中国证券市场投资者不同于西方国家，其构成分为国有股东与社会公众股东。前者股权集中，持有上市公司50%左右的股权，并由政府行使股东权利；后者股权较为分散，由机构投资者和个人投资者组成。由于我国证券市场特殊的股权结构和制度安排，无论是公司控股股东，还是公众股东，都表现出了不同于金融理论所认同的行为特征。
一、国有控股股东的行为特征
按照现代金融理论，控股股东的行为特征主要体现在对上市公司及代理人的监督与管理方面。一般来说，上市公司中中小股东持有股份较少，尽管其积极监督经理的行为使公司的效益有了改善，但所有的股东都会因此而得到好处。因此考虑到履行监督需要花费时间和费用去收集信息，小股东们往往缺乏激励去关心公司的业绩，而指望他人监督，自己从“搭便车”中获益。若大多数股东都这样做，则可能出现监督上的“真空”。这时，若企业存在大股东，就可能解决监督的“真空”问题。大股东由于拥有某个企业的股份过大，因此他们有积极性并有实力从事监督，以维护自己的利益。另外，大股东的监督效率还与其身份有关。一般而言，作为大股东，由于熟悉企业业务，同时可利用贷款和企业在银行开设的账户及时了解企业的经营状况，拥有监督上的信息优势和便利条件。
但我国上市公司大都由国家控股，控股股东的权力与义务直接委托代理人行使，代理人就是委托人。这样委托人和代理人之间的监督与约束机制被淡化，大股东的行为特征自然也就不是监督代理人行为。在这样的制度安排下，大股东的行为表现在融资偏好、规模偏好、经营行为短期化、易侵害中小股东的利益等方面。
1.在融资行为方面，偏好股权融资。一是充分利用我国现行的证券市场股票发行制度安排，申请向社会公众发行新股，获取对巨额资金的控制权。首次发行时，以高溢价发行股票，最大限度地筹集资金。同时，利用盈余管理及制度空隙，尽可能地获取再融资权，无论是首发还是后续融资，高溢价使得控股股东获取资本公积金的分摊收益。从个体情况看，安泰科技发行时市盈率高达59.92倍，闽东电力更创出历史新高，发行市盈率为88.69倍。13317年来，上市公司平均融资量快速上升，平均每家IPO融资量从1992年的1.25亿元升到2001年的8.54亿元，2005年以后超过10亿元。中国银行、工商银行、建设银行、中国神华、中国石油一次融资都在几百亿以上。平均每家配股再融资量从1993年的O。22亿元升到2001年的3.25亿元，1342007年“中信证券”和“万科A”通过增发方式再融资分别达到240和90余亿元人民币，135这几年实行的增发方式更可以突破发行制度中原有股本规模的限制，为上市公司“圈钱”另开一道方便的大门。中国平安在2007年初A股IPO融资300多亿的基础上，2008年初再次拟通过增发和发行可转债1300多亿。同时，其它大型国有上市公司大股东纷纷效仿，提出了高额再融资计划。
2.在经营方面，获取上市公司的剩余索取权。在经营过程中，控股股东通过利益转移获取对上市公司经济资源的剩余索取。所谓利益转移是指通过捐赠、抵押、担保、自我交易等方式将上市公司的财产、利益转移给企业以外的受益人。陈收在《行为金融理论与实证》（2004）中对1997-2000年中的上市公司关联交易实证分析发现：从1997年度深沪两市上市公司的年报显示上市公司经营活动中涉及关联交易很普遍。当年深沪两市719家上市公司中有609家进行过该年度内的关联交易，占上市公司总数的84.6%。该年度中国上市公司61.12%的应收账款是与关联交易方发生的，其中与控股公司发生的应收账款关联交易达95.29亿元，占总额的39.71%；与同属控股子公司，集团附属企业和兄弟公司之间发生的应收账款金额为75.13亿元，占总额的31.31%。1998年、1999年和2000年情况也基本类似。而在2000年以后，由于盲目对外担保而引发公司自身的财务危机的上市公司日益增多，在ST公司中有相当一部分公司因此而被特别处理，更有内外勾结，利用抵押担保掏空上市公司的犯罪行为发生。
