证券市场往往被看成是市场机制运作的典范，代表市场机制运行的理想状态。只有具备高度竞争的市场环境，市场主体在效用最大化的条件下，依据一定的规则自由地进出市场，才能达到证券市场的均衡，实现帕累托效率。这种自由的竞争规则是证券市场功能有效发挥的前提。但我国的证券市场正是在这种条件不满足的情况下运行的，政府将证券市场制度作为外生变量，服务于国企改革。证券发行制度、交易制度、监管制度、融资制度、干预制度等同证券市场的正常运行相矛盾。所以，在计划经济已向市场经济转轨，而政府与市场的关系并没有转变，本来作为市场基本元素的供求关系、价格等都由政府行为所代替的情况下，政府的行政特征决定的政府制度供给与市场化的制度需求存在矛盾，这造成制度变迁的困境，制约市场主体行为。
一、审批条件下的发行制度对市场主体行为的影响
证券市场作为一种直接融资渠道，减少了生产要素部门间转移的障碍，适应了社会化大生产的要求，实现了社会和个人可支配资金的自由流动和优化，企业募集资金不受个别资本数额的限制，打破了个别资本有限而难以进入一些产业部门的障碍，提高了资本的使用效率。发行市场融资能力越强，流通市场也就越发具有生命力。从世界各国证券市场发展的经验来看，注重保护发行市场的融资功能是长期、稳定、健康地发展证券市场的根本。但是，证券市场融资功能发挥的前提必须建立在公平有效竞争机制的基础上，这是发行市场融资功能长期有效发挥作用的重要前提。如果将证券发行作为一种稀缺资源并通过制度管制加以强化，最终将影响发行市场融资功能的正常发挥。在中国传统体制中，国有企业融资手段以间接融资为主。经济体制改革以来，我国财政、金融体制都发生了变化，间接融资已无法满足国企对资金融通的要求。资金短缺已严重制约了国有企业的生存与发展，资金供不应求成为经济生活中比较突出的问题。我国政府正是在这一背景下开始重视证券发行的。但这种以行政手段控制发行市场、直接或间接保护国企的的制度决定了中国证券市场从其产生的那一天起，发行市场的制度性缺陷就十分明显。但是在市场主体对证券市场本身的认识有限和制度路径依赖的情况下，有缺陷的发行市场制度仍然能够一直延续下来。实际上，证券发行为国企服务是一种典型的经济特许制度，它不仅使地方政府、利益相关企业（主要是符合政府意愿的国有企业）与中央政府一起形成坚固的利益联盟来排斥融资市场的自由竞争，而且为寻租活动提供足够的租金空间，还必定产生上市企业甄选中的逆向选择和地方政府对融资规模突破的“倒逼机制”，其结果就是扭曲直接股权融资的资源配置效率，并同时损害资本市场自身的运行效率。
（一）上市公司寻租活动和地方政府逆向选择
1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，确定了证券发行的审核制度，该条例规定：在国家下达发行规模内，由地方政府或中央企业主管部门对企业发行申请进行审批并送证监会再次审批。额度制实施的背景是当时中国的证券市场还处于发展的初级阶段和摸索阶段，不仅股票发行的速度较慢，而且发行股票的股本较小。但同时随着人们收入的增加及对金融市场认识到加深，股票需求不断扩大。结果导致股票的短缺现象日益突出，致使股票市场出现了严重的供求关系失衡。为了保证国企融资需求，政府实行行政手段控制股票发行。实践中，国家每年都要公布该年的股票发行规模，实行额度控制和限报家数的做法，然后选择公司进行审批。在额度制下，政府采取额度控制、行政保荐的办法，完全控制了股票的发行市场。企业选择、发行规模、发行价格以及上市时间都是行政审批和行政选择的结果。