中国证券市场是在传统计划经济体制的土壤中形成的，经济改革与国企融资是推动证券市场制度形成的基本动力，政府行为在其中起决定性力量，这就决定了我国证券市场制度存在先天性的缺陷。
一、政府主导制度供给
制度形成中的两条路径自然演变和人为设计是相互关联的。因制度具有公共物品的特征，正式制度的形成必须依靠国家的权力，所以政府往往是制度供给的主体；另一方面，自然演变是制度形成的内在动力，正式制度发挥功能的前提必须是具有以自然演变为条件的非正式制度基础，政府的制度设计不能脱离非正式制度的发展规律。在我国证券市场中，政府是证券市场制度供给的主体，政府的需求是证券市场演化的决定力量。我国证券市场制度形成过程中，1990年以前以自然演变和非正式制度为主并影响市场运行，尽管这里的自然演变不是在市场自发、而是在政府主导股份制改革条件下进行的。全国统一市场形成后，尤其是1996年后，证券市场成为我国经济超常发展、推动改革开放的工具，从战略上被高度重视，证券市场制度深深打上政府行为的烙印，政府通过证券市场推动经济改革、为国企服务的思路日渐清晰。
（一）政府主导证券发行制度
我国证券市场发行制度演化可以分为三个阶段：第一阶段是1999年以前的额度控制阶段。这一阶段发行制度的主要特征是：股票发行以额度分配为主，上市制度具有明显的计划经济特色。第二阶段是核准制阶段。1999年至2001年是《证券法》实施以后至核准制实施以前的过渡时期。这一时期的上市制度与第一阶段没有本质区别，但在上市程序、上市审核机制和新股发行方式等具体操作制度上有一定的变革；2001年4月开始新股发行方式从“审批制”改为“核准制”阶段。由审批制向核准制转变是中国证券市场的一场深刻的变革，但核准制的具体实施方式仍然是有较浓计划色彩的通道制。第三阶段是保荐制。2003年1月，在中国证监会进一步改革股票发行制度，由核准制改为推荐制，该制度规定企业发行股票需证券保荐机构保荐。保荐机构应当遵守国家法律、行政法规、中国证券监督管理委员会的规定和行业规范，诚实守信、勤勉尽责、尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行相关义务。《证券发行上市保荐制度暂行办法》已于2004年2月1日起施行。
尽管我国证券市场发行制度不断向市场方向迈进，但政府控制条件下为国企融资服务的本质特征没有改变。我国企业股票、债券的发行源于上个世纪80年代地方中小企业融资困境。由于中国融资结构发生了重大变化，由以银行为主的单一融资结构转向了间接融资和直接融资并重。特别是1996年后，证券市场为国企服务的改革思路日渐清晰。证券一级市场已经清晰地打上政府为国有企业服务的烙印。我们可以看出，在证券市场形成后的18年中，特别是1996年以后，股票发行的数量和密度不断增加，发行方式不断创新，筹资额不断攀升，证券发行市场已成为企业筹集资金扩大再生产的重要渠道。
为了达到证券市场为国企融资的目的，政府控制证券发行制也就成为证券发行制度唯一的路径选择。这就是为什么我国证券发行制度在形式上不断改变，但政府主导的本质没有改变的原因。1999年以前，我国证券市场的发行方式基本是额度控制、行政选择的审批制。审批制严格实行额度计划按部门、地区切块分配，由地方政府和中央相关部门对上市企业进行行政选择的办法来分配上市融资资源，它是把计划经济体制下中央向地方企业划分投资额度、贷款额度变成通过证券市场分配融资额度而已。1999年后逐步实行的核准制和保荐制是我国证券市场制度建设的一大进步，它弱化了政府通过行政权力控制上市资源的机制，强化了上市融资的权利和义务对称；保荐人制度加强了中介机构的责任和上市公司的市场规范意识。但是，不论是核准制还是保荐制，它仍然还保留了规模控制的色彩，上市资源的竞争仍然在有限范围内进行，现有的发行制度仍然是政府主导的发行制度的变体。此外，政府主导发行制度还体现在上市公司的增量部分发行和后续融资上。企业尤其是国有企业在大股东地位不可动摇的前提下只能分拆部分资产而非整体资产发行上市，上市后因为一次融资不足必然由国有控股股东主导通过配股、增发、可转债等形式再次融资。尽管发行规则由业绩指标来控制，但这种控制在中介机构诚信度不高的情况下完全可以通过企业内部财务数据的包装而突破。至于企业债券发行市场，目前计划控制色彩更强，审批部门众多、控制严格，一般企业都望而却步。
