我国证券市场控股股东具有强烈的融资欲望、无限度的从市场获取“免费资本”，而监督上市公司、提升公司价值的行为特征并不明显。由于上市公司有限的价值创造，使得社会公众投资者参与市场的动机也不在于分享企业价值，而是预期通过市场波动获取差价收益，所不同的是机构投资者由于存在信息、政策、资金优势，成为市场操纵者，而个人投资者由于其弱势地位而盲目跟风。控股股东的行为导致证券市场财富功能缺失，公众股东的行为导致证券价格背离价值。
一、控股股东行为对证券市场功能的影响
（一）由于国有股东产权特征而产生的代理人行为导致上市公司“内部人控制”及证券市场外部治理机构失灵，其结果是不利于上市公司规范运作，证券市场财富功能缺失
1.控股股东的产权特征导致公司治理机制失效，上市公司被“内部人控制”。缺乏对上市公司的有效监督是我国上市公司控股股东的主要行为特征之一。在上市公司行为不受约束的条件下，必然会产生“内部人控制”，导致上市公司行为偏离投资者目标。中国证券市场的上市公司绝大多数都是由原来的国有企业改制而成的，但这种改制并未解决国有股产权不明晰、所有者缺位等问题。大多数上市公司仍然沿袭了政府授权投资机构（控股公司、国有资产经营公司、集团公司等），再由控股股东到上市公司的运行机制。但“授权投资机构”有自己区别于国家这个最终所有者的独立利益，作为国有股代表的董事会成员本身就是大股东的代理人，而且不少上市公司董事会和经理层成员几乎就是由原企业的高级管理人员原班人马组成。因此，我国上市公司的董事会本身就需要激励，这样的董事会成员往往容易与企业经理人员共同形成“事实上的内部人”，而要将董事会成员由原来的上下级关系转变为现在的相互制衡关系，其难度可想而知。
“所有者缺位”条件下的国有股东的控股非但不能改善上市公司的治理状况，行使内部控制权，反而进一步加剧了上市公司的“内部人控制”问题。在中国证券市场中，相当多的以国有股为大股东的公司是由母公司资产剥离包装后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司与母公司在人员、业务、利益等诸多方面都有的复杂联系。这种上市公司“内部人控制”现象的蔓延势必产生较高的代理成本，从而给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响。它不但可能引致名目繁多的在职高消费、工资侵蚀利润等现象，而且由于经营者实际上并不为自己经营决策的后果承担责任，低效投资也往往随之伴生。
2.控股股东无效监督而形成的“内部人控制”行为导致证券市场外部治理机制失灵。一般来说，在上市公司内部治理失效的情况下，证券市场外部治理机制会发生作用，从而约束上市公司行为。即股东可采用“用脚投票”的方式，通过资本市场上的接管来对经营者施加压力。这是在股东分散的公司中股东行使权利的主要方式。资本市场理论认为，股价反映企业的价值，若经营者经营不善，企业的股票价格就会下跌，当下降到一定程度时，资本市场上潜在的有能力的竞争者就能用低价买进足够的股份，从而接管该企业，控制或替换现有的经营者，原经营者则可能因此丢失现有的职位，在经理市场上造成人力资本贬值。因此，即便对那些在接管中成功地挫败了接管企业的目标企业，接管也被认为有积极作用，它犹如向在位的经营者“踢了一脚”，使其惊觉，发现并改正经营中的失误。为了避免它的发生，经营者最好的办法就是努力经营，不能脱离企业价值最大化的轨道。美国公司股权结构的突出特点是股权极为分散，其相应发挥作用的主要是外部公司控制权市场，外部约束力主要来自各种市场的竞争作用。即使是机构持股，其主要目的也不是控制企业，而是使金融资产的收益最大化和风险分散化。因此，当公司管理绩效下降时，银行也会遵守“华尔街规则”，即倾向于卖掉股票而不是行使其投票权。
中国上市公司治理结构中通过公司控制权市场对经营者行为形成约束的控制机制同样存在缺陷。中国证券市场大部分上市公司都由国家控股，其他投资者只占少数，在国家股占绝大多数的情况下，通过证券市场获得对企业控制权的可能性大大降低，市场难以发挥对企业的监督功能。由于市场定价与争夺企业控制权的联系被切断，无论股东如何“用脚投票”，都难以形成对经营者的有效约束。
