主体行为的影响
前面分析了市场主体行为对市场功能的影响。那么，影响市场主体行为的原因又是什么呢？我国证券市场是在经济改革这一大的背景下形成并发展起来的，其定位非常明确，就是为改革服务、为国有企业服务。为了实现这一目标，政府在证券市场制度形成中发挥决定性作用。因此，我国证券市场制度形成中，政府一直充当证券市场制度供给的主体，这一方面加速了证券市场的进程，另一方面也在一定程度上放大了我国证券市场非市场化的特征，使市场主体行为脱离市场规则，进而影响市场功能的发挥。
从证券市场制度形成的过程来看，证券市场是股份制公司发展的产物，是企业组织形式和社会资本流动规则演变的必然结果。最早的股份公司产生于17世纪初荷兰和英国成立的海外贸易公司。这些公司通过募集股份资本而建立，已经具有了股份公司的雏形。伴随股份公司的成功经营和迅速发展，在荷兰和英国掀起了成立股份公司的浪潮。18世纪下半时英国开始了工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业。随着工业革命向其他国家扩展，股份制也传遍了资本主义世界。19世纪中叶，美国产生了一大批靠发行股票和债券筹资的筑路公司、运输公司、采矿公司和银行，股份制逐步进人了主要经济领域。股份公司、股票、债券的出现，证券交易自然产生了。最初的发行与交易完全按非正式规则来进行的，市场机制主导发行与交易，参与人的行为也是受到以信誉、道德为基础的非正式制度的约束。随着股份公司的发展，股份公司发行股票、债券的增加，越来越多的投资人成为上市公司的股权或债券所有人，集中发行、交易股票和债券的市场就出现了，与此相伴的专门从事证券买卖的证券经纪人开始代理上市公司发行或买卖股票和债券，这就是最初的证券交易商。1611年，就有一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖海外贸易公司的股票，形成了证券交易所的雏形。当时阿姆斯特丹的经纪人自发建立了许多证券市场，包括卖空、期货、期权交易市场。这些合约的交易并不是依靠法律、而是依靠内在制度的约束，如信誉机制在这里扮演了一个非常重要的角色。Stringham和Boettke（2002）通过分析荷兰阿姆斯特丹股票交易所建立的历史情况，认为在缺乏外在制度的正式约束的情况下，证券市场可以在信誉机制等内在制度的基础上建立起来。164此后，证券市场在200多年的曲折发展过程中，政府根据市场发展的需要，又出台了一系列的法律、法规，规范市场主体行为，使其功能不断完善，并成为发达国家配置资源的基本形式。
与发达国家证券市场制度自然演变特征不同的是，中国证券市场是在计划经济向市场经济转化、国企改革这一背景下，通过政府强制性的制度变迁来完成的。因此，中国证券市场具有政府主导制度变迁的特征。我国学者张维（2006）、卢华（2006）、郭集敏（2005）、汪兰军（2003）、张育军（1998）、黄复兴（2004）等从不同的角度对我国证券市场制度的发展过程进行了研究。张亦春、周颖刚、许文彬（2004）三位学者在《中国股市效率损失研究》以中国经济改革为背景对我国证券市场的发展历程的分析，认为我国证券市场的发展源于经济改革和企业改制的需要。本人十分赞成张亦春等三位学者的观点，并借鉴其研究成果将我国证券市场制度的形成与发展按时间序列分为三个阶段：1978至1990年为萌芽时期（非正式制度主导）；1990年至1996年为形成时期（非正式制度与正式制度同时作用）；1996年以后为发展时期（正式制度主导）。1996年以前，我国证券市场以自发演变为主，主要因为经济改革的推动，一方面缺乏中央财政支持的地方中小企业因自主权的扩大和生产积极性的提高，急需扩大生产规模；另一方面，得益于改革开放的城乡居民收入也大为改善，社会剩余资金增加，但没有投资渠道。二者的结合促使各种以募集资金为目的股份制企业的诞生。以此为基础，分散的、自发的、小规模的股权交换也时有发生，形成了非正式的证券市场。市场参与者为中小企业和城乡居民，地方政府出于改革、地方经济发展和企业改制的需要对早期证券市场的发展起到了积极作用。随着股份制企业的增加以及各种企业发行债券的规模扩大，股权和债权的交换日益频繁，交易品种、交易规模、参加人数都发生的重大变化。为了进一步服务企业改革，1990年12月，我国正式成立了上海证券交易所，紧接着又在南方改革的中心城市深圳成立了深圳证券市场交易所。两个证券交易所的成立标志着我国证券市场正式形成，也是我国证券市场制度的重大变革，它标志着我国证券市场从自发演变到政府推动、从地方市场到全国市场、从服务于中小企业到推动国有大中企业改革、从地方政府支持到国家发展战略的转变。1996年3月全国八届四次人大会议通过了《国家经济与社会发展九五计划和2010年远景目标纲要》，将发展资本市场、提高直接融资比例作为九五计划的重要内容。“十四大”以后，我国政府又陆续出台了一系列法规、文件，对证券的发行、交易、中介机构的运作、监管制度等都进行了详细的规定，使我国证券市场进入了新的发展时期。截止2007年底，深沪两市上市交易证券达到1700多只，仅股票市场市值超过30万亿人民币，证券经营机构100多家，投资者超过一亿户，投资基金3万多亿人民币。回顾二十几年的历史，我国证券市场的发展过程经历了以下三个阶段。