3.在投资方面，具有无限增加投资，扩大规模的冲动。投资是企业的正常的经营行为，其目的是为了获得长期收益。作为控股股东并不是在任何条件下都具有投资冲动的，而是在未来现金流收入大于当期投资、在投资净现值大于零的情况下，企业才会投资，而且企业的最优投资规模应在边际报酬与边际成本相等时达到均衡。我国的大股东违背这一规律，存在风险与收益不对称条件下的强烈投资欲望。其表现是不论在什么情况下，我国上市公司都具有增加投资、扩大规模的冲动，企业法人总是最大限度的扩大企业规模，他们并不在乎投资与收益的关系，甚至在项目的净现值小于零、未来现金流为负的情况下也进行投资，从而出现项目完成之时就出现亏损的现象。许多上市公司将从证券市场募集到的资金，包括从银行贷款得到的资金，用于极不确实的项目，工程完成之时，也就是项目损失之日。
4.在收益方面，偏好短期收益。作为控股股东的代表，无论是上市公司的董事长还是总经理都特别注重任期内的收益。那么如何在短期就能获得较高的收益呢？途径之一就是通过资本市场，因为上市公司具有资金优势、信息优势、并在信息不对称的条件下很容易获得超额收益，所以尽管1999年以前，我国政府不允许国营企业以及上市公司进入证券市场投资股票，但实际上，一些上市公司通过各种手段（关联交易、资产置换、委托理财等）变相地将从证券市场募集的资金或信贷资金投入证券市场以获得短期超额回报。1999年以后，国营企业、上市公司获准进入证券二级市场后，上市公司名正言顺地参与股票投资。2000年，通过证券投资机构委托理财的公司有100多家，其中57家涉及金额达到51亿元，平均每家0.89亿元；2001年100多家上市公司披露了170份理财协议；2002年尽管证券市场低迷，依然有146家上市公司对外委托理财，金额达到212.9亿元，平均每家1.46亿元在委托理财的公司中，涉及理财金额占其募集资金总量的50%以上，一些上市公司的理财收入超过了主营收入。1382006年以来，随着证券市场的活跃，加上政策的松动，有更多的上市公司加入股票市场的炒作。2006年至2007年，上市公司通过减持股票或者直接参与市场投资的方式，利润也大幅上升，上市公司业绩大幅度提高，其中20%以上的利润来源于投资收益。
二、机构投资者行为特征
在国家控股、上市公司治理不规范、投机气氛浓厚的市场环境下，我国证券市场机构投资者同成熟市场经济国家机构投资者行为不同，它们并不是价值投资的代表，其参与证券市场的策略与方法具有与其它机构或个人投资者博弈的特征，其目标非常明确，就是为了在短期获取超额利润。
中国证券市场中机构投资者大都由政府出资或政府控股，它们包括具有资金和信息优势的综合券商、证券投资基金、三类企业、财务公司等。由于上市公司存在的问题和证券市场价格背离价值使得价值投资并不是我国机构投资者投资的基本特征，相反，依靠政府支持和市场操纵获取短期超额收益才是机构投资者的根本目的。与机构投资者一样，预期获取短期收益的另一类投资者是以个人投资者为代表的中小投资者，尽管其在数量上具有优势，但资金量相对很小，信息获取和分析能力较弱，协同行动也很困难，市场称之为“散户”。中小投资者与机构投资者的主要区别是：第一，从资金上来说，单个的中小投资者的自有资金处于绝对的劣势，而机构投资者除了较充足的自有资金以外，还可以获得融资的便利。第二，中小投资者收集信息的渠道受到较大的限制而且比较单一，在信息分析能力上也绝对落后于机构投资者，而且往往容易受到机构投资者的引导。第三，机构投资者本身就对市场有一定的影响力，而他们之间的博弈有可能通过谈判发展成为合作博弈，因此客观上讲机构投资者有能力操纵市场价格，是价格的制订者；在个体数量上，中小投资者多且分散，由于信息和投资理念上的差异，中小投资者的买卖方向很不一致，而且很难协调发展成为合作博弈，所以他们只是市场价格的接受者。同时，由于我国上市公司的经营业绩回报并不是投资者的主要利润来源，机构投资者的盈利除了政策性优惠，主要是靠二级市场买卖的差价。机构投资者采取分仓、对倒、制造虚假成交量的手法，可以诱使中小投资者跟风；同时，由于市场的非完全理性以及投资者投资理念和知识水平的约束，中小投资者可能成为机构炒作的跟风者。140在中国证券市场运行的过程中，不乏机构投资者操纵市场的案例：“中科系”、“吕梁系”坐庄和“基金黑幕”等事件从不同的场面反映了我国证券市场机构投资者行为特征；2007年以来，以基金为首的机构投资者，高举所谓“价值投资”的大旗，恶炒国企大盘股，以“中国石化”、“中国神华”、“中国船舶”、“中国远洋”、“中国石油”以及“工商银行”、“中国银行”等为代表的“中字头”上市公司大都被机构投资者操纵，并成为控制、影响市场运行的工具。