从以上分析可以看出，中国证券市场控股股东的行为破坏了证券市场财富创造者——上市公司的正常运转，扭曲了市场机制有效运行的基本原则，导致上市公司“内部人控制”及证券市场外部治理机构失灵，其结果是使得上市公司作为证券市场财富主体的功能缺失。
（二）由于国有控股股东的“圈钱”冲动，降低了证券市场的融资效率，弱化了证券市场资源配置功能
证券市场制度之所以在世界经济发展历史中发挥重要作用，其原因之一就是具有卓越品质功能。但由于控股股东的“圈钱”行为，则使证券市场的资源配置功能不能有效发挥。表现之一是上市公司过度融资，重“圈钱”轻效益。控股股东的圈钱行为一方面利用现行的发行融资制度，筹集了大量资金，但同时使用效率并不高，上市公司募集到资金后伴随的是其经营业绩的快速滑坡。邓召明、范伟（2001）通过实证研究得出结论，上市公司通过在一级市场首次公开发行A股募集资金后，促进了上市公司资产规模的扩大和主营业务收入的增长。但是，上市公司的平均盈利能力有逐年下降之态势，而且下降幅度逐步加大，这说明了中国上市公司通过资本市场筹集资金的运作效率低下。144一些上市公司在首次IPO后，频繁更改募股资金投向，甚至有无项目可投的现象。2000年上半年的新发、增发和配股公司到年底只投出所募资金的46%；同期在沪市635家上市公司中就有95家公告将所募资金用于委托理财或证券投资。尽管2002年证券市场低迷不振，仍然有146家上市公司对外委托理财，涉及资金212亿元。1452006年以以后，一些上市公司将募集的资金用于其它上市公司发行新股的申购、配售、甚至直接参与二级市场投资。这与成熟市场的融资模式相比呈现明显的反差。
发达国家上市公司的首选融资方式是内源融资，但我国的上市公司不论在什么情况下都愿意通过证券市场融资，结果必然是资金使用效率低下。
表现之二是上市公司控股股东大量长期占用上市公司资金。据沪、深交易所统计，2000年，有大股东占用资金的上市公司占上市公司总数的33.2%，金额达271元。1482002年以后，由于证券市场持续低迷，上市公司再融资十分困难，大股东占用上市公司资金的现象有所减少，但由于我国证券发行中采取的是分拆上市、保留原企业的大股东地位情况下进行的，在国有企业始终处于控股地位的情况下，很难杜绝控股股东利用股权和经营控制地位直接通过关联交易等非增值分配的方式进行存量资源掠夺。这种过度融资和大股东占用上市公司资金的情况在审批制下发行的企业中非常普遍，即使核准制实施后也难改善。核准制下，发行规模主要由企业自己确定，虽然对发行价格还有一定限制，但筹资额实际上已经无法限制。在“投资饥渴症”的驱动下，企业为了一次筹集尽可能多的资金，存在编造投资项目的情况。由于拟投资项目未经过慎重论证，股票发行筹到资金后，很多公司一样会改变募集资金投向，或将闲置资金用于委托理财或被大股东占用。2001年上半年有122家上市公司公告变更募资投向；2002年仍有130家上市公司改变募集资金投向，涉及资金172.75亿元，977家上市公司的资金被占用，涉及资金1175亿元。
二、社会公众股东行为对证券市场功能的影响
（一）“噪声”交易使证券价格偏离价值，结果使证券市场失去功能发挥的基础
金融市场理论认为，在信息充分的条件下，投资者能够甄别企业并能对企业价值做出客观的评价，证券价格是衡量企业经营水平的尺度。由于证券市场的投资者理性投资使证券价格能够正确的评估企业的经营水平并与宏观经济运行相协调，因而证券市场的运行机制是证券价格反映企业的经营发展状况和实体经济运行周期，其在微观上具有以价值发现为基础的优化资源配置、宏观上具有提高资源利用效率、推动经济增长的作用。其内在机理是优质的上市公司，其股票价格就高，社会资本也就会向这些公司集中；同时，优质的企业又能创造相应的价值，投资者从中得到满意的回报。这种以价值发现功能为基础的市场机制运行的结果，优化了资源配置（投资效应），增加了投资者的财富（财富效应），促进了经济增长。可见证券市场一系列功能发挥的前提是证券价格反映其内在价值。但我国证券市场投资者并不看重股票的内在价值，机构投资者看重的是市场的题材与概念。个人投资者看重的是“庄家”，市场运行的结果是市场投资气氛浓厚，“噪声”交易占主体地位，使得证券市场失去有效运行的基础。