一、自然演变阶段（1978年-1990年）
同西方国家一样，我国证券市场制度也具有自然演变的特征，不同的是我国证券市场的演变是在政府主导的企业改革这一特定背景下进行的。这一时期，尽管政府没有建立证券市场的主观意图，但政府主导企业改革、并将股份制作为企业改革方向之一的政策取向却客观的促进了证券市场的产生。我国证券市场的自然演变与政府经济改革的历程相适应。十一届三中全会以后，我国农村家庭联产承包责任制得到普遍推行，农村生产力获得极大的解放和发展，农民从单纯的劳动者成为独立的生产经营主体。随着生产的发展，农民剩余所得不断增长，并越来越多地转化为农民的资本积累，农民具备了办企业的基本条件。然而，在意识形态存在颇多羁绊的历史背景下，私有制企业受到歧视和限制，迫使农民寻求一种合作办企业的方式，“股份合作制”企业应运而生。这种形式既能满足清晰产权、保证资产所有者合法权益的要求，又能使分属不同所有者的资产在一定范围内实现联合经营，从而提高经济效益。股份合作制的出现，为集体企业、乡镇企业的发展提供了市场化的所有制示范形式，也为城市工业企业的股份制发展提供了政策层面的实践依据。20世纪80年代初，我国沿海地区一些企业由于得不到计划内资金供应，便开始了民间集资，“股金券”、“内部股票”、“债券”等大量出现，这些完全自发的证券构成了上海证券市场乃至中国证券市场的源头。1984年7月，中国人民银行上海分行制定了《关于发行股票的暂行管理办法》，承认了股票在社会主义经济体制中的地位，而且谨慎地承认并严格规范了股票的交易，这也是上海市政府第一次以官方公布方式来对股份经济及股票进行明确界定。1984年，中国人民银行总行研究生部一批研究生联名著文提出开放金融市场，是呼唤中国证券市场最早的声音。当时，为了避免过大刺激，有意识地将金融市场的提法改为“资金市场”，以示与资本主义国家的“本质区别”。在上世纪80年代的多数时间里，人们在思维定势上把证券市场与资本主义的某些特征联系在一起。
1984年，经济体制改革重心由农村转向城市，在北京诞生了第一家由全民所有制企业改造的股份制企业——“北京天桥百货股份公司”。随后，上海、广州、沈阳等地也开始了股份制的试点工作，主要集中在集体企业和国营小企业中，处于小范围试点阶段。1984年11月，上海飞乐音响公司由中国工商银行上海信托投资公司静安信托部首次向社会公开发行股票，成为第一家真正的股份有限公司，紧接着上海延中实业有限公司成立，全部资金以股票形式筹集。1986年12月，国务院在《关于深化企业改革、增强企业活力的若干规定》中第一次允许“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业”进行股份制试点。1987年1月上海真空电子器件公司成为第一家实行股份制的大中型国有企业，在上海和全国引起强烈反响，并为其他试点城市所仿效。1987-1990年，各地股份制试点的范围扩大了，20世纪90年代在深沪交易所上市的股份制企业中有86家是这一阶段设立的，是1980-1986年间设立股份制企业数的4.3倍。
这一时期，由于意识形态上的原因，股份制作为企业一种组织形式并未占据主导地位，在全国大面积推广的是承包制，但股份制始终受到一些地方政府和企业的重视。当时地方企业面临经营和发展的资金困难而又无法从财政和银行获得资金时，就会产生强烈的直接融资需求。在地方政府的推动下，1988年2月17日，国务院批准《国家体改委关于1988年深化经济体制改革的总体方案》，指出在横向联合的企业群体、企业集团和新组建的企业中应积极推行股份制。3月25日，国务院总理李鹏在《政府工作报告》中指出“继续试行股份制”。7月5日，中国人民银行召开证券市场座谈会，中央财经领导小组、计委、体改委、人行、财政部等政府机构和部门出席，更为积极的是中创、中农信、康华等官办公司。这次会议决定由人行牵头组成证券交易所研究设计小组，起草《中国证券市场创办和管理设想》。9月30日，中共十三届三中全会公告提出要进行以公有制为主体的股份制试点和发展企业集团试点。1988年5月，沈阳金杯汽车股份有限公司成立，它是中国第一家面向全国发行股票的公司。1987年5月，深圳发展银行以自由认购方式向社会发行股票，尽管做了大量宣传，但效果并不理想，地方政府不得不动员机关干部带头认购和动员几家国营单位购买，最终只完成发行计划的79.2%。1988年初，发展银行分红派息，股息率达到近30%，远远超过了银行利率，丰厚回报充分显现，极大地调动投资者的投资积极性，1989年深圳金田和安达两公司的股票销售一空。1989年下半年由于经济治理整顿，股份热迅速降温，但股份有限公司的良好经营业绩回报，地方政府的积极组织和推动，以及投资者的参与，已经构成股票一级市场的基本要素。