由于国家对新股发行又采取“总量控制、限报家数、控制发行价格”政策，使证券市场上自发地调节股票供求均衡的市场机制无法正常地发挥其应有的调节作用，堵塞和封闭了真正具有社会化特点的市场融资体系和融资渠道，使得企业行为不断地向行政权力和行政机制倾斜，股票的发行和上市行为在这里就演化为企业对政府的“公关”行为。繁琐的、冗长的“公关”过程与巨大的、不正常的“公关”代价扭曲了上市公司的行为机制，也弱化或排斥了市场的选择机制和竞争机制，助长了“寻租”行为。因为欲发行股票的公司、地方（或中央部委）证券主管部门，动用行政权利和关系网络，采取各种措施获取额度，同时获取额度的公司立刻由寻租者变成为租的拥有者，在券商之间竞争日趋激烈的条件下，券商又成了靠关系、靠公关以获取承销权的寻租者。另外，在沪、深两证券所激烈竞争的条件下，获取额度的公司和获取承销权的券商又成了租的拥有者，两证券交易所不得不动用各种资源吸引已经发行股票的企业来自己的交易所上市。这样在整个证券发行过程中，证券商对发行公司的挑选功能和辅导功能，证券交易所对发行公司的监控功能和上市委员会的审核功能都减弱了。
额度化控制除了导致一系列寻租行为外，还必然造成发行企业甄选中的逆向选择。在银行贷款约束逐步趋强的情况下，企业从银行获得融资的资格是按业绩排序的，绩差企业一般负债比率都较高，银行将面临很高的坏账风险。因此，经营不善的企业不易从银行获得贷款。实际上，我国大部分国有企业都面临这样的问题，而通过额度制在证券市场为业绩不好的国有企业融资是解决这一问题的有效途径。因为发行上市融资没有还本付息的硬性经济约束，只有分红义务的道义约束。所以，规模控制者更愿意这样做逆向选择。尽管逆向选择有损证券市场效率、不利于证券市场功能发挥，但行政审批和政府主管国有企业的制度下，逆向选择必将成为政府主管部门的理性行为。
（二）上市公司和中介机构的道德风险
1998年12月通过的《中华人民共和国证券法》中对证券发行的审批制度进行了改革，除发行公司债券仍执行审批制外，公开发行股票改为核准制，由国务院证券监督管理机构核准。这被称为证券发行制度上的一个重大进步。2001年4月开始新股发行正式从“审批制”转为“核准制”。具体来说，核准制是指发行者在发行新股票之前，不仅要公开有关真实情况，而且必须合乎《公司法》和《证券法》中规定的若干实质条件，证券主管机关有权否决不符合实质条件的股票发行申请，核准制度遵循的是实质管理原则，是在信息公开的基础上，把一些不符合要求的低质量公司拒于股票市场门外。它是以强制性信息披露为制度核心，在明确监管和披露标准、规则的前提下，使市场参与各方对自己的言行负责。尤其是上市公司要对自己披露的信息负全部的责任。
从理论上说，股票发行机制的改革将促使寻求发行上市的公司从经营、管理等方面改善公司业绩和整体形象，争取早日发行上市。核准制对公司发行股票有着硬性的规定，例如，对首次公开发行股票需近三年连续盈利等；配股条件中规定的净资产收益率指标等。在这种情况下，企业能否被核准发行上市主要取决于自己的业绩和实力，取决于能否达到发行上市的标准。由审批制向核准制转变是我国证券市场的一场深刻的变革。但核准制的具体实施方式却仍然是有较浓计划色彩的通道制。通道制规定了证券发行中介——证券公司的承销申报家数上限，这就把对发行主体的规模控制转变为对承销中介的规模控制。虽然核准制下对发行主体资产规模、业绩记录等条件的硬性规定提高了它们之间的竞争，通过承销商的初次甄别把进入市场化选择程度提高了。但是，承销商的通道利用率压力并不仅仅促使它们去寻找优质企业，它们还可能对申报企业进行刻意包装，以达到上市标准，以获取高额的中介费用。