我国证券市场是在计划经济向市场经济转轨中形成的，政府在证券市场中的基本特征是利用行政权力，包括经济手段、财政金融政策和舆论工具干预证券市场运行。一方面政府的干预行为直接推动了证券市场的发展，有利于证券市场服务于改革，服务于政府目标的实现；另一方面，由于政府失灵导致的政府干预蕴含了与市场规律不相溶的行为，降低了市场效率，妨碍了证券市场在经济发展中的作用。
一、我国证券市场的运行特征
如果从上个世纪80年初证券市场自发交易开始算起，我国证券市场运行已有20多年历史。1991年以前，在地方企业发行债券和股票的推动下，就已经开始了证券的自发交易。随着发行股票、债券数量的增加，各地开始出现了证券柜台交易。到1989年底，全国共有证券中介机构1563家，其中证券公司63家，证券交易柜台743家，证券交易代办点757个。75 这一时期的证券运行与交易具有明显的区域性特征，参与人数、交易品种、市场规模都受到很大的限制，市场的活跃程度也没有统一的参照物。所以称这一时期为我国证券市场运行的准备阶段。真正意义的证券市场运行开始于上海和深圳交易所的成立。本文以上证指数的变动为依据，从1990年上海证券交易所对外营业算起，将我国证券市场的运行分为抑制、震荡、上升、调整、第二次上升五个阶段，从中归纳出市场运行的特征，并分析政府在不同时期对证券市场的态度极其政府行为对证券市场的影响。
（一）抑制阶段（1990年12月-1992年5月）
1990年12月19日，上海证券交易所正式对外营业。当日市场运行平稳，上证指数收于99.98点（市场基准指数为100点）。当时政府实行严格的涨跌幅限制和市场准入制度以及有限的交易品种，在一定程度上制约了市场的扩展。到1991年5月以前，上证指数基本延续前期的柜台交易格局，保持稳定运行，最高涨至134点，最低跌至104点。但是，随着股份制改革的全面升级以及人们对证券、股票的认识加深，1991年5月中旬，股价开始上涨，上证指数从104点涨至1992年4月20日616点。1992年5月21日，上海证券交易所全部放开股价，投资者被压抑已久的心理和市场能量得以释放，上证指数从600余点上涨至1200多点，市场仅有的八只股票涨幅大都达到100%，轻工机械更是从36元涨至205元。这一时期人们对证券市场投入了极大的热情，证券、股票成为社会的最热门的话题，有条件的投资者争相进入证券市场。纵观这一时期的市场特征可以概括为市场抑制：
一是市场供求处于抑制状态。当时可交易的股票只有8种，俗称“老八股”，流通市值不到8000千万元人民币，供求关系失衡。
二市场价格处于抑制状态。政府为了稳定市场，实行严格的涨跌幅限制，股价空涨，买入受到限制。
三是投资者进入市场处于抑制状态。当时只有大中城市的投资者可以进入证券市场，同时，对进入市场还有资金限制。一些在中小城市和缺乏保证金的投资者被限制在证券市场门外。
值得注意的是这一时期政府对证券市场的态度并没有发生根本转变，建立证券市场的动力来自于股份制改革的推动，而非政府的主观意愿。由于意识形态的原因以及社会对股份制和证券市场的争论尚在进行之中，所以政府对证券市场仍然采取抑制、观望和等待的态度。
（二）震荡阶段（1992年5月-1996年2月）
上海证券交易所放开股价管制后，上证指数从104点涨至1992年5月24日1429点，涨幅达到十几倍，交易空前活跃。面对如此的暴涨，管理层始料未及，一方面动用舆论工具降温市场；另一方面，连续4批推出扩容计划，先后发行上市100多只股票，吸纳资金数十亿元。在此影响下，1992年8月10日，上证跌破1000点，10月17日跌至386点，有些股票甚至跌破发行价。但11月23日，行情再次启动，上证指数在两个多月的时间里从390余点涨至1993年2月6日1558点。在1500点上方仅停留4个交易日，便开始了新一轮的下跌。1994年7月28日跌至325点。在深圳市场，1990年12月到1991年9月6日经历了第一次大幅下跌，深圳市政府连续召开会议，从9月7日起筹集2亿元资金绝密救市，股价稳健走高。76但1992年“8·10事件”后深圳股市开始大幅跳水，但于当年11月探底后重新上扬；1993年3月2日中国人民银行要求认真查处挪用信贷资金炒股的行为，深圳人行也发出通知，严禁证券商向投资者融资买卖股票，由此引发深市下挫，虽然深交所出台一些措施减缓股市下跌，但在中央整顿金融秩序以及大幅扩容的背景下持续低迷。1995年5月19日，中国证监会停止国债期货交易，数十亿进行国债期货交易的资金进入证券市场，上证指数在三个交日从586点涨至926点，这就是著名的俗称为“5.19行情”。为了抑制过度投机，时任国务院总理的朱镕基亲自主持召开了国务院证券委第五次工作会议，强调证券委的工作要围绕治理通货膨胀、加强监管、宁肯慢务求好的原则进行，并同时公布1995年的发行指标。两市指数应声而落，仅两个交易日，上证下跌近300点。此后一直震荡下行，下跌趋势延续到1996年2月。