到1990年为止，中国共有4750家企业发行了各种形式的股票，共筹资42.01亿元，其中公开发行股票筹资17.39亿元，占41.39%，内部发行筹资24.62亿元，占58.61%。随着股票发行的增加，自发股票交易也就产生了，当时被称为“灰色场外交易市场”，如在上海西康路一带，灰色交易已具有一定规模。1984年7月，中国人民银行上海分行出台的《关于发行股票的暂行管理办法》对股票转让做出了规定，“股票持有者如要出让股票，可委托银行信托部代为销售转让，但以现货交易为主，内部发行股金券在内部或定向范围转让由财务部门办理”。随着发行股票数量的增加，各地开始出现了股票柜台交易。到1989年底，全国共有证券中介机构1563家，其中证券公司63家，证券交易柜台743家，证券交易代办点757个。
最早开展股票柜台交易业务的是沈阳市信托投资于1986年8月开始的代客买卖证券，但二级市场的兴起主要是在上海和深圳这两个改革试点城市，地方政府主动介入股票交易活动，进行交易规则的设计和创新工作。1986年9月，工商银行上海市分行静安信托成立专门的证券营业部也开始柜台交易飞乐音响和延中实业两只股票，这是最早的证券商。1987年1月中国人民银行上海分行开始实施《证券柜台交易暂行规定》对有关方面做出详细规定，放开股票交易价格，随行就市。不到一年的时间，上海柜台交易营业点增加到9家。1988年，静安证券营业部还根据当时上市的六种股票的平均成交价格编发了静安股价指数，这是最早的股价指数。1988年7月，我国首家股份制证券公司——上海万国证券公司成立，1990年11月上海市人民政府发布了《上海市证券交易管理办法》，这是我国第一部较全面、系统的地方性证券交易法规。深圳股市虽然起步较晚，但由于政府的积极引导，曾一度发展较快。1987年，深圳市12家金融机构共同出资组建了中国第一家证券公司——深经济特区证券公司，并于1988年4月开始代理深圳发展银行股票的买卖，深圳股票柜台交易市场正式运作，1989年，深圳市又批准三家有证券投资和经营资格的信托公司设立证券部，1990年，深圳已有10个股票交易柜台。从交易情况来看，从1986年到1989年上海和深圳的柜台交易都处于低迷状态，以上海市场为例，交易的股票面值仅为5000万元，1987-1989年分别成交262万元、445万元和777万元，年换手率分别为7%、14.48%和23.27%。1990年3月深发展第三次丰厚的拆细、分红、配股引发深圳股价暴涨，成交量迅速增加，当年5月份成交量就高达17.6亿元，是上海同期指标的35.46倍，深圳实际上成为当时中国股票柜台交易的中心。
但与4000多家股份公司发行了股票相比，允许股票柜台交易的股票仅有12只，从而给民间的私下交易市场留下了很大的空间，民间非正式的交易利用柜台交易的差价、低效和政府正式规则的不完善生长起来，虽然受到官方的管制与禁止，但却有很强的生命力。因此，我国证券市场的初期具有官方的柜台交易和民间的私下交易共同形成、相互冲突又相互补充的不同层次的交易体系，这种二元市场结构存在着交易费用高昂等巨大局限性。1990年股价暴涨，使得股票柜台交易和地下交易十分活跃，深沪两地政府开始采取行政性措施规范柜台交易。深圳市政府当年5月28日发布《加强证券市场管理、取缔场外非法交易》公告，5月30日深圳人行颁布《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》；8月3日，上海人行颁布《关于加强股票市场管理的通知》；11月21日，上海人行、上海市工商行政管理局和上海市公安局又联合发布《关于取缔有价证券非法交易活动的通知》，采取的措施包括规定一切交易活动必须通过证券中介结构进行、股票买卖及过户实行有效证件制度、涨跌停板制度等。通过地方法规这种制度安排来对市场进行干预并未弥合股市供求严重失衡的缺口，反而促进地下市场交易的繁荣，后者逐步演变成有相对固定地点、较为集中、半公开的私下交易，并一度成为当时证券市场的主流。其直接结果就是促使证券交易所的诞生。1988年11月，深圳市政府就设立“深圳证券领导小组”，开始系统翻译香港股市的法规和技术文件，1989年“深圳证券交易所筹备组”正式挂牌并于1990年3月提交《深圳证券交易所可行性分析报告》，而股市的火暴及可能引发的社会秩序混乱使建立证券交易所的潜在收益显得更加巨大，深圳市决定交易所于1990年12月1日开业。上海证券交易所同样是在柜台交易经验不断积累、地下交易日益活跃的条件下筹建的，显出更浓重的政府支持。1989年，上海市在市委书记兼市长朱镕基的直接领导下成立了筹建上海证券交易所的三人小组，后与北京联办合作共同筹建，1990年在上海召开了两次证券市场的国际研讨会。最后，上海证券交易所于1990年12月19日正式开业。深圳与上海两个证券交易所的成立标志着我国统一证券市场的诞生。
二、形成阶段（1990年-1996年）