因为在证券供给严重小于投资需求的市场背景下，承销商目前还没有面临所承销证券无法分销的情况，特别是发行市盈率远远低于二级市场平均市盈率时，证券公司更不会有承销风险。此时，充分利用通道以提高发行承销收入和利润的经营压力会诱发证券发行中介机构的“道德风险”。从表面上看，产生这种现象的原因是中介机构没有履行勤勉尽职的义务，但根本原因是我国现行的核准制仍然是在政府控制下运行的，在市场供求关系、发行程序，包括发行价格以及中介机构的运作机制仍然受到政府实质性影响时，不论是核准制还是保荐制都不能完全杜绝弄虚作假、将劣质企业拒之门外；单纯追求经济利益的“道德风险”会时有发生。
二、非独立的监管制度对市场主体行为的影响
我国证券市场的监管制度受制于政府国企改革的目标，监管目的、手段与路径都深深打上了政府行为的烙印，这种非独立的监管制度不利于优质企业进入证券市场，不利于投资者的理性投资，助长投机行为。
（一）非独立的监管制度助长了企业的弄虚作假行为，不利于证券市场优化资源配置功能的发挥
在政府主导监管制度的作用下，我国证券市场发行监管制度受到权力的制约，导致监管失去独立性，成为服务于政府目标的工具。由于政府将证券发行定位于服务国营企业改革，监管也必须服从这一目标。根据公共选择理论，政府官员的行为也受到个人效用目标最大化的主导，在政府目标、方针既定的情况下，职能部门和官员往往服从政府目标而不是市场目标。尽管按照市场规则进行监管，有利于发挥市场效率，但却不利于政府对行政官员的评价，官员的政绩和升迁就会受到影响。这就是所谓的“出力不讨好”。相反，按照政府的意图监管，不仅政府满意，还会提升部门利益与个人利益。所以，在政府主导监管的情况下，上市公司与监管机构博弈的结果必然是证券发行中监管制度执行不严、企业弄虚作假成为合理的选择。我们可以通过企业与监管机构之间的博弈来分析这一结论。
在现有的市场管理体制下，监管者按照市场要求严格监管和上市公司按照市场要求认真披露信息不能获得应有的收益，监管者放松监管和上市公司不认真披露信息并不会受到处罚，甚至会得到收益。在政府目标的主导下，监管者会选择放松监管；上市公司为达到发行股票的目的，与中介机构合谋，弄虚作假。
第一种情况，不论是监管机构认真监管，还是不认真监管，企业都严格按照其真实情况披露信息。这时对于企业来说，可能因企业的情况不符合发行股票的要求，而失去发行股票的机会，所以，企业如果想发行股票，就不能真实披露信息。对于监管机构来说，由于政府的意图是企业发行股票，不论是严格监管，还是不严格监管都必须符合政府的意图，而且放松监管的成本小于严格监管的成本，理性的监管者必然选择放松监管。这一组博弈的结果是企业不会真实的披露信息；而监管机关也不会严格按照市场规则去监管。
第二种情况，不论是监管机构严格监管，还是不严格监管，企业都不真实地披露信息。这时对于企业来说，由于企业的包装，使企业达到了发行股票的要求，而可以向社会公开募集资金。所以，想上市的企业就必须包装。对监管机构来讲，严格监管，一方面发现企业的弄虚作假，企业也就失去了上市资格。但另一方面，企业不能上市有背于政府的意图。监管部门虽然维护了市场的公正，但不能得到政府的认可。实际结果是监管官员可能会付出更高的成本；如果监管机构选择服从政府的意图，放松监管，企业达到了上市的目的，但监管机构的监管不力责任不会得到追究。相反，由于支持政府改革，还会得到认可。所以，这一组博弈的结果必然是政府放松监管；企业包装上市。总之，在政府主导监管，并为国企服务的情况下，监管制度形同虚设，弄虚作假成为企业理性的选择。
（二）非独立的监管制度助长了投资者的投机行为，不利于投资者的理性投资