（二）政府主导交易制度
狭义上的证券交易制度指证券价格的形成机制，属于微观结构理论研究的范畴。本文的交易制度不是在既定框架下的证券价格形成制度或直接交易制度，而是决定和影响证券流通和交易一系列制度的总称，虽然它也包括证券直接交易制度，但更主要指影响、制约证券流通以及价格形成的制度总合。包括市场交易结构、交易种类、交易方式、交易规则以及投资者结构等。本来证券交易制度是为证券流通服务的，其意义在于在投资者理性和追求利益最大化的条件下，借助市场机制进行有效的分散风险和投资组合并推动证券价格的形成。但我国证券交易制度并不是在市场需求推动下、通过市场组织加以规范形成的，而是根据国企改革的需要和政府的偏好由政府制定并强制执行的，仍然带有政府主导的特征。我国政府主导证券交易制度表现在以下几个方面：
第一，在交易品种结构方面，重视股票交易，对包括企业债券在内的其它交易品种的交易管制过于严格。投资者参入证券市场的目的在于通过持有一定的资产组合实现期望财富最大化。通常来说，可以选择的无风险或低风险资产的政府债券、中等风险的企业债券和高风险股票及其衍生品。而在上海和深圳两个证券交易所，可交易的品种基本被股票和国家债券所垄断，几乎没有企业债券交易和其它衍生品种。这首先是因为政府对企业债券控制过严，审批程序繁琐。除政府明确扶持的少数大型国有企业，一般企业不可能发行融资债券。我们可以发现1991年以来，我国债券发行规模逐年减少，而股票市场融资规模逐年增加。就债券发行来说，国家债券与金融债券占大部分，而企业债券存量比例较小。可以清晰地发现我国债券市场存量分布结构。其次在目前政府与企业都偏好股权融资的条件下，企业也不愿意选择增加其财务风险、需要还本付息的债权融资，而且，目前上海和深圳交易所只安排国家统一发行的国家债券交易，地方企业即使发行了企业债券，也不能够在交易所交易，缺乏流动性。因此，投资者可选择的风险资产主要只有股票这一种投资工具，而且目前国内市场上可交易的品种基本上只有现货产品，没有相应证券衍生产品，这使得投资者难以通过股票与其衍生产品之间的对冲交易和套利交易来降低风险。
第二，在市场层次方面，对主板市场以外的交易实行严格管制。多层次的市场结构可以增加市场的流动性，满足不同交易者的需求。在成熟的证券市场，主板市场、场内交易和场外交易并存，投资者根据自己风险偏好选择不同的交易市场。1990年以前，我国证券交易以自发的场外交易为主，被称为“灰色场外交易市场”。随着发行各类证券数量的增加，各地开始出现了股票、债券柜台交易，形成了正式的柜台交易和民间的灰色交易共存的交易体系。全国统一市场形成后，民间和自发的交易组织逐步被禁止，原来曾经存在的地方性产权交易市场和全国性网上竞价系统（STAQ和NET）都被取消；1996年8月13日，中国证监会重申关于严禁柜台交易的规定，并对各种形式的柜台交易进行清理；1998年2月23日，中国证监会做出《清理整顿场外非法股票交易方案》，决定清理整顿各地的证券交易中心，将它们分别改组成证券经纪公司或证券部，谋划多年的创业板市场最终被更名为二板市场，它实际仍然是主板市场的组成部分；三板市场交易受到严格的限制，交易时间短，流动性极差。