1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所和北京STAQ系统的建立，标志着中国证券市场由过去自发的、分散的区域性市场发展成为全国统一的市场，这是中国证券市场发展历程中的里程碑。深沪证券交易所成立后，迅速改变原先落后、低效率的运作状况，借鉴海外的先进经验，开展了大规模的制度建设和基础设施建设工作，在证券发行和交易等方面逐步实现了自动化、集中化、标准化和无纸化的管理制度，逐步规范市场信息的发布。同时，沪深证交所迅速致力于全国化进程，它们成立不久便开始吸收外地会员，会员总数从1991年的40家增加到1995年的1076家；1992年，深沪证券交易所开始有异地股票上市，经过5年多的努力，到1995年深沪交易所先后完成全国化进程，无论是交易网络，还是上市公司、投资者都基本覆盖了全国大多数地方，形成全国统一的交易体系。
沪深证交所的成立体现了政府的改革意向，其初衷是促进企业股份制改造的深化，股份制在这一阶段中取代了承包制成为国企改革的主要思路，证券市场因而得到官方的正式承认。20世纪90年代初，承包制改革陷入种种始料未及的困境，银行信贷和工资基金猛涨，人们积极拓展其他融资渠道和制度创新尝试，越来越多的人对股份制改革和证券市场持有相同的认知。实践中，仅1991年第4季度，上海市场就推出9家股份制试点企业，深圳市场推出11家试点企业。1992年邓小平同志南方谈话成为思想解放的契机，股份制改革和证券市场进入的全面制度化阶段。1992年5月中旬，国家体改委会同国家有关部门颁布《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》、《有限责任公司规范意见》等一系列股份制法规性文件，这些政策文件是中国十几年股份制试点经验的总结，集中反映了当时人们对股份制和证券市场的认识。同年10月，党的十四大明确提出要进一步扩大股份制试点，并积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场；12月政府发布《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，允许各省、自治区、直辖市及计划单列市各选择一两家经批准的股份制企业公开发行股票。从1993年开始，政府有意识地将上市资源在全国范围分配，按行政区域分配股票上市额度。1993年11月党的十四届三中全会提出国企改革的方向是建立现代企业制度，进一步明确股份制和证券市场是社会主义市场经济体制的重要内容。
在中央政府的直接推动下，由中国工商银行牵头筹建的华夏证券有限公司、由中国建设银行牵头筹建的国泰证券有限公司、由中国农业银行牵头筹建的南方证券有限公司这三大全国性证券公司于1992年9月组建成立。当年10月25日，国务院证券委员会宣告成立，同时成立其监管执行机构——中国证券监督管理委员会，标志着新的、全国性的、专门的证券市场监管体系开始形成。1993年，证监会分别与财政部、国资局、司法部等有关部门共同考察，确认了一批会计师事务所、资产评估机构和律师事务所从事证券业务的资格。1993年5月14日，国务院颁布《股票发行与交易暂行条例》，取代地方当局特别是上海、深圳两地制定的地方性监管法规，这是中国第一部正式的全国性证券市场法规。同年，由证券委和证监会发布《股票发行审核程序与工作规则》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等股市运作规则。1994年7月1日，《中华人民共和国公司法》生效实施，为公司的规范运作奠定了法律基础。
在证券发行市场，这一时期采取公开发行新股的制度。1991-1992年，上海、深圳等地都采用限量发售认购抽签表来发行新股，这一方式有利于解决当时股票严重供不应求的矛盾，却出现申请表和中签表的黑市交易、滋生以权谋私、引发社会秩序混乱，集中反映在深圳“8·10事件”；此后即对新股发行方式进行改进，1993年主要采用无限量发售认购抽签表方式，再用比例配售、比例累进配售或抽签的方式发售新股，这一方式在《股票发行与交易管理暂行条例》做了明确规定，基本解决安全、安定、公平、公正问题，但实践中逐渐显现出浪费社会资源、增加投资成本和风险、股市严重失血等弊端。1993年8月18日证券委发布《关于1993年股票发售与认购办法的意见》，各地相继公开发行股票，发行方式也不断创新。管理层在总结经验的基础上，推出上网定价发行方式，发行价格由每股税后利润和市盈率两个因素决定，其中发行市盈率由中国证监会确定，一般维持在13-16倍；另一方面，对股票的发行规模实行额度控制，计划指标额度直接分配给各地区、各部门，再到给各企业。在1992年12月13日发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》中规定，企业发行股票须经地方政府和证监会两级行政审批。同时，发行结构方面一般是先将经营性资产按评估后的净值或稍做折扣后转换成国有股和发起人股，资产折股的数量则是根据公开发行股票的额度指标，按公开发行股票不低于总股本25%的要求确定总股本规模，然后向社会公开高溢价发行股票。国有股、法人股和社会公众股按不同的价格发行，本应是不同股不同权，但为了保证国家对国有企业的控制，这种权利的差别只体现在其上市流通的优先顺序的安排上：社会公众股票公开发行后通常在半个月至一个月之内就可在沪深证券交易所上市，而国有股和法人股则在一定时候具有流通权。
