但是我国证券发行机制离真正的注册制还很遥远，现行的核准制实质上仍然是政府部门控制发行资源，仍过多地强调审核因素，而非市场标准，中介机构的作用也未得到实质性体现。因此，根据资本市场发展规律，我国证券市场发行制度的发展方向必须是沿着审批制向核准制再向注册制演进。只有在注册制制度下，才能强化中介机构的责任机制，保证信息披露的公开性和真实性，维护市场准入标准的权威性，使证券发行反映市场运行规律。
第二，以证券发行保荐人制度为契机，加强行业自律组织建设和推行证券发行中介机构承担经济与法律责任制度。实行注册制的第一个前提必经要有以诚实守信为基础的自律组织作支撑。国外证券市场发展的历史证明，证券交易所等自律性协会组织以及证券中介机构的运作构成了证券市场规范运作必不可少的自律机制，对市场运作起着基础性的作用。因为自律机构熟悉市场运行，对市场参与者的违规行为十分敏感，管理方法与手段比政府更为有效。目前我国证券市场尽管实行证券发行核准制，但在具体实施过程中，各种不诚实的、违规现象十分突出，仅仅依靠政府监管显然力不从心。因此，加强行业自律组织建设是我国证券市场急需解决的问题。实行注册制的第二个前提是证券发行中介机构认真履行责任，严格把关，否则，注册制不仅不能提高证券市场质量，反而使更多的劣质企业进入证券市场。因此为了保证优质企业进入证券市场、保证信息披露真实有效，除了保荐机构在证券发行中要强化自律、守信行为，并承担相应因企业不诚实履行相关义务和责任外，其它中介机构，包括会计事务所、律师事务所、资产评估机构也必须提高自身业务素质与道德水平，同时承担因参与上市公司违规、失信的弄虚作假、欺骗投资者经济与法律责任。
第三，完善发行市场定价制度，发行定价机制的市场化。在证券发行审批制情况下，中国证券发行的定价主要采取证券监管部门监控下的市盈率定价法。市盈率主要由证券监管部门统一确定。这种非市场化的定价机制抹杀了上市企业之间的行业特征、盈利差别和发展前景，既不能体现市场整体供求关系，又人为地造成了一、二级市场间价格的巨大差异，破坏了一、二级市场问的无套利均衡，使大量资金滞留在一级市场上，导致资金的扭曲配置。核准制的实行使股票发行定价机制向市场化方向有所推进。在核准制条件下，实行的是发行定价市盈率由发起人和券商协商确定并报中国证监会核准的办法。这种定价方法特点是：首先，由券商根据证券发行人的资产损益情况和税后利润总量确定其公平的预期市值，并确定符合商业条件的发行总量；其次，在有关中介机构尽责审查的基础上，审核确定发行人在发行当年预测的每股税后利润，并拟定其可能的发行市盈率区间；最后，根据市场情况和证券监管部门的核准确定具体的发行价格。核准制下的发行定价机制虽然使一级市场的定价开始与二级市场挂起钩来，但证券发行价格的确定仍取决于发行人、主承销商和有关部门的核准，市场上的广大投资者对发行价格的影响还很弱。在目前这种网上定价发行方式下，现行法规对网上认购缺乏必要的认购控制，一方面，机构投资者和大额资金拥有者凭其信用贷款等特权，采用多个个人身份证开户的方式，实际操纵了一级市场，进行不合理认购；另一方面，全体证券承销商使用同一网络，消除了不同券商各自独立的客户群和独立的发行渠道的差别，抹杀了不同类型证券品质的差别和承销风险的差别。因此，证券发行定价机制市场化必须着力于综合配套地改革和创新：一是要完善现行的证券发行方式，采用国际资本市场通行公开发行和私募配售相结合的发行方式，对网上发行要加强网上认购的控制和监管；二是创新证券发行定价技术，在市盈率定价技术基础上，积极探索和引进国际资本市场通常采用的净现值定价技术和现金流量折现定价技术；三是进一步发挥市场的作用，强化中介机构的责任，只有让价格真正通过市场竞争行为确定，使上市公司从股票发行开始就接受市场甄别区分出优劣等级，才能使投资行为趋向合理化。
2.完善以市场信用机制为基础的交易制度197，充分发挥证券市场的价值发现功能
我国证券市场经过17年的发展，交易制度不断变革，其市场功能也在不断完善。但我国证券市场的交易制度仍然在市场结构、交易品种、投资者结构、交易成本、对外开放度等方面存在不足，从而影响了市场信用机制的有效运行和价值发现功能的发挥，因此我国证券市场交易制度的改革与创新仍然具有很大的空间。
第一，增加交易品种。一是增加现货交易品种，加大风险较低的具有固定收益的证券产品的开发力度，开发资产证券化品种，尤其是增加较低风险的企业证券交易，满足不同交易者对不同交易品种的需求。二是增加期货交易品种，逐步推出具有价值发现功能和套期保值功能的商品期货品种，引入“买空卖空”交易机制，增强市场对冲交易功能，实现证券市场的分散风险功能。
第二，建立多层次证券市场交易体系。根据我国不同人群、不同地区的特点，建立相应的、不同层次的市场体系，如：全国性证券市场、区域性证券市场以及城市柜台证券交易市场。不同的市场对应不同的投资者与企业群体、并具有各自的运行机制，从而形成层次多样、功能互补的市场结构安排，发挥市场的协调配合和功能互补效应，解决因信息不对称而带来的过分投机。
第三，完善投资者结构。国外证券市场机构投资者结构多元化，包括养老基金、保险基金等长线资金占居绝对的地位，私募基金超过公募基金。2000年以来，我国证券市场不断扩大机构投资者，尤其是在扩大公募开放式投资基金、引进各类保险资金、证券公司增资扩股以及引进外资方面取得了实质性的进展。但目前中国证券市场机构投资者结构并不合理，公募基金已经占到流通市值30%以上，社保基金和保险资金的比例很少，私募基金规模比较小。在这种情况下，除公募基金以外的其他投资者对市场的影响不能体现出来。