为了满足企业通过证券市场融资的需求，必须营造二级市场活跃的气氛，但在上市公司治理不完善，缺乏投资价值的情况下，如何使证券市场吸引社会资金进入证券市场成为政府职能部门面临的难题。尤其是在确立了证券市场为国企改革服务的思想以后，政府就通过各种手段动员社会资金进入二级市场。正是在政府政策大力支持下，证券市场的规模不断壮大，机构投资者，包括投资基金和个人投资者的数量不断增加。但市场规模扩大的同时，各种投资违法的事件也不断发生，通过证券市场获得收益的利益集团，也通过各种违法手段影响、控制市场。在这种情况下，证券市场的监管越来越重要。因为只有严格执行监管制度，才能保证市场秩序的规范，使市场健康运行。但如此同时，监管体系又面临着证券市场服务于国企改革的大局。如果严格监管，市场就会死气沉沉，失去市场参与者。因为，我国证券市场投资者并不是看重企业价值、分享企业成长来参加市场，而是为了博得市场差价而进入市场的。实际上。我国通过分红给投资者回报的上市公司很少。
中国证券市场的股息收益率显著低于国际普遍水平。在当前全球低利率的经济环境中，美国、欧洲、日本、加拿大等国家和地区的股息率通常会比货币市场利率高出1%左右，而中国的股息率不到1%。实际上，长期以来中国上市公司分配的现金股息只具某种象征性的意义。如果以1994-2002年的平均股息率0.98%，来计算，投资股票的收益远低于同期银行储蓄的收益率，投资者需要100年的时间才可能收回其投资。因此，投资者要从证券市场获利，必须参与二级市场炒作。
在上市公司盈利能力不佳、红利分配远不与银行存款的情况下，严格执行监管制度必然使投资者远离证券市场。因此，为了服从国企改革的大局，为了活跃二级市场，为企业融资提供便利，监管机构就不能按照市场的本来要求对市场进行监管，只能按照政府的意图执行监管制度。实际上，监管机构对我国证券市场的监管充分体现了政府的主观意图。主要表现是市场监管服从国家的改革需要，而不具有连贯性。在形势需要的时候，即使在存在投机、违法交易等情况，监管机构往往也放松管制、顺其自然。各类投资者抛弃价值理念，机构投资者“坐庄”、操纵市场，中小投资者跟庄、打探消息，市场功能完全扭曲。
三、单一的交易制度对市场主体行为的影响
根据投资者行为理论，证券市场在其交易过程中始终存在着相互对立的两股力量：多方和空方。当多方占主导地位时，证券价格就上升；当空方力量占主导地位时，证券价格就下降。在只有实物交易、没有对冲交易的情况下，一旦空方或多方占主导地位时，证券市场就会大幅度波动，“羊群效应”就会发生。因为市场没有对冲交易机制，不允许买空和卖空，市场参与者只能通过不断地推升股价才能赚钱，而当证券上涨到一定程度后，风险则不断积聚，泡沫开始显现，整个市场又一边倒，全部由多翻空，将导致市场的暴跌。可以说没有对冲交易机制，没有一个长期稳定的空方和多方，是证券市场波幅过大、震荡剧烈的一个重要原因。如果引入股票的对冲机制，培育一个与实物交易市场相对应的衍生品市场，将有助于证券市场的平稳发展。因此对冲交易机制的存在，不仅可以化解市场的下跌风险，使市场的涨跌都存在机会，而且使证券市场和期货市场一样，投资者可以运用卖空机制对资金进行套期保值，从而化解投资风险，增加资金的安全性。就我国证券市场的交易机制来说，对买空卖空的限制制约着交易者的行动空间，使市场缺乏有效的风险抑制和对冲手段，结果是投资者持有股票的风险实际上就被锁定在相当高的水平上。股票衍生品的缺乏和禁止卖空的交易支付机制加上投资限制造成的市场分割，同一性或一致性的交易策略制约了投资者的行动空间，不利于投资者分散风险和理性套利。