在市场需求和政府推动的共同作用下，全国统一证券市场制度逐步形成。但由于人们对证券市场的认识不足和市场制度不完善的条件下，尽管各地企业发行、上市股票的愿望十分强烈，证券交易日趋活跃，参加人数迅速增加，交易金额、社会影响不断扩大，而且这一时期政府也出台了一系列管理制度，包括多次调整涨跌幅等交易制度，并利用行政手段、经济手段加以调控，以保证市场的健康运行，但是市场运行并没有达到政府和投资者满意的效果，从1990年底到1996年，由于投资者的狂热和萎靡不断演绎沪深市场大起大落的行情特征，投机气氛十分浓厚。
三、发展阶段（1996年以后）
如果说1996年以前中国证券市场的发展动力源于国有企业改革条件下的制度需求，地方政府和一些职能部门顺应市场和改革的潮流，建立了证券市场所需要的基础设施；那么，1996年以后，中国证券市场作为市场经济的组成部分成为社会主义市场经济战略发展目标之一，政府的力量主导着市场的发展。所以这一时期的市场特征一方面是证券市场地位空前提升，市场规模、社会影响迅速扩大；另一方面由于政府的强势介入，将证券市场作为行政资源使其无法按照市场经济的内在规律进行制度演变，在一定程度上成为行政体系的附属物，弱化了市场自身的作用。
1996年3月17日，全国人大八届四次会议通过《国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》，证券市场首次写入《纲要》，并定位于“社会主义经济的重要组成部分”，中国证券市场在国民经济发展的地位得到提升，为国企改革服务的立场越来越明确、力度也越来越大。1996年12月16日，国家计委、证券委将1996年的股票发行规模主要支持国务院确定的重点大中型企业；1997年1月，中国证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，指出1996年的100亿额度要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及l00家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团；7月，国家计委、证券委确定1997年度300亿的股票发行规模仍是重点支持国有大中型企业，并且鼓励优势国有大中型企业通过发行股票收购有发展前景、但目前仍在亏损的企业；9月，中国共产党十五大的召开，充分肯定股份制和证券市场的重大意义，为证券市场承担起国企改革的任务提供理论依据。1998年6月，中国证监会发布《关于重点支持国有大中型企业上市的通知》，除优先推荐地方所属的512家重点国有企业外，还应优先推荐当地符合上市条件的中央直属企业中的512家重点国有企业；1999年9月，党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，明确提出发展证券市场和推进国企改革的政策导向，要进一步推动我国证券市场的发展，适当提高公众流通股的比重，允许国有及国有控股企业按规定参与股票配售，选择一些信誉好、发展潜力较大的国有控股上市公司适当减持部分国有股。这些政策带有扶持国有企业和国有经济的强烈倾向，在时间上与国有企业日益陷入资金短缺、负债沉重的困境相衔接，在国有银行金融支持难以为继的局面下通过发行股票来筹集无须还本付息的长期资金无疑是“扶贫”、“脱困”的途径，这说明证券市场已经成为延续中国经济改革的主战场。
在政府的大力推动下，这一时期我国的上市公司数量迅速增加，在一级市场上，发行额度逐年大幅增加，1996、1997年分别为150亿、300亿元；1999年是国企改革的关键年，国企大盘股成为新股上市的主力军；2000年股票发行筹资首次突破1000亿元大关，同时，中国证监会对股票发行做了一系列改革以配合国有企业改革。1996年10月3日，国务院证券委决定将新股发行的管理办法改为“总量控制、限报家数”，这有利于安排大盘国企股票发行和上市，大盘股数量逐年增多，煤炭、钢铁、化工等行业中知名的国有企业几乎均为上市公司。在新股发行价格与发行方式方面，1996年12月，中国证监会发布《关于股票发行工作若干问题的通知》，规定股票发行定价按过去3年已实现的每股税后利润算术平均值为依据，规定新股发行价格不得高于过去3年已实现的每股税后利润的15倍。1998年3月，中国证监会又发布了《关于股票发行工作若干问题的补充通知》，将全面摊薄的每股收益改为加权平均的每股收益，改善预测每股收益的可比性并比较准确地反映发行当年实际的生产经营获利情况，但并没有从根本上改变行政定价、服务国企的发行方式。