表现一是市场波动大。我国证券市场的波动在世界上是少见的，政策、传言及各种“噪音”乃至机构的炒作或操纵都会引起中小投资者的跟风，导致市场波动频率高、幅度大。从表5-3可以看出，我国股票市场几乎每年的都有超过50%的波动率，最高波动幅度达到300%以上。2006年以来，上证指数在不到两年的时间内，从不到1000点上升到6100余点，这既不能从我国宏观经济运行中找到答案，也不能从股权分置改革中找到足够的理由。个股波动的幅度更大，如1999年的5.18行情中，在网络科科技概念的炒作下，科技股大幅飙升，在上市公司基本面没有发生任何变化的情况下，涨幅达数倍，此后又跌至原来的水平。2006年以来，大多数股票价格翻了几番，有些证券股票的价格更番了十几番，甚至几十番150.股权分置改革后推出的权证炒作更是达到了极限，毫无价值的权证价格达到数元人民币，宝钢权证从2005年8月22日到2006年8月23日整整一年243个交易日，最高是2.38元，最低即是末日的0.022元，最终收盘在0.031元，总成交量达1397亿份，总成交金额达1788.3亿元，换手率达到了360倍。
表现二是市场换手率奇高。中国投资者的过度投机使得证券市场保持持续的高交易频度。中国股票市场的年均换手率基本上都保持在400%以上。2001年，中国股票市场的年平均换手率约为台湾股市的2倍，纽约股市的5倍，日本股市的8倍，香港股市的10倍，交易换手率居全球之首。
表现之三是市盈率高。上海和深圳市场的平均市盈率都在30倍以上，1996年至2001年和2007年以来都在50倍以上，远远高于发达国家，也高于发展中国家。
表现四是持股时间短。2002年，深交所的抽样调查显示，76.9%以上中国投资者的投资策略是做6个月以下的中短线投资；在股票的平均持有时间方面，70%投资者持有1只股票的时间在6个月以下，平均持有1只股票的时间低于1个月的投资者约占总数的21.2%；在投资者的年交易次数方面，42.5%的投资者年均交易次数在“13次以上”，90%以上的投资者年均交易次数在“3次以上”，投资者交易次数频繁、交投活跃。
表现五是市场运行与宏观经济背离。从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开始几年与宏观经济保持一致以外，其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背离。宏观经济方面，从1993年开始至2001年底，GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊，但上证指数自1996年以来屡创新高；另一方面宏观经济自2001年以来逐步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2007年以来我国不断实行从紧的货币政策，但股票市场一直在高位运行。
表现六是A股与H股同股不同价。由于市场的分割和国内市场过度投机使得同一上市公司的股票在上海、深圳和香港的价格相差甚大，前者的价格远远高于后者。截至2007年12月10日收市，AH溢价率居前的前十大个股包括：*ST科龙785%，洛阳玻璃785%，南京熊猫257%，S仪化256%，东北电气233%，北人股份215%，S上石化214%，新华制药201%，南方航空189%，北辰实业184%。溢价率居后的前十大个股包括：海螺水泥15%，中国中铁17%，东方电机20%，招商银行20%，鞍钢股份27%，交通银行36%，宁沪高速36%，潍柴动力37%，青岛啤酒42%，中兴通讯42%。
（二）因频繁交易加上过高的交易费用形成的交易成本，弱化了证券市场财富效应