这一阶段的市场运行特征体现在以下几个方面：
一是市场波动大、频率高。自1992年2月到1996年初，市场超过50%以上的波动达10次，平均每年发生大幅度波动两次以上，波动最大的一次1992年11月至1993年2月40多个交易日，上证指数上涨1230余点，涨幅达到300%以上；时间最短的一次是1995年的5.19行情，三个交易日，上证指数上涨90%，而接着的两个交易日下跌40%。
二是市场参与者以个人投资者为主，其交易特征是追涨杀跌，“羊群效应”十分明显，机构投资者大都由社会“游资”组成，短期操作。不论是个人投资者还是机构投资者都缺乏稳定的投资模式，其交易行为既受到宏观经济运行和企业投资价值的支配，有价值投资的理念，同时对消息和政府的意图十分敏感，稍有风吹草动，就改变投资方向，以获取差价，规避市场变动带来的损失。
三是这一时期的市场运行与宏观经济运行有一定的关联性。1992年我国经济开始过热，1993年GDP增长率达到13.4%。此后增长率逐步回落：1994年、1995年和1996年分别为11.8%、10.2%和9.7%。上证指数也由1992年初的1558点下降至325点。中间虽有反弹，但震荡下跌的趋势未变。
四是政府对证券市场发展的态度是中立的。管理层既不愿意市场指数上升太快、市场过热、投机气氛太浓；也不想市场过于低迷。所以，在市场过热、投资者积极入市，政府往往采取打压措施，给市场降温，而当市场长期萎靡不振时，管理层又采取扶持政策，刺激市场回升。
五是市场财富效应不明显。尽管这一时期上证指数有三次回升1000点以上。平均指数在800点左右，但大部分投资者并有相应的收益。原因除了追涨杀跌的交易方式外，高昂的交易成本也是市场缺乏财富效应的一个重要原因。
（三）第一个上升周期（1996年2月-2001年6月）
1996年初，我国证券市场逐步活跃起来，这一轮行情发起的初始原因是利率的不断下调，使人们不断将存款转入证券市场，上证指数从年初的500余点一直上升到年底1258点。1996年12月16日《人民日报》发表社论，对过热的证券市场提出批评，要求加强监管，扩大供给；同时对两市恢复1992年以前的涨跌幅限制度。在此影响下，市场下跌，上证指数连续跌停，三天下降400余点。但这次市场并没有因此而不振。上海市场在800余点开始稳定下来并稳步回升，在1997年10月10日达到1510点的最高点。在证券委宣布1997年发行规模为300亿消息影响下，投资者的热情有所降低。但上证指数一直在1000点上方徘徊。1999年5月19日，两市在科技股的推动下，再次活跃，上证指数突破1558点的历史高位，创下了1756的新高；2006年7月上证指数突破2000点，2001年6月上升到2245点，达到本次行情的最高点。
本次行情的最大特征是政府对证券市场的态度发生了根本性的变化。1996年以来，我国经济持续低迷，通货紧缩现象十分严重。国营企业经营困难，投资不足。为此，中央政府针对国营企业提出了“三年解困”的目标。证券市场无疑成为实际这一目标的工具之一。为此，扩大直接融资规模、通过债转股等方式减轻企业债务负担、上市公司资产重组等成为这一时期证券市场的主题。1997年，两市上市公司211家，发生了270余起资产重组事件。77为此，资产重组作为证券市场中的一个炒作概念，在二级市场风起云涌，也带动了整个市场的活跃。1999年6月15日《人民日报》发表社论“坚定信心规范发展”，表明政府大力支持证券市场的态度。因此，尽管这波行情的直接原因是银行利率的不断下调，但更深刻的背景是政府的支持。
第二是市场扩容速度加快。随着市场的活跃，上市公司的数量迅速增加。1996年以前，两市只有200余家上市公司，2000年底，两市上市公司突破1000家。仅1996年就发行新股50亿人民币，筹集资金300亿以上。中国石化、宝钢股份等大型国有企业都是在此时完成上市的，大型国有企业通过发行股票实现上市的计划都是在这一时期形成的。
第三是投资主体也发生了变化。1996年以前，证券市场主要以个人投资包括不合法的私募基金为主。1996年后，封闭式投资基金有了一定发展，国营企业的资金，包括银行资金开始进入二级市场。到2000 年底，进入证券市场的资金达到4500-6000亿，占当时流通市值的28-37%，占当期贷款总额的4.5-6%。78随着进入市场资金的增加，资金流动的多元化，中国证券市场的“坐庄”现象也越发明显。私募基金、证券公司、国营企业包括私下进入市场的银行资金、保险资金或明或暗地操纵某一支或某些股票成为这一时期证券市场的一个基本特征。
第四是这一时期的市场运行同国民经济与国际环境发生背离。1996年以来，我国的宏观经济一直在低位运行，GDP增长率逐年降低，通货紧缩、投资不足的矛盾十分突出；上个世纪90年代末期的东南亚金融危机，更使我国经济雪上加霜，上市公司经营业绩普遍下降。但我国的证券市场与周边市场的大幅下跌截然不同：不仅摆脱了以前的低迷，而且还不断创出新高。