《证券法》实施后，股票发行溢价由发行人和承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理部门核准，市盈率和发行价格不再由证监会统一确定，加强了一、二级市场的协调；《证券法》同时将公开发行股票改为核准制，由国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。1999年2月22日，中国证监会发布《股票发行定价报告指引》，规定申请公开发行股票的公司应提供发行人和主承销商共同签署的定价分析报告，作为中国证监会依法核准发行价格的重要依据。1999年7月29日和2000年4月，中国证监会先后发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》和补充通知，规定总股本4亿元以上的公司可采用上网发行与法人配售相结合的方式发行股票，国有企业、国有控股公司、上市公司和其他法人可按规定参与配售新股，允许发行公司和承销商通过推介活动自主确定发行价格。这是对新股发行和定价方式的重大改革，允许制定一个发行价格区间，这打破了原来单一定价模式的坚冰，而且首次引入战略投资者概念。1999年10月14日，《中国证监会股票发行审核委员会条例》经国务院批准实施。
2000年2月14日，中国证监会颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，开始在新股发行方式中试行向二级市场投资者配售新股的办法，配售比例为向证券投资基金配售后所余发行量的50%，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量自愿申购新股；3月，中国证监会颁布了《股票发行核准程序》和《股票发行上市辅导工作暂行办法》，明确取消指标分配和行政推荐的办法，核准制取代审批制。8月21日，中国证监会颁布了《法人配售发行方式指引》，首次明确提出发行价格由询价产生，价格由计划定价转向市场形成，法人配售进一步规范，发行量在8000万股以下的原则上不使用法人配售，战略投资者原则上不超过2家；9月29日，《关于拟发行股票公司聘用审计机构等问题的通知》，推进股票发行机制的市场化，规范拟发行股票公司的验资、审计、资产评估及信息披露工作。据不完全统计，1999-2000年间，有21家公司采用向法人配售和上网定价相结合的方式发行新股，有36家公司采用上网定价和向二级市场投资者配售相结合的方式发行新股，还有132家公司采用承销商与发行人协商确定发行价的方式发行新股。2001年3月17日，新股发行核准制已正式实施，公司公开发行股票并上市，必须改制辅导满一年，由证券公司推荐，发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格，由证监会核准。2003年1月，在中国证监会“全国证券期货监管工作会议”上，股票上市保荐制度出台，所谓保荐人制度是指，保荐机构应当遵守法律、行政法规、中国证券监督管理委员会的规定和行业规范，诚实守信、勤勉尽责、尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行相关义务，《证券发行上市保荐制度暂行办法》已于2004年2月1日起施行。2005年以后发行的工商银行、中国银行以及2007年以后发行上市的中国神华、中国石油等超级国企大盘股，都是按这种方式发行的。尽管新股发行市场化的步伐很快，但政府控制发行市场的本质没有改变。
在监管制度方面，1996年3月25日，国务院证券委颁布《关于授权地方证券、期货监管部门行使部分监管职责的决定》，授予北京市证券管理委员会等24个地方监管部门行使部分监管职责。中国证监会原本作为执行政府政策的自律性组织机构，自1996年也被收归国务院管辖并有了相应的“级别”，并逐步加快了其行政化的进程；1997年8月，中国证监会向上海和深圳两地派出证券监管专员办事处，作为证监会的直属分支机构履行中央政府对股票市场的监管职能；8月14日，国务院决定将沪深证交所划归中国证监会直接管理，从而结束了地方政府参与管理全国性证券交易所的局面，使证券交易所这种交易会员自愿形成的组织逐步失去其独立存在的基础；10月，中央金融工作会议明确了银行与证券分离，中国人民银行和中国证监会分别履行对银行和证券监管职能的重大原则，将证券经营机构划归中国证监会统一监管。对于场外交易，1996年8月13日，中国证监会重申关于严禁柜台交易的规定，并对各种形式的柜台交易进行清理；1998年2月23日，中国证监会做出《清理整顿场外非法股票交易方案》，决定清理整顿各地的证券交易中心，将它们分别改组成证券经纪公司或证券部，并于1999年9月9日关闭STAQ和NET两个产权交易市场。1998年4月，撤销国务院证券委，将其职能并人中国证监会；9月19日，中国证监会与地方政府签署“证券监管机构交接备忘录”；10月，国务院批准中国证监会“三定”方案，明确中国证监会对全国证券期货市场实行集中统一的管理；1999年7月1日，中国证监会派出机构正式挂牌，标志着我国集中统一的证券管理体制形成。