第四、扩大市场开放度。我国证券市场估价过高，价格背离价值，同我国证券市场的封闭性有很大的关系。改革开放以来，我国居民的收入大幅增加，但投资环境不佳，投资渠道比较少。在政府支持证券市场发展的政策驱动下，证券市场成为剩余资金流向的集中场所，导致资金推动型的证券价格上涨。解决资金过剩、投资渠道单一的主要途径就是不断扩大市场开放度，让更多的国外资本进入中国市场和更多的国内资本进入外国市场。这种开放的市场更有利于提高资源配置效率，因为更大的市场为资本的流动创造了更多的投资与套利机会，从而形成更有效的市场定价功能。
第五、降低交易成本。尽管理论界对交易成本与市场功能之间的关系存在不同的观点，但对交易成本影响投资者收益则没有异议。就我国证券市场来说，交易频繁是我国市场客观存在的现实，在换手率过高的情况下，过高的交易成本使投资者的收益下降，市场缺乏财富效应。要增加投资者参与证券市场的信心，增加其投资收益，方法之一就是尽可能降低交易成本，减轻投资者负担，实现证券市场的财富效应。实际上在成熟的西方证券市场，证券交易税一般低于我国平均水平，而交易佣金大都采取自由协商。这在充分竞争的证券市场，显然有利于投资者选择交易成本更低的券商机构，降低投资成本，增加投资收益。
3.提升政府信用，建立符合市场规律的市场监管制度
监管行为服从政府目标、监管法律不健全、监管水平不高是我国证券市场监管制度面临的主要问题。因此，要完善我国证券市场的监管制度，必须从提升政府信用，建立符合市场规律的监管制度。
第一、确立监管目标。政府监管的目标原则是培育竞争，强制性披露信息，保护投资者利益。198政府在证券市场中的责任与义务是制定公平的游戏规则，促进法律和政策体系的完善，维护制度规则的有效运行，创立良好的市场环境，提高执法能力，维护公平、透明、有序的市场，政府不能成“游戏”的参与者。我国证券市场的监管问题就在于监管机构不能按照市场的要求进行监管，而是服从于政府帮助企业融资、为改革服务的目标，至于市场效率本身往往没有被真正重现起来。因此，完善监管制度的首要任务必须是确立市场化的监管目标，而不是按照政府的意图行使监管。
第二、健全监管法律体系。《公司法》与《证券法》对证券市场弄虚作假、欺骗投资者行为的认定与处罚进行了具体规定，为市场监管提供了法律依据。如《证券法》对上市公司及其负责人，中介机构及其责任人的虚假陈述、隐瞒信息规定了处罚方式和程度。但现有法规仍有不足：一是现行法规对证券市场违法行为的处罚力度不足以遏制欺诈者的违法行为，欺诈者为了巨大的利益往往会铤而走险；二是现有法规对欺诈行为的认定仍不全面，如《公司法》与《证券法》对证券发行中的违法行为进行了认定，但对证券上市以后的违法行为以及欺诈行为的民事赔偿责任没有明确的规定。
第三、提高监管信用与监管水平，保证监管制度的公正实施。由于我国证券市场是在计划体系向市场体系转型过程中建立与发展起来的，市场参与者既包括按政府规则运行的国有或国家控股的投资机构、国有或国有控股企业、受政府直接或间接影响的公募投资基金和各类保险资金，也包括按市场规则运行的私人机构、私募基金以及个人投资者，如何保证公正、公平地对待两类不同性质的参与者是监管体系面临的难题。为了保证证券市场的健康运行，必须使不同的市场参与者面临统一的监管规则和同样的监管待遇，不能厚此薄彼。这样才能提高监管信用和监管水平，保证市场正常运行。
4.提高中介机构的信用水平，加强中介机构制度建设
第一，充分发挥市场中介机构的作用，建立权威的上市公司信息披露质量评价体系。信息披露质量评级是由市场中介机构根据其拥有的专业知识和对公司内部信息的充分了解和分析后做出的全方位评价意见，以警示普通投资者可能会面临的风险。200例如，在加拿大证券监管部门的推动下，加拿大会计准则委员会颁布规章要求会计师事务所对上市公司发布的盈利预测信息提供类似审计意见的评价意见。201与成熟资本市场中的市场中介机构相比，我国证券市场中介机构起步晚，资信低，作用非常有限。因此，证券监管机构应发挥相应作用，证券交易所要对中介机构信息披露的质量进行检查并披露检查结果，向投资者提供具有一定权威的评价意见，使投资者能够较全面地了解上市公司的信息披露质量，谨慎投资，科学决策。
第二，建设中介机构信息生产与加工质量保障的声誉制度。声誉制度的有效性需要相关制度配合：一是建立相应的损失赔偿制度。证券市场中介机构因其机会主义行为造成投资者损失的，必须进行损失赔偿。二是加大对违规中介机构的处罚力度，为中介机构声誉的形成和发展创造良好的外部环境。三是开放国内中介市场，引进国际知名的中介机构，形成良好的竞争局面。202四是引入信用记录机制。信用记录机制记录着公司和个人遵守信用的情况，不讲信用的中介机构损失的不仅是货币收入，而且是自己的声誉。
第三，建立咨询分析机构信息咨询评估正确率公示制度。我国的证券投资咨询机构素质差异迥然，不少咨询机构的投资建议准确率极低。更有甚者因图谋非法利润，与相关机构联手造市，成为‘庄托’、‘市托’。政府应该组织或鼓励专门机构对各投资咨询机构的投资建议的正确率进行评估和检验，并及时和经常地通过媒体把检验结果公之于众，使投资者对各个证券咨询机构所提供的投资建议的可靠性有较充分的了解，从而缓解信息不对称现象，减少咨询机构的操作误导对证券市场带来的负面影响，以促进证券市场的健康发展。
二、以完善的市场制度为基础，逐步规范市场主体行为
（一）转变政府行为方式，重新定位政府职能，把握好政府在证券市场中的作用
1.转变政府行为方式，把握好政府在证券市场运行中的作用