任栋（2003）分析了“单边市”体制对中国股市的影响，认为“单边市”运行模式是对投资人投资理念的否定，助长了机构投资者的急功近利，我国股市目前存在的一系列问题，如“消息市”、股价高企、股市恶庄和上市公司造假以及由于亏钱效应所造成的巨量储蓄资金不敢入市等的根源之一在于没有引入做空机制。易良民（2004）认为，我国证券市场存在的价格波动性大、换手率高、投机性强等一系列问题，其根源是缺乏有效的卖空机制。建立卖空机制可以使股票价格回归价值，发挥股票市场对资源优化配置的功能，也能使投资者形成正确的投资理念，提高我国证券市场的有效性。另外，建立完善的做空机制有利于投资者以更大的效用进行组合投资决策，从而更好地控制投资的系统风险。陈为涛、肖慧超（2003）认为，引入股票的做空机制，可以增强市场流通性、保持股价连续性，平衡股票市场，有利于实现证券市场监管间接化、科学化，确保证券市场良性运行，打击市场中过度投机的行为，提高资本市场的效率。贺显南（2001）认为，中国股票市场的做空机制不完善，只有被动性做空，没有主动性做空。被动做空的卖方力量经常小于积极做多的买方力量，做空与做多难以形成良性的平衡关系，致使股票市场的风险不断积聚，而且股票市场上所存在的利益格局通常还会进一步加剧这种失衡，因此，要维持中国股票市场的平稳运行，降低市场风险，就需要改变目前单边做多的市场机制，完善并强化做空机制。
在单一交易制度的影响下，股价的频繁波动大大增加了市场系统风险，使投资者难以通过证券的分散化组合投资和对冲交易来化解总体投资风险。因此，单一的交易制度加剧了我国证券市场的系统风险，投资者不能选择不同风险的证券品种和抑制风险的交易工具来规避因市场指数涨跌而造成的损失和踏空，制约了证券市场分散风险功能的发挥。这种单一的交易制度助长了证券市场的价格波动，不利于投资者形成有效的投资组合和选择交易工具，以致于我国证券市场的系统风险远大于非系统风险。因此，在我国目前单项的交易制度下，投资者无论进行什么样的分散组合和套利政策，都会面临系统风险的威胁，作为受制度制约的投资人，在较高的系统风险条件下，必然选择频繁交易的交易策略，频繁的交易又反过来加剧市场的波动，提高了市场风险。
四、政府主导的重组制度对市场主体行为的影响
并购重组作为资源重新配置的手段是证券市场功能之一。从理论上来说，上市公司并购重组与证券市场的关系主要表现在以下两方面：首先，证券既是企业产权的证明书，又是一种流动性很强的融资工具，可以自由买卖和流通，股票市场作为最大的企业产权转让市场，成为企业并购发生的载体和场所，有其先天的优势。通过股票市场内的收购、兼并与控股，有力地推动资产的合理重组。其次，上市公司的资产重组案例给股票二级市场带来了新的活力，表现为每次企业并购或股权变更都促使上市公司的价值被重新定位，并不同程度地引起了股价的变动，给股票投资者提供了获利的机会，激发了投资者的积极性，从而使资产重组题材成为支撑股价的主要因素之一。从市场发展的角度来看，现实中的重组题材往往颇具吸引力，因而一直是证券市场炒作的主题。每一次的股权变动或资产重组，都会在市场中引起很大的影响。无论上市公司重组前属于多么传统的产业，只要进行重组，就能进行产业升级，这往往为企业的重生创造了条件，也为市场注入了活力。