1996年以来政府在证券市场制度演化中的作用除了表现在主导市场制度变迁，另一方面的作用就是从服务于国企改革出发来推动中国证券市场不断向专业化经营的方向迈进。表现是这一时期证券公司、投资基金、会计事务所、律师事务所、投资咨询机构等机构投资者和投资中介机构迅猛发展。1996年以来，券商全面壮大实力、扩充资本、增设网点；7月，申银万国证券股份有限公司正式成立；10月和1998年3月，注册资金达10亿元的联合证券公司和东方证券公司分别在深圳和上海成立；1999年3月，中国证监会下发通知，开始受理证券公司增资扩股申请，一些证券公司相继增资扩股，并通过社会化融资、业内兼并重组实现资本规模及竞争实力的扩张，为其参与大规模的股票发行创造了条件，也为股票市场增加了基础资金；9月，中国人民银行宣布一批证券公司和基金管理公司进入全国银行间同业拆借市场，有利于证券公司的资金调度和业务发展，增强股票市场的融资功能。2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金券作质押向商业银行借款；2001年，证券公司迎来第三轮增资扩股潮，证券公司总数达到115家，券商资金规模超过了800亿元。在培育投资基金方面，政府鼓励其发展的态度更加明显。1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施，此后，中国证监会又陆续颁布了一系列具体实施文件；1998年3月23日，基金开元、基金金泰上网发行，4月7日在深沪两市挂牌，标志着首批证券投资基金进入市场；8月，中国证监会发布《关于证券投资基金配售新股的有关规定的通知》，规定公开发行量在5000万股以上的新股可向证券投资基金配售；1998年内共有6家基金发行了120亿基金单位；1999年又推出18只基金，共发行410亿基金单位，并对基金的品种进行了创新，10家原老基金于2000年改制后再扩募。
2000年10月12日，中国证监会正式颁布实施《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月18日华安创新基金宣告成立，标志着中国第一只开放式基金的诞生，随后南方稳健成长和华夏成长基金也先后推出。与此同时，基金经理人不断扩容，1998-1999年，共成立了10家基金管理公司，并且呈现一家基金管理公司管理多家基金的局面；2000年，银华等4家新的基金管理公司结合老基金的规范和重组相继获准筹建，证券投资管理队伍进一步扩大；2001年获准运营的基金管理公司也从年初的10家增加到14家；2002年10月16日，经中国证监会批准，由国泰君安股份有限公司和德国安联集团作为发起人的国安基金管理公司正式获准筹建，这标志着中外合资基金开始出现，这一方面标志着中国金融业对外开放达到一个新的水平，另一方面也体现出决策层积极鼓励机构投资者的政策意图。2005年以来，证券投资基金更是超常规发展，2007年6月我国投资基金公司达到57家，基金总数达到300只，资产规模超过3万亿。除了证券投资基金外，政府还推进其他类型机构投资者的发展。1999年9月，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，国有企业、国有控股企业和上市公司获准投资二级市场的股票；10月，中国证监会和中国保监会宣布，保险公司可以通过购买证券投资基金间接进入股市。2000年6月30日，中国人民银行出台《企业集团财务公司管理办法》，允许财务公司从事有价证券、金融机构股权及成员单位股权投资的业务；7月6日，中国人民银行出台《金融租赁公司管理办法》，允许金融租赁公司进入证券市场；8月12日，保监会进一步表明支持保险类机构投资者进入证券市场的政策态度；9月8日，中国人民银行印发《财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场管理规定》，扩大财务公司的资金运作规模。2003年，社保基金正式进入证券市场，不仅为我国证券市场注入了新鲜血液，也给证券市场进一步改革与发展提供了良好的机遇。2005年以来随着股权分置改革的实施，证券市场空前活跃，各类投资基金也面临前所未有的发展机遇。截止2007年6月底，仅证券投资基金就占股票流通市值的30%。从市场发展趋势看，我国证券投资基金的发展空间仍然十分广阔。
在政府主导制度变迁的作用下，1996年以来，我国证券市场经历了曲折的发展过程。先是由于证券市场地位的提升、政府的培育和政策的支持，1996年初来，证券市场逐步活跃，并一直延续到2001年。接着由于市场的过度投机和国有股减持的影响，2001年6月起证券市场又经历了4年的低迷时期。2005年以来，随着股权分置改革的完成和政府的强力推动，我国证券市场再次迎来了报复性的上升行情。2007年上证指数突破6000点，深沪市场A股总市值突破30万亿人民币。我国证券市场曲折的发展历程说明了政府主导下的制度变迁既是证券市场超常发展的决定力量，又是证券市场功能缺失的主要原因。
回顾十几年的历史，我国证券市场制度演变具有以下特点：