第五是投资者获得了较高的收益。与以前市场的大幅震荡和持续低迷不同，这一时期的证券市场持续活跃，绩优股、科技股、国企大盘股、重组股轮番上涨。大盘指数也不断创出新高，投资者的赚钱效应十分明显。尤其是1999年的5.19行情，在政府政策的呵护下，科技网络股更接连上涨，很多投资者都获得了前所未有的收益。
（四）调整时期（2001年6月-2005年6月）
2001年6月，我国证券市场在上证指数达到2245点以后，在国有股减持消息的刺激下，开始了漫长的下跌过程。2001年7月30日，上证指数跌破2000点，此后，两个多月加快下跌。2001年10月22日，跌至1514点，此后，振荡下行，2002年11月29日跌至1339点。在新股新行按投资者所持流通股市值比例配售和停止国有股减持的利好刺激下，市场开始反弹。2002年6月28日，反弹到1748点。但这次反弹只给一些投资机构创造了出货的机会。市场在经历了短暂的狂热之后，继续下跌。2003年1月3日再次创出本次下跌以来的新低1311点。在政府多次出台救市措施的条件下，市场经过短暂的回升，又开始震荡向下调整。上证指数于2003年11月13日跌至1307点的新低以后，在中国石化等大盘股的带动下，市场开始了一波大幅度反弹。2004年4月10日上证指数达到了1783点。但这次回升仍然没有延续下去，相反为以后的下跌积蓄了更多的能量。2004年9月，上证指数再次跌破前期低点1259点。此后，下跌趋势并未减缓，2005年6月6日跌至998点。
这一时期，证券市场运行的特点：
一是在市场指数不断下跌的过程中，政府也一直在出台有利于市场活跃的政策与措施。从国有股减持的暂停、到正式停止、到连续降低印花税和佣金、再到发行制度的改革、推动保险资金入市、成立开放式投资基金、扩大机构投资者等促进证券市场发展的措施都是在这一时期出台的，而除规范市场以外的抑制市场的政策几乎没有。尽管这些措施没有能有效阻止市场指数的下跌，但都能发现政府呵护证券市场的良苦用心。
二是随着证券市场的调整，这一时期股票发行大幅减少。与2000年以前比，2001-2005年A股筹资规模由2000年的峰值789亿逐年降低，2005年仅有56亿人民币四是投资者亏损巨大。2001年6月至2005年6月，上证指数从2245点一路跌至998点，中间偶有反弹，但接着是更大的下跌。这与以前的震荡整理有明显不同，大部分投资者亏损累累，仅2001-2003年，投资者的损失就达到了8000多亿人民币。79投资基金净值也大都在发行价格以下，不少证券公司处于破产边缘。
（五）股权分置改革后时期（2005年6月以来）
为了解决国证券市场历史上遗留的股权分置问题，2005年5月，我国政府正是实行了让利式的股权分置改革。股权分置改革之初，由于人们担心全流通后市场的压力以及历年的“熊市心理”，上证指数曾一度惯性下跌998点，短暂反弹之后，又再次跌至1067点。2005年12月以后，股权分置改革的积极效应开始在市场中体现出来。上证指数一路上扬。2006年9月，在金融板块的带领下，大盘一路狂飙，2006年6月突破2000点，7月突破历史最高点2245点。2007年1月上证指数升至2900点以上，这次上升仅用了3个多月的时间，涨幅达80%。上海市场在2900-2600调整两个月以后，再次飙升，一路过关斩将：2007年3月19日突破3000点；5月9日突破4000点；5月29日上升至4300点以上。就在大部分投资者预期市场将出现大幅度调整时，但市场只经过短暂的回调、震荡，之后再次展现了本轮行情的超强特征：2007年8月23日上证指数突破5000点；9月27日后加速上涨，在不到10个交易日，上证指数上升到6124点。
本次行情的运行特征：
一是本次上升行情表现了我国证券市场历史上前所未有的“牛市”特征。自统一的证券市场形成以来，市场演绎了多次的上升行情，但本轮行情的涨幅之大、持续时间之长、参与人数之多是以前任何一次“牛市”所不能比拟的。2005年6月以来，市场几乎没有大幅下跌，每一次调整都成为买入的机会。两年多来上证指数涨幅达4倍多，很多个股涨幅达十倍以上，涨幅达到几十倍的股票也有不少。投资者在本轮行情大都获得了丰厚的收益。
二是本轮行情的起因是股权分置改革。股权分置改革解决了证券市场同股、同权不同价的矛盾，统一了大小股东的利益基础，增强了投资者对上市公司与证券市场的信心。所以股权分置改革的顺利实施是本轮行情制度基础。