企业重组也是中国证券市场的主题之一。经济体制改革以后，中国的企业制度出现了较为深刻的变化，尤其是近十几年来引入了上市公司制度，让一大批国有企业纷纷成为上市公司，资产重组也成为上市公司整合资源、提升企业价值的手段之一。但中国企业并购重组的市场动机并非完全来源于市场机制，重组结果也达不到提升企业价值的目的。首先，在中国目前的转轨经济条件下，大部分的上市公司都是从传统的国有企业或集体企业转制而来，依然传承了计划经济体制下的国有企业特征及其行为。中国上市公司不是企业制度自然演变的结果，而是国企改革的产物。为了不动摇公有制的主导地位，国有股处于绝对控股的地位。这样的股权安排，使得上市公司的控制方式并未发生实质性的改变。即使在股权多元化后国有股未占统治地位的企业，行政力量也可以以超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，干预企业的经营决策。因而，上市公司重组大都是在地方政府官员主导子下进行的。当地政府通常是以国有资产所有者和社会行政管理者的双重身份介入企业并购活动，在上市公司并购重组活动中常常扮演着极其重要的角色。在本地上市公司出现危机的时候，他们通常通过减免税收、优惠贷款、资产或土地注入等方式实现企业的重组，这样能确保本地区的上市公司数量及其再融资资格，维护当地企业形象，增加本地就业和维持地方稳定。但这样的重组本身并没有达到资源整合、创造价值的目的，但却使市场参与主体错位，扭曲了市场机制，使上市公司的重组效益大打折扣，一些上市公司的并购重组只是一场价值再分配的游戏，并购产生的净收益为零甚至为负，更谈不上资源的重新配置了。其次，在中国证券市场上，资产重组是包括政府官员、上市公司内部人参与下的、只有少数人知道的社会财富分配游戏。目前，中国上市公司的并购重组以绩差上市公司为主，上市公司本身就面临着退市的风险，而购并重组短期内使目标公司的绩效大为改善，使企业短期内脱离退市的边缘，因而上市公司自身会积极寻求和配合并购重组。从目标公司控股股东及其关联人来说，在并购重组过程中，他们失去了公司的控制权，可能还面临回购公司劣质资产的问题，但通过出售股权实现了壳价值，同时利用消息不对称还能从二级市场获利，赚取超额收益；从收购公司角度而言，并购重组过程中他们付出代价获得了控制权，同时还可能注入优质资产，但获得了宝贵的壳资源，能够在可预见的期间内享受诸如再融资权益等控制权利益。也就是说，对重组双方而言，一级市场的再融资和二级市场的股票炒作是重组双方利益补偿的主要来源。所以，收购重组的内部信息就被二级市场充分利用，资产重组题材成为操纵股价变动的主要手段之一。资产重组题材不仅能驱动二级市场的股价，反过来操纵二级市场股价谋利的目的又成为资产重组的驱动力。这样资产重组与“坐庄”行为互相驱动，使资产重组变成了一级市场再融资和二级市场操纵股价、实现财富重新分配的工具。
政府主导下的并购重组不仅成为操纵、掠夺财富的工具，而且还导致了证券市场的效率低下。国有股东的控股使通过市场竞争实现并购重组的可能性几乎为零。本来应该由公开透明的市场来完成的资源配置和资产重组，却只能在政府撮合下通过行政等非市场的形式来实现。上市公司控股权已经发生变化，但普通投资者却浑然不知，这种非“公开、公平、公正”状态就为并购重组的行为扭曲创造了制度基础。因为不需在二级市场上举牌来获得上市公司控制权，而通过场外交易来控制公司，同时还可控制二级市场股价的波动，这样的利益吸引扭曲了收购方的行为动机，也为庄家恶意操纵二级市场股价创造了条件，从而使股市中的投机之风愈演愈烈。实际上，大多数公司在重组消息未正式披露之前，公司的股价就开始异动，甚至大幅飙升，而且总是能够赶在利好消息公布的时候达到顶部。诸如上海市场的“都市股份”2006年10月13日发布公告称公司将进行重大资产重组，并与10月16日开始停牌。2007年1月4日复牌时，股价由5元多连续涨停，最高涨至56元；而公告发布前的都市股份三季度业绩同比下降8%。