需要说明的是我国机构投资者与个人投资者行为不同的是前者更明显受到政府行为的主导。因为参与中国证券市场的各类机构投资者大都是由政府直接或间接控制的，所以，机构投资者的行为更容易受到政策的影响。如2007年以来我国证券市场运行中的一个特殊的现象就是在证券市场运行到高点时，管理层总是先通知社保基金减仓或离场，再停止发售新基金或要求基金降低持股比例，最后向市场发利空，便出现市场暴涨暴跌。2007年5月上证指数突破4000点以后，管理层开始限制基金发行，5月30日至6月4日，上证指数由4500余点下跌至3570点；6月3日，管理层宣布4只新基金获准发行，上证指数次日由3570点上涨至3949点；2007年10月，上证指数突破6000点时，证监会停止了新基金的发售，并要求老基金公司减少股票组合比例，上证指数由6100余点下跌至4200点以下；2008年2月，停止6个月后的股票型基金再次获准发行，先是2月4日发行两只创新型封闭式股票型基金，当日上证指数高开122点，收盘涨幅8%以上，2月18日，两只开放式基金开始发行，当日上证指数高开50点，收盘涨幅1.58%。
三、个人投资者的行为特征
由于我国上市公司并不能给证券市场创造相应的财富，个人投资者同机构投资者一样，其参与市场的动机也并不是分享上市公司的价值增值，而是预期短期从市场中获得资本得利。但由于个人投资者与机构投资者的知识结构、操作水平、资金实力及面临的信息与政策背景不同，其行为除了具有同机构投资者一样、对政策依赖特征以外，还表现出一些不同的特征。
（一）中小投资者缺乏投资理念，投机思想占主导地位
尽管投机与投资很难区别，但在理论上还是有一些界定。马广奇（2006）认为：第一，投资是指人们用投入和努力去获取可以预期的回报，投机则是靠碰运气去赌不确定性。第二，在证券市场上，基于经济基本面投资，可以被认为是投资行为，而基于与企业经营无关的消息、技术面的操作，则可以被归为投机。141实际上，证券市场上的投资者不分析企业价值和实体经济运行，一味地“跟庄”、打探消息、短期炒作，期望突然暴富或获取不切实际的收益，即可以定性为投机。我国证券市场投资者行为基本符合投机的特征。在中国证券市场，由于机构投资者是市场的绝对操纵者，散户则致力于“跟庄”，整个证券市场都弥漫着炒作气氛。在市场炒作过程中，投资理念被扭曲，噪声交易占主导地位。那些与公司基础价值无关的虚假信息影响并进一步控制中小投资者，而机构投资者恰恰是利用了散户的这一特点，“坐庄”炒作股票，使大部分股票价格严重背离价值，整个市场存在严重泡沫。根据郎成平先生的研究，我国证券市场上市公司的股价有八成以上脱离其基本面价值，其中65%向上脱离其基本面股价，16%向下脱离其基本面股价，只有19%与其基本面股价基本吻合。
（二）羊群效应
宋军（2006）认为，羊群效应是真正违背贝叶斯理性的后验分布法则，只做他人都做得事情，而忽略了自己的个人信息。李学峰（2006）认为，羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，其行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策，使得理智、信念、常识都失去了约束力，投资者群体表现出一种疯狂的“动物血性”的行为，它是投资者投机一致性选择的典型表现。中小投资者的羊群行为主要表现在个人投资者（散户）基于信息的行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，事实上即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不完全的情况下，散户投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。中国证券市场中小散户的羊群效应特征十分明显。由于我国证券市场股票价格不能反映价值，价格被操纵，市场收益来源于机构炒作、政策干预和上市公司信息炒作，中小投资者无法判断股票的真实价值，其行为只能受到“噪音”的控制。即使市场存在理性的投资者，但其投资行为不被市场接受、无法获得正常收益的情况下，其博弈的结果是这部分投资者要么转向“噪音”交易，要么退出市场，最后使得羊群效应特征更为典型。我国证券市场中个人投资者大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群效应特征。