三是政府的推动是本轮行情向纵深发展的直接动力。如果说2006上半年以前的行情源于人们对股权分置改革的合理预测的话，那么2006下半年以后市场向纵深延深，则是政府推动的结果。2005年以来，我国政府除了致力解决我国证券市场制度缺陷以外，在大力发展机构投资者，通过新股配售的方式引导国营企业资金、保险资金进入证券市场，大力促进开放式基金的成立，对证券公司增资扩股，扩大QFII进入市场规模，鼓励储蓄资金进入二级市场等方面做了大量工作。正是在政策的强力推动下，我国证券市场才进入前所未有的发展局面。
四是在本轮行情中，机构投资者起主导作用。2006年以来，在政策的引导支持下，各类保险资金、QFII资金、开放式投资基金的规模不断扩大，券商的实力也不断增强，机构投资者所持的证券份额大幅上升。2007年6月底以前，仅开放式投基金的持股比例就占流通市值的近30%。在机构投资者的影响下，投资者投资理念也正在发生变化，有业绩支撑的上市企业、公司治理完善的大盘股成为人们投资的主要品种；稳定的投资组合、投资方式在一定程度上取代了以前盛行的追涨杀跌的投机方式。
五是这一时期证券市场规模大幅度扩大。2006年以来是我国证券市场历史上第二次高速扩容期，这一时期，国营大型企业纷纷发行股票，工商银行、中国银行、交通银行、中信银行、中国神华、中国石油都是在这一时间成功在上海市场上市，并成为稳定市场的工具。同时，深圳的中小板市场发行的中小企业股票也大幅增加，市场规模也迅速扩大。
从我国证券市场的运行特征中可以看出，在证券市场发展的不同时期，我国政府的态度是不一样的。1990年以前，由于担心证券市场的负面作用以及当时意识形态领域存在的不同观点，政府对证券市场一直持有观望、等待和抑制的态度。随着改革和对外开放的深入，股份制经济的迅速扩大，客观上推动了证券市场的发展。此时，政府的态度由抑制变为中立，一方面意识形态方面的因素和一部分人对证券市场的担心仍然影响着政府的行为和政策取向，另一方面，改革与实践的推动，又使得政府不得不容忍证券市场的发展，甚至在市场低迷时，会采取措施“救市”。1996年后，随着人们的思想解放对证券市场认识的深化，加上国企改革的需要，利益集团的推动，政府对证券市场的态度发生了根本转变。政府开始全面介入证券市场，市场发展中的成果与积累的问题都与政府干预有密切的关系。
二、政府对市场运行的干预
我国政府对证券市场运行的态度可分两个阶段：1996年以前，由于政府对证券市场态度是中立和谨慎的，政府干预市场的目的是保护市场的正常运行，防止证券市场过热和过冷对实体经济产生冲击。所以，尽管这一时期证券市场的运行也受到政府干预的影响，大起大落。但运行趋势基本符合经济学理论所描述的市场特征。证券市场的走势与宏观经济运行关联性较高。1996年以后，由于政府对证券市场的态度发生了变化，政府将证券市场服务于国企改革作为经济战略加以强化，政府开始全面介入证券市场，“政策市”也由此产生。
（一）1996年以前，政府对证券市场运行的干预
1996年以前，我国证券市场的运行基本与实体经济保持一致，宏观经济形势决定了证券市场的运行趋势。1990年以来，我国GDP增长率开始不断提高，1992年达到12.8%，1993年达到13.4%。与此相对应，我国证券市场在这一时期十分活跃，上证指数从1990年12月100点开始，一路上涨至1993年2月16日1558点，中间虽有回落，但总体特征是上涨。1993年以后，宏观经济形势发生了变化，实体经济开始降温，GDP增长率量呈下降趋势，证券市场也跟随开始低迷，上证指数从1558点一路下跌至1994年7月的325点，此后一直在500点上下波动，一直到1996年初。
尽管1996年以前的证券市场走势由宏观经济形势所主导，但政府的干预行为也始终贯穿着市场运行过程。政策对市场的短期影响巨大，有些政策甚至在长期对市场的影响程度也不亚于实体经济因素。
1.1991年4月21日上海市场放开市场管制政策。1992年5月21日，上海证券交易所全部放开股价，投资者被压抑已久的心理和市场能量得以释放，上证指数从600余点上涨至1200多点，市场仅有的八只股票涨幅大都达到100%，轻工机械更是从36元涨至205元。
2.1994年3月12日“四不”政策。由于新股扩容不断加快，1993年以来两市开始低迷不振。为了提升投资者信心，1994年3月12日中国证监会宣布了直接针对证券市场的“四不”政策：即55亿新股上半年不上市；今年不征收股票转让所得税；公股与个人股年内不并轨；上市公司不得随意配股。受此政策的影响，上证指数跳高60点开盘，当日涨幅9.9%，此次反弹仅维持了三天，市场又重新沉寂。
3.1994年7月底的“三大”救市政策。“四不”政策未能扭转低市场低迷的情况下，1994年7月30日，中国证监会又出台了“三大”救市政策：一是放慢新股发行节奏，除已发行未上市的股票外，暂停新股发行上市；二是培育机构投资者，大力发展国内共同投资基金；三是对券商进行融资。受此消息影响，证券市场开始活跃，上证指数当日涨幅达33%，并从7月底330点一直上涨至9月13日1052点。此后，两个市场指数虽有下跌，但上证指数再未跌至500点以下。