第三，交易规则是在政府主导下完成的。以1990年上海证券交易所的成立标志着我国统一证券市场的形成，这其间经历了一个由自发形成的地下交易到有组织的柜台交易，再到以沪、深两大证券交易所为中心、场外交易并存，最后到只有沪、深证券交易所场内交易的发展历程。这其中不乏包含一些市场自身演变的交易规则，如两市交易品种不断创新，从最初只有股票交易，扩大到现在的股票、国债、可转债、封闭式基金、开放式基金、权证交易等；实行集中交易、集中过户、电脑配对、竞价交易的办法，按照价格优先、时间优先的原则进行交易，市场透明度和信息披露方面远远优于当初的场外交易。但另一方面，也有一些交易规则带有政府的意志，而且在市场发展的不同时期，政府的偏好表现也是不同的。这首先表现在印花税和佣金的调整上。在很长一段时期内，我国证券交易佣金制度采用的是经物价管理部门批准的、由交易所制定的单一固定佣金比率。交易规则明确规定会员不得任意（或变相）提高与降低佣金收取标准。这种单一的、由政府控制的固定比例佣金制度一直维持到2002年4月5日。2004年4月中国证监会、国家计委、国家税务总局发出通知要求证券交易实行最高上限和向下浮动的佣金收费标准。在印花税征收方面，1990年以来，我国政府多次调整印花税征收制度，这其中反映了政府根据市场运行的情况对市场的态度，也说明了政府控制交易制度的特征。
其次表现在交易制度的变动上。沪、深证券交易所成立初期限价规则不断变动，1990-1991年期间，沪、深两市的限价交易规则曾经共进行过15次变动；1996年以前涨跌幅制度也多次调整，1996年12月两市开始实施10%的涨跌停板制度；沪、深证券交易所成立初期曾先后推出t+0交易机制，从1995年1月1日起开始实施t+l交易制度。
第四，投资者结构受政府控制。这首先表现在政府对不同投资者的态度方面。1996年以前证券投资参与者主要以个人和中小机构为主，市场大起大落，“羊群效应”等特征表现十分明显。为了稳定市场，1996年以来，在政府的推动下，机构投资者不断增加，除了允许各类保险资金进入证券市场，对各类券商进行重组融资，甚至对财政、银行资金进入股市也一度采取放任的态度。同时，政府大力发展开放式证券投资基金，尤其是2006年初以来，我国开放式投资基金超常发展，规模达到3万亿以上，占股票流通市值的30%左右。但另一方面，作为机构投资的组成部分，私人机构与私募基金的投资一直处于地下状态。尽管每一次证券市场的波动都能看到私人机构与私募基金的身影，但私人机构与私募基金的运作只能靠民间信用和自我约束，其身份没有得到认可，没有公开的市场地位，缺乏应有的制度支持和法律保障。其次，政府对待不同的投资者的行为也是不一样的。作为证券投资主体之一的证券公司都是在政府审批下建立的，尽管这些公司都实行了股份制改造，但基本以国家控股为主，公司的行为为政府所左右，当然在公司面临危机时，也由政府出来由更大的国有公司进行重组或由政府直接出资支持或清算；公募投资基金也是政府支持、保护的对象，基金公司的发起人都为国有证券公司或投资机构，基金公司的成立、发行规模、发行时机、甚至发行方式都由政府职能部门严格审批。当然政府除了通过政策方面给予支持外，还通过“窗口指导”168、新股定价、战略投资者配售新股中购新股等方式，对其进行直接的利益输送。但是，市场上的另一类投资者——私募基金以及中小个人投资者就不会得到管理层的这种偏爱，机构投资者都或明或暗地坐过庄，但私募基金经常成为政府部门的监管对象，如果它们被市场低迷和严格的监管消灭了，则属于正常的市场行为，政府决不会像袒护券商或公募基金那样照顾它们；同样，中小投资者的交易行为也完全是风险自担、后果自负（张维，2006）。
（三）政府主导监管制度
从理论上讲，监管是由政府来完成的，但监管制度的形成则有自身的运行规律，政府并不能将自身的主观意志强加于市场。从证券市场成长历史看，最初的证券发行、交易基本是自发进行的，企业、投资者的行为都受到信用、道德等非正式制度的约束。一方面投资者会选择好的企业进行投资，以期望得到较高的回报。另一方面，也只有好的企业才参与市场融资，才能得到市场的认可。这种机制运行的结果使证券市场的功能得到发挥，证券市场也因此发展壮大。但随着市场的扩大，参与者的增加，仅依靠信用等约束机制，不能保证市场的健康发展。为了保证市场的有效运行，政府的监管也就产生了。但政府监管的目标是保护市场的本来面目，防止各种机会主义行为破坏了市场功能。这样市场目标和政府监管目标的一致性制约了政府监管的目标、手段与路径，因为监管的目标不是政府主观决定的、不是政府根据自身的偏好来行使监管，而是市场本身已具有了这个目标。政府监管的目的是监管市场参与者的机会主义行为破坏、偏离这个目标。