转变政府行为方式是解决市场与政府的关系不合理前提。在计划经济中，由于计划经济的主要特征是政府与社会经济活动的内在融合，政府需要深层次地全面介入社会经济活动。而市场经济恰恰是要求政府完全地退出社会经济活动，因而这是一种根本性的变革。在现代经济条件下，资源配置方式采取了市场经济的形式，这就决定了政府体制及其政府与市场经济的相互关系，必须要反映市场经济的内在要求。我国经济运行中之所以存在政府过度干预，其原因就是我们的政府行为仍然是按照过去计划经济的情况下来处理政府与市场的关系的。虽然经过调整与改革，但基本格局仍然是计划经济性质的，在政府与市场的相互关系上，仍然将政府置于经济活动的中心地位。我们要矫正政府过度干预市场，就必须要按照市场经济的内在要求转变政府行为方式、规范政府行为、调整政府与市场经济的相互关系，使政府理念和政府行为能反映市场经济的内在要求。
就证券市场来说，政府在证券市场发展初期的作用是不可替代，通过政府行为可以解决证券市场发展之初存在的盲目性、自制性和脆弱性。政府介入证券市场运行的过程也是培育市场主体、扩大市场规模、规范市场秩序的过程。但当证券市场主体逐步成熟、市场规模不断扩大、市场制度也逐步完善的条件下，政府就不能仍然按市场发展之初的思路对待相对成熟的证券市场。理论界的主流观点认为，在成熟的证券市场，政府的职能是顺应市场发展需要进行必要的制度供给和针对市场秩序进行必要的市场监管，而对除此以外的政府干预基本持否定态度。我国证券市场是典型的新型市场，在市场形成之初，人们对此缺乏必要的了解，加上市场制度仍然处于探索之中，市场主体行为不规范的情况下，政府对证券市场运行的干预是必须的，有利于证券市场走向成熟。但经过十几年的发展，我国证券市场运行机制逐步完善，市场规模也不断扩大，此时政府也必须转换观念，对证券市场的态度也必须发生相应的变化，对其行为进行必要的调整，由过去的直接干预市场运行向完善制度供给、为市场运行创造良好的运行环境、加强监管转化。只有在政府行为不断走向成熟、理性、规范的前提下，才能给投资者对证券市场的运行创造理性预期的条件，减少投资者对政府行为的过度依赖，使投资者行为逐步趋于理性。
2.明确政府行为原则及其政府在证券市场中的角色
（1）明确政府针对证券市场的行为原则
第一，法治化原则。政府行为不能逾越法律规定的界限，包括政府的立法、执法、监管和服务功能等行为的行使，都应符合法律的规定。其中，首要的是政府行为程序的法治化。我国资本市场实行以政府监管为主导的监管体制，政府行为规范与否，与市场稳定的程度密切相关。非法治化的政府行为势必带来资本市场混乱无序，更谈不上市场安全。
第二，科学化原则。政府行为要符合行政管理和市场发展的客观规律。政府行为有其自身的发展规律，其运行的机制、主体对象等诸多方面的合力，共同制约着政府行为的实施结果和效率，只有政府行为科学化才能促进资本市场发展。同时，证券市场有其特殊的内在规律性，其突出特点是虚拟资本运行、信息化和市场流动性强。不掌握资本市场的运行规律，便不能有效地监管资本市场，直接导制政府失灵。
第三，市场化原则。证券市场中政府行为的创新和完善必须以市场化为导向，这是证券市场中的政府行为与其他领域不同的基本点。政府必须把市场化作为其行为实施的起点和归宿点，通过市场化的手段体现政府行为，尤其是在市场体系的完整、功能的增强、制度的创新和上市公司法人治理结构的创新等方面，要始终把市场的内在要求作为实施政府行为的依据，这样才能推进市场的健康发展。
（2）明确政府在证券市场中的角色
我国证券市场的政府被赋予了多重角色和过多的职能，结果是什么都管，什么都管不好；干预过度，又出力不讨好。实际上，政府在资本市场上的角色应该是市场规则的制定者、市场秩序的维护者和投资者利益的保护者。从资本市场上政府行为的目标来看，是建立和维护公开、公平、公正、高效和有序的资本市场，是保证投资者合法权益、维护投资者信心、保障市场安全和功能正常发挥。因此我国证券市场中的政府行为必须消除角色错位，实现政府职能的归位。
第一，制定和完善市场制度，为资本市场提供运行框架。制定与完善市场制度是政府的基本角色和首要职责。现阶段，我国证券市场的不成熟性主要表现在规则的缺失和制度的缺陷，没有一个保证证券市场健康运行、符合市场规则的完整的制度框架。因此，我国政府在完善证券市场制度、制定符合市场规律的游戏规则、为证券市场运行创立公正公平的环境方面的职责尤为重要。
第二，防止和制止系统性风险的出现，确保资本市场的安全。由于证券市场参与人数众多、规模不断扩大、交易方式多样化、交易品种不断增加，再加上证券市场客观存在的信息不对称，使得市场参与者可能会面临巨大的系统性风险。这种系统性风险一旦发生，不仅会影响证券市场，使投资者蒙受损失，而且还会影响金融安全，破坏实体经济。因此，政府必须防范系统性风险的发生，保障市场的安全运行。
第三，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。资本市场的性质决定了各市场参与主体地位应该平等，其合法权益应受到保护。但由于市场自身和各市场参与主体行为都具有一定的盲目性与自发性，因此政府行为既要保障每位市场参与主体的合法权益，更要调整、规范市场参与主体的行为，维护正常的市场秩序，使投资者的合法权益得到应有的保护。
第四、培育理性投资者。根据行为金融理论，市场脱离贝叶斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理性行为所致。“噪声交易者”的行为并非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投资者的活动脱离了股票的价值区域。正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说，从事经济活动的人，只具有有限理性。由于人们受到知识与信息的限制，难以预测到各种可能的结果，而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。因此，培育理性的投资者，除了提高投资者自身的素质以外，必须发挥政府在市场管理、引导投资者理性投资中的作用。