理论界关于交易成本对证券市场功能的影响一直有不同的观点。155在交易成本对证券市场流动性影响方面：以Tobin和Summers为代表的一些学者认为，交易费可以减少证券市场的波动性。主要原因是增大的交易税费使短期投机交易减少（Tobin，1984；Summers等，1989）。在他们看来，证券价格的大量波动来自于证券市场中“噪声交易者”的行为。噪声交易者提交订单时，通常并不分析股票的内在价值，这使得股票价格极大地偏离它们的基础价值。当市场存在税收和佣金等直接费用时，交易成本会相应增加，这使噪声交易者的每一笔短期投机行为的收益降低。如果政府提高交易税费率，则噪声交易者的短期投机行为会导致亏损。当噪声交易者的投机交易收益较低而成本较高时，就会刺激他们花较多的时间来研究证券的内在价值。市场的投机性交易因而减少，噪声交易者对股票市场的影响也相应减弱。这反过来又会使理性投资者获利，同时使市场波动性降低。因此，许多拥护者认为提高交易税费是反对过度投机和抑制市场过度波动的一种强有力的武器。但另外一些学者则对上述看法表示怀疑并持相反的观点，如Ly-beck（1991）Campbell、froot（1994）认为，增加交易税费不一定会减少市场波动，却肯定会使市场交易频率降低，并对资产的流动性带来不利影响。这些学者指出，交易税费的存在或提高并不是仅仅对噪声交易者产生作用，而是对市场上所有的投资者都产生影响。由于证券市场上不仅存在噪声交易者，也存在着知情交易者，因此，增加交易税费不仅影响噪声交易者的交易，而且也使知情交易者的交易减少，而后者的交易行为在降低股票市场波动性方面发挥着很大作用。因此，仅当可以肯定交易税费对噪声交易者的作用大于对知情交易者的作用的时候，才可以断言增加交易税费可以在减少市场波动性方面发挥一定作用。如果交易税费对理性投资者影响更为显著，就不能够排除交易税费会增大市场波动性的可能。也就是说，只有全面考虑股票市场上的所有交易者，交易税费对波动性的抑制效果才可靠。Kupie（1995）借助一修简单均衡模型显示，随着交易税率的提高，风险资产的噪声收益的波动性也随之提高。他的结论是：交易税费的提高不会减少波动性，反而可能会导致市场波动增大。
国外学者将交易成本的研究集中在对资本流动性影响的基础上，对证券价格的影响，并进一步影响证券市场资源配置效率。我国证券市场同成熟市场经济国家的情况有所不同。交易成本对我国证券市场的流动性和证券价格没有显著的影响156，而影响最大的是投资者的收益。我国证券市场参与者并不注重上市公司的投资价值，注重的是通过市场上涨和下跌获得买卖差价。因此，在缺乏对冲交易、做空机制的条件下，频繁的现货交易是投资者的基本交易模式157.较高的税费制度使投资者支付较高的交易成本，投资者的净收益减少，降低了证券市场的财富效应。
在交易税方面，我国征收的印花税为在0.1%-0.6%之间，且双面征收，目前为0.3%。我们先看美国等发达国家印花税征收情况。美国：1966年废止；欧盟（欧共体时）1969年指令：“各成员国征收的证券印花税，造成双重征税，引起歧视，构成对资本自由流动的不对称干预，所以应该通过税收协调予以废除”；德国：1991年废止；瑞典和芬兰：80年代引进金融工具交易税遭到失败，不但国家税收下降，而且导致了股票交易外流，流向了欧洲其他金融中心，于是先征后废；法国，比利时：征收中，但上有封顶；英国：现征收，但废止议题热议中。我们再看周边国家印花税征收情况，其征税率大都低于我国。
显然我国印花税税率高于其它大部分国家。
在佣金方面，目前世界主要的证券交易所大部分采取客户和证券公司自由协商制，其中部分实行完全的自由协商，使佣金的定价不仅体现经纪商自身的经营成本和承担的风险，也考虑到市场的需求弹性和一般价格水平，计费对象则包括交易次数、交易股数、交易金额和交易时限等几方面要素，有助于形成完善的佣金体系。另外有不少国家和地区采用根据交易额大小区分不同佣金费率的制度，并将其视为佣金自由化的一种过渡措施。如新加坡2000年10月1日前采用的就是递减佣金率，交易额越大佣金率较低。