我国证券市场的监管制度是在政府主导下完成的，监管目标、手段与路径都深深打上了政府行为的烙印，监管目标不是由市场决定的、而是由政府决定的。在一级市场，我国政府的目标是证券发行为改革服务，为国企服务。监管制度和监管行为必须围绕这一目标、体现政府意图。尽管按照证券市场规则，很多国有上市公司并不具有发行股票的资格，但为了改革的需要，为了解决国有企业的困难，又必须上市融资。因此是按照市场的目标禁止其上市融资还是按政府目标允许其上市融资是我国证券市场监管制度面临的根本问题。事实上，我国的证券监管机构隶属于政府，监管目标当然服从政府目标。从证监会的地位提升过程完全可以看到这一点169.在二级市场方面，监管制度服从于政府意志更为明显。本来证券市场的运行有自身的规律，它是市场机制作用下，投资者合力的结果。证券监管不是改变市场机制的运行，而是监管防碍市场机制运行的因素，如市场操纵，暗箱操作。在此前提下，证券市场的作用才能充分发挥。而我国证券二级市场的监管已充分体现了政府的主观意图。一是对二级市场的监管必须服从国家的改革需要，而不具有连贯性。为了配合国营企业股份制改造，必须营造二级市场活跃的气氛。在形势需要的时候，即使在存在投机、违法的交易、各类投资者争相入市、银行资金、财政资金、社保资金或明或暗地进入二级市场、投资基金做庄甚至相互串联进行内幕交易等情况下，监管机构往往也放松管制、顺其自然。各类投资者也能够充分理解政府的意图，抛弃价值理念、“坐庄”、操纵市场，中小投资者跟庄、打探消息，市场功能完全扭曲。1996年与2006年我国证券市场行情的空前火爆都与此相关。
二是行政官员的主观意识影响监管制度的实施。政府官员从个人的知识储备和思维方式出发对市场运行进行评价，从而决定监管制度的运作。如1996年6月市场不断活跃时，主管官员认为市场存在投机，这时政府不仅动用舆论工具，而且各种相应的监管措施相继出台：国资局发文禁止国企抄股、人民银行发文禁止银行资金入市、证监会则严格实施监管制度，打击各种投机、炒作行为；而在1999年以后，当政府官员认为证券市场活跃有利于国企改革时，各类监管措施也就减少，甚至容忍一些非法的投机行为。
我国政府主导监管制度的另一表现是市场运行秩序完全依靠监管约束，存在监管则死，不监管则乱的现象，缺乏行业规律和个人信用约束。实际在西方证券监管的历史上，不乏以行业自律来规范投资者行为的先例，如英国等市场比较健全的国家，都是依靠个人信用与行业约束来维护证券市场秩序的。这种以自律为主导的监管制度能够更多降低交易成本，发挥市场效率，保证市场有效运行。但自律体系的建立不仅以经济条件和文化背景为基础，更需要政府的培育和引导。由于我国市场历来重视管制和监管，而不重视行业自律，将本可以作为自律组织的上海与深圳证券交易所，逐步界定为政府机构，其管理手段、运作方式都按行政机制运行，进一步弱化了行业自律制度，而强化了政府主导市场的制度。
（四）政府主导重组退市制度
企业并购与重组是现代经济生活常见的现象。并购是投资者对上市公司控制权的一种市场竞争行为，重组则是市场对证券市场特别是发行市场的一种修复，以保持资源的合理流动。因此企业并购重组的目的是对股权结构和存量资产进行整合与优化，解决企业结构调整中资本增量不足或者是增量与存量不相匹配的问题，更大限度地发挥资本效率。中国企业的并购重组行为不同于西方市场经济国家，并购重组制度同样服务于国企改革，制度的发起与实施都是在政府的主导进行的。首先并购重组制度的形成体现了政府对国企改革的意图。由于我国上市公司普遍存在投资规模过大、重复建设过多的问题，政府希望通过并购和重组实现资源的重新组合，提高企业的经营实力；同时我国上市公司在上市以前大都为国有企业，一些企业上市以后，其经营情况没有明显改善、甚至年年亏损。