第一，我国证券市场的产生与发展既不同于发达国家以商品经济、市场发育为基础自然演化、逐步形成的特点，也不同于东欧转型国家以中央政府为主导、服务于私有化改革的强制性制度变迁。首先我国证券市场是上个世纪80年代以来我国商品经济不断发展、市场要素逐步活跃、资本市场的范围逐步扩大的结果，因此，商品经济和市场体系的自然发育是我国证券市场产生的内在诱因。其次我国的证券市场用10多年的时间走完了西方国家200多年的路程，这其中必然深深打上了非市场的印记。实际上，在证券市场运行的10几年里，我国政府一直充当证券市场制度供给的主体，这一方面加速了证券市场的进程，另一方面也在一定程度上扭曲了市场内在的功能。
第二，我国证券市场的定位在于服务于国有企业改革。首先随着财政体制、融资体制改革的进行，国营企业面临资金供给不足问题，为了解决这一问题，证券市场理所当然的被利用充当国营企业筹集资金的工具。我国企业股票、债券的发行源于上个世纪80年代地方中小企业融资困境。由于中国融资结构发生了重大变化，由以银行为主的单一融资结构转向了间接融资和直接融资并重，证券市场发展迅速。全国统一证券市场形成以后，证券发行基本以政府控制的规模管理为主。特别是1996年后，证券市场为国企服务的改革思路日渐清晰。证券一级市场已经清晰地打上政府为国有企业服务的烙印。我们可以看出，在证券市场形成后的18年中，特别是1996年以后，股票发行的数量和密度不断增加，发行方式不断创新，筹资额不断攀升，证券发行市场已成为企业筹集资金扩大再生产的重要渠道。其次，在长期的计划经济管理体制下，公有制企业是政府的附属物，企业既没有竞争的压力，也没有提高经济效益的动力，缺乏应有的活力。20世纪70年代末的十一届三中全会正式拉开了中国经济改革开放的序幕，原来中央集权式的企业管理模式已经不能适应改革的需要，国有企业改革在放权让利的方针指导下开始了扩大企业自主权的试点。1986年我国开始了股份制试点改革，1990年到1991年上海和深圳证券交易所正式成立。其目的是通过股份制内部治理结构以及证券市场的外部治理机制达到改善国营企业经营管理的目的。
第三，政府在证券市场中的作用大于市场机制的作用。与发达国家相比，我国证券市场是在计划经济向市场经济转轨中形成的，政府不仅在证券市场制度的设计、实施中起主导作用，同时在市场的运行中，政府也扮演着重要的角色。一方面政府的干预主导直接推动了证券市场的发展，有利于证券市场服务于改革，服务于政府目标的实现；另一方面，政府行为也蕴含了与市场规律不相溶的主观偏好，降低了市场效率，妨碍了证券市场功能发挥。首先，我国证券市场缺乏自然的演变过程和保证市场有效运行的非强制性的制度，如诚信、公正、守法等理念没有建立起来，政府行为方式与理念在很大程度上决定于传统的计划经济制度，所以现行的证券市场发行制度、交易制度、融资制度、监管制度大都受到计划经济体制下政府管理经济的约束。其次，我国证券市场的设立是为国有企业改革服务的，尤其是在国有企业面临资金需求、而当新体制下财政与银行又不能满足的时候，证券市场作为企业融资的制度安排也就自然形成了。同时，要满足企业的融资需求，又必须有活跃的二级市场相配合，所以当证券市场运行到影响企业融资的时候，政府就必然会动用行政的力量来改变市场运行，以满足企业对资金的需求。
第四，作为证券市场财富主体的上市公司运行机制不完善。首先，我国的上市公司大都由国家控股，尤其是大型国营企业，国家处于绝对控股地位，国有产权的所有者缺位特征对上市公司的运行机制产生重大影响。其次，在政府控制上市公司产权与管理权的情况下，上市公司的行为受到政府行为左右，决定上市公司行为的是行政权力，而不是市场机制，这就使得我国上市公司的行为同样受到行政权力的约束，而偏离市场目标。因此，与规范上市公司相比，我国企业的公司治理存在如下问题：产权约束不力；政府对企业管理层干预过多，企业目标政治化，无法实现企业运作机制的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏规范的激励约束机制；小股东利益得不到切实的保等等。在上市公司产权制度约束下，证券市场对上市公司的治理机制不能发挥。
第五，作为证券市场投资主体的投资者行为缺陷。在现行的国家控股以及由此引起的上市公司被“内部人控制”和政府“圈钱”目标下对证券市场“隐性担保”的制度安排下，市场波动、证券价格、投资回报主要受到政府行为主导下的市场制度影响，市场机制的作用就弱化了，投资者的理性追求价值的行为演变为追求政策收益的投机行为；另一方面在于我国传统文化中投资者的“赌博”倾向十分明显，个人投资者大都不具备必要的基础知识，不分析证券的价值和宏观经济特征，擅长“打听消息”和“跟庄”，幻想“一夜暴富”；机构投资者也不理睬理性的投资策略，往往凭借资金实力“坐庄”。在大股东具有强烈的融资偏好，但对上市公司缺乏有力监督；机构投资者不注重上市公司的投资价值，利用信息、政策、资金优势操纵市场；个人投资者具有跟风炒作的从众行为作用下，我国证券市场的融资功能超常发挥，投机功能充分释放。