4.1995年5月17日暂停国债期交易。鉴于国债期货的市场操纵与投机行为，证监会于1995年5月17日发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，在全国范围内停止国债期货交易。在此政策的影响下，两个市场反映强烈，上证指数高60点开盘，收盘763点，当日涨幅达30%，5月22日最高涨至926点，上证指数，三天涨幅达80%以上。
5.1995年5月22出台抑制过度投机政策。为了抑制过度投机，时任国务院总理的朱镕基亲自主持召开了国务院证券委第五次工作会议，强调证券委的工作要围绕治理通货膨胀、加强监管、宁肯慢务求好的原则进行，并同时公布1995年的发行指标，加快新股发行节奏。两市指数应声而落，仅两个交易日，上证下跌近300点。此后一直震荡下行，下跌趋势延续到1996年2月。
纵观1996年以前政府行为对市场的影响，我们可以发现以下几个方面的特征：
第一，政府的干预行为对市场的影响效应仍然受到宏观经济形势的制约。“四不”政策与“三大救市政策”都没有改变市场运行的趋势，市场在对政策给予回应后，又重新回到由实体经济所决定的运行趋势。
第二，政府干预市场的基本手段是利用新股发行规模和发行节奏。市场过度活跃时，加快新股发行节奏，扩大发行上市规模；市场低迷时，放缓新股发行，缩小上市规模。
第三，市场对政策的反映程度大不相同。4.21上交所取消涨跌幅限制，“三大救市政策”影响最大，上证指数涨幅达200%以上。“四不”政策对上证指数的影响只有10%，1995年5月22日抑制过度投机政策只是加快了市场的调整时间。
第四，政府干预市场的时间效应较短。1996年以前政府对证券市场运行的五次干预。反映最长是“三大救市政策”持续时间是31个交易日，反映最短的是“四不”政策，持续时间只有3个交易日。
第五，政府干预市场的动因是保护市场的稳定。1996年以前政府干预市场运行的动因，一是保护投资者利益，担心投资者的非理性投机导致损失；二是保护市场的稳定，防止过度投机对实体经济产生冲击，影响整个经济体系的健康。
第六，管理者的个人偏好影响政府干预市场的时机、手段与目标。我国证券市场是在政府主导条件下形成的，证券市场的运行直接受到主管官员的知识储备、认识水平、思维方法影响。在什么情况下干预市场，采取什么手段以及所达到的目标在很大程度决定于管理者的偏好。如市场管制程度、新股发行规模以及舆论导向都受到决策者主观意志的影响。
（二）1996年以后政府对证券市场运行的干预
1996年以后，随着证券市场地位的提升，政府对证券市场的关注程度也大为提高，政府行为和证券市场的关系比以前更为密切。表现是证券市场的运行充分反映了政府行为的特征，政府行为成为主导证券市场运行的根本因素之一。
1.深圳市政府对深圳市场的支持政策。1996年搞活深圳证券市场被列为深圳市政府1996年五项重点工作之一。1月25日，在深圳市政府支持下，深圳国际信托投资公司宣布筹集数亿元资金支持深圳市场1995年度绩优上市公司；1996年7月4日，深圳市副市长武捷思表示，深圳市政府对已取得显著成效的深圳证券市场充满信心，并将对其健康发展给予支持；1996年7月8日，深圳市证管办确定了下半年的工作思路：一是扩大市场规模，二是营造“三公”市场环境，三是加强市场监管，四是做好“九七概念”80文章；1996年7月10日，深圳证券结算公司推出六项方便券商与投资者的措施；7月12日深圳证券交易所推出七项优质服务的新措施。81受此影响，深圳证券市场96年初以来，持续活跃，深圳成份指数（下称成指）从1996年初的924点，上升至1997年5月的6103点，涨幅达5倍以上，深圳本地深发展从5元一路上涨至98元，深科技等深圳本地股票也是大幅上涨。
2.上海市政府对上海市场的支持政策。1996年以来，在上海市政府领导下，上海证券交易所也采取了一系列措施促进上海证券市场的发展。1996年6月以来，上海证券交易所实施以改进市场服务、推进市场发展为主题的“3+1工程”；6月13日，上海证券交易所确定下半年工作目标：以完善和推介“上证30指数”为重点，进一步活跃市场；有节奏地安排新股上市；6月16日，在上海市政府支持下，上海申银证券公司与上海万国证券公司合并，成为我国当时最大的证券公司——申银万国股份有限公司；8月12日，上海市政府将上海市上市公司所得税由33%降至15%，同时从5个方面扩大证券市场资金来源，以支持上海市场的发展；8月20日，经上海市政府同意，上海本地100家上市公司全部列入上海市现代企业制度试点范围，上海将对此在财税、融资、资产重组方面预以支持；8月24日，上海证券交易所降低证券交易佣金0.12百分点，至0.35%。受此影响，上证指数由1996年初的500余点，上升至1997年初的1510点，涨幅达200%，尤其是以陆家嘴为代表的上海本地股绩优公司股、重组公司股票涨幅都达5倍以上，整个市场十分火爆。