针对我国证券市场运行中的问题，矫正政府行为应注意以下几方面：
第一，矫正政府角色定位，解除政府的隐性担保契约。当前，政府在我国证券市场具有多项职能：一是承担市场监督者职能；二是作为上市公司大股东，行使股权所有者职责；三是保护投资者尤其是中小投资者利益。这些职能使政府扮演着对上市公司、投资者和市场的“隐性担保人”角色。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”，也使中国股市一再出现行情“单行道”，要么一齐上涨，要么一齐下跌的根本原因。因此，规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在于解除政府在证券市场上的隐性担保契约，让市场机制主导市场主体行为。
第二，在证券市场功能定位上，由为国企筹资功能向提高社会资源配置效率功能演进。从我国证券市场发展的实践看，筹资一直是企业和各级政府推动证券市场发展的主要动力，证券市场优化资源配置功能受到抑制，致使市场上因制度缺陷引发的市场风险进一步放大。在证券市场持续发展的战略思路上，不应再过分强调证券市场的筹资功能，而应将资源配置和制度创新作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新和改革为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让有发展潜力的企业成为国民经济和证券市场的基础。
第三，在发展模式上，由“政府控制型”向“市场取向型”演进。“市场取向型”发展的核心，是明确监管者的角色定位。重点是要调整好市场管理层的行为方式，建立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管层必须把对中小投资者利益的实质性保护作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能实现证券市场的“三公”原则。
第四，在证券市场发展目标上，由“国有企业改革服务型”向“国民经济协调发展服务型”演进。中国证券市场面临着与国际惯例接轨的紧迫任务。政府和管理层应放弃所有制标准。全面引入市场化机制，加快非国有企业特别是民营企业的上市步伐，真正实现证券市场对绩优企业的扶持作用。只有这样，才能从根本上遏制庄家炒作，减少市场泡沫和制度性因素引起的系统性风险，培养理性投资理念。
3.提高行业协会自律组织在证券市场中的地位，发挥信用机制在证券市场中的监督作用。
从证券市场的发展历史来看，行业协会是约束市场参与者行为，发挥市场信用机制的有效组织。因为行业协会等自律组织对市场的运作更深入、更全面，能更好地把握市场参与者行为、市场动向，其对市场变化的反映比政府机构更快，管理效率更高。从英国、美国、法国、德国以及新加坡等较发达国家的市场监管模式看，以行业协会为基础的自律组织是证券市场健康发展的基础，政府监管只有在以信用机制为依托的自律组织基础上，才会取得满意的监管效果。如英国证券市场的自律体系分为两个层次：第一层次是证券交易所的监督；第二个层次是证券交易协会，收购与合并专门小组，证券理事会非政府机构组成。这些自律机构通过有组织的监督，从而代替了政府监管，并能取得更好的效果（曾康霖、黄平、2006）；与英国管理模式有所不同，美国的证券市场监管体系分为由政府介入并由法律确认的专业监管机构（如证券交易委员会，各州政府的监管机构）和各种自律性的监管机构（如证券交易所、证券交易协会等）组成，不论是英国模式还是美国模式，其监管体系运行的基础是以信用为基础的自律机构充分发挥作用。
我国证券协会早在1992年已经成立，是依法注册的具有法人资格的全国性证券行业自律组织。该协会采取会员制组织形式，会员包括：证券交易所、证券公司以及相关经营证券业务的金融机构。其职能是制定自律性规则、监督会员遵守证券法律、法律、加强行业管理、协调本行业和有关部门的关系等。但从实际效果看，我国的证券业协会并没有起到约束会员行为，自我管理的作用。其根本原因在于协会会员仍然属于政府控制的机构，其运行方式，主要受到行政命令，而不是市场规则。作为协会自律的基本组织，证券交易所总经理由证监会委派，证券公司的负责人一般也由政府任命。在此条件下，证券行业协会的职能权限不能发挥，对其会员失去应有的约束力，结果是行业协会的存在流于形式，其职能形同虚设。因此，要发挥证券自律组织的作用，首先必经打破现行的政府垄断证券市场管理的运行体制，明确证券协会的权限职责，让证券协会等自律性组织在证券交易规则的制定与监督，信息的公开，市场交易监控，上市公司以及会员的监督等方面发挥作用。其次是发挥证券协会的自律作用。建立会员信用评级与信用档案制度，以自律机制和信誉机制来督促会员遵守交易规划、规范市场行为、防止操纵市场、内部交易等违法事件的发生。第三是加强对自律组织的管理。为了保证自律组织的有效性，防止行业协会受利益集团影响，政府还必须对其进行必要的管理，如美国的证券协会需要在证券交易委员会注册，并定期汇报，证券交易委员会有权取消有不良记录的协会组织。
（二）在逐步减少政府干预市场运行的基础上，规范投资者行为