深圳市场的“东方钽业”于2007年9月22日发布澄清公告称，近日网络上有传闻说公司有“被收购”或“被重组”事项，公司董事会经多方询证，公司控股股东宁夏东方有色金属集团有限公司答复无任何重组、注入资产意向；董事会、高管层答复也未发现有任何“重组方”、“收购方”的“重组”、“收购”意向。但该公司股票却连续大幅上涨；10月13日公司再次发布公告称经向控股股东、持股5%以上其他大股东及公司高级管理人员核实，目前公司各项生产经营情况、管理工作正常，无应披露而未披露的信息。仅仅两天之后，公司又公告称因公司发生重大影响股价、没有公开披露的事件，并于15日开始停牌。
在这种由极少数人操纵的重组制度的主导下，市场的理性投资者不仅没有应得的收益，反而会亏损。市场博弈的结果是理性投资者越来越少，普通投资者只有依靠跟庄和打探消息。在这种投资环境中，理性的价值投资理念是没有生存土壤的，只有参与市场投机炒作才能够在市场生存。也正是在这种机制驱动下，上市公司并购重组参与主体能够在一级市场再融资和二级市场股价操纵，获取比市场投资行为更高的双重利益，因此其行为普遍表现为短期化。相当一批上市公司经营机制没有因为重组而改变，不同的是“内部人”从中获取得了巨大的收益，而不知情的中小投资者却为此付出了惨痛的损失。
本章小结
本章的基本内容与结论：
1.我国证券市场制度是在计划经济向市场经济转轨中形成的，尽管商品经济和市场体系的自然发育是我国证券市场产生的内在诱因，但我国用10多年的时间走完了西方国家200多年的路程，其中的原因是政府一直充当证券市场制度供给的主体，这一方面加速了证券市场的进程，另一方面也在一定程度上使我国证券市场具有了非市场化的特征。其表现是我国证券市场的定位在于服务于国有企业改革；政府在证券市场中的作用大于市场机制的作用；作为证券市场财富主体的上市公司运行机制不完善；作为证券市场投资主体的投资者行为缺陷。
2.在证券市场服务于改革、服务于国企这一大的背景下，我国证券市场制度特征首先是政府主导制度供给。表现是政府主导发行制度；政府主导交易制度；政府主导监管制度；政府主导重组制度。其次，我国证券市场形成中带有政府偏好特征：一是重视国营企业，而轻视非国营企业；二是重视正式制度的作用，轻视非正式制度的作用；三是重视场内交易，轻视场外交易；四是重视股票市场，轻视债券市场；五是重视公募基金，轻视私募基金；六是重视做多机制，轻视做空机制；七是重计划，轻市场；八是重国家利益，轻个人利益。再次是政府赶超式发展战略对我国证券市场制度形成有显著影响。我国证券市场形成是在政府主导的强制性制度变迁条件下完成的。一方面，这种强制性的政府行为，可以迅速完成证券市场制度的改革，并提升证券市场的发展速度，但是如果不解决证券市场面临的基础性问题，包括产权制度，信用制度，公司治理等，即使实现了证券市场的超常发展，也很难使证券市场的应有功能发挥出来。
3.只有具备高度竞争的市场环境，市场主体在效用最大化的条件下，依据一定的规则自由地进出市场，才能达到证券市场的均衡，实现帕累托效率。这种自由的竞争规则是证券市场功能有效发挥的前提。但我国证券市场的“市场制度”特征不完善。尽管政府主导证券市场制度变革加速了证券市场的进程，但也在一定程度上放大了我国证券市场制度的非市场化特征，使市场主体行为脱离市场规则，进而影响市场功能的发挥。这种非市场化的制度安排首先强化了政府控制证券市场的制度特征，表现是政府在证券发行制度、交易制度、监管制度、融资制度等方面的作用大于市场机制的作用；其次是助长了上市公司的“圈钱”行为，并由此扩展到证券市场的逆向选择和道德风险；三是损害了投资者利益。在“圈钱”为目的的制度安排下，投资者的选择不可能是价值投资，而只能与市场制度博弈，并为此付出代价。