3.1996年12月《人民日报》发表评论对证券市场干预。深圳和上海市场股票在不到一年时间内大幅上涨引起了中央政府的担心。1996年12月6日《人民日报》发表特约评论员文章，题目是《正确认识当前股票市场》，全文共用了大量篇幅分析了我国证券市场的投机特征，强调要加强监管控制风险，同时，即日起，股票市场恢复价格涨跌幅限制。当日，证券市场风声鹤唳，一片恐慌，两市跌幅近10%，80%以上的股票以跌停收市，上证指数伍个交易日从1258点跌至864点，跌幅30%以上。
4.1997年5月的调控政策。针对证券市场的快速上涨，1997年5月9日，国务院发出通知，两市从1997年5月10日起，证券交易印花税从0.3%上调至0.5%；5月15日宣布1997年股票发行额度增加到300亿元；5月22日，国务院证券委、人民银行、国家经贸委发出通知，严禁国有企业和上市公司炒作股票，严查银行资金进入证券市场。在一系列调控措施的影响下，证券市场迅速降温，上证指数由1510点，下跌至1025点，此后一直在1100点上下振荡。深圳市场跌幅更大，深圳成指由6100点降至2586点。
5.1999年的救市措施。为了扭转持续低迷的证券市场，1999年初以来，政府采取了一系列措施：1999年3月11日，上海市政府建立了上海上市公司资产重组领导小组，其基本职能是促进上市公司的资产置换和企业重组，以提高企业的经营水平；3月10日，中国证监会主席周正庆表示将允许券商增资扩股，融资政策近期将出台；基金试点将扩大规模；4月30日，在职能部门的推动下，国泰君安两家证券公司合并成国泰君安证券公司；5月23日湘财证券公司获准增资，注册资本由1亿扩大到10亿，由此拉开了券商增资扩股的序幕；6月1日，B股交易印花税由0.4%降为0.3%；6月15日《人民日报》发表题目为“坚定信心，规范发展”的特约评论员文章，号召各方要珍惜证券市场的大好局面；8月25日，中央国务院发布《关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》，提出多项措施，借助资本市场发展高新产业；8月27日，中国证监会转发人民银行文件，证券公司、基金公司获准进入银行间同业市场；9月8日，国有企业和上市公司获准投资二级市场股票；9月26日，国家主席江泽民考察上海证券交易所，鼓励上海证券交易所进一步做好工作，为国民经济服务；10月27日，国务院批准保险公司通过购买投资基金方式间接进入证券市场；11月22日，证监会提高投资基金配售新股的比例，放宽金融政策。
在一系列救市政策的影响下，证券市场从1999年5月起开始活跃，一直延续到2001年6月底，上证指数从1047点一直上升至2245点，深圳成指从2521点上升至5091点。
6.2001年2月放开B股管制政策。2001年2月20日，经国务院批准，证监会决定，允许国内居民以合法持有的外汇开立B股账户，买卖B股。受该消息的影响，B股开户人数迅猛增加，两天开户数量超过以前10年开户总数。两市B股指数也大幅上扬，上证B股从2月20日83点上升至5月30日241点，深证B股也由836点涨至2453点。
7.2001年7月至2005年的救市措施。2001年7月以来，我国证券市场开始降温，两市指数大幅下跌。在此过程中，政府也在不断地采取措施，出台多项政策，期望改变市场低迷不振的局面。
（1）国有股减持办法暂停。2001年10月22日，证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。10月23日，两市指数涨幅达9%以上，大部分股票以涨停收市。但此次反弹仅延续了两天。
（2）引进外资、降低印花税。2001年11月12日，证监会公布入世承诺，其中包括允许外资机构从事国内证券投资基金业务，允许外国证券公司成立合营公司；2001年11月16日，证监会宣布下调证券交易印花税50%，由0.4%降为0.2%，同时要求上市公司规范募集资金行为。受此影响两市指数小幅回升，其中上证指数由1550点上升至1776点。
（3）强调国有股减持中要保护流通股东的利益。2002年1月30日，证监会表示国有股减持要充分听取各方意见，注重保护投资者利益，取得多数流通股东的支持。1月29日两市股指止跌反弹，上证指数从1339点上升至1693点，反弹幅度超过20%。
（4）降低佣金。2002年4月5日，证监会、计委、税务总局宣布证券交易佣金实行浮动制，上限不得高于交易金额的0.3%，市场对此项政策反映较小。
（5）发展机构投资者。2002年6月7日，证监会主席周小川表示要大力发展机构投资者；2002年6月24日，国务院决定停止在国内市场减持国有股。证券市场受此影响止跌，并开始反弹。6月24日在停止国有股减持政策的刺激下，两市大部分股票以涨停板报收。