我国证券交易的佣金制度采用的是经物价管理部门批准的、由交易所制定的单一固定佣金比率。两大交易所成立之初，在其业务规则中就明确规定会员证券商不得任意（或变相）提高与降低佣金收取标准。随着证券市场的扩容和交易量的不断扩大，两大交易所都调低了佣金收取标准，至1996年10月3日，深沪两市A股交易佣金收取比率基本统一为3.5‰，这种单一的固定比例佣金制度一直维持到2002年4月5日。当日中国证监会、国家计委、国家税务总局发出通知，从5月1日起，证券交易实行最高上限向下浮动的佣金收费标准，券商收取佣金的上限是交易金额的3‰，下限不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。
从上面的分析可以看出，中国证券市场的交易成本在世界主要市场中处于较高水平，超出比例为55%-77%。如果考虑到近年来许多证券市场佣金率不断下降的趋势，这实际上仍是十分保守的估计。
在较高的印花税和佣金制度以及高于成熟国家3-4倍交易换手率的条件下，我国证券投资的实际收益十分有限，远没有得到与其风险相应的风险溢价。2006年以来，我国证券市场空前活跃，投资者收益有所回升。但在2005年以前，我国证券投资者的实际收益大都为负值。2007年5月30日起，有关部门把股票交易印花税由1‰调整为3‰。印花税收入大幅增加，国税总局的统计数据显示，2007年我国仅股票交易印花税收入达到2005亿元，比2006年增长了10.2倍。如果再加上佣金，投资者在股市付出的成本超过3000亿元。而2007年全部上市公司上半年的全部净利润也才2646亿元。数据中我们可以看出，从1994-2003年二级市场投资者的累计损失为2813.51亿元，平均每年损失281.35亿元。投资者所获得的现金股利有稳定的增长，但其数值远小于佣金和印花税的数值，每年佣金和印花税之和平均为现金股利6倍，也就是说，为了获得1元钱的现金投利，投资者付出的成本为6元钱。我们可以看到，资本利得、现金股利、佣金、印花税的4个数据中资本利得的数额远大于其他3个数据，投资者每年的收益或损失基本上主要就是由它的波动决定，结果是投资者基本不关心投票的现金股利收益，而是把心思全部放到资本利得上，即股票的买卖差价上。
本章小结
1.投资者行为理论说明了了证券价格的形成机制：即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场。但中国证券市场投资者不具备均衡市场理性投资的条件：首先，中国证券市场的上市公司基本上是国有企业，存在着较为严重的治理结构缺陷和“一股独大”、“内部人控制”问题，原有的计划经济制度是我国证券市场形成的初始条件。其次，中国的传统文化中，崇尚权利与管制，但缺少自治和行业自律理念，投资者把证券市场当成“一夜暴富”的投机场所。在这种情况下，新的市场制度的建立和投资者理性的发挥必然要受到原有理念和体制的影响。
2.中国证券市场投资者分为国有股东与社会公众股东。前者股权集中，持有上市公司50%以上的股权，并由政府行使股东权利；后者股权较为分散，由机构投资者和个人投资者组成。由于我国证券市场特殊的制度安排，无论是公司控股股东，还是公众股东，都表现出了不同于主流经济学所认同的行为特征：控股股东的行为特征是缺乏对上市公司的监督，但具有强烈的融资冲动；机构投资者受政府行为、政策驱动，并利用自身优势操纵市场，获得超额利润；个人投资者缺乏投资理念，投机思想占主导地位，其投资行为表现为“跟风”、“跟庄”为特征的“羊群效应”。
3.不规范的投资者行为弱化了证券市场资源配置和财富功能，导致证券市场大幅波动，助长了证券市场的投机效应。由于国有股东产权虚置特征而产生的代理人行为导致上市公司“内部人控制”及证券市场外部治理机构失灵，其结果是不利于上市公司规范运作，证券市场财富功能缺失；由于国有控股股东的“圈钱”冲动，降低了证券市场的融资效率，弱化了证券市场资源配置功能。社会公众股东行的“噪声”交易导致交易成本大幅增加、股票市盈率奇高、证券价格偏离价值，结果使证券市场失去功能发挥的基础。