为了保住上市资格，作为上市公司第一大股东代表的政府自然希望通过资产重组改变现状。为了规范企业的并购重组行为，政府制定了一系列的制度措施：1999年发布了《上市公司收购管理办法》、2001年又出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》、2006年商务部等部委发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》等等。尽管这些规定反映了市场需求和重组规则，但更重要的是体现了政府对国企改革的意图。其次，从并购重组的制度的实施来看，政府是并购重组制度的主体。特别是地方政府在并购重组中扮演着最基本的角色。因为我国现行的市场体制，看重的不是上市公司的资源配置的功能，而是无成本的融资功能，因此，上市公司资格就成为一种无形的资源被地方政府保护起来。作为大股东的政府往往采取行政手段或政策扶持，包括补贴、减免税收负债等手段以“拉郎配”的方式来完成重组。事实上，我国证券市场运行中的并购重组行为大都是政府主导下完成的。尽管要求规范市场运行的呼声越来越高，但政府主导上市公司重组行为的思维并没有改变。如退市制度不断调整，从ST制度到PT制度，再到三板制度，充分体现了政府通过重组制度实现对国企的偏爱。
二、我国证券市场制度形成中带有政府偏好特征
证券市场制度的形成是自然演变的过程，非正式制度起基础作用，政府的作用是将非正式制度正式化、法制化。也就是说，政府在将支撑证券市场运行的非正式制度正式化时，不能带有自身的偏好，而只能按照市场规律进行制度安排。但从我国证券市场制度的形成看，政府偏好特征十分明显。
第一，重视国营企业，而轻视非国营企业。1990年以前，全国统一的证券市场尚未形成，证券市场也没有被重视起来，此时在经济比较发达的深圳和上海地方企业，包括一些民营企业开始通过发行股票募集资金，并成为证券市场形成的原动力。但自从上海、深圳证券交易所形成以后，证券市场制度就成为国营企业筹集资金的制度安排。1999年以前以额度控制的方法将计划指标分配到地方政府，再由地方政府分配到当地国有企业；1999年以后国企上市计划加快，同时国营大型企业也积极进入或准备进入证券市场融资；2005年以后，加快了国有大型企业的改制上市步伐，证券市场进一步成为金融改革的工具。但非国营企业则被排挤在证券市场以外，尽管2003年以后，创办以民营企业为主的创业板市场呼声越来越高，但最终以中小企业板的形式在深圳证券交易所开设了类似创业板的交易市场，真正民营企业的上市与国营企业相比只占很少的一部分。
第二，重视正式制度的作用，轻视非正式制度的作用。全国统一市场形成以前，我国证券市场也是在非正式制度主导下运行的，但市场并没有得到政府的认可，交易处于地下状态。深沪证券交易所成立后，中央政府、地方政府与职能部门先后出台了相关法律、法规规范证券交易，证券市场运行公开化，正式制度发挥作用。从我国证券市场运行的情况看，政府出台的制度、法规对市场的键康发展起到至关重要的作用。但我国证券市场自成立之初，市场功能就不完善，各种投机、弄虚作假、内幕交易等行为就时有发生。尽管政府不断加强监管力度，但仍屡禁不止。其原因在于以信用为基础的非正式制度没有正式建立起来，人们的行为没有得到非正式制度的约束，仅仅依靠政府规章制度，人们的机会主义行为很难从根本上解决。
第三，重视场内交易，轻视场外交易。从证券市场发展历史看，场内交易与场外交易各有优势，而且可以相互补充。我国证券市场发展之初，就是从场外交易开始的，投资者根据各自的需求选择和风险承受能力选择不同的交易市场和交易品种。但自从1990年深沪交易所成立后，所有的交易品种都集中在深沪两个证券交易所，不在两个交易所交易范围发证券不能自由交易，场外交易被禁止，地方性、区域性交易市场不允许存在，这种由国家垄断市场的局面一直延续至今。