投资者是证券市场的投资主体，他们依据获得的影响证券价格的信息进行投资决策，以期望获得最大的收益或者承担最小的风险。作为基本市场主体之一，投资者的基本行为特征就是在既定的投资环境下，通过对信息的收集、分析，进行投资决策。投资者对相关信息的处理以及对市场的预期通过证券价格和市场波动反映出来。证券市场理论表明，在信息充分的条件下，投资者能够甄别企业并能对企业价值做出客观的评价，证券价格是衡量企业经营水平的尺度。由于证券市场的投资者理性投资使证券价格能够正确的评估企业的经营水平并与宏观经济运行相协调，因而证券市场的运行机制是证券价格反映企业的经营发展状况和实体经济运行周期，其在微观上具有以价值发现为基础的优化资源配置、宏观上具有提高资源利用效率、推动经济增长的作用。其内在机理是优质的上市公司，其股票价格就高，社会资本也就会向这些公司集中；同时，优质的企业又能创造相应的价值，投资者从中得到满意的回报。这种以价值发现功能为基础的市场机制运行的结果，优化了资源配置（投资效应），增加了投资者的财富（财富效应），促进了经济增长。证券市场的这种特征正是证券市场的基本功能的体现。可见，投资者的理性投资是证券市场功能发挥的基本力量。
我国证券市场之所以存在功能不完善问题，其根本原因就在于投资者不能客观地评估证券价值，投资者不是在市场机制主导下价值发现，而是对政策的过度依赖，追求短期收益，导致市场投机气氛浓厚。因此，要使证券市场功能得以发挥，必须培育以价值发现为特征的理性投资者。
1.在规范政府行为的基础上，减少政府对投资者行为的干预，让市场机制支配投资者行为
投资者能不能理性投资，主要看市场机制能不能主导投资者行为。纵观世界证券市场发展历史，凡是政府对经济干预过多的国家，其证券市场波动性与投机性也比较大。1950年至1989年期间，日本股市从85点涨到38000余点。在此期间经历了数次暴涨暴跌：1950年从85点涨到1953年470点，最大涨幅为400%以上；随后出现38%的下跌；1954年到1961年，日本股市从314点涨到1829点，涨幅近500%；随后在1961年到1965年4年里下跌了44%；1965年到1973年，日本股市从1020点涨到5350点，最大涨幅为425%；随后出现37%的下跌；1974年到1981年，日本股市从3350多点上涨到8000多点；随后下跌了1400点；1982年到1989年，日本股市从6000多点直上38900点，涨幅超过6倍。但20世纪90年代以后，日本证券市场开始暴跌，日经指数由38900点峰值下跌至2002年的9000余点，跌幅超过70%。相比之下，在以美国为代表的政府干预较少的西方国家，其证券市场运行相对平稳。如美国股市在2002-2007年的这一轮上涨中，道，琼斯指数从7181点上涨到14121点，五年大盘累计上涨仅为96%。若以上一轮牛市的峰值——11723点为基准，本轮牛市峰值比8年前的牛市峰值上涨大约20%；2007年10月受到美国次级债危机的影响，美国股市开始下跌。截至2008年1月28日，道琼斯指数报12229点，比2007年10月创下的历史最高点下跌了不到13%。
为什么以美国为代表的西方国家证券市场的运行相对平稳呢？其根本原因就是投资者行为基本受到市场机制所驱动，市场运行既反应上市公司的经营状况，又同宏观经济运行相适应；作为市场管理者的政府一般不干预投资者行为，市场运行体现自身的运行规律。因此，在成熟市场经济国家，非市场因素对证券市场影响较小，市场波动也较为平稳，投资者一般都表现为较为理性的投资行为。
我国是计划经济向市场经济转型的国家，传统计划经济体制下管理经济的方法对政府的行为方式和管理理念仍然有很大的影响。经济体制改革以来，尽管在经济上实现了计划经济向市场经济的转变，但政府与市场的关系上，仍然存在以政府为中心的管理模式，政府具有干预经济的使命感与责任感，再加上我国传统文化中，人们对权力的崇拜以及对政府的依赖，必然导致政府行为对投资者行为产生决定性的影响。事实上，我国证券市场每一次大的波动都同政府行为和政策有关，这种政府对市场的过度干预造成了投资者对政策的过度依赖，扰乱了投资者对市场的稳定预期，结果使投资者以市场机制为基础的价值发现行为变为以追求政策收益为主的投机行为。因此，要培育理性的投资者，首先必须是减少政府对投资者行为的影响，使市场波动、证券价格、投资回报主要受到市场机制的作用，而不是受到政策的影响，这样，投资者追求政策收益的投机行为也就转变为以市场机制为基础的价值发现行为。
2.发挥政府在证券市场文化建设中的作用，树立正确的投资理念，摒弃“庄股”文化
我国证券市场的一个基本特征是投资理念淡薄、庄家文化盛行。庄家文化表现在：一是市场参与者买卖证券的行为偏离了正常轨道。正常情况下，投资者买卖股票的根据是企业的经营状况，即对上市公司的业绩进行分析后再做出投资决策。但在一个庄家文化浸淫的市场，投资者已失去了这种投资基础，而信奉“股不在好有庄则灵”，寻庄、跟庄、与庄共舞成为广大中小散户的市场行为。二是庄股的暴利效应衍生了人们一夜暴富的侥幸心理，助长了人们渴望财富的狂热情绪，因渴望财富而形成的狂热，正是股市泡沫产生的重要原因。与投机理念紧密相关的“庄家”文化是中国证券市场特定发展阶段的特殊产物，其生成是各种因素复合作用的结果。法制不完善、缺乏非正式制度和道德约束是庄家文化形成的重要因素。经济体制改革以来，我国实现了计划经济制度向市场经济制度的转轨，但是与市场经济体系相适应的信用体系并没有建立起来。市场经济在交换中所要求的“利己”的伦理特征得到了肯定，但由于人们在改造传统伦理观时，把一切克制自私的观念统统加以否定，加上对过去虚伪的、抽象的道德说教矫枉过正，使得市场经济中的“利己”、“自由”等自然属性得到了关注，而忽视了市场经济中的诚信、理性与责任。同时，我们在资本市场转型的过渡时期，没有进行及时、有效的监管，没有用一只有形的手来制裁、制止违规行为。现代文明社会的浮躁与喧嚣，功利与自利必将在股市得到反映，权力寻租、经济腐败、信用危机像病毒一样蔓延到证券市场。在一个道德规范不健全，但又是一个充满暴利的场所，其参与主体根本不能抵制其影响力，所以在价值选择和价值追求上带有浓厚的自利色彩并超越了法律规则与道德规范。因此，如何发挥政府在建设健康的证券市场文化、树立投资理念、培育理性投资者的作用是目前证券市场所所面临的迫切任务。