（6）实施引进外资等政策。2002年11月，QFII政策正式实施；2003年6月，全国社保基金正式进入证券市场，6月9日，6家基金公司管理的社保基金在二级市场购买股票和债券，6月10日，社保基金开始参与A股增发；7月9日，瑞银银行开始投资A股投票；2004年2月2日，国务院发布《关于推进资本市场开放和稳定发展的若干意见》，其中包括拓展资金入市渠道，保护投资者利益等9条措施，俗称“国九条”。受此影响，证券市场于2003初开始了反弹，上证指数从1311点反弹至1783点，深圳成指更是从2673点上涨至4187点。这次回升是2001年下跌以来反弹时间最长，力度最大的一次。
（7）总理讲话。2004年9月14日，温家宝总理在国务院常务会议上要求抓紧落实“国九条”各项措施。上海市场与深圳市场从9月14日起连续6天反弹，上证指数从1259点涨至1496点。
（8）保险资金入市。2005年2月16日，中国证监会与保监会联合发布《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》。两市对此反映较为平淡，略有上涨，便又延续前期的下跌趋势。
回顾2001年以来的救市政策，可以看出这样一条规律，每一次救市政策的出台，市场都会有不同程度的反映，但是市场调整的趋势并没有发生变化。所以这一时期的政策干预只是改变市场回落的方式，延缓了下跌的速度，没有改变市场运行的方向。
8.2005年5月以来政府股权分置改革行为。2005年5月9日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。文件规定股权分置改革工作将按照“市场稳定发展，规划公平统一，方案协商选择，流通股东表决，实施分步有序”的原则进行操作。5月31日证监会，国资委联合发布《关于做好股权分置改革工作的意见》，2005年8月24日经国务院同意，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部委联合发布股权分置改革纲领性文件《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，就股权分置改革的全面推进进行了战略性部署。
在政府推动下，股权分置改革的顺利实施受到了社会各界的欢迎，证券市场也因此走出底部，逐步活跃。由于对股权分置改革的良好预期，上证指数从2005年6月3日的998点、深圳成指从2590点振荡盘升，2005年底以后加速上升。以此为标志，我国证券市场开始了一波波澜壮阔的“牛市”行情。
9.2007年以来的调控行为
2006年以来，我国证券市场不断增升温，上海深圳市场指数稳步上扬。2007年以来，证券市场更加火热，日成交量与开户人数均创出历史新高。持续火热的证券市场引起了管理局的担心。2007年以来，政府及相关职能部门出台了一系列的调控措施，尽管有些措施并非直接针对证券市场，但也反映出政府对证券市场担心与矛盾心态。
（1）货币政策与财政政策。2007年，人民银行先后10次调整存款准备金，从9.5%上调至14.5%。该项政策旨在降低流动性过剩，减少资金供给量，间接抑制资产价格，包括证券价格上扬；2007年，人民银行先后6次调整信贷利率，存贷款利率上调。该项政策增加了资金成本，旨在降低贷款总量，改变投资者的收益预期，减少储蓄资金流向证券市场。2007年5月30日，财政部宣布提高证券交易印花税从0.2%调高0.4%。
（2）行政手段。针对2007年初以来证券市场的火爆局面，证监会要求各个基金管理公司停止发售新基金，并于2007年5月14日发布《关于进一步加强投资者教育，强化市场监管的通知》，强化风险揭示，教育广大投资者增强风险意识；2007年10月上证指数达到6000点时，证监会先是停止了新基金的发售，并要求基金公司控制基金规模；10月14日三大证券报82同时发表证券市场风险警示文章；同时证监会下发了44号文件《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，要求基金公司减少股票组合比例，防范风险。
尽管政府的意图十分明确，但从总体上证券市场对此反映平淡。上海和深圳市场对存款准备金和信贷利率调整政策的反映是仅在消息公布的当天以不同程度低于上个交易日收盘交易指数开盘，然后快速上升，并以不同程度的涨幅收盘。但市场对2007年5月30日提高交易印花税反映十分强烈，上证指数和深圳指数跌幅都达到10%以上，半数以上的股票目前（载止12月底上证为5300点）仍然没有达到5.30时的价格水平。
纵观1996年以后政府干预市场的行为，我们可以总结出以下特征：