第四，重视股票市场，轻视债券市场。上个世纪90年代以前，我国企业债券规模较大，许多国有大型企业和地方企业都通过发行企业债券融资。自从股票市场形成以后，企业债券发行与交易逐渐减少，不论是政府还是企业都希望发行股票，通过股票市场进行融资。其主要原因一是建立现代企业制度的需要，政府通过股份制改造和股票市场的约束，尽快扭转国营企业的形象，提高经营效益；二是发行股票降低了企业的负债率，减少了财务负担。但这种不均衡的融资方式，也助涨了企业圈钱欲望，不利于社会资本的优化，甚至会浪费有限的社会资源。
第五，重视公募基金，轻视私募基金。证券投资基金是证券市场的主导力量。在发达的西方国家，公募基金和私募基金是并存的，投资者可以根据自己的风险承受力和行为偏好，选择不同的投资方式。但我国证券市场的投资基金，基本以公募为主，私募基金虽然存在，但大都处于地下状态，并经常成为监管的对象。
第六，重视做多机制，轻视做空机制。证券市场的做多与做空机制是主导市场均衡的两股力量，是保证证券价格反映价值，发挥市场功能的交易制度。我国证券市场成立之初就没有建立做空机制的制度设想。无论是中央政府或是地方政府都把证券市场看成是股份制改革的附属物，为证券实物交易提供交易工具。随着市场规模的扩大，市场发展需要，双向交易机制也越来越迫切，做空制度仍然没有建立起来，呼吁多年的股指期货也迟迟没有实施。
第七，重计划，轻市场。尽管证券市场是在完全的市场交易条件形成的，但我国将这一制度引进后，仍然按照传统的计划经济模式对此进行管理。在发行制度方面，我国的发行市场完全是指标化管理，计划指标被看成稀缺资源被地方政府、企业和券商争抢。1999年以后，虽然没有了计划指标，但股票的发行，从本质上仍然是行政控制，市场机制在发行市场不起作用。在二级市场上，传统计划经济观念表现也十分突出。政府一直希望本来不确定的证券市场不要有太大的波动。但市场的变化经常会超越管理者的预期，尽管政府会使用各种手段进行干预。
第八，重国家利益，轻个人利益。市场制度原本是保证市场公平、交易各方共同遵循的规则。在此前提下，市场主体按照各自的效用函数追求利益最大化。但我国目前证券市场的制度安排是向国家、集体的利益倾斜，轻视个人利益，只要是通过政府和计划方式进入市场的，就能够获利。如国营企业、证券公司、投资基金等都能够通过各种制度安排获得利益；但个人投资者只能按照既定的市场规则参与市场交易，为自己的行为负责，风险自担。
三、政府赶超式发展战略对我国证券市场制度形成有显著影响
中国设立证券市场的初衷是为有效动员金融资源，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。因此，政府在证券市场制度安排上采取强制性制度变迁模式，这种强制性的制度设置与安排无疑在证券市场发展初期提供了制度支持，使中国证券市场很快纳入快速发展的轨道。但不同的制度安排对证券市场的影响是不一样的。在成熟市场经济国家，由于市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，市场发展过程已经相当成熟，其证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对证券市场的管制主要体现在金融立法上，政府行为的立足点在于保护证券市场的安全性，从而实现证券价格的稳定和均衡。证券市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。因此在西方证券市场制度中，证券市场的定价和资源配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。与西方自由发展证券市场制度形成不同，我国资本市场不发达、产权制约较弱、法律环境不完善、市场信用机制没有充分建立起来。在这种还不具备选择自由市场经济国家制度模式的条件下，我国证券市场依靠政府的强力推动建立并起来，并在不到20年的时间里，走完了西方国家200多年发展的历程。