第一，目前政府在中国证券市场文化建设中的首要任务是加强对“坐庄”、暗箱操作等违规行为的管理和处罚，以形成公开、公平、公正的市场环境。关于这一点，管理层给予了充分关注并付诸实践，制定了不少法律、法规。但是，完整的制度建设应该包括两方面：一是法律条文；二是人们在行动中恪守规范。制定严格的法律条文很重要，但必须得到人们的普遍遵守才具有权威性和约束力，否则只能是一纸空文。因此，只有当人们将法律条文转化成实际的行为准则时，制度才具有了真正意义。而证券市场实际的情形是，一些黑庄、恶庄为了利益最大化，敢于在法律的刀口上舔血，敢于以身试法，内幕交易、操纵股市的违法行为公行于市。要改变这种状况，重要的是必须对那些违法者绳之以法，予以严厉惩处，使市场主体有所畏惧而自觉守法。需要引起足够注意的是对违规、违法行为的处罚、监管必须法制化、制度化，不要随意化。惩处不及时，会影响投资者信心；监管时紧时松会导致市场出现“一管就死，一放就乱”的怪圈。
第二，树立健康的证券市场文化、培育理性投资者，还必须提高投资者素质，树立科学的投资理念。投资人树立正确投资观和科学投资理念，使之放弃赌博及跟庄的心态，必须要从根本上学习证券投资理论、财务知识，客观分析上市公司和经济形势，提高投资者整体素质，这是我国资本市场真正走上成熟、健康之路的根本保证，也是当前证券监管部门开展投资者教育的重要工作内容。具体包括：（1）做理智的投资人，正确认识资本市场的风险；（2）学会判断上市公司质量的基本知识，不盲目跟风，实现证券价值与价格一致；（3）熟悉资本市场的法规政策，防范各种证券欺诈、操纵市场等违规行为，增强自我保护；放弃“跟庄”心态，形成独立的、符合市场规律的投资风格。
第三，建设以诚信为基础的投资环境。市场经济就是诚信经济，因此，围绕资本市场建设的证券市场文化道德建设就是构造诚信为本的理念。诚信为本涉及资本市场各个方面的全面道德建设。首先是政府诚信。我国资本市场是在旧的计划体制上发展起来的，这和西方资本市场的发展起源截然不同。无论是在上市公司的指标配给、股票额度的计划安排，还是交易制度的制定、监管规则的实施，政府及其监管部门都发挥了重要作用。因此，投资人投资证券市场，不仅需要政府监管政策的有效保护，更重要的是由于投资者风险自负的特征，尤其需要政府营造以公平、诚信为基本特征的市场环境做保护。其次是上市公司诚信。上市公司的质量是证券市场的试金石。投资者购买股票这一特殊的产品，其价值的体现完全靠其公开的信息，上市公司披露的各种信息关系着投资人的利益。因此，提供真实可靠的市场信息、为投资者提供有效的投资依据，而不是贪婪无休止的圈钱是上市公司诚信建设的基本环节。三是中介机构的诚信。证券市场诚信建设的基本环节是上市公司，而上市公司的诚信与否与中介机构的审计、评估、律师、保荐人报告的信息披露的完整性、真实性密切相关。因此，一个诚信的证券市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。
3.健全信息披露机制，使投资者形成稳定的预期
证券市场是信息的收集、发布、传递和扩散的集合体，同时又是一个因信息不确定而充满风险的市场。大多数经济学家认为，信息在证券市场中占据着举足轻重的地位，并对市场的价格平衡发挥着重要的引导作用。因此，证券市场首先就是一个以信息为核心的市场。证券市场信息与不确定性之间有紧密的联系，真实信息的收集、获取与扩散可以减少不确定性。但是，市场机制并不能创造一个信息自由流畅的环境。由于传播工具、信息中介的局限加上经济主体逆向选择和道德风险问题的存在，尤其是企业管理者和享有控制权的大股东，包括机构投资机制所掌握的信息与普通投资者所掌握的信息处于一种非对称的地位，一般投资者在决策时往往只能依据所有企业的平均质量来决定其风险的高低，从而制约了投资者对市场的客观判断与理性预期，抑制了证券市场功能的发挥。
第一，建立证券市场信息披露的法制化环境。信息披露的法制化环境是指信息披露立法、执法、守法和社会监督的制度总和。只有具备良好信息披露的社会和法律环境才能解决信息不真实、不及时、不规范和信息不对称的问题。这里首先是信息公开的立法。截至目前，我国还没有专门的信息公开法规，尽管《证券法》中也有关于信息公开的法律要求，但它只是信息立法的一部分，不足以解决我国信息公开中面临的所有问题，包括信息公开的界定、信息公开的种类、披露信息的方式、违规披露信息的惩罚等等。因此，要解决我国信息披露中的问题，目前特别需要一部专门规范信息公开的法律、法规，来抑制虚假信息的蔓延，提高信息质量。其次是严格执法。《证券法》实施以后，我国证券市场的信息公开的法制环境有所改善，在一定程度上抑制了信息披露中的违规现象，但是操纵市场、信息披露公开中不规范的事件仍然时有发生，有法不依、执法不严更加助长了这种违规行为。在新制度经济学看来，制度效率主要看制度的实施机制是否完善。离开了制度实施机制，任何制度尤其是正式制度就形同虚设。“有法不依”比“无法可依”更坏，历史上“人治”为主的国家，并不是没有制度法律，而是没有建立起与法律配套的实施机制。检验一个国家的制度实施机制是否有效，主要看违约成本的高低，强有力的实施机制将使违约成本极高，违约成本大于收益。因此，我国证券市场中的法制环境必须依赖严格规范的实施机制，让违规者得不偿失。