第一，政府对证券市场运行的态度发生了转变。1996年以前，政府对证券市场运行的态度是中立的，其行为表现为维护市场的稳定，防止过度投机。所以在市场火热时，政府以“利空”调控，在市场低迷时以“利好”支持；1996年以后，尤其是1997年东南亚金融危机以后，政府对证券市场运行的态度转变为支持市场的上升。回顾1996年以来政府对市场运行的干预，除1996年12月的“人民日报”特评，1997年和2007年的调控，其余大多为对市场的支持行为或救市行为。目前的上证指数和深圳指数都超过了2001年6月，最高点的2倍，政府并未出台直接针对证券市场的严厉政策，这在2006年以前是不可想象的。
第二，政府对市场的影响大于宏观经济的作用。同1996年以前宏观经济运行主导市场运行不同，1996年以后政府行为主导市场运行。一方面1996年至2001年，我国经济增长速度一直在低位运行，企业的经营业绩持续下降，尤其是1997年以后的东南亚金融危机对我国的外贸企业产生了很大冲击。但是我国的证券市场却不为所动，反而逐步级攀升。这其中的根本原因就在于政府行为与政策的支持。
第三，政府的作用不断强化，市场对政府的依赖性也不断提高。从我国证券市场的运行历史可以看出，1996年以后，每一次市场运行的波动都同政府行为有关。1996年初开始的市场活跃，直接原因是对利率降低的预期，但深层次原因是政府出台了大量有利于证券市场的措施；1998年以后，市场的振荡整理表面原因是我国经济存在通货紧缩和东南亚金融危机的影响，但深层次原因是政府出台了禁止国企炒股，禁止银行资金进入证券市场，强化市场监管；2001年至2005年的“熊市”期间，政府频繁出台“救市”政策，市场也不断期待政府出台“利好”“救市”政策，每一次都引起市场的波动，尽管这些救市政策没有改变市场运行的方向，但却改变了市场下降的方式；2006年以来的“大牛市”既是政府推动下股权分置改革的结果，更是投资各方（国有企业，投资基金、保险基金、私募基金和个人投资者等）对政府意图的理解与进一步发挥的结果。
第四，政府干预政策在市场运行的不同时期，市场效应不一样。1996年至2001年，市场处于上升周期，此时“利多”政策成为推动市场的加速器，“利空”政策则改变了市场上升的方式，但经过振荡之后，仍然保持上升趋势；2001年至2005年，市场处于下降周期，政府的“救市”行为会引起市场的反弹，但反弹之后，继续保持下降趋势；2005年底以来的“牛市”，投资者对政府支持市场发展的行为与政策充分理解，但对政府的调控意图反映不大。
第五，政府干预行为仍然具有随意性与情绪化特征。如1996年12月16日《人民日报》在上证指数达到1200点时，发表了措词激烈地评论员文章，批判证券市场的投机炒作。但17日和18日中国证监会发言人、上海与深圳交易所总经理、国家计委、证券委等以不同的方式表示政府对市场支持态度没有发生变化。1999年6月，在上证指数已经超过1500点的情况下，《人民日报》又发表评论员文章，号召大家要珍惜来之不易的证券市场大好局面，鼓励投资者参与市场的意图十分明显。此外在国有股减持政策以及B股对内开放政策方面都表现了政府行为的不确定性与随意性。
第六，政府行为越来越受利益集团的影响。随着我国证券市场规模的扩大，投资主体的多元化，投资人数的增加，证券市场中的利益集团已经形成，并已发展到影响政府行为。1996年的5.19行情、1999年6月15日“人民日报”发表珍惜证券市场的文章、2000年“神秘”资金的“托市”；832001年初的B股对内开放，2001年国有股减持以及2002年停止国有股在国内减持；2006年以来基金的大规模扩大以及各类保险资金进入证券市场等都与各类利益集团与中央政府和职能部门博弈有关。
第七，政府干预市场的手段多样化。1996年以前，政府干预市场的行为以行政手段和舆论宣传为主，具有直接干预的特征；1996年以后，政府干预市场的方式、方法、手段发生了变化，可选择的政策工具有所增加。一是间接干预和直接干预并举。除1996年和1999年政府两次动用“人民日报”宣传工具直接干预市场以外，还通过扩大需求调整供给，包括利用市场机制的方法来影响市场。二是在市场的不同时期，选择不同的干预政策，干预手段多样化。1996年以来，财政政策、货币政策、行政手段、舆论手段包括市场手段都被不同程度使用过，用来影响市场运行达到政府预期目的。
总之，我国政府对证券市场运行的干预行为分为两个阶段。1996年以前，政府的干预行为对市场的影响受制于宏观经济的运行；1996年以后，政府行为主导市场的运行。尽管1996年以前，证券市场与实体经济之间呈现一定程度的互动关系，政府行为的影响处于次要地位，但由于市场规模较小，市场功能定位和发育程度都处于初期发展阶段，所以并不能把这一时期政府行为对市场的影响看成是我国证券市场运行的典型特征。1996年以后，证券市场得到了充分发展，这一时期的政府行为对市场的影响更能准确地反映我国证券市场运行的特征，所以本文的结论大都是以1996年以后证券市场的运行为依据的。