由于经济制度与市场条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展的证券制度之间，在市场发展过程中面临不同的成本与收益。在自由市场化证券制度中，制度的自然演变和市场环境为证券市场运作提供了完全的竞争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度透明性的存在以及对经营绩效不良管理者的替代机制会给上市公司形成持续性外部压力。因此，发达国家自由市场化证券制度更依赖于市场和制度的完善、市场与法律制度的健全。而政府主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内迅速的将证券市场制度基本框架建立起来，以行政性契约关系替代市场自身的长期演变，实现了证券市场跨越式的发展，并在一定程度上解决了市场机制面临的信息不对称和市场失灵问题。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在一定差异，这一差异正是证券市场效率损耗的制度根源。
为解释两种制度的制度效率，在此引进证券制度效率模型。
我们通过模型来说明两种不同制度安排的效率，图中横轴表示市场规模（时间序列），纵轴表示市场效率（收益），U1表示政府主导证券市场制度安排下的边际收益曲线，U2表示自由市场制度安排下的边际收益曲线；V1表示政府主导证券市场制度安排下的总收益曲线，V2表示自由市场制度下的总收益曲线。在政府主导市场的制度安排下，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能很强，能够在证券市场发展初期就能迅速建立起证券市场制度，保证证券市场的运行，实现超常发展，市场效率比较高。在图中表现为边际收益较高。但随着市场的发展，政府主导市场制度安排的问题就会暴露出来，政府对市场的干预容易导致资源配置机制与激励机制扭曲，上市公司缺乏有效监督和资本利用条件宽松的限制约束容易引致了粗放式资本扩张，产生低效率融资，在加上同证券市场相关的企业制度问题、法律环境问题等都会妨碍证券市场的健康发展。在图中表现为边际收益曲线向右下方倾斜，而总收益曲线呈水平方向变化的趋势，说明政府主导强制性的制度安排下，随着市场规模的扩大，市场效率逐步降低。在自由市场制度安排下，证券市场的演变经历了一个长期的过程。在市场发展初期，市场效率比较低，但随着市场的发展，市场机制和法律契约日臻完善，自由市场化证券制度在获取相等信息租金的前提下，其搜集信息的成本是逐次降低的，即制度效率呈上升化态势。以市场机制为基础的市场制度以及证券市场作为提升企业价值和投资者价值发现的机制不断强化使证券市场促进经济发展的功能能够充分发挥，证券市场效率不断提高。在图中表现为边际收益曲线向右上方倾斜，总收益曲线呈垂直方向变化趋势。这说明在自由市场制度下，证券市场的效率伴随着规模的扩张不断提高，而政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，融资和定价效率降低，资源配置功能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度缺陷就充分暴露出来，迫切需要政府修正制度设置，打破计划旧体制下的制度均衡，采取市场化改革，减少证券市场运行中政府主导的制度约束，改变制度的运行模式，实现政府主导型制度设置向市场主导型制度设置转化。
图二：政府主导型制度与市场主导型制度效率模型
我国证券市场形成正是在这种政府主导的强制性的制度变迁条件下完成的。一方面，这种强制性的政府行为，可以迅速完成证券市场制度的改革，并提升证券市场的发展速度，但是如果不解决证券市场面临的基础性问题，包括产权制度，信用制度，公司治理等，即使实现了证券市场的超常发展，也很难使证券市场的应有功能发挥出来。