第二，加大政府政策信息的透明度。在证券市场上，监督者接受政府的委托，代理政府对证券市场实施监管，成为政府的代理人，行使监管职责，这在一定程度上加大了政府与投资者之间的信息不对称。而政府与投资者的信息不对称往往造成证券市场的剧烈波动，不利于市场功能的正常发挥。要解决政府与投资者之间的信息不对称问题，必须增加政府对证券市场政策的透明度，政策的出台必须合理，必须以法律为依据，符合法律程序，让投资者对政府行为、政策有充分的预期，减少政策的随意性。二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率，避免投资者因对政策的过度反映而产生的“羊群效应”，使其投资行为偏离市场理性。
第三，完善上市公司信息披露制度。投资者与上市公司之间的信息不畅通是证券市场信息不对称的重要原因。建立投资者与上市公司之间的信息公开制度有利于市场投资者深入了解上市公司的整体经营状况，为投资者理性投资奠定基础。目前，在上市公司信息披露实践中，首先要完善企业会计核算制度，进一步向国际通行的会计制度靠拢，提高会计信息的可靠性、真实性，让投资者通过上市公司的财务指标把握完整的企业经营信息。其次，为防止企业经营者操纵财务预测信息，确保盈利预测信息质量，还必须规范上市公司预测信息的披露，包括项目投资进展、业绩变化、风险提示等，建立和健全一整套有关上市公司预测性财务信息生成、披露和审核的规则。
第四，在信息披露制度中，引入民事责任。比较中外信息披露制度的内容就会发现，中国证券市场在制度设计时删除了违背信息披露义务所必须承担的法律和民事责任方面的内容。既然违背信息披露义务不需要承担法律和民事责任，那么所有信息披露制度的条款也就失去了应有的约束力。美国法律规定，信息的有效性以理性投资者的判断为准，投资者认为由于相关信息的误导而发生了亏损，公司就必须承担相应责任，除非公司能证明其发布的信息和投资者的亏损没有关系。这也是公正监管的基本原则，即公正监管就必须让所有市场参与者的风险和收益相适应，市场各方都要承担相应风险，投资者承担价格波动风险，上市公司承担信息发布风险，一旦出现虚假信息或者错误信息，就必须承担相应的民事和法律责任。目前我国证券市场信息披露标准方面的一个主要问题就是人为地把风险和收益剥离开来重新分配，风险全都集中到投资者头上，上市公司不承担任何风险。至于由此造成的投资者损失无人负责。正是由于信息披露标准由信息发布主体自由掌握，结果造成虚假信息满天飞，使得投资者无所适从。
（三）规范上市公司行为，提高上市公司质量
西方市场经济国家的证券市场功能一般都能得到较好的发挥，其根本原因之一就是上市公司运作规范，具有较好的管理水平和先进的经营理念，股东的利益能够得到有效的保护。因为成熟市场经济国家一般都具有完善的公司治理结构，其上市公司都具有较为规范的产权制度，企业管理人既受到股份公司内部的产权制度约束，又受到来自证券市场的外部约束，所以上市公司的行为较为规范，经营业绩较好，股东的利益不易被侵害。在完善产权制度的激励和约束下，股份公司表现出来强大的生命力。美国、欧洲、日本的股份公司创造了大部分社会财富，股份公司不仅提高了资源的利用效率，促进了经济的增长，股东也从中获得了丰厚的回报。
但我国证券市场的上市公司大都由国营企业改制而成，它兼有国营企业与上市公司双重特征，现代公司面临的代理问题加上我国企业的特殊性，使得我国上市公司存在代理成本过高，直接影响上市公司的绩效；缺乏有效机制约束的“内部人控制”而引起的“道德风险”直接侵蚀股东的利益；激励困境制约经理人才能的发挥，企业经营效率低的特点。正因为如此，我国上市公司经营情况并不理想，股东也不能从中获得满意的回报。所以，如何解决我国上市公司面临的问题是提升证券市场功能的根本出路。理论界普遍认为“一股独大”是我国上市公司存在问题的根本原因，但不论是从理论上讲，还是从实践上看，“一股独大”并非都是坏事。从理论上讲，只要大股东产权清晰，承担风险，直接拥有公司剩余价值的请求权，自然有着追求利润最大化的强烈愿望和发展壮大企业的动力，大股东的行为自然就会正常化。从实践上来看，美、英的股份公司都曾经历了家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义三个阶段，其股权结构也曾经历了由集中到分散、再由分散到相对集中的变化。无论是在股权高度集中在少数私人手里的家族资本主义时代，还是在股权相对集中在机构投资者手中的今天，“一股独大”或股权相对集中都发挥了积极的作用。213 Tomas Jandik 等（2004）研究发现：当股权分散，同时法律系统不能给中小股民提供保护，结果企业的产出下降，企业在证券市场上表现不佳，公司甚至濒临破产；另一方面，当外部大股东取得了公司的控制权，雇佣了新的管理层，建立了监控和激励机制，公司逐步走上正轨并在证券市场表现突出。他们的结论是当法律对中小投资者的保护比较弱时，集中的所有权是最佳的选择。
我国上市公司的股权结构问题在于国家控股，而不是“一股独大”。在国家控股条件下，政府与企业的关系变成了“两难”的矛盾选择：一方面政府作为国有股权的代表，必经行使国有股权的职责，参与上市公司决策与管理，这是股份公司制度所决定的。但是由于政府目标的多元化以及政府的偏好，使得政府参与企业管理，导致政企不分，企业行为扭曲，经营绩效没有保证；另一方面，如果政府不参与企业经营，那么作为上市公司的大股东职责又无法体现出来，上市公司的资产与经营监督缺乏保证。有一种观点认为，国家可以将所有权职责委托给资产管理部门来行使，但这种委托只是增加也国有股权的代理链，使国有权管理更加复杂化，而没有改变政府参与企业管理的实质。因此，要解决政府干预企业行为的顽疾，除了政府要适应市场经济运行的要求，转换计划经济时期的管理理念以外，就是要从根本上消除政府干预企业的动机。其根本途径是放弃国家控股，让政府从企业利益中解脱出来，使政府彻底地退出微观经济领域，而将基本职能转到为企业创立良好的经营环境和宏观经济管理方面。
我国政府在国有股权减持方面一直在作试探性的努力。国营企业股份制改造以及证券市场的运行为国有股减持创造了条件：十六大出台的国营企业改革中“抓大放小”“有所为有所不为”政策为国有股减持提拱了政策依据。2005年以来，我国证券市场股权分置改革的逐步完成，为国有股减持消除了技术上的障碍，现在面临的问题是如何执行国有股减持方案。目前，我国证券市场绝大部分上市公司仍然处于国家控股地位，股权分置改革完成以后，国有控股股东一般都宣称减持很少的国有股权，或者不减持国有股权，有的上市公司甚至还从二级市场回购部分股权，使国有股权比例有所扩大。在这样的情况下，国家控股的负面效应始终影响着上市公司。因此，要彻底解决政府与上市公司关系不明确的问题，必须在股权分置改革完成的基础上，全面推行国有股减持政策。当然，在国有股权占一半市值的证券市场，全面推行国有股减持，对市场影响是巨大的，如何保证国有股减持平稳地推行，是政府实行该政策的前提。
第一，明确国有股减持目标。股权分置改革实际就是为国有股减持股服务的，但是当时由于担心市场的波动，国有控股股东都承诺不减持或者只减持很少比例的股权。但这种承诺只是在特定时期的权宜之计，国有股权不可能也不应该长期处于锁定状态，否则，股权分置改革的积极效应就无从体现，所以，从发展趋势看，国有股减持是股权分置改革的内在要求，是规范上市公司行为，提高上市公司质量的根本途径。
第二，国有股减持的原则是科学设计、统筹兼顾。首先要坚持股权分置改革完成以后国有股权与流通股权“同股、同权、同价”的原则，保证国有股权的完整性，防止国有资产被稀释或流失；二是平衡减持原则。在国有股减持过程中，必须充分考虑到市场的承受能力和投资者利益不受损害，防止市场大幅波动；三是先减持存量后解决增量原则。对于已经上市的国有股权，在未完成减持以前，不再安排新的融资计划，对于新发行上市的企业，优先发行存量国有股权；四是区别对待原则。对于中小上市公司，国家可以放弃或保持少量、以不控股为底线的股权；对于有关国家战略的大型上市公司，国家可以减持部分，以不失去控股权为底线的权股，或者放弃控股权，但将其转让给不影响国家发展战略的国内投资者。
第三，必须要有配套的措施配合国有股减持。国有股减持是系统的工程，是股权分置改革的深入，其作用与地位不亚于股权分置改革。所以，为了保证国有股减持顺利进行必须要制定配套政策。在实施过程中，可考虑以供给与需求两方面来调节由于国有股减持引起的不平衡。就供给方面讲，国有股减持带来的股权供给的增加，可以通过减少和停止新股发行进行调节；就需求方面讲，可以直接通过证券市场引入增量资金，拓宽进入市场资金渠道或间接地引进包括国外战略投资者等方式扩大市场需求，以保证在国有股减持条件下，新的供求关系仍然保持平衡。
第四，完善国有股减持法规，加强监管。国有股减持是我国证券市场又一次革命，该政策的实施对市场参与者带来了不同的利益影响。利益集团利用政策、法规漏洞，甚至会使用非法手段在国有股减持中牟取私利。因此，为了保证市场的公正、公平，必须健全法规、严格监管，防止利用国有股减持损害国家与投资者的利益。
本章小结
本章的基本内容与观点：
1.证券市场制度决定市场主体行为，市场主体行为决定市场功能。因此，市场制度是证券市场功能发挥的基础。要完善我国证券市场制度，首先必须建立证券市场基础信用体系，其要点是正确把握证券市场的发展规律，充分认识以信用为基础的非正式制度在证券市场制度建设中的作用，强化市场主体道德、自律以及市场与法律意识，为证券市场有效运行创造条件。其次，还需要强化以信用为基础的市场机制在市场制度中的作用，在具体的制度建设，包括发行制度，交易制度，监管制度以及中介制度安排方面不断完善市场机制。
2.在完善证券市场制度环境基础上，规范市场主体行为。首先政府行为是影响证券市场运行重要力量。政府在证券市场发展初期的作用是不可替代的，但当证券市场主体逐步成熟、市场规模不断扩大、市场制度也逐步完善的条件下，政府就不能仍然按计划经济或者市场发展之初的思路对待证券市场，对证券市场的态度也必须发生相应的变化，对其行为进行必要的调整，由过去的直接干预市场运行向完善制度供给、为市场运行创造良好的运行环境、加强监管转化；其次投资者理性行为是决定证券市场功能的基本力量。要培育理性投资者，其中的关键是减少政府对投资者行为的影响，使市场波动、证券价格、投资回报主要受到市场机制的作用，而不是受到政策的影响，这样，投资者追求政策收益的投机行为也就转变为以市场机制为基础的价值发现行为；第三，高效的上市公司是证券市场功能发挥的根本保证。我国上市公司的关键问题在于国家控股。在国家控股条件下，政府与企业的关系变成了“两难”的矛盾选择。因此，要解决政府干预企业行为的顽疾，除了政府要适应市场经济运行的要求、转换计划经济时期的管理理念以外，其根本途径是放弃国家控股，让政府从企业利益中解脱出来，使上市公司成为真正意义上的市场参与者。
3.本章认为证券市场与国企改革的关系定位不清是影响我国证券市场制度完善的因素之一。实际上，证券市场对国企改革的作用需要具备一定的制度环境，我们不应在制度不具备的情况下就证券市场对国企改革的作用盲目乐观。一方面，国有企业的根本出路在于其自身改革而不在证券市场；另一方面，从长远看，要发挥证券市场的积极作用，就要彻底改革国有企业，规范上市公司的行为，使之成为证券市场财富的创造者。
